2024年珍酒李渡研究报告：珍酒势能持续向上，多重引擎驱动成长

1 四大品牌，三大香型，班底扎实搏长远

1.1 多品牌，跨香型，聚焦次高端及以上价格带

珍酒李渡集团是一家致力于提供以酱香型为主的“多品牌、多香型、多地名酒”的 白酒企业。公司旗下拥有多个子公司，包括酱香型旗舰品牌珍酒、针对次高端及以上 的兼香型白酒李渡，及浓香型产品开口笑和三种香型兼备的湘窖等，分别在贵州、江 西和湖南多地拥有生产基地和辐射全国的营销网络。

公司 21 年之前增长迅速，22 年受疫情影响有所放缓，但保持稳健。公司此前增 长迅速，2021 年营收/净利润增速分别达 111%/98%。2022 年受疫情影响，白酒消费 场景缺失，公司增速出现大幅放缓，分别实现营收/净利润增速 15%/-1%。23H1 公司 实现营收 35.19 亿元，同比增长 15%；非国际财务报告准则下净利润 8 亿元，同比 增长 22%，增长稳健。

分品牌看，珍酒是主要增长引擎，李渡系第二增长曲线。珍酒 2022 年营收 38.23 亿元，同比增长 9.61%，在总体营收中占比 65.3%，作为第一大品牌，继续保持公司 的主要增长引擎地位；李渡作为公司的第二增长曲线，2022 年营收 8.87 亿元，同比 增长 36.45%，占比达到 15.1%；此外，湘窖 22 年实现营收 7.13 亿、开口笑实现 3.39 亿、其他品牌 0.95 亿元。

多品牌、跨香型，珍酒李渡增长着力点较多，在当前市场中具备稀缺性。2001 年起，珍酒李渡董事长吴向东先生先后收购了湘窖酒业、安徽临水酒业、邛崃酒厂、 吉林榆树钱酒业、陕西太白酒业等十余家酒企，并于 2009 年收购了珍酒和李渡，构 筑了具有多品牌整合特性的庞大白酒版图，当前通过全资持股的贵州珍酒控股有限公 司持有集团 81.28%股权。白酒存在较严重的品牌与香型的捆绑认知，由于认知牢固， 确立后难以更改，导致过去白酒品牌逾越香型界限较难，诸多品牌的跨界尝试均以失 败告终。集团产品覆盖范围包括酱香、浓香及兼香，价位带横跨光瓶酒、次高端及高 端，在当前经济与消费充满不确定性的大环境下公司着力点较多，品牌间具有一定风 险对冲能力，作为成长型白酒企业在当前市场中具有一定稀缺性。

现阶段各品牌相对独立，齐头并进，主品牌更成熟后，品牌间协同优势可期。目 前阶段，公司各品牌采取独立管理，销售网络也独立发展，以提高效率和灵活性，同 时避免销售网络复用的问题。尽管表面上看似多品牌可能具有协同效应，但实际业务 中可能带来弊端：1) 销售网络中强可带弱，但弱无法带强，珍酒尚未达到足够大的 规模以拉动其他品牌；2) 公司主打小商策略，单个经销商体量较小，强行复用可能 导致各品牌销售不畅。随着珍酒及李渡持续发展，在各自品牌更为成熟后，多品牌间 的协同互补效应或将带来新的增长。

1.2 股权结构集中，管理层经验丰富

实控人吴向东先生持股 81.3%，股权结构较为集中。2021 年 9 月，珍酒李渡在 开曼群岛注册成立公司，经过多次股权转让、境内外重组后，截至 2022 年 5 月底， 珍酒李渡以 8 亿美元的价格向 Zest Holdings 配发及发行共计 901.543 万股 A 系列 优先股，持有公司 16.2%股份。截至 2022 年 9 月，珍酒控股和大中华网讯分别持有 珍酒李渡 81.3%和 2.5%股权，其中珍酒控股由吴向东全资拥有。创始人吴向东为珍 酒李渡的控股股东，担任执行董事兼董事会主席。珍酒李渡全资控股旗下子公司湖南 湘窖、金东酱酒、珍酒销售和江西李渡。

公司各品牌间运营上相对独立。从股权上看，珍酒李渡通过全资子公司珍酒酿造， 控制各子品牌。具体来看，珍酒方面，珍酒酿酒为珍酒李渡的境内控股公司，实际运 营上负责珍酒的生产；珍酒销售则负责珍酒的销售和经销工作。珍酒酿酒的下设子公 司江西李渡负责李渡的生产工作；江西李渡销售为江西李渡下设子公司，负责销售李 渡。地产酒湘窖与开口笑方面，珍酒酿酒的子公司湖南湘窖负责湘窖和开口笑的生产； 湖南湘窖销售为湖南湘窖子公司，负责销售湘窖和开口笑。

公司管理团队稳定，经验丰富。珍酒李渡管理团队平均拥有超过 17 年从业经验， 其中创始人兼董事长吴向东更是拥有逾 20 年白酒行业经验和覆盖白酒产业全价值链 的行业知识，曾创立中国知名白酒品牌金六福、创立主要从事白酒销售的公司金东集 团、担任华泽集团董事会主席、创办华致酒行等。集团执行董事兼首席执行官颜涛先 生 2009 年加入集团，销售副总裁朱琳女士 2008 年加入公司，团队合作时间较久， 核心人员稳定，相互信赖。

实控人吴向东先生在白酒行业战绩累累，多年积累有助于珍酒李渡渠道打开。吴 向东先生 1998 年曾与五粮液签订 OEM 代工协议，合作推出“金六福”品牌， 2008 年 底，该品牌完成营业额超 60 亿元，仅次于贵州茅台和五粮液。2005 年，吴向东先生 创立华致酒行，华致酒行 2019 年上市后成为中国第一家酒类流通领域 A 股上市公 司。华致酒行构建了包括华致连锁门店、零售网点、KA 卖场、团购、电商、终端供 应商在内的“毛细血管式”全渠道营销网络体系，积极开展新零售模式，不断加深与终 端消费者的联系，巩固自身市场影响力和行业竞争力。吴向东先生在酒类产业全链条 的操盘管理经验与资源将高效的帮助珍酒李渡加深市场深耕，实现主推大单品的快速 放量。

1.3 前期费用投放力度较大，盈利能力有望持续提升

2020-2022 年公司三费分别共计 6.01/13.46/17.53 亿元，期间费用率合计分别为 25.03%/26.39%/29.93%，整体趋势向上。具体来看，费用率的上升主要系销售费用 率走高所致。2023H1 公司的销售/管理/财务费用率分别为 23%/7%/0.07%。

销售费用方面，23 年之前公司加大广告投放力度、扩充销售团队，带动费用走 高。拆分来看，根据 2022 年的情况，广告开支与员工薪酬占销售费用比重较大，两 者分别占 49.6%和 44.1%。2020-2022 年，公司广告开支加大，从 2.42 亿元增至 6.66 亿元，同比增长 175.2%；2022 年广告开支基本保持未变，同比下降 0.5%。员工薪 酬方面，22H2 公司在疫情之下逆势进行了一次性的人员招聘，销售人员扩招 2000 人。受此影响，2022 年公司的员工薪酬占销售费用的比重从 21 年的 27.5%增至 22 年的 44.1%。23H1 员工薪酬占销售费用比重 47.14%，增长放缓。招新告一段落后， 预计 23H2 开始人员薪酬带来的费用率压力将减轻。

23H1 净利率有所提升，盈利能力持续提升可期。2020-2022 年，受费用投放增 长的影响，公司净利率有所降低，23H1 随着公司上市后费用影响消除，叠加前期的 广告投入与人员费用持续带来营收增长，净利率开始出现回升，23H1 公司经调净利 率同比提升 1.32pct 至 23%，未来盈利能力持续提升可期。

2 酱酒势能延续，兼香乘多元化趋势迎新机

2.1 酱酒热回至健康温性更能持续，理性发展下中高端酱酒壁垒更高

酱酒高端化具备天然优势，高端酱酒增势延续。酱香型白酒拥有深厚的历史文化 积淀，优质酱香型白酒因原料独特、工艺复杂、生产周期较长，加上优质产区稀少， 天然具备高端化基因。因此，酱香型白酒虽仅占中国白酒总产量的 8.4%，但贡献了 全行业收入的 31.5%及利润的 45%以上。根据天猫新品创新中心的数据，酱香酒高 端市场份额近 4 成，5680 元以上的高价位持续高速增长，较浓香与清香型白酒的高 端化趋势更为明显。

复盘白酒行业发展历程，从 1988 年价格管制放开，国家不再进行统筹统销，酒 厂自由发展，至今已有 35 年时间。2017 年以来，在茅台的带领下，酱酒品类迎来了 新的发展机遇。随着当下酱酒增速放缓，步入理性发展的 5.0 时代，一方面酱酒的高 端化基因客观存在，不因热度而转移，另一方面随着行业优胜劣汰，打造高端酱酒的 壁垒加高，当前的中高端酱酒标的稀缺性更加凸显。回顾酱香白酒的发展历程，可以 分成五大阶段：

第一阶段：2008 年之前，酱香型白酒在白酒市场中整体受众面较小。2001 年 12 月中国成功加入世贸组织，经济发展带动消费，白酒随后进入黄金十年。酱香型白酒 市场整体产能和品牌企业处于待发展阶段，除茅台以外，大部分酱企处于酿酒研发拓 展阶段，并未真正进入销售市场角逐。

第二阶段：2008 年-2012 年，茅台代替五粮液成为行业龙头，奠定酱酒江湖地 位。白酒黄金十年进入下半场，在市场中政务消费需求的爆发下，众多酱香型白酒企 业开始积极扩大产能。酱酒龙头茅台凭借自己红色基因与产量稀缺优势，2008 年率 先提价，超越五粮液成为高端白酒的代表，获得行业定价权，为酱香型白酒奠基了地 位。根据艾瑞咨询的数据，2012 年酱香型白酒市场营收达 540 亿元，在整体白酒市 场中占比达 12%。

第三阶段：2013-2016 年，行业调整期大浪淘沙，龙头茅台地位进一步夯实。三 公禁令之后，白酒行业整体受损，行业走向分化。中小企业由于前期扩产能投入大量 资金，在遇冷阶段中，扩产能和销售产品均受到制约，部分被迫出局。茅台 2012 年 调价后采取稳价策略，销量上则持续上升，在量和价两方面均实现了对五粮液的超越。 行业大浪淘沙后，得以留存的酱酒企业在茅台的带领下走上发展期。

第四阶段：2016-2021 年，行业回暖，飞天茅台打开价格天花板，酱酒热潮崛起。 随着行业回暖，茅台热度爆发，二三四梯队的酒企紧随其后。根据弗若斯特沙利文数 据，按收入计算，2017-2021 年酱香型白酒市场规模 CAGR 为 15.8%，同期浓香/兼 香/清香/其他香型的白酒市场规模 CAGR 分别为-0.6%/-0.2%/0.1%/-22.5%，酱香增 速远超其他品类。预计到 2026 年，酱香型白酒的市场份额将从 2022 年的 32.7%增 加至 41.8%，超越浓香型白酒成为市场规模最大的香型。在此期间内，习酒、珍酒、郎酒、国台等通过优化自身渠道、树立品牌形象、推出明星大单品、扩大产能等方式 不断强化市场份额，酱酒阵营持续扩容。

第五阶段：2022 年开始，酱酒热从“烫”至“温”更良性。酱酒热一方面给予了优 质酱酒快速成长的机会，但另一方面，行业的火爆也快速吸引了大量贴牌商为短期利 益快速提价，大量出货，造成市场上同品牌同质化产品较多，产品质量良莠不齐。当 下酱香出现“降温”，也并非是需求端的改变，而是高估了自身的渠道建设能力和市场 的接纳能力的贴牌商退出市场的结果。这样的行业出清表面上降低了酱酒的热度，但 本质上有助于优质酱酒的长期可持续发展。 从全行业看，酱酒高端化势能仍领先。从全行业看，在茅台的龙头带动下，长期 市场教育下大众已对酱酒的品质和品牌价值上形成了更高的认知，有利于酱酒消费持 续向千元价格带冲击。消费者认知的培育绝非一夕之功，因此即使在香型多元化的趋 势下，酱酒在中高端阵营中优势依然明显。从酱酒内部结构看，随着酱酒进入发展新 纪元，中高端酱酒壁垒加高，品牌化竞争时代到来。经过此前酱酒行业的野蛮生长， 消费者在良莠不齐的市场中对品牌的依赖程度加大。根据艾瑞咨询调研，品牌知名度 是消费者首次购买酱香型白酒的驱动力。随着酱酒热度趋于健康，仅仅依靠品类和产 地无法再成为产品高端化的依托，高端酱酒的进入壁垒进一步加高。

2.2 香型多元化大势所趋，兼香蓄势待发

尽管酱酒势能较大，但个人偏好差异奠基香型多元趋势是自然规律，“大兼香”最初概括为具有多种香型并存的白酒，强调的是对不同工艺、口感的包容性和创新性。 对于白酒来说，不同香型的白酒酒体 98%的成分大致相似，其余 2%包含的风味物质 造就了酒体的风味差异。1965 年我国初步形成划分香型的概念，1979 年第三届全国 评酒会上，才首次把酒以香型分类，从此以香型区分酒的类别成为惯例。1979 年第 三届全国评酒会开始以香型评酒，此后香型创新和多元就成了中国白酒发展趋势之一。 兼香在当时并无明确定义，仅概括为多种香型并存的白酒，其概念的背后是给予了白 酒市场百花齐放的机遇，让不同区域、不同环境、不同工艺的白酒百花争艳，鼓励各 大白酒企业产品风味创新、追求独特风格。故“大兼香”既可指工艺繁复、层次丰富、 兼容并蓄、独具特色的具有两种以上香味特征的白酒，也可指直接通过分型酿造而产 生的复合口味的白酒。

对于白酒来说，香型多元化始终是白酒消费的重要发展方向，兼香势头较好。追 溯原因，回顾白酒的发展历史，香型的流行和流转具有周期性，建国初期和之前百年 的清香型、90 年代的浓香型（最高占全国白酒总量的 70%）、与 2016 年开始的酱香 型白酒即使势如破竹，亦没有压抑其他香型的存在和发展。此外，从产品属性上看， 消费者对白酒的偏好既与个人的喜好有关，又与趋众的流行性有关。流行具有一定阶 段性和周期性，而差异化的个人偏好则与饮食上的各有所爱一样，不会消失，且随着 互联网时代和全球一体化的发展，衍生出更加多样化的需求。根据弗若斯特沙利文测 算，预计 2022 年-2026 年，兼香市场规模复合年增长率为 2.3%，大于浓香、清香和 其他多数香型。根据艾瑞咨询，包括兼香在内的小众香型线上销售规模增长迅速，增 长潜力充沛。

3 珍酒：易地茅台，公司营收压舱石，第一增长驱动力

珍酒是公司的旗舰品牌，前身为茅台酒易地生产项目，经过近 50 年的发展积淀 品牌力。贵州珍酒的前身是 1975 年 “贵州茅台酒易地生产试验（中试）”项目，位于 贵州省遵义市汇川石子铺赤水地下河谷酱酒产区。1986 年，受品尝该白酒的前领导 人 “酒中珍品”的赞赏所启发，“珍酒”由此得名，“贵州茅台酒易地生产试验厂”更名 为“贵州珍酒厂”开始独立运营。1988 年珍酒荣获第五届全国评酒会国家质量奖优质 奖银奖，与茅台、习酒并称为“贵州三大酱香品牌”，同年，珍酒还通过了外交部礼宾 司、经贸部交际司，以及人民大会堂管理局的共同认可，成为“四大国宴用酒”之一。 2009 年,金东投资集团接手重组的珍酒后，累计投资数十亿元，带领珍酒开启全新征 程，至今公司已成为为数不多带的能够连续生产酱酒近 50 年的酒企。2021 年，按收 入计珍酒已发展成为中国第五大酱香型白酒品牌，并于同年在中国五大酱香型白酒品 牌中取得最快增长（同比+159.2%）。2022 年公司增速放缓，主要系疫情和宏观影响 带来的冲击，但是还是保持了 9.6%的增速。

2022 年前量价齐升，22 年吨价持续上扬。从量价角度分析，珍酒三年收入分别 为人民币 13.46/34.88/38.23 亿元，销量分别为 6941/14761/12856 吨，吨价分别为 19.4/23.6/29.7 万元。2021 年公司量价齐升，销量/吨价同比增长 112.66%/21.65%， 带动公司营收增长 159.14%。2022 年受疫情和宏观影响，珍酒销量同比下降 12.9%， 但受益于公司 2022 年 6 月珍十五的换代、珍三十的放量以及黑金版高档酒的发力， 公司吨价持续提升，同比增长 25.85%，营收在吨价提升的带动下亦保持增长态势， 同比增长 9.6%。

3.1 产品端：珍十五夯实份额，珍三十高端化延展

产品布局清晰，价格带向上延申。珍酒品牌矩阵目前覆盖了从 200 元以下的老 珍酒、珍五系列，到次高端产品珍十五系列，到高端产品珍三十系列，价格带布局清 晰。在标准版以外，公司另推出了黑金版、大金奖版、纪念版等产品来满足不同消费 者的需求，产品矩阵持续丰富。

大单品珍十五上市至今，已经度过导入期和成长期，产品迭代保持可持续竞争力。 2016 年，珍酒推出核心大单品珍十五，加码中高端酱酒赛道。得益于酱酒热，珍十 五增长较好。18Q1 珍酒销售额同比增长 80%，其中珍十五增速达 454%，18 年珍十 五在珍酒整体销售额中占比接近 50%，21 年已成为十五亿级大单品。随着酱酒回归 理性，珍十五通过产品升级强化自身在新周期的竞争力，2022 年 6 月，在停货 3 个 月之后，公司推出第三代珍十五（包括珍十五标准版、珍十五黑金版及珍十五收藏版）， 同时老版珍十五·经典版/珍十五·匠心版停止供应。 500+元价格带酱酒供给端竞争格局清晰，珍十五在该价格带仍有较大发力空间。 当前供给端 500+元价格带的主要大单品包括习酒窖藏、红花郎及国台国标等。从价 格分布来看，酱香型白酒价格带呈现出倒三角特征，千元以上飞天茅台占据绝对统治 地位，另有青花郎、珍三十等占据一定份额，头部竞争激烈。而消费人群正在从正三 角分布向纺锤型结构演变，结构性机遇出现，腰部力量在酱酒消费人群持续扩容的趋 势下有待持续夯实。当前 500-1000 元的次高端市场尚无占据绝对优势的大单品出现， 基于行业集中度随价格带下降而降低的特征，马太效应下，珍十五在 500+元价格带 仍有较大发力空间。

珍三十接力珍十五，延展品牌高端调性。珍三十选用本地红缨子糯高粱及赤水河 上游地下水，原料考究，酒质对标茅台，曾获第 22 届比利时布鲁塞尔国际烈性酒大 奖赛大金奖。珍三十作为公司的高端战略大单品，对珍十五起到向上拉升的作用，是 公司营造品牌形象，提升知名度的重要抓手。2021 年，珍三十系列及珍十五系列的 总销售额分别约为人民币 5 亿元及人民币 15 亿元。随着珍十五逐渐走向成熟，珍十五为珍三十向下提供支撑、向上有黑金系列持续拔高品牌定位，珍三十将在战略端的 基础上，在营收端贡献更大力量。 黑金系列强化高端布局，加强与高净值人群的链接，向下带动普通版产品放量。 黑金是贵州珍酒在数十年品牌积淀之上，全力打造的高端品牌。黑金系列目前包含黑 金·珍十五、黑金·珍三十和黑金·老珍酒三款产品，前两者上市于 2022 年 5 月，黑 金·老珍酒于 2022 年 11 月正式上市。黑金版在普通版基础上溢价，黑金版珍十五/珍 三十/老珍酒建议零售价分别为 999 元/1999 元/799 元。运营方面，公司的黑金事业 部主管黑金系列的产品设计、销售和客群维护，运营模式相对独立，初期通过牵头人 团购方式进行销售，目前已经逐渐发展了更全面的营销网络，口碑良好。从战略角度 看，珍酒品牌基础是黑金系列抢占高端市场的底气，而黑金系列深耕高端市场，拉升 品牌的价值，链接高净值的目标消费人群，形成正向循环。

3.2 产能：扎根遵义黄金产区，基酒产能支撑长期发展

高端产能是头部酱酒企业未来主流之争的压舱石，在遵义有成规模的产能储备 战略意义较高。在酱酒发展的 4.0 阶段，如前文所述，随着各梯队酱酒玩家入局，市 场野蛮生长下品质良莠不齐。尽管酱酒的整体供应量得到提升，但优质酱酒仍然稀缺。 从工艺上来说，酒质与优质产区密不可分；而从品牌打造上来说，占据黄金产区也是 品牌长期可持续发展的竞争优势。根据《遵义市国民经济和社会发展第十四个五年规 划和 2035 年远景目标纲要》/《遵义市“十四五”规划重大工程和重点项目储备库项目 名单》，最优质的土地资源将被用于最优质的酱香型白酒生产。此外，根据贵州省人 大常委颁布的《贵州省赤水河流域酱香型白酒生产环境保护条例》，未来酱酒在赤水 河流域生产开发更加困难，地理资源造就的行业壁垒将更加坚固，符合生产要求的企 业的头部效应将进一步被放大。

根植遵义黄金产区，资源禀赋构筑长期护城河。公司主要生产设施位于稀缺及顶 级白酒产区，其中所有珍酒生产设施均位于贵州遵义地区，是公认优质酱香型白酒的 理想酿造基地。为保障酿酒原料，即贵州产红缨子糯高粱的质和量，珍酒采用“公司+ 基地+合作社+农户”的模式，建立了庞大的种植基地。公司目前产能储备仅次于茅台 和习酒，在贵州省内位列第 3 名，在全国位列第 4 名。

产能持续扩大，预计 2024 年底产能将达 4.9 万吨。珍酒李渡 2009 年被董事长 吴向东收购后，产能持续投资加大，但由于资金来源为既有现金流，此前公司产能投 入增长有限。2021/2022 年，公司从 KKR 分别得到 3 亿元和 5 亿元美金，产能增长 迅速。2020/2021/2022 年，公司四大品牌合计年基酒产能分别为 8959 吨/11058 吨 （+23.4%）/25694 吨（+132.4%），产能利用率分别为 86.1%/83.1%/92.4%。根据 招股书，预计在 2024 年前，公司基酒年产能将翻一翻，增加 26000 吨（其中酱香型 基酒产能将增加 16600 吨）。根据公司招股书，珍酒李渡已有 6 个生产设施正在运营 过程中，3 个现有的生产设施正在扩建，1 个生产设施正在新建。随着战略储备持续 转化，公司珍 15、珍 30 将加大放量，并为未来推出更高端的产品，在酱酒品牌化阶 段发力做好准备。

产能提升摆脱对外购基酒的依赖，毛利率提升可期。横向与其他 A 股白酒公司 比较，公司当前毛利率较低，主要系根据国际财务报告准则，公司将税项及附加费计 入销售成本所致。2022 年公司加回税项及附加费后的毛利率为 70.9%，与同业相比有一 定的提升空间。受制于基酒产能，在此前酱酒需求持续火爆的背景下，公司过去与第 三方酿酒基地合作，2020/2021/2022 年分别外购了 7404/20546/7817 吨酱香型基酒， 外购基酒量与公司的实际基酒产量相比（包含各品牌）较高，外购基酒成本对公司毛 利率产生一定影响。随着产能逐步释放，公司摆脱对外购基酒的依赖，预计公司毛利 率将稳步提高。

3.3 渠道端：渠道布局完善，组织结构助力精细化深耕

渠道布局完善，传统经销商渠道稳步扩容，体验店与零售商渠道提升迅速。分渠 道看，公司过去两年的经销商/直销渠道营收占比保持在 88%/12%，直销渠道占比较为稳定。公司的经销商渠道包括经销合作伙伴、体验店、零售商，截至 2022 年营收 分别占比 59.2%/21.9%/7.7%。2021/2022 年经销商渠道产生收入分别为 453/520 万 元，同比增长 114%/15%，增速亮眼。具体来看，公司传统经销商网络稳步扩张；体 验店 2021 年同比增长 214%，增速亮眼，贡献营收的同时有助于公司长期品牌建设； 零售商渠道营收 2021/2022 年同比增长 88%/155%，较低基数下增长迅猛。

3.3.1 “多商小商”策略强化目标客群触达，扁平化管理提升效率

公司采取“多商小商”策略，深入挖掘商务宴请消费。2020-2022 年，公司经销商 团队规模从 1546 名增至 2678 名，增长 73.2%，在“多商小商”策略下，公司传统经 销商体量较小，扁平化程度高。公司采取“多商小商”策略主要系：1）公司的核心客群 中小企业通常会与经销商建立长期稳定的购买关系，与小商的服务半径和关系半径更 为匹配。2）小商虽在资金实力、营销能力等方面不如大商，但更贴近终端，扁平的 渠道下不易产生压货、窜货等扰乱市场秩序的行为，有利于公司对渠道进行精细化管 理，保持对批价的掌控力，强化对终端市场变化的敏感度。3）大商的需求量往往较 大，且会同时服务多个品牌，且通常层级较多、销售费用较高，因此大商在现阶段对 珍酒和李渡的资源分配程度对公司而言难以把握。4）公司实控人吴向东在白酒全产 业链已有较多资源，对大商帮助迅速放量的依赖度不高。

团队扩充配合“多商小商”，保持长期可行性。2022 年公司扩招 2000 余人，建 立了 4060 人的销售团队，团队扩容后销售人员占总员工人数的 37%，占比较高。公 司销售人员负责帮助经销商进行规划与市场开发，协助终端客户做品鉴会等动销工作， 深耕市场，与终端客户接触更深。参考此前同样采取小商制的典范洋河股份，洋河此 前曾重新划分省内渠道，将办事处下沉到县，同时配合销售人员数量的增加，实现了 对数千家经销商的深度管理（洋河 2016 年销售人员占比 34%左右，远高于茅台 （3.21%）、五粮液（1.76%）的销售人员占比）。对珍酒李渡而言，当前的销售团队 扩容亦为小商制下公司加大渠道掌控，保障模式的长期可行性做好了准备。

3.3.2 渠道多元化布局，模式迭代推助扁平化、精细化管理

珍酒产品与渠道对应搭配，核心是通过稳定合伙人的利益，保障渠道良性。2016 年，茅台集团习酒副总经理胡波入驻珍酒酒业，提出“创新合伙人模式”。具体而言， 珍酒集团挑选有能力、有渠道的经销商，以股利分配等方式构建多层级城市合伙人关 系，形成利益共同体。珍酒集团与合伙人共同开设体验店、专卖店、终端零售店，针 对不同人群提供专业优质的服务，其中，体验店、专卖店以珍十五和全面升级的老珍酒等有市场根基的产品为主攻产品，面向中高端市场，而终端零售店面向更广大的客 户群体。在此模式下，公司加大了对合伙人的投入，秉承“先成就合伙人,再成就自 己”，先扶持合伙人在当地站稳市场，减少厂商利益博弈，保障渠道良性。 渠道更新迭代，推助扁平化、精细化管理。2023 年珍酒集团进行内部结构调整， 根据不同价格带产品，针对性地制定销售策略和渠道扩张策略。事业部下不再设大区 和省区，而是直接构建战区，战区下面划分战斗小组，团队组织结构扁平化，保证销 售人员权责明确，提升管理效率。其中，黑珍事业部采取了“众创合伙人模式”，通过 选取离用户最近，并能形成购买影响的介质，如团购烟酒终端、团购商、意见领袖等 搭建厂商集约合作平台，除常规的差价利润外，还为“合伙人”提供季度、年度返利 和黑金大盘年度分红，链接核心团购客户和终端背后用户。

3.3.3 “6+8+N”全国化布局，重心明确

珍酒“6+8+N”市场布局明晰，全国化发力。2020 年以来，珍酒确立了“6+8+N”的 全国市场布局战略，聚焦贵州、河南、山东、湖南、广东、江苏 6 个核心省份；培育 福建、上海、广西、北京、江西、陕西、浙江、河北 8 个重点省份；孵化全国其他有 酱酒氛围和基础的 N 个潜力市场。6 大核心市场中，贵州、广东、山东、河南四省的 收入贡献较高，其中，经过公司在广东市场 2-3 年的市场培育，已进入快速增长阶段。 另外两省为湖南与江苏，其中湖南虽非传统酱酒大省，但消费活力较充足；江苏省经 济水平较高，2022 年 GDP 排名第三，且白酒消费教育基础较好，未来随着酱香在江 苏地区的扩容和普及，长期增长性可期。8 大重点地区主要为省会城市，地区特征主 要为经济发达，或茅台在该地区销售较好，未来在香型偏好上具备转酱基础。

4 李渡：公司第二增长点，小而美区域酒典范

历史久远，2008 年被收购后焕新机。李渡小曲工艺起于唐，成熟于北宋。2002 年，元代烧酒作坊遗址的考古发掘进一步印证了李渡悠久的酿酒历史。李渡品牌 1955 年成立于具有悠久白酒酿造历史的古镇江西李渡，据《进贤县志（1989 版）》记载， 1955 年李渡酒厂由 7 家私营酒坊合并，实行公私合营，是为“公私合营民生酒厂”， 至 1959 年转为国营，名为李渡酒厂。2008 年，李渡酒厂经过改制成为金东集团旗下 企业。

李渡定位次高端及以上级别的兼香型白酒，价格带覆盖较短，高端定位明确，营 收对公司的毛利率提升作用更明确。李渡专注兼香型，旗下的主销产品包括李渡高粱 1308、李渡高粱 1955 和李渡高粱 1975，分别定价每 500ml 人民币 2308 元/1160 元 /690 元。相较于公司的其他品牌，李渡覆盖的价格带更短，总体定位更高。2022 年 李渡实现营收 8.87 亿元，营收占比 15.1%，2020-2022 年 CAGR 为 35.2%，是公司 的第二增长引擎。2022 年，珍酒/李渡/湘窖/开口笑四大品牌的毛利率分别为 54.9%/64.9%/60.3%/38.5%，李渡的盈利能力位居第一，未来李渡的增长将有效拉动 公司整体盈利能力的提升。

江西省内经济发展较快，助力李渡高质量发展。李渡深耕省内市场多年，在白酒 爱好者中口碑良好，是江西四大白酒之一。作为经济欠发达革命老区，江西白酒市场此前整体容量偏小、主流消费价格带偏低。近年来，随着锂电、光伏、新能源整车制 造为代表的新能源产业加速崛起，江西集聚效应愈加凸显，2021 年江西省 GDP 增 速达 14.8%，位于前列，2022 年全省生产总值首次跨越 3 万亿元大关。得益于近两 年江西经济发展，消费升级、商务宴请消费场景增加，白酒市场也迎来了扩容式发展， 2021 年江西白酒市场容量约 150 亿，主流消费价位升级为 200-400 元。在此背景下， 李渡作为“小而美”的代表，加速升级构造以文化为焦点的生态体系，省内通过扁平化 渠道，精耕团购市场，强化高端占位，引领江西兼香型白酒市场。

李渡差异化竞争，“沉浸式体验”出圈。在口感上，李渡口感记忆性较强，具有差 异化的特点；在包装上，李渡是高端光瓶酒的先行者，例如在 2015 年获布鲁塞尔大 奖的李渡高粱 1955，在 2017 年以 680 元的价格成为史上最贵的光瓶酒，差异化出 圈；在营销上，2014 年汤向阳先生接任李渡酒业总经理后，把考核以销量为目标逐 渐调整为来酒厂体验的用户数量。李渡酒厂是元明清古窖池群的遗址，是国家重点文 物保护单位，独特的场景叠加李渡酒厂独特的酒糟冰棒、酒泡花生体验项目，使得李 渡 “沉浸式体验”出圈，李渡镇每年接待游客的数量从几年前的不足万人次上升到超 20 万人次。从成本上看，李渡的体验式营销摆脱了先建立网络再花广告费教育市场 的传统慢周期营销模式，公司业务人员减少销量考核压力后，更能下沉市场做支撑销 量目标的基础工作，而随着基础工作的积累，李渡酒厂体验人数持续增加，消费者口 碑和粘性提升，最终转化为可持续增长的业绩。

贴近终端市场，组织结构赋予公司敏锐的市场感知力。李渡的组织架构分为负责 渠道端的销售板块和负责终端维护的营销两大板块，营与销的充分分离可以保证组织 间的目标更明确，提高活动的效率。在销售端，层级由上到下依次是总部、区域经理、 区域主管、组长、销售终端。李渡秉持“让听得到炮火的人做决策”的原则，沿指挥链 由上到下依次放权，因此，业务流程的执行是从下至上开展，保证公司充分贴近市场， 保持对渠道和终端变化的敏锐。 线上线下打通，数字化赋能未来增长。李渡线上的 BC 一体化主要依托云店数字 化工具，李渡在 2019 年开始招募云店舵主作为社区合伙人，由终端店主担任云店舵 主，进行产品推广，募集销售资源。消费者通过云店小程序下单，由经销商完成产品 配送服务。该模式打破传统线下囤货断货、订单配送、地域交易限制、不可抗力及门 店地址固定拓客缓慢的局限性，强化了品牌与终端消费者的链接。

5 湘窖&开口笑：湖南省消费活力充足，区域品牌升级可期

湖南市场名酒云集，酒文化底蕴深厚。湖南酒文化底蕴深厚，孕育出了酒鬼酒、 武陵酒等知名度较高的白酒品牌，2022 年湖南省酒类市场规模约 280 亿元，本地白 酒份额相对较小，占比不到 1/3。高端及次高端市场中，川酒表现强势，省内品牌仅 有酒鬼酒尚有一席之地。中端及大众酒市场本地品牌以酒鬼酒、湘窖、开口笑、浏阳 河和武陵酒为主。从香型上来看，湖南传统偏好为浓香型，但在当前香型多元化的饮 酒趋势下，其他如酱香在湖南亦取得了较好的发展。开口笑主要生产浓香型白酒，湘 窖品牌涉及兼香型、酱香型和浓香型三大香型，符合市场偏好与趋势。

湖南消费人群持续扩容，当地消费力和饮酒力较高。根据《长沙市 2022 年国民经济和社会发展统计公报》，2022 年末长沙市常住总人口 1042.06 万，比上年末增长 1.8%，人口增量在已公布数据的 GDP 万亿城市中排第一，超过杭州、合肥、武汉、 成都，消费群体持续扩大为白酒消费提供支撑。根据《2021 中国白酒消费洞察白皮 书》，2021 年包括湖南省在内的中部地区饮酒力在 4 两以上，饮酒氛围浓厚。此外， 湖南人均 GDP 在全国 31 个省、自治区、直辖市中虽排名居中（排名第 15 位），但 省会城市中，“消费支出占可支配收入比例”和“人均消费支出排行榜”长沙超越了众多 新一线城市和省会城市分别排名全国第 7 名和第 9 名。根据福布斯中国消费活力城 市榜，2023 年长沙进入榜单前十，位列第 9，相比较 2022 年上升一位，消费活力较 高。

湘窖酒业扎根湖南，一树三花。公司旗下的湘窖酒业前身为 1957 年成立的邵阳 市酒厂，旗下拥有 “湘窖”、“开口笑”、“邵阳”三大品牌系列产品，2003 年 8 月由华泽 集团整合并购后更名为湖南湘窖酒业有限公司。2019 年，在“酱酒热”背景下，湘窖酒 业 4800 吨酱酒项目投产，自此湘窖酒业正式成为湖南省首家集浓香型、酱香型、浓 酱兼香型生产于一体的“一树三花”型酒企，目前销售收入在湖南省内位居第二名。 产品矩阵完善，定位符合省内情况。开口笑主要面向中端客户群体，主要产品包 括 2007 年推出的开口笑酒 15/开口笑酒 9，建议零售价分别为 358/198 元，符合当 前省内消费水平。在包装上，开口笑以红色为主，主要聚焦省内喜宴场景。湘窖定位 更高端，龙匠/要情酒/红钻/水晶钻系列分别对应酱香/兼香/兼香/浓香型，主要覆盖次 高端及以上价格带。

2020-2022 年湘窖品牌分别实现营收 3.95/6.06/7.13 亿元，2021/2022 年同比增 速分别为 53.4%/17.7%，三年营收 CAGR 约 34%；开口笑 20-22 年营业收入分别为1.72/2.57/3.39亿元，2021/2022年同比增速分别为49.15%/32.00%，三年营收CAGR 为 40%。拆分量价来看，湘窖 2020-2022 年均价/销量 CAGR 分别为-1%/35%，销 量增长稳健，22 年均价下滑 4%导致三年均价有所下降，带动 22 年毛利率较 21 年 的 64%下降 4pct 到 60%；开口笑 2020-2022 年均价/销量 CAGR 分别为 12%/25%， 量价齐升，毛利率从 2020 年的 36.8%稳步提升至 22 年的 38.5%。

编辑：火腿肠