2024年唐山港研究报告：华北干散核心港口，业务稳健分红领跑

一、唐山港：河北核心干散港口，业务条线清晰奠基业绩稳增

唐山港集团股份有限公司主营唐山港京唐港区矿石、煤炭、 钢材等散杂货的装卸堆存等业务，直接腹地为唐山市，延伸腹地包括山西、内蒙古、陕西 等中西部地区。唐山港京唐港区于 1992 年 7 月对国内通航，距今 30 余年，已成为我国 重要的进口铁矿石及焦煤接卸港、钢材输出港，以及北煤南运主要下水港口之一。

货物吞吐量整体稳中有升：2022 年起公司装卸的货物均为散杂货，矿石、煤炭、 钢材占比分别稳定在 45%～50%、30%～35%、6%～8%区间。2022 年，公司实 现散杂货吞吐量 2.07 亿吨，同比增长 1.25%，2019～2022 年 CAGR 为-1.49%。 2023 年前三季度，公司实现散杂货吞吐量 1.75 亿吨，同比增长 12.76%，主要受 益于腹地企业需求增加、公司积极挖潜增量等因素。

业绩整体平稳向上。随着业务结构调整，公司营收出现一定波动，但归母净利润整 体维持稳增。2022 年，公司实现营收 56.20 亿元，同比下滑 7.49%，实现归母净 利润 16.90 亿元，同比下滑 19.11%，2019～2022 年 CAGR 为-1.68%，主要系 2021 年 9 月起北京国贸及 2021 年 10 月起津唐集装箱不再纳入公司合并报表范 围所致。2023 年前三季度，公司实现营收 44.49 亿元，同比增长 1.13%，实现归 母净利润 16.14 亿元，同比增长 16.42%。

唐山港利润结构：并表业务持续贡献约 80%，联营企业唐港铁路、曹妃甸实业贡献 主要投资收益。2016 年 12 月，公司向控股股东唐港实业购买津航疏浚 30%股权、唐港 铁路 18.58%股权、曹妃甸实业 10%股权，唐港铁路、曹妃甸实业服务的腹地及其产业 链与公司高度重叠。2022 年，公司利润总额实现 22.58 亿元，同比下滑 12.90%，2019～ 2022 年 CAGR 为 0.93%。其中，并表业务利润、唐港铁路投资收益、曹妃甸实业投资 收益贡献比重分别为 77.85%、17.17%、3.12%。

唐港铁路：公司持股 18.58%，利润总额占比约 16%。唐港铁路作为大秦铁路的分 流线路，主营由大秦铁路运至唐山港两大港区（京唐港区、曹妃甸港区）的下水动 力煤的铁路运输。

曹妃甸实业：公司持股 10%，利润总额占比约 3%。曹妃甸实业主要经营管理唐山 港曹妃甸港区 4 个 25 万吨级矿石泊位和 2 个 5～10 万吨级通用散杂货泊位，主 要货种为煤炭、铁矿石。截至 2023 年上半年末，唐山港、秦港股 份分别持有曹妃甸实业 10%、35%股份。

唐山港业务结构：公司商品销售、船舶运输等业务逐步调整收缩，业务结构逐步聚 焦于装卸堆存。公司装卸堆存业务在 2022 年实现营收 43.14 亿元，占营收比重从 2018 年的 43.77%提升至 2023H1 的 86.69%；在 2022 年实现毛利润 19.02 亿元，占毛利润 比重维持在 85%～90%区间。随着业务条线理顺，公司毛利率逐步提升，从 2018 年的 20.72%提升至 2023H1 的 47.05%。

公司 ROE 在 A 股港口上市公司中持续领先，在港口板块中稳居前 3。2022 年，公 司 ROE 实现 8.96%，超出 A 股港口板块平均水平 2.48pct；2023 年前三季度，公司 ROE 实现 8.31%，超出 A 股港口板块平均水平 3.10pct。

二、河北省港口整合：方兴未艾，经营效率有望持续改善

港口行业过去存在重复建设、结构性产能过剩等问题，激烈的同业竞争导致整体效 益的受损，倒逼行业形成整合的趋势。河北省港口呈唐山港京唐港区、唐山港曹妃甸港 区、秦皇岛港、黄骅港的“三港四区”格局，由于区位、主营货种接近，各港区在整合前 资源优势的发挥受限。2022 年 10 月，河北省港口集团重组成立，统一管理河北省“三 港四区”，带动整体经营效率改善。根据河北港口集团官网，整合重组后，2023 年，河北 港口集团完成货物吞吐量 7.95 亿吨，同比增长 8.5%，货物吞吐量在全国沿海主要港口 集团中排名第 3 位；实现利润总额 42.1 亿元，同比增长 20.36%。

河北省港口整合背景：港口分布密集，化解竞争发挥资源优势。河北省拥有秦皇岛 港、唐山港、黄骅港三大港口，其中唐山港分为京唐港区、曹妃甸港区，故河北省港口呈 “三港四区”格局。 货物吞吐量：河北省沿海港口货物吞吐量在各沿海省份中位列第 4，占全国比重稳 定在 12%以上。省内“三港四区”分布均匀，2021 年，河北省沿海港口实现货物 吞吐量 12.34 亿吨，其中唐山港京唐港区、唐山港曹妃甸港区、黄骅港、秦皇岛港 占比分别为 22.45%、36.07%、25.22%、16.25%。 在港口整合前，渤海湾较为集中的港口资源存在重复建设、无序竞争、结构性产能 过剩等问题，对港口资源优势的发挥存在限制。

河北省港口整合现状：河北港口集团统筹“三港四区”，握指成拳提升经营效率。河 北港口集团于 2009 年 7 月由秦港集团更名而来，更名前统筹运营秦皇岛港、黄骅港，以 及唐山港曹妃甸港区的部分码头，于 2022 年 9 月通过控股唐港实业间接控股唐山港 ，统一管理河北省“三港四区”。 股权结构趋于清晰：河北港口集团整合重组后，唐山港、秦港股份 实控人统一为河北省国资委，且股权结构中包含河钢集 团、唐山钢铁集团、首钢集团等大型钢企，与腹地钢企深度绑定，支撑业务经营稳 定性。 吞吐量显著改善：根据河北港口集团官网，整合重组后，2023 年，河北港口集团 完成货物吞吐量 7.95 亿吨，同比增长 8.5%，货物吞吐量在全国沿海主要港口集 团中排名第 3 位；实现利润总额 42.1 亿元，同比增长 20.36%。

三、装卸堆存：服务钢铁工业+北煤南运，贡献稳健现金流

公司以装卸堆存为核心业务，经营货种主要为铁矿石、煤炭、钢材，三者合计贡献吞 吐量比重稳定在 90%附近。其中，煤炭按用途可大致分为动力煤、焦煤两类，公司的铁 矿石、焦煤、钢材吞吐量主要由腹地钢铁工业带动，以动力煤为主的煤炭吞吐量主要由 北煤南运带动。

钢铁工业：发挥唐山“钢铁大市”优势，带动铁矿石、焦煤、钢材吞吐量。我国铁 矿石资源薄弱但钢铁工业成熟，具备庞大且持续的铁矿石海运进口需求。中国粗钢 产量占全球比重稳定在 50%以上，唐山粗钢产量占全国比重稳定在 13%附近，支 撑相关吞吐量规模。

北煤南运：接入战略通道大秦铁路，带动煤炭吞吐量。我国煤炭运输整体呈“西煤 东运”、“北煤南运”格局，部分货量经战略通道大秦铁路分流进入唐山港，相关吞吐 量规模稳定。

钢铁工业、北煤南运相关需求支撑公司吞吐量规模，贡献稳健现金流入。考虑到折旧 在业务成本中的占比稳定在 25%附近，我们认为公司装卸堆存业务现金支出压力有限。 从公司经营净现金流上看，2022 年，公司实现经营净现金流 24.07 亿元，同比增长 25.34%， 2019～2022 年 CAGR 高达 14.83%，且得益于流动负债的持续缩减，现金流量负债比率 为从 2018 年的 39.23%提升至 2022 年的 112.34%。

3.1 钢铁工业：发挥唐山“钢铁大市”优势，带动铁矿石、焦煤、钢材吞吐量

钢材的生产基于铁矿石、焦炭、废钢等原材料，其中，焦炭主要由焦煤焦化形成。我 国对铁矿石、优质焦煤的进口依赖度较高，主要通过航运进口，且航运为成品钢材销售的 主要运输方式之一，对港口而言，腹地钢铁工业直接带动铁矿石、焦炭、废钢等货种的 上水量，以及成品钢材的下水量。

铁矿石：我国进口依赖度约 82%，且进口高度依赖航运，带动港口吞吐量。

我国铁矿石资源偏弱：据美国地质调查局测算，2024 年我国铁矿石储量占全球约 10.53%，但铁矿石品位仅 34.50%，低于世界平均水平 11.29pct。

我国铁矿石进口量庞大：2021 年，中国铁矿石进口量实现 11.26 亿吨，得益于钢 铁工业的发展，2006～2021 年 CAGR 为 8.61%，超出全球铁矿石贸易量水平 3.70pct，占全球铁矿石贸易量比重从2006年的40.76%提升至2021年的 68.56%。 由于资源偏弱，中国铁矿石进口依赖度在 2014 年起维持在 82%以上。

我国铁矿石进口高度依赖航运：分地区看，我国进口铁矿石主要来自大洋洲、中南 美洲，二者合计占比从 2006 年的 67.51%提升至 2022 年的 89.39%，运距及运输 效率等因素决定我国铁矿石进口高度依赖航运。

焦煤：我国进口依赖度约 13%，对航运的依赖度有限。2023 年，中国焦煤进口量实 现 1.02 亿吨，同比增长 60.02%，2018～2023 年 CAGR 为 9.35%，进口依赖度维持在 13%附近。分地区看，我国进口焦煤主要来自蒙古国、俄罗斯，二者合计占比在 2023 年 达 78.51%，主要受益于中蒙合作加深带动蒙古国焦煤进口增加。

中国钢铁工业规模全球领先，唐山为全国钢铁生产大市，支撑相关吞吐量规模。 中国粗钢产量占全球比重稳定在 50%以上。2023 年，全球粗钢产量实现 18.91 亿 吨，其中，中国粗钢产量实现 10.19 亿吨，2003～2023 年 CAGR 达 7.91%，超 出全球水平 4.52pct。中国粗钢产量 1996 年起稳居世界首位，占全球比重从 1993 年的 12.31%提升至 2023 年的 53.88%。 唐山粗钢产量占全国比重稳定在 13%附近。2023 年，唐山粗钢产量实现 1.21 亿 吨，占河北比重 57.71%，占全国比重 11.92%，占全球比重 6.42%。

公司矿石、钢材吞吐量规模稳健。2022 年，公司矿石吞吐量实现 0.96 亿吨，同比 增长 4.96%，2019～2022 年 CAGR 为-2.61%；公司钢材吞吐量实现 0.15 亿吨， 同比增长 6.03%，2019～2022 年 CAGR 为 0.05 %。2023 年前三季度，公司矿石 吞吐量实现 0.81 亿吨，同比增长 15.64%；公司钢材吞吐量实现 0.14 亿吨，同比 增长 24.85%。

3.2 北煤南运：接入战略通道大秦铁路，带动煤炭吞吐量

我国煤炭在“北煤南运”运输格局下，经战略通道大秦铁路分流进入唐山港。我国煤 炭生产集中在山西、内蒙古西部、陕西“三西”地区，而煤炭消费区域结构分散。由于航 运的长途运输成本较低，我国煤炭主要通过铁路从西部运往东部环渤海港口，再通过航 运运往华东、华南等地区，整体呈“西煤东运”、“北煤南运”的能源运输格局。

我国煤炭生产集中在山西、内蒙古西部、陕西“三西”地区，而消费分散在各地。 2021 年，我国原煤产量实现 41.26 亿吨，2011～2021 年 CAGR 为 1.61%。其中， 山西、内蒙古、陕西三省合计占比在 2019 年起稳定在 70%以上。同年，我国煤炭 消费量为 42.96 亿吨，2011～2021 年 CAGR 为 2.28%，区域结构分散，消费量 前五省份山西、内蒙古、山东、河北、江苏合计占比 46.91%。

唐山港通过迁曹铁路接入运煤主干道大秦铁路。大秦铁路西起大同、东至秦皇岛 港，是我国运载能力最大的重载煤炭运输专用铁路，是“西煤东运”、“北煤南运” 最重要的战略通道。其中，部分货量经迁曹铁路分流，运往唐山港曹妃甸港区、京 唐港区。

大秦铁路煤炭运量稳定，支撑相关吞吐量规模。2023 年，大秦铁路实现煤炭运量 4.22 亿吨，同比增长 6.38%，2013～2023 年 CAGR 为-0.53%，整体维持稳定。唐山港京唐 港区是北煤南运主要下水港之一，相关吞吐量规模稳健。2022 年，公司煤炭吞吐量实现 0.65 亿吨，同比下滑 13.11%，主要系当年煤炭产地、上游铁路发运量不足所致。

四、现金支出压力小，具备持续分红能力

资本开支持续压缩且资产负债率持续下调，随着主要在建工程 25 万吨级内航道建 成，我们预计后续现金支出有限。 资本开支金额：2022 年，公司资本开支金额为 5.71 亿元，同比下滑 25.36%， 2019～2022 年 CAGR 为-5.08%，资本密集度为 10.17%。 资产负债率：公司资产负债率维持在港口板块最低水平，且持续下调。截至 2023 年三季度，公司资产负债率为 10.55%，低于港口板块平均水平 27.15pct。

主要在建工程 25 万吨级内航道已于 2024 年 1 月建成。截止 2023 年上半年末， 公司在建工程余额为 5.01 亿元，仅剩“25 万吨级内航道”、“东港站路基桥涵工 程”、“36 号至 40 号煤炭泊位工程堆场条形仓”3 个项目，其中，“25 万吨级内航 道”余额 3.72 亿元，占公司在建工程 74.27%。根据唐山海港发布，2024 年 1 月 17 日，京唐港区 25 万吨级航道已具备全面通航条件。

装卸堆存主业贡献稳健现金流叠加资本开支压力小，公司具备持续分红能力。公司 历史股息率稳居行业首位。2020 年起，公司年度利润分配稳定在 0.2 元/股，我们基于对 公司 2023 年的盈利预测以及 2024 年 3 月 5 日收盘价，测算若年度利润分配维持 0.2 元 /股，对应股息率为 4.5%。参考行业历史股息率，我们预计公司股息率持续领先行业，托 底绝对收益价值。

编辑：火腿肠