2024年科笛研究报告：深筑研发+消费双壁垒，打造领先一体化皮肤学平台

1、 覆盖泛皮肤病及护理核心领域，打造皮肤学平台快速成长

科笛是泛皮肤病治疗及护理领域研发公司，快速成长完善布局。科笛集团是泛皮肤 病治疗及护理领域的研发公司，由通和毓承及公司 CEO 张乐乐女士于 2019 年创立。 公司成立以来实现快速成长：（1）研发管线方面，成立之初即引入特应性皮炎、表 皮麻醉乳膏等产品管线切入泛皮肤病领域；2020 年引入多款核心管线并完善了毛发 疾病及护理、皮肤疾病及护理、局部减脂等领域的布局，2023 年合作欧玛品牌切入 功效护肤领域；2021-2023 年各研发管线按计划/超计划顺利推进。（2）平台及团队 方面，公司不断完善研发、技术、生产、管理平台及团队，2023 年江苏省 GMP 生 产基地投产，年产能已达 500 万剂。（3）品牌建设方面，2023 年公司以毛发产品为 基础，首发自有品牌“青丝几何”。（4）融资方面，公司已完成多轮融资，并于 2023 年 6 月 12 日登陆港交所主板、9 月获纳入沪港通及深港通的港股通股票名单。

布局毛发、皮肤、脂肪、局麻四大重点板块，打造提供综合解决方案的皮肤学平台。 公司主要布局毛发疾病及护理、皮肤疾病及护理、局部脂肪堆积管理药物、表皮麻 醉等重点板块，致力于打造提供综合解决方案的皮肤学平台。公司目前已有 9 款在 研产品（其中 2 款已在海南乐城试行商业化）、5 款自有品牌“青丝几何”旗下产品、 多款已实现商业化分销的产品。分板块看，毛发领域适应症较为全面（包括脱发、 头皮问题等），并为此全面覆盖丰富的成分和剂型；皮肤领域主要包括皮肤病药物及 护肤品，皮肤病药物涉及到特应性皮炎、寻常痤疮、银屑病等核心适应症，并打造 了功效、安全性兼备的产品矩阵，护肤品方面与美国高端高功效护肤品牌欧玛 Phyto-C 达成合作；局部减脂市场精准切入 1 款差异化创新产品；表皮麻醉领域布局 市场相对空白的优质产品利多卡因丁卡因乳膏。

发展初期营收高增，毛发疾病及护理产品贡献主要营收。公司营收主要来源于现有 商业化产品销售收入，2021/2022/2023 营业收入分别为 0.02 亿元/0.11 亿元（+458%） /1.38 亿元（+1111%），实现高速增长。现有产品中毛发疾病及护理产品增长较快， 2022 年其营收达到 930 万元（+2340%），其中 CUP-MNDE（法国小白管）实现收入 约 920 万元，贡献最大；2023 年功效护肤品牌欧玛实现了不俗的终端表现，亦对公 司营收有较大贡献。利润方面，由于公司目前仍处于发展初期，大量产品管线仍在 研发投入期，因此还未实现盈利，2023H1 公司录得归母净利润-16.40 亿元，主要系 可转换可赎回优先股公允价值变动亏损大幅提升导致（2022H1/2023H1 分别为 -1.75/-14.54 亿元），剔除该部分影响后的净利润为-1.86 亿元。

毛利率有所降低、费用增长相对有序，账面现金能充分支撑投入。公司近年来毛利 率略有降低，2023H1 毛利率为 61.9%（-6.9pct），主要系品牌推广力度加大、电商平 台折扣促销活动增加所致。费用方面，2023H1 公司研发费用为 0.90 亿元（+8.0%）， 增长较为稳健可控；管理费用 0.88 亿元（+113.7%），主要由于 2023 年公司管理人 员随业务扩张而增加，叠加股权激励计划开支增加；销售费用 0.58 亿元（+871.1%）， 主因扩大电商、社交平台线上营销活动导致投放大幅增加。此外，截至 2023 年 6 月 30 日，公司现金结余（包括现金及现金等价物总额、三个月以上的定期存款及按公 平值计入损益的金融资产）约为 13.99 亿元，能充分支撑投入。

控股股东通和毓承为医疗健康领域投资机构，员工激励充分。截至公司 IPO 发行完 成时，公司控股股东为通和毓承实体，持股比例为 49.82%。通和毓承实体为专业医 疗保健私募股权基金管理公司通和毓承（由通和资本与毓承资本强强联合合并成立） 管理的投资基金，业务广泛覆盖中美等国家。此外，云锋基金、红杉资本、富达投 资分别持有公司 13.16%、11.28%、7.47%的股权。员工激励方面，公司已授出首次 公开发售前股权激励计划项下 6981万股购股权及股份奖励，约占公司总股份的23%， 激励较为充分，能够很好地发挥吸引、激励、留任及奖励公司高管及员工的作用。

2、 行业空间广阔，全面覆盖+差异化组合打法实现高成长性

2.1、 泛皮肤病治疗及护理市场空间广阔，供需匹配有望推动行业发展

泛皮肤病治疗及护理市场空间广阔，人均消费水平提升潜力大。泛皮肤病治疗及护 理市场可分为局部脂肪堆积管理药物、毛发疾病及护理、皮肤疾病及护理和表皮麻 醉等领域。近年来随着消费者美丽及健康管理意识提高，泛皮肤病治疗及护理相关 的消费越来越被大众所认知和接受，根据 Frost&Sullivan 数据，2021 年我国泛皮肤 病治疗及护理终端产品市场规模达 4718 亿元（对应 2017-2021 年 CAGR 为+11.9%）， 预计到 2030 年终端市场规模将突破 1 万亿元（对应 2021-2030 年为+9.2%）。整体看， 目前行业发展仍不成熟，相应产品渗透率仍然较低；同时，2021 年中国泛皮肤病治 疗及护理的人均消费仅有 334 元，相比美国、日本、韩国上千元的消费水平仍有较 大差距，未来提升潜力较大。

需求端教育不足、供给端缺乏优质解决方案，未来供需匹配提升有望推动行业发展。 （1）需求端：一方面，泛皮肤病患者及消费者人群数量不断增长、对治疗的关注度 不断提高，终端需求旺盛；另一方面，产品需求也会由于生命周期、疾病严重程度 不同等特点呈现多样化趋势（如青少年时期更需要痤疮类药物，随着年龄增长可能 更关注毛发类产品）；此外，市场教育程度仍不足，消费者对于自身所需产品认知不 清晰，存在较大改善空间。（2）供给端：目前在中国获批的泛皮肤病外用药物大多 为非专利药物、新型疗法有限，同时也缺乏具有优质一站式解决方案的供应商。我 们认为，随着市场教育成熟、切中消费者痛点的优质产品及解决方案涌现，旺盛的 终端需求与供给产品匹配度提升有望推动行业发展。

2.2、 毛发：市场空间广阔，公司主打全面覆盖，产品切中市场痛点

脱发症治疗及护理产品市场空间广阔，雄激素性脱发是最常见毛发疾病类型之一。 毛发疾病包括脱发、多毛症/毛发增多症两大类，其中脱发是一种很常见的毛发疾病、 主要影响头皮毛发。根据 Frost&Sullivan 数据，2021 年我国脱发人数达到 2.5 亿人， 基数较大，脱发症治疗及护理产品市场规模达到 1069 亿元（2017-2021 年 CAGR+8.8%），2030 年市场规模有望达到 2035 亿元。细分来看，脱发症有先天性和 后天性，后天性脱发包括瘢痕性脱发（毛囊破坏形成瘢痕，进而导致永久性脱发） 和非瘢痕性脱发，其中非瘢痕性脱发中的雄激素性脱发是最常见的脱发类型之一， 发病机制主要是Ⅱ型 5α还原酶将血液中循环至脱发区的雄激素睾酮转化为二氢睾 酮（DHT），再与雄激素受体结合引起毛囊进展性微型化和脱发。

雄激素性脱发人群预计将持续增长，雄脱类药物市场空间广阔。我国雄激素性脱发 人群数量非常大，2021 年雄脱患者人数达到 1.36 亿人，占总脱发患者人数一半以上， 其中 78.9%为男性（男性雄脱患病率高于女性），预计到 2030 年将增长到 1.40 亿人。 雄脱的典型治疗包括药物及植发，植发属于手术类项目，治疗成本较高、主要用于 治疗重度脱发；药物治疗方法更加日常和普遍，2021 年雄脱药物市场规模达 20 亿元， 其中外用/口服占比分别为 80%/20%，随着雄脱患者人数增长、消费者重视程度提升， 未来口服和外用药物的市场规模都有望持续扩大。

传统雄脱药物均有痛点，布局全面且有优质解决方案的企业有望后来居上。截至 2024 年 1 月，中国获批的治疗雄激素性脱发药物共有 5 种外用米诺地尔、1 种口服非那雄 胺和 1 种口服环丙孕酮，其中米诺地尔和非那雄胺是《中国人雄激素性脱发诊疗指 南》中推荐度最高的两款产品。但传统药物仍有诸多痛点亟待解决：（1）米诺地尔 产品具有丙二醇过敏、直立性低血压等副作用，同时市场现有大多数产品中丙二醇 含量较高，容易造成头皮油腻，消费者使用感不佳、依从性差；（2）非那雄胺主要 针对男性雄脱患者，但口服制剂具有性功能障碍、抑郁等系统性副作用；（3）环丙 孕酮仅适用于严重雄脱的女性患者，但不能用于孕期女性。此外，从竞争格局来看， 目前雄脱类药物市场较为分散，布局企业数量较少且仅切入单款产品，没有出现明 显龙头，未来我们认为有优质解决方案（解决传统药物痛点）且布局全面的企业有 望后来居上，抢占更多市场份额。

公司在毛发领域全面布局，有利于充分占领消费者心智。公司在毛发领域搭建丰富 的产品矩阵，包括多款已分销产品、5 款自有品牌“青丝几何”旗下产品、4 款在研 中产品，已成为目前市场上毛发领域布局最全的公司之一。从适应症来看不仅包括 雄激素性脱发症，还包括普通脱发、头皮问题等；从治疗脱发产品的成分来看，包 括米诺地尔、非那雄胺、植物精华等多种成分；从剂型来看包括口服片剂、喷雾剂、 搽剂、泡沫剂、洗剂等；从产品种类来看包括处方药、OTC、妆品等。全面布局有 利于兼顾消费者多样化需求、形成产品间协同效应（如洗发水、二硫化硒可与米诺 地尔搭配使用），并充分占领消费者心智。 通过解决传统产品的痛点、提供优质解决方案来建立差异化竞争优势。在整体全覆 盖下，公司重点布局了一些差异化产品，通过解决传统产品痛点提供更优解决方案。 （1）米诺地尔方面，法国小白管、青丝几何米诺地尔喷雾主打低/不含丙二醇，降低 由于丙二醇含量较高导致的油腻感，改善使用体验；CU-40103 米诺地尔泡沫剂则通 过改变剂型改善使用体验。（2）非那雄胺方面，CU-40102 外用非那雄胺喷雾剂将口 服改良为外用剂型，能够实现头皮表面高浓度给药且降低全身毒性及系统性副作用。 （3）此外还布局了小分子甲状腺激素受体激动剂、度他雄胺等创新产品。

毛发管线收入快速提升，法国小白管终端表现优秀，“青丝几何”品牌势能不断提升。 公司毛发管线整体收入快速提升，2023 年 618/双 11 期间毛发管线 GMV 分别实现 940 万元+（+4383%）/1670 万元+（+234%）。目前毛发领域主要贡献收入的产品为 Bailleul® 法国小白管，主打“清爽”和“欧洲市占率第一”两个卖点。2022 年 1 月份正式开 始分销，2022 年全年销售额约达到 920 万元；2023 年双 11 期间，法国小白管登上 京东海外皮肤用药品牌&单品、天猫国际医药类目单品榜单的 TOP1，表现亮眼。同 时，2023 年 6 月公司首发“青丝几何”品牌，目前已搭建起用于解决多种毛发问题 的产品矩阵，以“对症生发”作为品牌 Slogan，通过科普对消费者进行教育，积累 了大量有毛发问题而没有选用正确产品、治疗方法的客群，品牌势能不断提升。

CU-40102 是全球唯一获批、中国唯一在研外用非那雄胺，改良优势明显。非那雄胺 抑制头皮中睾酮向 DHT（二氢睾酮）的转化，阻断 DHT 及雄激素受体的相互作用， 从而延缓雄脱进程。从境外临床数据来看，CU-40102 相比口服非那雄胺产品的改良 优势明显：首先其平均疗效相差无几；而平均最大血浆浓度比口服非那雄胺降低 100 倍以上；血清二氢睾酮平均下降率也更低，说明局部给药可以减少血清 DHT 抑制； 同时性功能不良事件等发生率有显著降低。中国的Ⅲ期临床结果显示 CU-40102 组受 试者疗效均显著优于安慰剂组且差异具有统计学意义，2024 年 1 月 CU-40102 的新 药上市申请已获受理，产品有望于 2024 年获批上市并实现销量快速提升。 其他储备产品也具有较大潜力。除 CU-40102 以外，公司还储备了 3 款在研产品，其 中 CU-40101 外用小分子甲状腺激素受体激动剂搽剂为 1 类新药，性能优秀、政府支 持力度较大，且其商业化进度较快，11 月份Ⅰ期临床试验已达主要终点；CU-40104 外用度他雄胺制剂同样为新药，其功效强于非那雄胺，外用制剂市场潜力较大。

2.3、 皮肤：日常疾病发生率高，公司布局核心细分领域差异化单品

皮肤病患病人数持续上升，相应产品市场规模不断增加。皮肤病与遗传因素、环境 因素和饮食习惯等外部因素有关，容易发生/复发，一方面患病人数将持续增加，另 一方面患者需要长期治疗及护理、也推动相应市场规模持续增加。根据 Frost&Sullivan 数据，2021 年我国寻常痤疮、特应性皮炎、银屑病、白癜风四种皮肤病总计患病人 数为 2.05 亿人，其中寻常痤疮占比达到 58.7%、最为普遍，此外大量人群尽管没有 疾病、但存在皮肤问题（如敏感肌）。皮肤疾病及护理产品包括护肤品、药妆品、处 方药和非处方药，2021 年整体皮肤病及护理产品市场规模达 3526 亿元，其中药品约 248 亿元；2030 年整体市场规模有望达 7402 亿元，其中药品有望达 340 亿元。

寻常痤疮发生率高，消费者教育提升叠加创新药获批推动市场持续扩容。寻常痤疮 是一种好发于青春期并主要累及面部的毛囊皮脂腺单位慢性炎症性皮肤病，可分为 三度、四级。根据《中国痤疮治疗指南（2019 修订版）》，超过 95%的人会有不同程 度痤疮发生，3%-7%痤疮患者会遗留瘢痕，给患者身心健康带来较大影响。一方面， 大众缺乏科学认知，58.8%的患者采取不正规治疗手段，因此痤疮治疗及护理消费者 教育的提升潜力很大。另一方面，痤疮基础治疗方法以外用药物为主，中重度痤疮 则需系统治疗的同时辅以外用药物，其中刺激性更小、剂型更优的创新药获批也有 望推动市场持续扩容。2021 年寻常痤疮市场规模达到 34 亿元（2017-2021 年 CAGR 为+5.9%），2030 年有望增加达到 115 亿元。

银屑病及特应性皮炎同样具有广阔的市场空间。银屑病是一种常见的、慢性的、全 身的、免疫介导的炎症性疾病，往往无法根治；特应性皮炎的临床范围较广，从轻 症白色糠疹或手部湿疹到重症红皮皮疹。根据 Frost&Sullivan 数据，中国银屑病/特 应性皮炎 2021 年市场规模分别为 80 亿元/49 亿元，2017-2021 年 CAGR 分别为 +23.9%/+12.1%，2030 年其市场规模分别有望达到 527 亿元/299 亿元。

公司覆盖核心皮肤病领域，挑选功效优秀的差异化产品进行布局。痤疮领域选择用 于治疗中度至重度寻常痤疮的 CU-10201 外用 4%米诺环素泡沫剂，属于最强功效的 抗生素改良为外用剂型的产品；银屑病领域选择 CU-10401 外用本维莫德乳膏，疗效、 安全性平衡较好；特应性皮炎领域选择 CU-10101 外用新型小分子制剂，非激素、小 分子替代药物具备低副作用、低限制、稳定性好等优势。 CU-10201 是全球唯一获批、中国唯一在研中外用米诺环素，强功效+低副作用优势 显著，适应症年龄拓展市场大幅扩容。米诺环素是一种应用广泛的抗生素，通过阻 止氨基酸进入核糖体，从而抑制细菌肽链的形成，且米诺环素对多种生物具有广谱 抗菌活性、具有高效性和长效性，在四环素类抗生素中抗菌作用最强。传统的米诺 环素为口服制剂，系统性副作用较为严重，而 CU-10201 是外用泡沫制剂，与口服 Solodyn（盐酸米诺环素缓释片）相比，全身药物暴露量显著降低；同时其对痤疮棒 状杆菌有较强的抗菌活性、耐药性也较低；中国Ⅲ期临床显示其具有有效性和安全 性。目前其适应症拓展到了 9 岁及以上的青少年及成年人，覆盖了痤疮高发人群， 市场有望大幅扩容。2023 年 9 月其 NDA 获药监局受理，且此前已获得 CDE 的优先 审评审批资格，有望于 2024 年正式获批上市。

CU-10401 在疗效、安全性方面具有综合优势，国内市场潜力较大。CU-10401 的活 性成分本维莫德（Tapinarof）是一种 AhR 靶向药品，其作用机制是结合并激活 AhR、 减少促炎细胞因子、调节皮肤屏障蛋白表达以促进皮肤屏障正常化。CU-10401 作为 一种非甾体小分子化学药物，相比市面上常见的外用皮质类固醇或全身疗法而言副 作用风险较低，同时根据《本维莫德乳膏治疗银屑病专家指导意见》，其治疗的复发 率为 7.3%，比另一种常用的外用非甾体药物钙泊三醇（8.5%）更低。目前，CU-10401 处于临床前研究阶段，有望成为除原研产品以外首个在中国获批的本维莫德乳膏， 市场潜力较大。

CU-10101 相比常用治疗方法具有低副作用、低限制、稳定性好等优势。特应性皮炎 的治疗选择有限，表皮类固醇药物是最常用的治疗方法，一方面，CU-10101 是一种 针对特应性皮炎的非激素、小分子药物，可减轻皮质类固醇相关的副作用及限制， 且局部用药能直接到达病灶区域；另一方面，通过优化的软膏配方改善化合物本身 的不稳定性，相比其他剂型更稠厚、作用时间更长。体外细胞模型药效试验结果表 明 CU-10101 具有舒缓及抗炎作用，有可能在特应性皮炎治疗中取得良好疗效，目前 产品处于临床前阶段，公司计划于 2024Q2 向国家药监局提交 IND 申请。 除了在皮肤病治疗药物上的布局以外，公司也同时入局日常场景下的护肤品领域， 致力于全面综合解决消费者的皮肤问题。

独家合作高端高功效护肤品牌欧玛，创始人具有业内顶尖技术实力、产品深受消费 者认可。公司已成为美国高端高功效护肤品牌欧玛 PHYTO-C 在中国的独家合作伙伴， 在功效护肤领域开辟高潜力业务。欧玛品牌创始人 Dr. Mostafa Omar 专研左旋 VC 技 术十多年，具有业内顶尖技术实力，1994 年成功研发稳定性 VC 水溶剂第一代配方， 2011 年获得橄榄生叶提取物专利，2012 年创新性将 VC 与硒进行结合并获得美国国 家癌症研究中心认可。在专业技术支撑下，欧玛品牌具有优秀功效（抗红、抗氧、 修护黄金三角），成为广泛应用的院线产品。2020 年正式进入中国市场，2021 年获 得天猫国际美妆新店 TOP1，2023 年在天猫进口精华热销榜、祛痘精华热销榜上均 位列 TOP2，深受消费者认可。

欧玛旗下产品管线丰富，公司的商业化积淀有望为品牌的终端推广赋能。欧玛品牌 整体定位高端，致力于解决内源肌肤问题、打造健康防御屏障，旗下已储存了多个 针对不同皮肤问题的产品管线。其中明星产品油橄榄修护精华为市面上抗红产品天 花板，此外多款产品及系列具有清晰功效和差异化定位，未来有望沿着大单品+多矩 阵的路径实现良好发展。公司依托毛发管线已搭建了完善的商业平台、积累了丰富 的营销经验及优秀的市场洞察力，同时储存了大量定位高端、愿意购买优质产品的 客户，营销及客群上的积淀均能为欧玛品牌赋能，2023 年双 11 期间公司护肤品管线 （主要由欧玛贡献）GMV 实现 2480 万元+，验证终端推广顺利。

2.4、 减脂：局部脂肪堆积药物市场空间广阔，精准切入差异化创新产品

中国肥胖人群数量较大，局部减脂的人群范围更广、需求更加刚性。Frost&Sullivan 数据显示，2021 年中国肥胖人数已有 2.3 亿人，到 2030 年预计有 3.3 亿人，位居全 球首位，我国居民正面临严峻肥胖问题，减重市场空间广阔。而局部减脂相对于全 身减重而言人群范围更广，不仅肥胖人士有局部减脂需求，正常体重人群也存在局 部减脂需求；同时，减重可以通过运动、健康饮食等手段有所成效，而局部脂肪堆 积更难以通过以上方式明显改善，因此往往需要借用外力干预，需求相对刚性。

局部减脂市场空间广阔，局部脂肪堆积管理药物 SAE 比率最低、潜力较大。根据 Frost&Sullivan 数据，2021 年局部脂肪堆积管理治疗市场规模为 153 亿元（2017-2021 年 CAGR+27.4%），未来将持续加速成长，2030 年市场规模有望达 2428 亿元 （2021-2030 年 CAGR+36.0%），空间广阔。局部减脂分为手术类和非手术类（局部 脂肪堆积管理药物和能量减脂），非手术类项目更加安全，2021 年其占比为 35.9%， 未来有望持续提升。具体来看，吸脂手术是通过 SAL、WAL 等物理方式粉碎局部脂 肪组织并将其吸出；能量减脂即通过能量破坏皮下层的脂肪细胞或导致脂肪细胞凋 亡；局部脂肪堆积管理药物通过胶原酶、脱氧胆酸、磷脂酰胆碱等物质诱导脂肪细 胞凋亡并通过免疫系统排除，其程序持续时间和 SAE 比率均为最低，项目潜力较大。 人群增长、市场教育提升叠加新品获批上市，局部脂肪堆积管理药物市场有望高速 成长。（1）由于现代人久坐、缺乏运动、摄入油腻食品等不健康的生活方式，肥胖 人群及局部（如腹部等）脂肪堆积严重的人群数量预计将持续增长，且为保持理想 效果，消费者通常具有较高复购率；（2）中国市场已有多款局部脂肪堆积药物在研 中，未来有望获批，新品上市将较大推动市场发展；（3）局部脂肪堆积药物的知名 度和可及性不断提高，市场教育（包括消费者和医生）随之提升。在上述因素的驱 动下，局部脂肪堆积管理药物市场有望高速成长，根据 Frost&Sullivan 数据，2030 年市场规模有望达到 24.40 亿元（2023-2030 年 CAGR 为+61.1%）。

中国内地暂无获批产品，全球产品多以脱氧胆酸成分、颏下适应症为主。从市场竞 争格局来看，中国内地暂无获批产品，全球入局公司亦有限，其中仅 Kybella、V-OLET 为获批上市的产品。从核心成分来看多以化学药物脱氧胆酸为主、副作用较大，其 中仅科笛的 CU-20401 核心成分为生物制剂；从作用机制来看大多数产品是作用于脂 肪细胞的细胞膜，其中科笛的产品作用于脂肪细胞附着的细胞外基质；从适应症来 看仅科笛有腹部适应症，其他均仅有颏下适应症。

公司精准切入差异化创新产品 CU-20401，相比其他竞品更加安全、无痛。公司精准 切入差异化创新产品 CU-20401，主要成分是一种重组突变胶原酶，其作用机制类似 “分子剪刀”，通过降解皮下脂肪层中的细胞外基质胶原，导致脂肪细胞失去支持而 凋亡，相比竞品直接破坏脂肪细胞膜的作用机制而言更加安全、无痛。同时，它的 酶活性约为野生型胶原酶的 10%，催化速率更低、更加温和，有效减少脂肪细胞堆 积从而减少瘀伤、疼痛等副作用。从临床数据来看其红斑、感觉异常、瘙痒等发生 率低于 Kybella，尤其是浮肿、疼痛天数显著低于 Kybella，显示出优越的性能。

CU-20401 可有效减少过量脂肪堆积，Ⅰ期临床试验显示出安全性和初步疗效。首先， 从临床前动物研究的相关数据可以看到，CU-20401 给药后脂肪组织的厚度显著降低， 脂肪细胞坏死分数也显著更高，并且呈现出剂量依赖性。其次，公司已于 2022 年 11 月完成Ⅰ期临床试验，安全数据方面，大部分受试者仅出现 1 级 TEAE（治疗后不良 事件），只有 1 名受试者出现次 3 级 TEAE 并已治愈，所有受试者均无严重不良事件， 说明 CU-20401 具有良好安全性及耐受性；疗效方面，接受 CU-20401 治疗后，患者 评估的颏下脂肪相对基线均有下降，临床医生评估的颏下脂肪下降 1 分的比例在 37.5%-75.0%，且颏下皮肤松弛程度相对基线也均有下降，对面部及下巴的满意度评 分在 3 分以上的患者比例在 37.5%-75.0%，以上数据均说明 CU-20401 在颏下脂肪堆 积人群中显示出初步疗效。

CU-20401 研发进度顺利，“颏下”和“腹部”适应症同时进行临床、有望先后获批。 CU-20401 是国家 1 类新药，具有“颏下”和“腹部”两大适应症，可同时进行临床 试验，目前研发进度顺利，颏下适应症已完成Ⅱ期临床试验首例受试者入组，腹部 适应症也已完成 I 期临床试验。同时，CU-20401 也是目前中国市场在研产品中唯一 一款有腹部适应症的产品，未来两大适应症产品有望先后获批，获取市场先发优势。

2.5、 局麻：表皮麻醉合规产品稀缺，公司布局产品优势显著

中国表皮麻醉应用范围广、市场获批产品稀缺。表皮麻醉剂可应用于消费及临床场 景，在消费场景中（如微创类项目），通常在浅表皮肤手术程序之前应用表皮麻醉剂， 在临床实践中，在穿刺程序及浅表组织手术前应用表皮麻醉剂，此外还可作为联合 其他麻醉剂的浸润麻醉预处理等，应用范围较广。2021 年中国表皮麻醉产品市场规 模达到 9.86 亿元（2017-2021 年 CAGR 为+18.3%），2030 年市场规模有望达到 26.90 亿元。目前国家药监局获批的仅有两种表皮麻醉产品，成分均为利多卡因/丙胺卡因。

公司布局稀缺利多卡/因丁卡因产品 CU-30101，具有起效快&长效双重优势、且更为 方便。CU-30101 是一种局部利多卡因/丁卡因复合表皮麻醉乳膏，一方面，它与所有 获 FDA 批准的表皮麻醉剂相比有同样甚至更高浓度的利多卡因和丁卡因活性成分； 另一方面，利多卡因弥散快、弥散范围广，而丁卡因是一种长效氨基酸酯，可在表 皮角质层中浓缩，因此产品具有起效快&长效的双重优势。研究表明，在表皮麻醉治 疗 30 分钟后，75%接受利多卡因/丁卡因的受试者表示有较大疼痛缓解，比例高于接 受利多卡因/丙胺卡因的受试者（67.5%），同时，利多卡因/丙胺卡因乳膏需要塑料封 堵，而利多卡因/丁卡因为自封堵，对于使用者而言更为方便。2024 年 1 月 CU-30101 的 III 期临床试验达到主要终点，预计 2026 年获批上市。

3、 深筑研发+消费双壁垒，学术资源有效赋能 C 端销售

3.1、 CATAME®技术平台深筑壁垒，人才深度绑定

CATAME®技术平台搭建完善，剂型开发、高效给药等技术深筑壁垒。公司 CATAME® 技术平台由 6 个独立模块组成，包括活性物包裹（CEAE）平台、气雾剂（ARS）平 台、经皮给药（TDD）平台、活性物和处方评价（AFE）平台、微/纳米颗粒和自组 装（MiSA）平台、离体和功效评价（EVEE）平台。通过定制药物的经皮给药能力、 开发微米及纳米级颗粒、评估制剂质量和稳定性以及进行皮肤药代动力学分析等， 帮助设计出最适用的剂型（药物特异性及成功给药的关键）。通过该平台，公司已经 打造了一个具有竞争力的乳膏、喷雾剂、软膏、气雾泡沫剂及其他剂型产品管线。 总体来看，公司在制剂方面拥有大量 Know-how，剂型开发、高效给药等技术壁垒深 厚，有望在产品功效、质量、工艺等方面优于同业公司。

核心高管团队拥有丰富及全球化行业经验，股权激励深度绑定人才。一方面，公司 多位核心高管拥有丰富的海内外行业经验，首席执行官张乐乐女士曾在卫材药业（中 国）、参天制药（中国）等行业知名公司供职，并负责过产品管理、营销推广、业务 发展、战略管理等多条线工作，拥有丰富跨领域经验。首席医学官朱琦先生曾在强 生、罗氏、艾伯维等多家知名药企有超过 20 年行业经验；此外研发部、药政部、生 产与质量控制部高级副总裁等管理层均有着丰富的从业经验。另一方面，公司设置 员工激励计划，对核心管理层和部分员工授予了一定比例的购股权及股份激励，有 助于深度绑定人才和公司利益。

公司已积累大批行业稀缺技术人才，年轻化有望为公司发展提供良好动力。（1）员 工数量：近年来公司处于高速成长期，员工数量随之不断增长，截至 2022.11/2023H1， 研发、生产与质量控制、医学及药政团队人数分别为 32/43 人、32/48 人、31/37 人， 2023H1 员工比例分别为 18.2%/20.3%/15.7%。（2）人才质量：研发团队已通过搭建+ 培养的方式积累了大批行业稀缺技术人才，其中博士、硕士学历占比接近 1/2，且来 自不同医学背景，实际行业经验丰富，具备多样化及深厚知识，能够有效加强在皮 肤学、外用及经皮给药制剂和输送以及新型分子和组合物的合成方面的研发能力。 此外，2023H1 员工平均年龄仅为约 33.8 岁，年轻化有望为公司发展提供良好动力。

3.2、 商业化平台直面终端需求，业界领先专业 PI 资源赋能 C 端

以商业化为核心直面 C 端需求，各环节进行支撑和协同。区别于一般医药企业，公 司整体以商业化为核心和驱动，并以合理的组织架构确保各平台、各环节围绕着商 业化进行支撑和协同。一方面通过商业化平台直面终端需求，线上线下相结合的整 合商业化策略为终端推广打好基础，以商业化为核心驱动的业务循环有助于公司保 持敏锐的商业洞察，为后续研发、注册、生产、销售等环节提供正确的方向。另一 方面创新平台、战略平台、支持平台紧紧围绕商业化平台，研发、注册、生产、销 售等环节为商业化提供支撑和协同，有助于业务的良性、高效循环。

整合线上、线下双渠道的商业化模型，有望全面渗透泛皮肤病及护理市场。公司整 合线上+线下的渠道：一方面，在线上渠道直接进行产品销售，同时专注于电商及社 媒平台营销，与 MCN 机构、KOL 进行合作推广，采用种草方式更贴近消费者；另 一方面，通过线下的学术合作积累专业 PI 资源、与医疗机构建立良好关系，在开拓 线下渠道的同时为线上平台赋能，通过学术性推广增强品牌认知；综合来看，线上+ 线下双渠道的商业化模型有望全面渗透泛皮肤病及护理市场，有力推动终端销售。

商业洞察能力较强，营销嗅觉敏锐、已和多个电商平台达成战略合作。公司有较强 的商业洞察能力，识别并切入市场上现有产品的痛点及差异化需求，通过切中这些 痛点及差异化需求建立丰富的产品管线，同时，公司营销嗅觉敏锐，打造的“青丝 几何”品牌将消费者画像定位到年轻群体，用趣味科普的方式，推动年轻人对头发 及头皮健康的科学认知、提前预防、对症解决头发及头皮问题；公司也与哔哩哔哩、 阿里健康等平台建立战略合作，有望在 C 端推广中得到充分的流量支持。

公司依托创新管线与业内专业 PI、机构建立良好关系，有望利用权威影响力赋能 C 端。公司具有多款皮肤科领域的核心创新药管线，因此与多位业内知名 PI、机构建 立了良好关系，拥有业界领先的科学顾问委员会，其中包括中华医学会皮肤分会的 多位权威专家。公司有望与这些经验丰富的医生及相应机构实现密切合作，更好地 发现、满足医疗需求；同时，在消费者越来越注重科学性的背景下利用权威专家的 影响力进行良好市场教育，能够更好地为 C 端赋能。2023 年 12 月，公司发布《2023 国民头发与头皮健康蓝皮书》，从源头上筛选出消费者最关注的问题，由行业权威专 家进行既具有专业性又通俗易懂的解答，为消费者教育提供了强力背书。

编辑：火腿肠