2024年食品饮料行业年度策略：尘埃落定，食饮机会几何？

1. 追溯消费复苏下的食饮起伏

指数表现来看，2023 年食饮板块累计跌幅达 13.92%，仅 Q1 强于上证指数。食品 饮料行业作为国民基础消费的一环，与宏观经济与消费趋势息息相关。Q1 由于市场预 期经济复苏与场景恢复利好消费集中释放，食饮指数表现强于大市；Q2-Q4 食饮板块 明显转弱，进入持续下跌阶段，至 23 年年底开始底部震荡，截至 2023 年 12 月 31 日， 食饮指数累计下跌 13.92%，跌幅超出上证指数（-4.54%）9.38 个百分点。

我们认为，2023 年食饮板块超预期下跌背后可能有三方面主要原因：（1）经济增 速换挡：23 年国内经济恢复速度偏缓，商品房销售低迷带动地产链景气下行，形成较 大拖累，与此同时，对经济发展质量和效益的要求带来产业结构调整阵痛，我国企业经 营多项指数自 23 年 Q1 后开启下行，显示多数企业盈利承压、预期偏弱；（2）消费习 惯变化：居民为应对当前经济环境，储蓄意愿增强，提前还贷、减少投资和消费等避险 行为增多，23 年住户的金融机构新增存款较 2019 年增长约 71.9%，而城镇居民人均消 费性支出增长仅 17.6%，社零主要靠量增拉动，CPI 持续低位，消费升级出现放缓迹象； （3）青睐资金降温：2023 年美联储加息延续，投资者信心偏弱，A 股整体承压，其中， 食饮板块的持仓资金明显减少，23 年全年陆股通净流出约 250 亿元，Q2-Q4 的公募基 金配置比例也明显低于以往年度。

基本面来看，食饮上市公司经营稳健，业绩保持一定韧性。2019-2022年食饮上市 公司总营业收入 3 年 CAGR 为 9.08%，归母净利润 3 年 CAGR 为 13.17%。2023 年前 三季度食饮上市公司总收入为 7904.6 亿元，同比增长 8.6%；归母净利润为 1623.6 亿 元，同比增长 15.3%。

估值来看，食饮行业经历一年调整后，已进入低位震荡阶段。截止 24 年 1 月 31 日，申万食饮指数 PE-TTM 已跌至 24.11 倍，估值处于 10 年期 25%分位线下，并维持 低位震荡。上市公司 2023 年业绩保持相对韧性，但与股价表现有一定背离，主要原因 是：在宏观经济放缓背景下，食饮行业动销情况和业绩增速与市场预期差距较大，消费 增长边际放缓、消费分层成为长期趋势的可能促使市场悲观预期提前释放，进而带动了食饮行业整体估值下调。至 23 年年底，政策刺激不及预期，市场悲观情绪蔓延，价值 判断与资金流向分歧加大，因此进入较长的低位震荡阶段。我们认为，食饮板块目前已 处于估值相对低位，投资性价比较高，2024 年有望在结构性改善的业绩增长中实现估 值修复。

发展趋势来看，行业增速放缓是主基调，但穿越周期的确定性价值仍存。2023 年， 度过疫情的食品饮料行业发展愈发成熟，已明显从全品类发展、量价齐升的快速扩容阶 段迈向了市场集中度优化，以及细分品类带动下产品渗透率、公司利润率提升的结构性 升级阶段。伴随经济中枢下移（相对于疫前水平），食饮行业增速放缓或将成为主基调， 但估值重塑背后，2024 年食饮行业龙头的经营稳定性与业绩确定性价值、以及细分品 类发展贡献的成长增量仍值得我们关注。细分行业来看，建议关注白酒行业中的业绩 确定性较强的高端白酒与区域性白酒龙头；啤酒行业中的次高档精酿、风味啤酒；调 味品行业中的复合调味品、预制烹饪解决方案；休闲食品行业中新兴渠道布局较快， 新品存在放量逻辑的制造型企业；乳制品行业中的全国性龙头与细分品类机会。

2. 白酒：把握确定性，再寻增长性

2.1 2023 年复盘：在弱恢复中表现出强韧性

2023 年申万白酒指数跌幅为 10.85%，跑赢食饮板块 3.07 个百分点。分季度来看， Q1 白酒涨幅达 7.25%，年初的返乡潮带动春节期间宴席市场火热，白酒动销旺盛，酒 企普遍迎来“开门红”，市场预期有较大提振；Q2 进入传统消费淡季，动销走弱，而前 期酒企发货进度较快，渠道库存压力逐步加大，叠加板块带动白酒单季度跌幅达 14.18%，相对行业整体-1.27%；Q3起始政治局会议提出扩大内需，政策利好持续释放， 受预期回升提振，白酒单季度涨幅达 4.23%；Q4 行业基本面未迎来明显改善，白酒行 业在中秋、国庆双节销售表现平淡，叠加秋糖会延续释放悲观信号，市场情绪低迷，虽 有万亿国债、茅台提价等利好，但白酒整体单季度跌幅仍达 7.93%。

高端白酒基本面表现较稳健。贵州茅台/五粮液/泸州老窖 2023 年 Q1-Q3 营收增速 为 17.3%/12.1%/25.2%，归母净利润增速为 19.1%/14.2%/28.6%，表现较稳健，主要 系高端白酒产能具有稀缺性，公司议价能力较强、利润空间较大。 全国性次高端白酒受行业纵向挤压，经营遇冷，渠道库存高企。在消费升级受阻、 商务消费疲软背景下，次高端需求偏弱，渠道库存高企，部分产品存在批价倒挂现象。 全国性次高端酒企中除山西汾酒保持较高增速（主要系煤炭景气度延续，汾酒省内营收 同比+33.8%），其余均面临一定困境；Q1-Q3 舍得酒业/水井坊/酒鬼酒归母净利润同比 分别+7.9%/-3.8%/-50.7%，增速较前值大幅下降。 受益于省内存量消费稳定和宴席市场修复，地产酒表现优异。 2022 年疫情反复造 成终端宴席场景受损，进入 2023 年，虽然大环境仍未明显改善，但各地宴席市场出现 回补，地产酒龙头依靠稳定的本土市场存量消费抵御周期，低基数下区域性白酒表现优 异。具体来看， 2023 年 Q1-Q3 古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/金种子酒营收同比分别 +25.0%/+18.2%/+23.4%/+31.7%，净利润同比+45.4%/+12.2%/+37.6%/+ 74.3%；洋 河/今世缘营收同比分别+14.4%/+28.3%，净利润同比+12.5%/+26.6%；伊力特全年净 利润预增 95.8%。

2.2 行业机会：外部环境改善，酒企修炼内功，业绩确定性强

2.2.1 经济持续复苏，白酒量价有望回补

经济持续复苏，白酒量价端均有望回补。白酒需求与宏观环境具备一定相关性， 2022 年后经济增长降速、地产持续表现不佳造成白酒政商务需求疲软，渠道压力增加。 23 年下半年以来政府出台消费、地产等系列政策，预计 24 年房地产降幅或将收窄，宏 观经济进一步复苏。与此同时，工业品补库有望推动 PPI、CPI 同比温和提升，白酒量 价端均有望实现回补。 2024 年春节销售略超预期，居民消费潜力仍然充足。铁路运输部数据显示 24 年春 运期间全社会跨区域人员流动量达 90 亿人次。返乡潮带动各地白酒动销旺盛，多数酒 企反馈春节期间实现开门红，动销保持个位数至双位数增长、回款基本达标、批价节前 小幅下跌，节后保持坚挺。此外，我们看到春节期间旅游、酒店、免税、电影等行业也 表现出较好的复苏态势，再次验证居民消费仍有增长空间，伴随着一系列刺激政策的落 地，消费潜力有望进一步释放。

2.2.2 酒企渠道管理能力提升，产品矩阵完善，业绩增长压力减缓

渠道管理更加成熟，推动 2024 年终端动销与库存去化。22 年以来白酒需求不振， 渠道库存激增，酒企采取多样化手段促进终端动销：①量价策略上：近几年白酒厂商在 量价把控上更具主动性、更加游刃有余，旺季走量、淡季挺价，确保渠道良性运作；② 费用投放上：酒企费用投放由 B 端向 C 端倾斜，由粗放式管理向精细化运作转变。如 贵州茅台优化 i 茅台、上线巽风 APP、与蒙牛瑞幸等联名跨界营销，迅速抢占消费者心 智；多数厂商通过扫码红包、开瓶返利等举措促进终端动销；③数字化管理上：酒企推 动数字化建设，在加强渠道管理、确保动销真实有效的同时进一步清晰消费者画像，持 续挖掘增量。我们认为，白酒厂商在 22、23 年普遍积累了宝贵经验，在渠道管理方面 更加成熟，预计 24 年行业去库存将顺利推进。

产品矩阵逐步完善，2024 年多价位产品可期放量。白酒企业产品战略正从打造大 单品转向构建多产品矩阵，由纵向延伸转为横向扩充：高端酒企通过拳头单品拉升品牌 势能，并完善低线产品，布局下沉市场；次高端与区域酒企产品矩阵向上、下延伸，实 现多价位放量。顺应 22 年以来消费分化趋势延续，酒企灵活调整战略重心，千元以上 和中高端（100-300 元）价位存放量空间。我们认为，2024 年酒企仍可充分挖掘各价 位增量机会，分担业绩增长压力。 本轮白酒调整不同于 2012-2015 年，预计整体温和波动，酒企业绩稳增长仍具备 较高确定性。2012-2015 年白酒调整期源于“限制三公消费”和塑化剂事件带来的白酒 需求断崖式下滑，渠道端大面积甩货清货，造成短期内行业的剧烈调整，头部酒企中除 茅台均面临业绩大幅下滑；而本轮白酒调整期源于经济增速放缓和人口结构改变带来的 需求端小幅波动，虽然渠道端依然承压，但与2012-2015年的行业调整存在本质区别， 多数上市酒企依然实现业绩稳中有进。因此，我们认为本轮行业调整将更加温和，且头 部酒企面临压力较低，业绩下滑风险不大，预计 24 年白酒行业仍有确定性的业绩增长。

2.3 价格带机会：高端与地产酒增长确定性较强，次高端可能困境反转

2024 年高端白酒有望在量价端均实现温和上行。①高端白酒批价有望上行。近年 来高端白酒愈发重视渠道良性运作，24 年年初散飞批价稳定在 2700 元附近，普五批价 接近出厂价，国窖通过高返利维持批价倒挂。在茅台提价、五粮液控量挺价的背景下， 预计 24 年高端白酒价盘进一步稳固，批价有望实现上行。②多产品线实现放量：高端 白酒产品矩阵进一步完善，厂商重心调整叠加品牌势能加持，多系列产品实现快速增长。 23 年茅台 1935 营收超 110 亿，非标实现快速增长；低度五粮液和 1618 有效分散八代 五粮液控量带来的业绩压力；老窖的低度国窖、特曲、窖龄表现也较为亮眼。

伴随区域经济高质量发展，消费分化下腰部产品发力或将推动地产酒保持高增。 ①苏皖等地区经济快速发展、饮酒氛围浓郁，带动地产酒持续扩容。江苏省商务消费 优于全国；安徽省经济快速发展，省内饮酒氛围浓郁；山西省煤矿景气度延续。区域经 济持续高质量发展将推动地产酒需求持续上升，地产酒依托其香型、渠道与消费者认知 壁垒，省内集中度有望进一步提升。②产品多集中于腰部价位，消费分化与宴席恢复 下有望快速放量。地产酒产品矩阵跨度广，核心单品聚集于腰部价位（100-600 元）， 随着消费分化演进、大众宴席和家宴回补，腰部价位白酒放量或将带动地产酒保持高增。

次高端白酒如轻装上阵有望困境反转，建议关注库存去化进度。全国性次高端酒 企受纵向挤压，终端动销不畅，库存压力较大，2024 年春节业绩弹性仍未能释放。短 期内全国性次高端白酒（除汾酒外）可能仍将承压，但部分酒企已经开始主动控货稳价： 水井坊自22年4季度开始控货，多措并举促进终端动销，23年Q3营收同比增长21.5%， Q4 渠道库存良性；酒鬼酒通过控量（23 年限定内参销量 800 吨）、加强窜货管理等方 式稳定价盘，减小库存压力。建议关注次高端白酒去库存进度，如轻装上阵有望困境反 转。

2.4 2024 年展望：温和去库，缓慢修复

我们判断 2024 年行业处于温和去库、缓慢修复阶段，首选业绩具备确定性的高端 酒企贵州茅台、五粮液、泸州老窖和次高端酒企山西汾酒；其次关注区域经济高质量发 展、省内消费稳定增长的今世缘、古井贡酒和迎驾贡酒。 贵州茅台：2023 年业绩预增 17.2%，茅台酒/系列酒同比增长 16.7%/32.7%。提价 落地后，预计 24年茅台酒利润增厚、非标+系列酒持续放量，公司业绩仍有较强保障。 随着 i 茅台等直销渠道搭建完善、数字化营销体系持续优化，公司对渠道和终端把控力 进一步增强。22/23 年茅台连续两年进行特别分红，当下茅台股息率超 2.6%，资本回 报率也具备较强吸引力。 五粮液：千元价格带王者，品牌力、动销等均优于同价位竞品，近年已逐步接棒成 为行业定价标杆。五粮液 23 年 H2 终端动销进展顺畅，年末 1218 共商共建共享大会上 公司披露 24 年普五不增量，并固化传统渠道配额制度，渠道压力将进一步释放。24 年 2 月八代五粮液出厂价上调 50 元至 1019 元/瓶，厂商利润得到进一步保障。

泸州老窖：公司早期通过柒泉模式、品牌专营模式深度绑定经销商利润。公司 23 年年底下调国窖打款价至 930 元，提前让利渠道，为 24 年开门红打下基础。产品线上， 国窖拉升品牌势能，站稳千元价位；特曲、窖龄等 22 年以来保持较快增速；整体成长 性和业绩弹性在高端白酒中表现最优。山西汾酒：煤炭市场延续高景气，23 年 H1 省内营收同比增长 33.77%；省外动销及渠道利润优于次高端竞品，公司业绩具备较强韧性。 公司定下“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品战略，青花系列为次高端价位少有的清香 型品牌，23 年 6 月公司对青花系列产品提价，动销催化下青花 20/30/复兴版批价逆势 上扬；玻汾持续深耕百元以下价位，24 年单品营收有望迈向百亿。 今世缘：23 年今世缘营收达成百亿，省内市占率提升。公司正处“产品周期”（V 系+开系+雅系全线放量）叠加“区域周期”（苏南→苏中、苏北的省内发展路径）的双 重红利期，业绩仍具备较强增长驱动力。预计 25 年达成 150 亿营收目标的压力不大。

古井贡酒：安徽近年来经济发展增速依然较快，省内浓郁的饮酒氛围给徽酒提供良 好消费基础。古井为安徽省内绝对龙头，在品牌力、产品矩阵与渠道覆盖等方面均具备 优势，春节期间古 8、古 16 省内动销依然旺盛。全国化发展上，公司高举高打品牌投 入，以次高端古 20 作为“突破口”，并带动古井贡酒其他产品的增长。 迎驾贡酒：迎驾洞藏系列卡位中高端价格带，与古井形成错位竞争。古 5/8 等主要 竞品推出多年，渠道相对透明，而洞藏 6/9 渠道利润较优，经销商推力更足。消费分化 背景下，洞藏产品有望延续优异表现。渠道端公司采用“1+1+N”深度分销模式，以小 商合作为基础，推动渠道扁平化，目前省内六安、合肥等地布局已较为完善，预计未来 公司在省内外覆盖率、渗透率将进一步提升。

3. 啤酒：峰回路转，增长空间犹存

3.1 2023 年复盘：价升不畅，超跌拖累

2023 年啤酒行业累计跌幅超 30%，是食品饮料板块中较大的拖累项。2023Q1 啤 酒行业走势强于食饮，可能一是源于疫后经济恢复、消费场景放开，叠加高温天气日增 多、淄博烧烤关注度上升，故夏季消费旺的预期较强，二是延续啤酒高端化逻辑，市场 多认为结构升级或将持续。Q2-Q4 啤酒行业急转直下，较食饮板块超跌 10%，主要原 因在于受消费升级边际放缓影响，啤酒产品结构升级面临一定压力，行业发展逻辑从量 价齐升的强驱动逐渐转为价稳量减或价减量稳的弱拖累，市场对于核心因素的边际变化 反应较强。截至 2023 年 12 月 31 日，啤酒板块主要受食饮板块下行带动和行业发展原 驱动因素减弱的影响，全年累计下跌 31.53%。

3.2 行业机会：格局稳定，成本下行，细分品类与场景放量可期

3.2.1 产销趋稳，格局稳定

近五年啤酒产销量趋于稳定， 2024 年规上企业销售收入预计达 1860 亿元。从啤 酒行业供需来看，产销量先降后升，均在 2020 年触底后慢速回温。2017-2022 年平均 产量约为3750万千升，5年CAGR为-4.1%；平均消费量约为3800万千升，5年CAGR 为-0.6%。据中酒协数据显示，2022 年全国规上啤酒企业产量为 3568.7 万千升，同比 增长 1.1%；销售收入 1751.1 亿元，同比增长 10.1%；实现利润总额 225.2 亿元，同比 增长 20.2%，啤酒行业实现了量价齐升。 在 2024 年经济稳增长态势良好，GDP 增速达 5%的假设前提下，以量价近 5 年 CAGR为依据做线性估计，以量略减价略增的趋势测算啤酒市场规模，仍可有低个位数 的增长，2024 年规上企业销售收入预计达 1860 亿元。

行业竞争相对良性，提效提价已成为市场共识，市场集中度有望进一步提升。经 历 1989-2013 年行业的兼并收购潮及过度价格战后，行业发展进入成熟阶段，目前已 形成了较为稳定的“3+2”寡头的竞争格局，近 5 年 CR5 仍呈小幅上升态势，2022 年 达 75.4%。2013 年至今，在上游成本增加与下游销量减少的双重压力下，啤酒行业巨 头基本达成提效提价的市场共识，纷纷关厂提效、积极以结构升级迎接新发展，行业环 境改善较多。伴随国产品牌的兴起与疫后啤酒小厂出清，市场集中度有望进一步提升。

3.2.2 成本下行，增厚利润

啤酒生产成本有望下行，利润率提升或将优化公司业绩。啤酒生产成本中，包装 材料和原材料通常占比达 65-75%，是主要影响因素。2023 年铝锭平均价格较 2022 年 下降 1300 元/吨，同比减少 6.5%；玻璃平均上涨 91 元/吨，同比增长 4.81%；瓦楞纸 平均下降 683 元/吨，同比减少 19%；大麦平均价下降 391 元/吨，同比减少 13.13%。 按易拉罐：玻璃新瓶：瓦楞纸：大麦约为 10:9:7:8 的成本比例进行大致测算，每吨组合 材料可节省成本约 600 元，成本压力有明显缓解。2024 年伴随多数大宗商品价格下行， 包装材料价格回落，2023 年 8 月澳麦“双反”政策取消落地，啤酒生产成本仍有下行 空间，2023Q4 新采购季或将使成本下降显化至业绩改善。

3.2.3 小酒馆模式可期放量

小酒馆有望接力成为啤酒消费放量的潜力场景，精酿啤酒为首的品类多增或将带 动结构升级持续。啤酒消费量近 10 年来减少的原因除消费群体的缩减外，还有消费场 景的缩减，自 2014 年始，红极一时的 KTV 门店数从 12 万家仅 2 年直接腰斩，这种娱 乐方式基本成为 80、90 后过往的回忆，娱乐场所的啤酒消费大幅也减少。然而，2023 年疫后逐步恢复经营的酒吧、快速成长的小酒馆等场所有望接力，逐步成为新时期、新 世代的热门打卡地。华润啤酒 2019 年在成都推出雪花无界酒馆、2022 年 11 月推出 JOR BREW 酒馆，青岛啤酒 2020 年推出 Tsingtao1903 啤酒吧，燕京啤酒 2020 年布局 燕京酒號……酒企已从渠道端向消费端拓宽业务，小酒馆模式有望释放较大的啤酒消费 潜力。

3.3 2024 年展望：业绩稳中有增，估值有望修复

看好啤酒行业 2024 年估值修复与稳中有增的业绩表现，市场预期较 2023 年将有 较大改善。啤酒行业整体来看，市场规模仍可维持低速增长、稳定格局竞争相对良性、 成本下行有望增厚行业利润，且 2023 年超跌后向下空间较小；细分来看，小酒馆模式 可能释放较大的啤酒消费潜力、精酿为代表的次高端啤酒市场有望扩容。建议关注青岛 啤酒、燕京啤酒。 青岛啤酒：高端与主流产品增长双驱动、中高端占比不断提升。23Q1-Q3 公司收 入/归母净利润分别为 309.78/49.08 亿元，同比增长 6.42%/15.02%。收入端来看，公 司产品矩阵丰富，青岛纯生、经典、1903、白啤、原浆等主流和中高端产品销量增速 领先，结构优化持续推进，叠加品牌地位稳固，“一纵两横”区域发展战略持续推进， 收入增长韧性较强。利润端来看，吨价上行仍有空间，成本下行有望释放盈利弹性。 燕京啤酒：营销敏锐度高、高端化潜力大。23Q1-Q3 公司收入/归母净利润分别为 124.16/9.56 亿元，同比增长 9.66%/42.16%，23 年全年公司预计归属于上市公司股东 的净利润为 57,500 万元至 68,500 万元，比上年同期增长 63.22%-94.44%。代言策略 与广告投放精准有效，品牌营销快速出圈，核心单品 U8 增长强劲，叠加内部治理改革 成效渐显，公司高质量发展有望持续。

4. 调味品：经营仍稳健，估值有望修复

4.1 2023 年复盘：需求不振，估值回落

2023 年调味品行业累计下跌 28.71%，跑输食饮板块 14.79 个百分点。2023Q1 市 场延续去年交易逻辑，定价消费场景恢复与经济复苏，但调味品表现依然弱于食饮行业； Q2-Q4 也持续跑输市场。主要原因可能是：一方面，需求不振。由于经济恢复承压， 餐饮场景的调味品消费恢复不及预期，叠加家庭需求前置、居家囤货较多，动销情况不 佳，供给端库存去化存在压力；另一方面，估值回落。市场从 2017 年起追捧市场龙头 与白马股，定价消费升级与稳定的经营现金流，叠加疫情期间居民囤货消费，调味品行 业前期积累了较多涨幅，估值相对较高，回落较多。

4.2 行业机会：B 端修复持续，利润改善，复调渗透率提升

4.2.1 餐饮持续恢复提供消费量增基础

餐饮渠道有望持续恢复，为调味品消费量增多与市场集中度提升奠定基础。2023 年调味品库存去化较慢主要系餐饮恢复弱于预期，其中文旅消费带动的餐饮复苏自下半 年开始有加速迹象，预计 2024 年餐饮渠道的调味品动销同比改善可能性较大。与此同 时，调味品行业龙头市占率有望提升，一是因为对比亚洲发达国家日韩来看，我国 CR3 仅为 14%，伴随市场出清，集中度提升仍有潜力；二是受餐饮渠道消费增多影响， 龙头品牌更具青睐，因为餐饮渠道更加注重调味品品质的稳定性，封闭性较强。

4.2.2 提价后成本下行带来利润率提升

调味品生产成本有望下行，带动公司盈利能力提振。调味品的生产成本中，原材 料和包装材料占比约 80%，2021 年农产品及包材价格有较大幅度上涨，调味品企业纷 纷提价；2022 年由于俄乌战争影响，大宗商品价格维持高位，带来了较大成本压力， 影响调味品企业毛利。就目前看来，2023 年部分生产原料价格开始出现下跌趋势，白 糖/豆 粕/大 豆/PET/玻 璃/瓦楞纸的平均价格同比变化+17.6%/-4.7%/-10.3%/- 12.1%/+4.4%/-18.7%，2024 年有望受益于前轮提价后成本下行带来的公司利润率提升。

4.2.3 复合调味品渗透率有望提升

复合调味品有望凭借其便利性实现快速地市场渗透，助力调味品行业发展。目前 我国复合调味品的市场规模约为 1800 亿元，2019-2022 年的年均复合增速约为 11%， 然而，对比日韩复合调味品市场 60%左右的渗透率，我国复调渗透率仅 26%，还有较 大的增长空间。近年来复合调味品市场的参与者增多、竞争加强，产品品质和创新发展 也取得了较大进步，复调有望受 ToB、ToC 端双重驱动带来渗透率快速提升：B 端来看， 餐饮连锁化趋势仍在持续，复调有望成为标准化餐饮、降本增效的必要方式；C 端来看， 年轻一代整体烹饪技艺不太熟练、工作生活压力较大有外食外卖习惯，复合调味品的使 用简单便捷，容易成为当下家庭主力的尝试和选择。

4.3 2024 年展望：经营稳健，总量与结构均有机可寻

调味品整体经营环境稳健依旧，2024 年有望迎来估值修复。总量上看好调味品市 场集中度提升、餐饮恢复和家用升级带来的渠道放量、提价后成本下行对企业盈利能力 的提振；结构上看好功能性细分品类（其中酱油较快，可向功能性、0 添加、健康化升 级）和复合调味品的增长。建议关注海天味业、中炬高新、安琪酵母、宝立食品。 海天味业：酱油品类市场基础扎实，资金实力过硬，成本拖累减少。23Q1-Q3 公 司收入/归母净利润分别为 186.5/43.3 亿元，同比下降 2.3%/7.3%。公司酱油、蚝油产品市场份额领先，细分品类储备充分，切入新兴销售渠道后，伴随餐饮恢复与成本减少， 业绩有望较快恢复，长期发展向好。

中炬高新：前期风险释放、经营趋稳。23Q1-Q3 公司收入/归母净利润分别为 39.53/-12.72 亿元，23 年全年公司预计实现归母净利润 15.34-18.41 亿元，同比增加 21.26-24.33 亿元，扭亏为盈。公司三起诉讼案件正式完结，前期计提的预计负债 29.26 亿元在 23 年冲回支撑利润高增，伴随管理层团队调整结束，改革推进有望提升 经营效率与盈利能力。 安琪酵母：出海逻辑顺畅，关注成本改善。23Q1-Q3 公司收入/归母净利润分别为 96.5/9.1 亿元，同比增长 7.5%/1.6%。公司作为国内酵母龙头，产能储备丰富，海外业 务拓展顺利，24 年有望伴随国内需求持续恢复和甘蔗玉米增产下成本改善（需关注实 际天气与产量情况），公司收入和利润实现同步增长。 宝立食品：轻烹解决方案业务增长较快，有望在预制菜领域占据优势。23Q1-Q3 公司收入/归母净利润分别为 17.59/2.41 亿元，同比增长 19.24%/57.02%。公司 B、C 端业务进展顺利，进军烘焙类产品拓展业务范围，有望借助新渠道拓展和新业务增量在 预制菜领域占据优势。

5. 乳制品：需求偏弱，利润拐点或将到来

5.1 2023 年复盘：业绩弱修复，市场弱预期

乳制品行业需求弱复苏，2023 年累计跌幅 14.9%。受经济增速趋缓、消费升级不 畅、疫情期间乳制品需求错峰表达等因素影响，2023 年乳制品行业整体呈现弱修复态 势。Q1-Q3 乳制品上市公司实现营收 1502.97 亿元，同比+2.52%。全年申万乳品指数 跌幅达 14.9%，相较食饮整体-1.0pct。其中，Q1、Q3 乳制品分别跑输食饮指数 10.5pct、6.7pct，主要系行业景气度较低、动销平淡下乳企业绩表现不佳、市场预期偏 弱所致。

行业整体规模微降，品类表现分化。根据欧睿数据，2023 年乳制品行业规模为 6116 亿元，同比减少 1.1%，规模连续两年收缩。具体来看，细分子行业表现分化：液 体乳中，必选品类表现优于可选，白奶/酸奶/乳饮料增速分别为+3.7%/-3.3%/-2.9%； 受新生儿数量下降影响，奶粉持续表现不佳，全年规模同比减少 4.0%；奶酪需求遇冷， 规模同比减少 17.7%。

市场供大于求，原奶价格有所下行。2020 年以来原奶价格持续上升叠加土地供给 偏宽松，牧场建设加速推进，奶牛养殖规模化率提升。2023 年需求偏弱背景下，供给 出现周期性过剩，原奶价格走低，中小牧场业绩承压。年末生鲜乳平均价为 3.66 元/公 斤，较年初下降 11.2%。虽然原奶价格下行带来成本改善，但终端需求不足促使乳企大 规模喷粉，造成一定减值损失。

5.2 乳制品：利润拐点或将到来，细分品类存结构性机会

5.2.1 行业稳健发展，市场增长和下沉仍有空间

乳制品稳健发展，行业具备增长空间。2023 年乳制品行业规模为 6116 亿元， 2009-2023 年 CAGR 为 7.2%。IDF 报告显示，2021 年全球/亚洲人均乳制品消费量分 别为 118.2kg/94kg，而我国仅为 42kg，不足亚洲平均的一半。《中国居民膳食指南 （2022）》推荐每人每天摄入奶及奶制品 300 克至 500 克，折合每年 110 公斤至 183 公斤，当前人均乳制品消费量仅相当于推荐量的 23.0%至 35.1%。 乳制品地区间消费差异较大，下沉市场空间充足。国家统计局数据显示，2022 年 我国人均奶类消费量为 12.4kg，城镇/农村人均消费量分别为 15.4kg/8.4kg，乡村消费 不足城镇水平的 60%；经济发达省市如北京/上海人均消费量为 22.0/20.9kg，而云贵地 区人均消费不足 7kg，下沉市场空间充足。

5.2.2 竞争格局稳定，利润拐点或将到来

中国乳制品行业整体呈现双寡头的竞争格局，格局稳定利好行业发展。伊利、蒙 牛两大全国化乳企具备明显竞争优势，营收规模在千亿左右，在世界乳业前十强分别排 在第五位和第七位。2014-2023 年乳制品行业 CR2（伊利+蒙牛）由 40.7%稳步提升至 56.1%。此外，光明、三元、新乳业、君乐宝、燕塘、天润等区域性乳企以低温品类和 渠道搭建护城河，也在各自优势市场占据一定份额。 竞争趋缓下，乳制品行业的利润拐点将至。从过去 10 年来看，龙头乳企精准控费 做大利润是必由之路。一方面，乳制品发展经历激烈竞争后已进入成熟期，营收端增速 中枢有所下行；另一方面乳制品消费属性偏刚需，行业竞争格局已较为稳固，两强的市 占率提升缓慢。基于此，伊利已从“份额领先”转向“利润率提升”，计划 2025年净利 率提升并稳定在 9%以上；蒙牛亦开始优化费用投放，提出每年利润率提升 30-50bp。 龙头竞争策略的转变，或许意味着行业利润拐点将至。

5.2.3 低温白奶、固体乳等细分品类渗透率提升

低温白奶迎来扩容，并有望持续增长。2023 年低温/常温白奶市场规模为 392.2/ 1197.9 亿元，近 5 年 CAGR 为 7.5%/5.3%。美、日低温奶占比均在 90%以上，而我国 低温奶渗透率仅 24.7%，仍存较大提升空间。23 年头部乳企低温奶业务进展顺利，上 半年蒙牛旗下高端鲜奶品牌“每日鲜语”实现双位数增长，子品牌小鲜语销售额超 22 年两倍；新乳业子公司唯品乳业（以低温乳制品为主）营收增长超 30%；伊利前三季 度低温奶业务也实现正增长。随着冷链行业发展、ESL技术逐渐成熟和居民健康饮食意 识增强，2024 年低温白奶市场有望实现持续增长。 类比日本乳制品消费结构，固体乳制品渗透率或将提升。在乳制品市场发展进入 成熟期后，固体乳制品的渗透率将快速提升。以奶酪为例，2023 年中国奶酪市场规模 为 141 亿元，近 5 年 CAGR 为 17.8%，远高于行业整体增速。目前我国人均奶酪消费 量不足 0.2kg，与日本 1965 年水平接近。日本奶酪消费量在 1965-1995 年 30 年间上涨 10 倍，类比之下我国奶酪渗透率有望快速提升。

5.3 2024 年展望：细分品类持续分化，龙头地位相对稳固

细分品类表现或将持续分化。①液奶：疫后消费者对于健康诉求不断提升，白奶 具备较高营养价值，礼赠场景恢复带动高端白奶增长，预计 24 年将白奶保持中高个位 数增长，低温增速高于常温；需求修复下，可选品类中酸奶有望恢复增长，乳饮料规模 持续收缩；②奶粉：成人奶粉保持增长，整体规模降幅收窄；③奶酪：22/23 年表现不 佳，随着品类教育逐步完善，BC 端均有放量空间，预计 24 年奶酪行业恢复增长。 预计 2024 年乳制品行业规模慢速增长，龙头企业有望实现营收、利润双升。①收 入端，疫后饮食健康诉求提升，赠礼等消费场景陆续恢复，乳制品偏刚需的特点决定行 业下行风险有限。预计行业规模恢复低个位数增长，龙头乳企营收保持双位数增长。② 利润端，预计 24 年原奶市场仍处供大于求阶段，生鲜乳价格稳中有降，降幅有所收窄； 海外进口大包粉价格持平，原材料成本下降。龙头竞争节奏趋缓，费用投放更加理性， 带来乳企盈利能力将提升。我们认为，乳制品市场是具备长期投资价值的赛道，建议关 注全国性龙头乳企伊利股份和区域性乳企新乳业。

伊利股份：作为中国乳业龙头，伊利品类布局完善、渠道覆盖深入、品牌力优势明 显、业绩具备确定性。春节期间金典、安慕希动销表现较好。预计行业需求有所修复、 成本下行、竞争趋缓背景下伊利将实现营收利润双升。2023 年末伊利估值回到过去十 年 10%分位线水平，公司高股息分红（23 年股息率为 3.88%）下，资本回报率较优， 看好伊利 24 年股价迎来修复。 新乳业：公司为区域性乳企，以“鲜战略”构建壁垒，目前低温产品占比到达 50%。 早期公司通过并购扩充区域市场，实现规模快速上升。22 年公司开始“修炼内功”，提 出 5 年规模净利率翻倍的目标，目前进展符合预期。渠道方面，公司 B 端进展较为顺 利，山姆渠道增速较快，并有望继续拓展其它 B 端客户。

6. 休闲食品：流量分散、热点迭代，共促性价比消费

多数零食细分行业属于有品类无品牌的生意。零食消费具有“自给性、尝鲜性、 即时性、高频次”等特点，行业参与者众多、消费者粘性低、品牌溢价能力不强。除巧 克力（情感象征+情绪价值）、坚果（健康属性+送礼需求）等，多数零食子行业有品类 而无品牌。我们认为现阶段休闲食品企业的核心竞争力在于：①渠道端，具备对新兴 渠道的快速洞悉、前瞻布局和即时响应能力；②产品端，具备优秀的产品力、拥有对于 消费趋势变化细致入微的观察能力和打造对应新品的出色研发能力。

6.1 2023 年复盘：增收也增利，符合市场预期

2023 年申万休闲食品指数累计跌幅约 30.3%，板块业绩迎来修复。2023 年休闲食 品指数累计跌幅约 30.3%，相比食饮整体-16.4%，主要系消费不振、预期偏弱所致。 从业绩表现来看，23 年 Q1-Q3 休闲食品板块实现营收 590.6 亿元，同比+4.1%；实现 归母净利润 44.5 亿元，同比+20.1%。营收端，零食具备高频、低价、自给等特点，消 费分化下零食率先迎来修复。23 年新兴渠道持续发展，细分品类机会涌现，也不断为 零食企业贡献业绩增量；利润端，棕榈油、肉类等原材料和包材成本回落，企业利润也 有所改善。

6.2 行业机会：增长驱动力来源于渠道与产品

6.2.1 流量分散化，渠道红利仍存

零食行业渠道发展经历早期百货商场为主的大流通→以商超为线下唯一流量入口 →线上渠道红利释放→多渠道发展的流量去中心化四个时期。当下把握新兴渠道机会 是零食企业脱颖而出的关键。疫情以来，消费持续分化，消费者对零食性价比的追求带 动供应链更为高效的直播电商、零食量贩等渠道兴起。 直播电商兴起带来线上流量的再分配，把握机会的企业有望持续高增。。直播电商 正逐渐成为重要的零食线上渠道之一，主要源于①用户与零食消费者重合度较高；②较 短的供应链使得产品更具性价比；③相较于传统线上渠道，可以引导更多非计划性消费； ④相关法律订立使得行业发展更加规范。据网经社数据显示，2023 年直播电商市场规 模超 4.5 万亿元，近 5 年 CAGR 为 102.1%；直播覆盖用户超 5 亿人。

零食量贩依靠高效供应链、高性价比和高周转模式，主打下沉市场，有望快速发 展。零食量贩仍处门店爬坡期，截止 2023 年年末，全国零食量贩门店数量已突破两万 家，预计行业容量超 6 万家。万辰集团 23 年 10 月收购“老婆大人”，旗下零食量贩店 数量超 4100 家；“零食很忙”与“赵一鸣零食” 11 月正式合并，旗下拥有 6500+家门 店，行业“两超多强”的格局初现；好想你、盐津铺子 12 月分别向零食很忙集团投资 7 亿、3.5 亿，标志着制造商携手渠道商共创高效渠道；甘源食品、劲仔食品等零食企 业布局也较为迅速。

6.2.2 消费热点不断涌现，把握细分品类增长机会

消费热点不断涌现，对企业的洞察市场和研发新品能力提出更高要求。零食天然 具备尝鲜特性，消费者追求个性化和特色化的需求偏好日益凸显。依靠传统大单品战略 的零食企业普遍遭遇增长瓶颈，纷纷寻求第二增长曲线。近年来消费者的个性化需求推 动细分品类爆品不断涌现，愈发考验企业对消费趋势变化的洞察能力、对细分机会的发 掘能力和推陈出新的研发能力。 新兴品类持续放量，带动零食企业业绩高增。2021 年甘源食品代工的芥末味夏威 夷果在山姆会员店走红，公司适时推出平替，并研发了一系列口味树坚果产品。2020-2022 年公司综合豆果及果仁收入由 2.06 亿上涨至 3.82 亿元。2023 年鹌鹑蛋、魔芋爽 品类增速较快。23 年 H1 盐津铺子魔芋产品销售额达 2.23 亿元，同比+163.0%；鹌鹑 蛋产品销售额达 0.95 亿，同比+582.4%。劲仔食品在鹌鹑蛋的布局也较为成功，23 年 9 月劲仔鹌鹑蛋产品月销达 4400 万，已成为“潜力十亿级”爆品，公司计划打造鹌鹑 蛋为第二增长曲线。2024 年新兴品类机遇仍存，把握机会的零食企业有望实现弯道超 车。

6.3 2024 年展望：新兴渠道与细分品类共创机会

新兴渠道红利与细分品类机会共助休闲食品行业未来发展。一方面，行业仍处于 流量分散化阶段，预计 2024 年新兴渠道在零食渠道中的占比持续提升；另一方面， 2023 年表现较好的鹌鹑蛋/魔芋/口味坚果等品类将持续放量，同时细分赛道机会仍将不 断涌现。因此我们认为 24 年在新兴渠道布局较快、新品持续放量、产品力优秀研发能 力较强的制造型企业仍有望脱颖而出。建议关注盐津铺子、劲仔食品和甘源食品。 盐津铺子：①公司为主打极致性价比的零食企业，多产品价格低于竞品，品质亦有 保障，消费持续分化下有望快速增长。24 年公司魔芋、鹌鹑蛋品类有望持续放量；② 渠道端具备前瞻性，盐津为最早布局零食量贩的企业之一。23 年 H1 公司零食量贩渠道 占比以达到 17%、电商进展迅速，后续有望持续受益渠道红利。 劲仔食品：劲仔为深海零食龙头，劲仔小鱼营收超十亿。公司早期以小包装、散称 布局流通渠道，21 年公司推出大包装布局现代渠道，进展较为顺利；鹌鹑蛋品类快速 放量，月销超 4400 万，已逐步成为公司第二成长曲线。 甘源食品：①公司为口味坚果龙头，产品力较强，“老三样”表现稳健，新品持续 放量。23 年下半年安阳工厂也成功扭亏；②渠道端公司进行重构，新设 8 大事业部， 全渠道铺开发展，组织架构调整焕发公司内生增长动能，预计 24 年各渠道将顺利推进。

编辑：火腿肠