2024年卓越教育集团研究报告：扎根粤港澳，推进合规化

1. 盈利预测

市场认为公司在“双减”后剥离 K9 业务，现有的全日制复习及辅导业 务缺乏长期成长性，我们认为“双减”后供给大幅出清，率先完成合规 化的龙头率先受益，需求旺盛叠加高中牌照供给约束，保有高中培训+素 质培训的卓越集团有望快速恢复，实现业绩回暖。

全日制复习：业务涵盖高三及初三/四复读生辅导及职业教育培训， 一方面考虑到网点恢复、需求旺盛下续保率持续提升、教师招聘力 度加大，同时 2022 年受疫情影响，2023 年业务逐步恢复，预计 2023- 2025年营收增速为36%/12%/12%，对应营收为2.22/2.49/2.79亿元；

辅导项目：考虑到高中牌照供给约束+需求抗周期显著，随着 2023 年政策逐步明确，高中业务逐步回暖，预计 2023-2025 年营收增速 为-32%/33%/31%，对应营收为 1.67/2.22/2.91 亿元；

素质教育：随着各地市对非学科培训标准逐步明确，非学科牌照发 放逐步增加，立足粤港澳大湾区的公司保有先手优势，预计 2023- 2025年营收增速为22%/33%/31%，对应营收为0.99/1.32/1.73亿元；

2. 卓越教育：中高考复读培训与素质教育稳步发展

2.1. 历史沿革：粤港澳教育龙头，完成合规化转型

培养卓越素质，依托全日制教育/高中教育/素质教育多元化布局。卓越 教育集团成立于 1997 年 10 月，自广州农林下路开启第一堂课程至今已 有 27 年历史，2000 年卓越高考学校成立，2001 年成为唯一被广州市政 府收录进《广州年鉴》的专业中小学课外教育机构，2005-2010 年佛山、 成都、揭阳、上海、珠海等分校陆续落成，从华南地区走向全国，2016 年卓越教育集团公司成立，设立四大事业部，2017 年职业启蒙导向的体 验式教育平台上线，2018 年底在香港联交所主板上市，同年开始布局校 内课后服务。 2021 年“双减”政策出台前，公司依托学科教育/素质教育/职业教育/全 日制学校四大业务版块，截至 2021H1 全国范围共有 276 间培训中心， 主要分布在粤港澳大湾区及上海、东莞、南京、北京等地，“双减”后积 极转型，最大体量 K9 业务剥离出表并转为非营利形式体外运营，同时 素质产品中心及职业教育培训陆续落成，通过学涯规划服务/家长课堂/ 政策咨询等多元化途径输出优质的教育服务与解决方案，此外2021-2023 年伴随各地对非学科鉴定标准的逐步清晰，公司对原有 K9 产品进行学 科向非学科转型，并进行非学科营利性牌照申请。

目前业务中，全日制业务主要覆盖高三与初三/四复读生与职业教育培训， 辅导业务主要为高中学科类培训，素质教育业务为 6-16 岁非学科类培 训。

2.2. 创始团队持股比例高，分工明确

创始人团队手握控制权，唐俊京、唐俊膺与周贵为一致行动人。唐俊京与唐俊膺为双胞胎兄弟，周贵为唐俊膺大学同学，截止 2023 年 12 月 29 日，唐俊京、唐俊膺与周贵持股分别为 20%/17%/17%，合计占比 54%。 职能划分方面，公司董事会主席/执行董事/行政总裁唐俊京把控公司整 体走向，主管全日制、国际事业部、集团职能部门；唐俊膺为集团高级 副总裁，主管创新事业部、负责探索公司第二增长曲线；周贵同为集团 高级副总裁，主管英才事业部和政府关系部门。

2.3. 业绩走势：高中与素质教育有望回暖

“双减”后 K9 业务剥离，坚定转型高中辅导与素质教育培训。公司 2020 年业务营收结构中全日制辅导 10%、辅导项目 3%、优学小班辅导 49%、 优学个性化辅导 38%，2021 年后完成合规化转型，全日制辅导占比显著 提升，23H1 公司全日制辅导占比 55%、辅导项目 30%、素质教育 15%。 23H1 公司营收实现 1.89 亿元/-30%，毛利润为 0.7 亿元，毛利率为 37%， 归母净利润为 0.21 亿元，对应 margin 为 11%，收入体量与盈利能力均 受学科类业务剥离影响。

2021 年前公司专职教师超过 5000 人，2022H1 低谷期为 1000 人，目前 恢复至 2000 人左右。

3. 行业：需求强韧、供给出清

3.1. 政策：素质教育受支持、其他板块合规化

自“双减”政策发布以来，大方向并未改变，细则仍在落实中。2021 年 “双减”政策对行业冲击巨大，其中明确各地不再审批面向义务教育阶 段学生学科类校外培训机构，且将现有学科类培训机构统一登记为非营 利机构、同时严禁学科类机构资本化运作等指引，开启这一轮合规化整 治周期： 率先制定监管框架，明确学科类培训机构整治大方向，坚决压减学 科类校外培训，同时强化培训收费监管力度； 各地市细化标准，明确学科类和非学科类培训区别与边界，评估办 学条件，对非合规机构进行整治；明确非合规机构处罚办法以及监管部门督导责任，进一步加快压减 进程，推动“双减”政策落地；

各地市标准在逐步细化和落实，例如贵州省将学科类培训项目定义为包 括道德与法治、语文、历史、地理、数学、外语（英语、日语、俄语）、 科学（物理、化学、生物）等国家课程标准规定的学科类学习内容，以 上内容以外的属于非学科类项目；广东省将非学科类划分为体育类、文 化艺术类、科技类、其他非学科类，目录清单项目可直接认定为非学科 类培训项目，无需进行学科和非学科鉴定。 根据 2024 年 2 月 8 日《校外培训管理条例（征求意见稿）》最新政策明 确，定义校外培训为以中小学生和 3 至 6 岁学龄前儿童为对象，高中阶 段未在法制化层面明确规定。

3.2. 供给：大幅出清、租金下降

“双减”后供给大幅出清，学科类培训机构已压减九成。根据教育部发 布数据显示，截至 2022 年底义务教育阶段线下学科类培训机构数量由 12.4 万个压减至 4932 个，压减率 96%，线上学科类培训机构由 263 个 压减至 34 个，压减率 87.1%，行业玩家大幅缩减。 背后是非合规学科类培训机构资源复用性较弱导致的转型困难，多数选 择注销关停。传统学科类机构教师具有较强专业性，转型体育、艺术及 科技类难度较大，叠加原有商业模式、财务结构及人员配置路径依赖较 强，多数非合规培训企业选择注销和关停。企查查数据显示，“双减”政 策落地 150 天内全国近 7 万家教育相关企业吊销注销，平均每天超 465 家，从各省压减节奏看，广东/山东/北京/浙江在“双减”150 天较 80 天 吊销教育企业数量同比+90/111/95/195%，截至 2023 年底，近三年全国 注销吊销、清算停业的教育类企业数超 51 万家。

全国校外教育培训监督与服务综合平台显示，截至 2024 年 3 月 1 日， 全国学龄前及义务教育阶段校外培训企业数 11.6 万个，其中学科类占比 8%、非学科占比 92%，营利性占比 79%、非营利性占比 21%，学龄前及 义务教育阶段中，非学科营利性占比82%；高中阶段学科营利性占比6%，学科非营利性占比 10%，非学科营利性占比 70%。

教育类固定资产投资增速仍未转正，出清持续。国内民间固定资产投资 完成额累计同比增速自 21 年 12 月开始下降，23 年 7 月至-5%最低点后 逐步恢复，23 年 12 月转正，但增速仍然较低，民办学校等对资本开支 仍然谨慎。

3.3. 需求：抗周期属性显著，教育需求仍然旺盛

从海外研究中我们发现，教育行业在受经济冲击明显的阶段，体现出更 显著的逆周期属性。根据 Sadaba 在 2020 年的研究显示（数据采集自英 国统计局），教育需求与经济周期的相关性取决于居民对该轮周期长短 的预期，当判断本轮衰退短暂则仍会采取顺周期方式决策，即便追求继 续教育的机会成本已经降低；而当判断衰退规模较大，则决策保有较强 的一致性，也即更多人选择继续教育深造。从结构来看，这一趋势在女 性与 18-24 岁群体中反应更加强烈，波动性更高。 从国内教育市场看，居民对教育的需求仍然旺盛。以高考为例，虽然国 内高考人数已占高考适龄人口的 80%、高考适龄人口也呈下降趋势，但 国内高考报名人数却屡创新高，2023 年高考报名人数达 1291 万人，同 比增速达 8.21%，2022 年增速为 10.67%，对于高等教育需求仍然非常旺 盛。

4. 业务：聚焦素质教育+全日制复读+高中辅导

4.1. 素质教育：聚焦国学培训，持续夯实教学实力

素质教育愈发受到重视，市场空间广阔。自 2016 年《中国学生发展核心 素养》发布，市场与政策逐步认识到学生综合素质培育的重要性，2018 年中共中央、国务院印发的德育/智育/体育/美育/劳育五个方向详细指出 全面发展素质教育的培养方针，2022 年教育部提出将美育全面纳入中考。 根据艾瑞咨询数据显示，2023 年国内素质教育培训市场规模有望达 7152 亿元，近 5 年 CAGR 为 9.43%，其中艺术教育占 37%、体育运动与户外 占 33%、语言能力教育占 18%、STEAM 教育占 11%、数学思维教育占 2%。 构建素质培训矩阵，持续夯实教学实力。卓越教育于 1997 年推出奇趣 作文，2014 年推出嘀嗒文学，在国学美育类赛道保有优势口碑与地位“双 减”后对原有产品体系进行非学科转型，定位于奇趣小记者+嘀嗒文学+ 文学美育的教学方式与内容，同时提供转为 6-16 岁孩子设计的国际素养 课程，突出培育学生文化素养与思辨素养。23H1 公司素质教育业务营收 0.28 亿元/-44%，随着网点重启及教师扩容，有望进入实现业务快速回暖。

卓越编程类产品实力受业内关注认可，培训学员屡创佳绩。卓越编程是 广东省最早通过鉴定的非学科培训产品之一，目前卓越编程已成为由信 息学奥赛主办单位中国计算机学会（CCF）举办的 GESP 考级服务最高 星级合作伙伴，同时也作为由工信部直属单位广东省电子学会（CIE）主 办的世界机器人大会青少年机器人设计与信息素养大赛（广东赛区活 动）、广东省中小学信息技术创新与实践大赛两大赛事的赛项技术支持 单位。 2022 年 CSP 认证中卓越信息学集训队队员 100%获奖、2022 年“全国青少年人工智能教育成果展示大赛-少年硅谷”赛项，全员获得省赛奖项并 晋级国赛、98 位学员在“广东省青少年电子信息智能创新大赛”获奖。 2023 年超过 600 位学员成功晋级省级白名单赛事，并将征战省赛。

4.2. 全日制教育：聚焦中高考复读及职业教育辅导

全日制中高考复读培训服务扩大覆盖面。卓越教育全日制中高考学校创 立于 2000 年，主要业务包含中考复读学校（中考学校）、高考复读学校 （高考学校）、艺体生高考文化课（艺文学苑）、三年制职中高考班（卓 越升大部）、全日制民办中小学等。23H1 实现营收 1.04 亿元/+16%，在 切入中高考市场的同时在 2017 年加入艺考生高考培训内容。 以公司全日制春节高考课程为例，分为全能提升、专项突破、考前冲刺 三个班级类别，费用分别为 15800/13800/11800 元，不同体量团报人均收 费为 500-3000 元/人。

4.3. 辅导业务：高中业务逐步回暖

高中业务逐步回暖。公司辅导业务分为高中辅导业务、高考个性化业务、 高考复读业务、高中在线业务等模块，一方面针对高中的学习进度、课程难度、高考重难点和学生特点进行精准把控，制定系统性学习计划， 提供适宜学生发展的教学服务，另一方面根据国家对学生素质教育、核 心素养、新高考“一核四层四翼”等要求下，提供个性定制化的教学服 务等，23H1 营收 0.57 亿元/-56%，考虑到国内高中牌照供给受约束及需 求旺盛，预计高中业务逐步回暖。

编辑：火腿肠