2024年铜行业深度报告：供给增速放缓，缺口渐趋显现

1、 供给：供给增速呈下降趋势

1.1、资本开支趋弱，矿山品位下滑

铜企提高资本开支的意愿较低

从铜企的资本开支来看，全球主要铜企提高资本开支的意愿较低。自 2013 年全球主要铜企的资本开支见顶以后多年维持低位；2019-2022 年这一轮铜价 上涨周期中，主要铜矿的资本开支并没有显著增加。2021 年 LME 铜均价创下 历史新高，达到 9294 美元/吨，较 2019 年上涨 54%；但同期，主要铜企的资 本开支仅增长 10.6%；即使 2022 年铜均价仍维持在高位（8786 美元/吨）， 同期主要铜企资本开支较 2021 年仅增长 5%。 资本开支与产量释放时间差约 3-5 年。铜矿的建设周期较长，根据 S&P Global Market Intelligence 的数据，大型铜矿从可研结束到投产一般需要 5 年 时间，铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支。从数据来看，资本开支与产量 释放时间差约 3-5 年。

全球铜矿品位呈现下滑趋势

全球铜矿品位呈现下滑趋势。根据 S&P Global Market Intelligence 的数 据，2010 年以来，铜矿山品位整体呈现下降趋势。截至 2021 年，全球铜矿山 的平均品位为 0.42%。根据 S. Northey 等《Modelling future copper ore grade decline based on a detailed assessment of copper resources and mining》的文献预测，未来铜矿品位还将呈现不断下滑的趋势。

1.2、秘鲁、刚果（金）贡献近几年铜矿产量主要增量

全球铜矿产量近年来整体波动不大，呈现小幅增长态势。2002-2022 年， 全球铜矿产量的 CAGR 为 2.4%。根据 USGS 的数据，2022 年，全球矿山产铜 2200 万吨，同比增长 3.8%。据 USGS ，2022 年智利、刚果（金）、秘鲁仍为 全球主要铜矿供给国，产量占比分别为 24%、10%、10%，CR3 为 44%；中 国、美国铜矿产量占比为 9%、6%，CR5 为 59%。

2002-2022 年，全球铜矿产量居前四位的主要是智利、秘鲁、中国、美 国。 智利近 20 年来稳居全球铜矿产量首位，品位下滑和缺水问题导致近年产 量下降。智利近 20 年来稳居全球铜矿产量首位，铜矿产量呈现先上升后下降 趋势，2002-2022 年 CAGR 为 0.6%，占全球铜矿产量比例由 33.7%下滑至 23.6%。智利铜矿产量高点于 2018 年达到，产量为 583 万吨。2018-2022 年，智利铜矿产量 CAGR 为-2.8%。2022 年智利铜矿产量为 520 万吨，同比下滑 7.5%，造成下滑的主要原因是矿石品位下降、劳工困境和缺水。根据 IEA 的 数据，2019 年智利铜矿平均品位为 0.67%，相较 2005 年下降 0.26PCT。

由于社区抗议问题的影响，秘鲁近几年铜矿产量有所下滑。秘鲁的铜矿产 量总体呈现上升趋势，2002-2022 年 CAGR 为 4.9%，占全球铜矿产量的比例 由 6.2%上升至 10.0%。但近年来，秘鲁的铜矿产量受到社区抗议问题的影响 有所下滑，根据自然资源部的新闻，社会管理专家认为，问题的根源之一是公 共部门对采矿行业产生的资金处理不当，同时缺乏缩小社会差距的远见卓识， 引发了当地社区的不满。2022 年铜矿产量为 220 万吨，相较于 2017 年的 245 万吨下滑 25 万吨。 近几年中国产量增量主要来自西部矿业的玉龙铜矿、紫金矿业的巨龙铜 矿。中国的铜矿产量总体呈现上升趋势，2002-2022 年 CAGR 为 6.1%，占全 球铜矿产量的比例由 4.3%上升至 8.6%。2022 年中国铜矿产量为 190 万吨， 同比下滑 0.5%。近几年产量增量主要来自西部矿业的玉龙铜矿、紫金矿业的巨 龙铜矿。 美国的铜矿产量总体波动不大，2002-2022 年 CAGR 为 0.7%，占全球铜 矿产量的比例由 8.4%下降至 5.9%。2022 年美国铜矿产量为 130 万吨，同比 上升 5.7%。 受益于中国企业的投资，2010-2022 年刚果（金）铜矿产量增长较快。近 几年，刚果（金）铜矿产量增长很快，2010 年为 34 万吨，2018 年铜矿产量为 123 万吨，2022 年已达到 220 万吨，同比增加 26.4%，2010-2022 年 CAGR 为 16.8%，这主要得益于中国企业的投资，预计刚果（金）的铜矿产量还将进 一步增长。中国企业投资的刚果（金）铜矿包括紫金矿业的卡莫阿卡库拉铜 矿、科卢韦齐铜矿（Kolwezi）、洛阳钼业的 TFM 铜钴矿、五矿资源的 Kinsevere 铜矿。 秘鲁、刚果（金）贡献近十年铜矿产量的主要增量。2022 年相较于 2012 年，秘鲁铜矿产量增量为 90 万吨，刚果（金）铜矿产量增量为 160 万吨，合 计 250 万吨，占全球铜矿总增量的 49%，贡献铜矿产量的主要增量。

1.3、预计 23-25 年全球铜矿供给增速呈下降趋势

我们以企业所在地划分国外和国内矿企，梳理了 40 家主要铜矿企业 2018- 2022 年铜矿的产量，并对 2023-2025 年铜矿产量进行了预测。2022 年，这 40 家铜矿企业产量为 1512 万吨，占全球铜矿产量的 69%。

国外主要铜矿企业供给梳理

2022 年前四大铜矿企业产量占全球铜矿产量的 28.2%。2022 年铜矿产量 大于 100 万吨的企业有 4 家，分别是必和必拓（BHP Billiton Ltd）、智利铜 业（Codelco）、自由港（Freeport-McMoRan Copper & Gold）、嘉能可 （Glencore PLC），产量合计为 619 万吨，占到 2022 年全球铜矿产量的 28.2%。 由于品位下降、矿山枯竭和地质技术问题，2022 年智利铜业、嘉能可产量 同比下滑。2022 年前四大铜企中，智利铜业和嘉能可产量均出现了下滑。智利 铜业（Codelco）2022 年包含 Minera El Abra 和 Anglo American Sur 的权益 铜矿产量为 155.2 万吨，同比下降 10%。造成 2022 年产量下滑的原因主要是 矿山品位下降以及现有矿山枯竭。嘉能可（Glencore PLC）2022 年铜产量下 降了 12%，原因是位于刚果民主共和国的 Katanga 矿受到地质技术问题的影 响。 我们预计 2023-2025 年国外铜矿企业铜矿产量（金属量）为 1267.9/ 1308.1/1328.0 万吨，同比+4.5%/+3.2%/+1.5%。

主要中资铜矿企业供给梳理

2018-2022 年中资铜企产量增量主要来自于紫金矿业，2018-2022 年产量 增加 62.9 万吨。2022 年中资铜企产量超过 30 万吨的铜企主要是紫金矿业、中 国中铁、中国铜业、五矿资源，2022 年产量合计达到 181.6 万吨，占国内主要 铜企的产量比例为 61%。 预计 2023-2025 年中资铜矿产量（金属量）将达到 340.7/379.8/403.8 万 吨，同比增加+14.1%/+11.5%/+6.3%。2023-2025 年我国铜矿企业产量增量主 要来自于紫金矿业、洛阳钼业、五矿资源、中国铜业、金诚信。 紫金矿业贡献中资矿企铜矿主要增量，预计 2025 年相较 2022 年贡献 29 万吨铜矿增量。根据公司发布的公告 2023 年铜矿产量（金属量）为 101 万 吨，2025 年铜矿产量（金属量）达到 117 万吨，预计 2025 年相较 2022 年贡 献 29 万吨铜矿增量，2022-2025 年铜矿产量的复合增长率为 10%。 预计 2025 年洛阳钼业铜矿产量（金属量）为 60 万吨。根据公司官微，预 计 2024 年 KFM 铜矿产量（金属量）将达到 15 万吨。2022 年 TFM 铜矿产量 为 25.4 万吨，TFM 项目达产后，铜产量增加 20 万吨，假设 2025 年 TFM 达 产，产量为 45 万吨，KFM 产量为 15 万吨，预计 2025 年铜金属产量为 60 万 吨。 预计五矿资源 2024-2025 年铜矿产量是 37.7、44.9 万吨。五矿资源运营 的铜矿主要是 Las Bambas 和 Kinsevere，Las Bambas 中期产量 38-40 万 吨， Kinsevere 扩建项目产量 8 万吨，2024 年投产，假设 2025 年达产。预计 五矿资源 2024-2025 年铜矿产量是 37.7、44.9 万吨。 中国铜业秘鲁特罗莫克产能扩建项目已基本建成投产。截至 2023 年 3 月，秘鲁特罗莫克扩建项目已基本完成投产，扩产后铜矿产量（金属量）将增加至 30 万吨。特罗莫克铜矿 2022 年铜矿产量（金属量）为 24.4 万吨，扩产 后产量将增加 5.6 万吨。 预计 2025 年金诚信铜矿产量（金属量）将达到 5 万吨，相较 2022 年增加 4.7 万吨。金诚信在产的两座铜矿是 Dikulushi 矿和 Lonshi 矿。Dikulushi 达 产后铜矿产量（金属量）1 万吨，根据公司公布的生产计划，预计 2023 年铜矿 产量（金属量）为 0.8 万吨。Lonshi 铜矿已于 2023 年 9 月投产，达产后年产 4 万吨铜矿（金属量）。

其他矿企增量：2022 年除了以上主要矿山外，秘鲁的 Mina Justa（产量 12.8 万吨），博兹瓦纳的 Khoemacau（产量 6.0 万吨）也贡献了一定的铜矿 增量。2023 年是铜矿的供给高峰，2024-2025 年主要铜矿企业产量增速出现下 滑，假设 2023 年-2025 年其他矿企铜矿产量增速也出现一定程度下滑，增速分 别为 4.0%/1.5%/0.0%。 根据不完全统计，4 家铜企 23 年年中下调 23 年产量指引，按产量指引的 中值计算共计 22 万吨。Codelco 下调 2023 年铜产量指引，考虑 Minera El Abra 和 Anglo American Sur 的权益产量，2023 年 Codelco 的年铜产量中值 由 150.7 万吨下调至 143.7 万吨。Teck Resources 2023 年铜产量指引由 39- 44.5 万吨降至 33-37.5 万吨。Antofagasta 2023 年铜产量指引由 67-71 万吨降 低至 64-67 万吨。Freeport 2023 年铜产量指引从 186 万吨减少至 181 万吨。 根据 SMM 的数据，2019-2023 年矿山干扰率的均值约为 3.5-4%。我们根 据 4 家铜企 23 年年中的最新数据调整该铜企 23 年产量指引，剔除已调整部 分，23 年干扰率取 2.0%。24、25 年干扰率取 3.5%、4.0%。

预计 2023-2025 年全球矿产铜实际产量为 2272/2324/2354 万吨，同比增 加 3.5%/2.3%/1.3%。

1.4、中小型企业及中资参控股铜矿是推动铜矿产量增 长的关键力量

中小型企业贡献未来铜矿产量主要增量

在我们统计的 40 家铜矿企业中，我们将 2022 年产量大于 100 万吨的铜企 定义为大型铜矿企业，共有 4 家，占样本企业产量的 40.9%；将产量在 50-100 万吨铜矿企业定义为中型铜矿企业，共有 6 家，占样本企业产量的 29.0%；将 产量小于 50 万吨的铜矿企业定义为小型铜矿企业，共有 30 家，占样本企业产 量的 30.1%。 相较于 2018 年，2022 年大型铜矿企业产量减少，产量增长主要来自于中 小型铜矿企业。2022 年相比 2018 年铜矿产量变化中，大型铜矿企业产量出现 了显著下滑，下滑 54.8 万吨。中型铜矿企业产量增长较多，增长 61.4 万吨， 小型铜矿企业产量增长 36.3 万吨。 预计 2022 年-2025 年，中小型铜矿企业贡献产量增量的 102.2%。预计 2025 年相比 2022 年铜矿产量变化中，大型铜矿企业产量出现了一定下滑，下 滑 4.9 万吨，贡献了增量的-2.2%，中型铜矿企业产量增长 74.8 万吨，贡献了 增量的 34.0%，小型铜矿企业产量增长 150.2 万吨，贡献了增量的 68.2%，中 小型铜矿企业合计贡献产量增量的 102.2%。

中资参控股铜矿贡献全球铜矿产量主要增量

中资企业在境外控股或参股的矿山主要包括：紫金矿业的卡莫阿卡库拉铜 矿、Timok 矿，洛阳钼业的 KFM，金诚信的 Lonshi 矿，铜陵有色的米拉多 矿，中国铜业的特罗莫克矿，五矿资源的 LasBambas 、Kinsevere 矿等。 中资企业在境外投资铜矿的原因主要有：（1）满足国内铜需求。中国是世 界上最大的铜消费国，但国内铜矿资源相对匮乏，难以满足需求，所以需要通 过海外投资来保障铜的稳定供应。（2）利用资金优势，在海外寻求投资机会。 近年来，中国企业海外投资规模不断扩大，铜矿是其重点投资领域之一。中资 企业利用自身资金优势，在海外寻找合适投资机会。（3）跟随“一带一路”倡 议，部署全球资源。中国“一带一路”倡议提出后，许多中资企业加快在沿线 国家和地区开展资源型海外投资，铜矿是重要领域之一。 中资企业在境外的铜矿产能占全球的比例超过 8.9%。截至 2022 年 11 月，中国企业在境外铜矿含铜产能超过 240 万吨，已超过我国国内铜矿产能。 根据 ICSG 数据，2022 年全球矿产铜产能 2692 万吨，中资企业在境外的铜矿 含铜产能占比超过 8.9%。

近几年国内矿山增量主要来自于紫金矿业的巨龙铜矿和西部矿业的玉龙铜 矿。巨龙铜矿一期项目已于 2022 年投产，一期产能为 15 万吨/年，2022 年全 年产铜量为 11.5 万吨，二期计划 2025 年二季度投产，2025 年计划实现年产 铜 35 万吨。预计 2022 年-2025 年巨龙铜矿产量增加 23.5 万吨。玉龙铜矿 一、二选厂技改扩建工程计划于 2023 年年内投料生产，铜精矿产量相较技改 前增加 1.4 万吨，预计 2025 年玉龙铜矿的产量相较 2022 年增加 1.4 万吨。 中资企业参控股铜矿贡献全球铜矿产量主要增量，占全球铜矿产量增量的 40.8%。2022-2025 年，我们统计的中资企业参控股铜矿产量增量为 105.3 万 吨，而全球铜矿产量增量为 258.1 万吨，中资企业参控股铜矿产量增量占全球 产量增量（不考虑干扰率）的比例为 40.8%，贡献了全球铜矿产量的主要增 量，其中 9.6%的增量由国内的矿山贡献，31.2%的增量由中资企业在境外控股 或参股的矿山贡献。

1.5、预计 23-25 年全球精炼铜供给增速逐年下滑

2012-2022 年全球再生精炼铜产量基本维持稳定，CAGR 为 1.5%。再生精 炼铜是精炼铜重要的来源，再生精炼铜占精炼铜的比例近 10 年来维持在 16%- 18%。2022 年全球再生精炼铜产量为 415 万吨，同比增加 0.1%。近年来再生 精炼铜产量基本维持稳定，2012-2022 年全球再生精炼铜产量 CAGR 为 1.5%。 2004-2012 年全球再生精炼铜产量增加主要是由于铜需求上涨推动铜价大 幅上涨，2004-2012 年，LME 铜价的 CAGR 为 13.6%。原生精炼铜产量增长无 法匹配日益增长的需求，再生精炼铜产量出现了明显的增加。 预计 2023 年再生精炼铜产量有一定程度的增长。2023 年上半年，全球再 生精炼铜产量为 225 万吨，同比增加 11%。一方面，我国是再生铜主要的生产 国，由于年前国内疫情管控政策的优化，致使国内与业者多看好 2023 年经济 的复苏，废铜进口量增加，且疫情管控政策的优化使得 2023 年影响废铜回 收、运输、拆解的因素解除，促进我国再生精炼铜产量增加。另一方面，后疫 时代，全球经济不断在修复，废铜主要来源地美国、日本、欧洲等国开启疫情 之后的经济重建，废铜供应量增加，促进再生精炼铜产量增加。

预计 2023-2025 年全球精炼铜产量为 2704/2764/2803 万吨，同比增加 5.4%/2.2%/1.4%。随着我国疫情管控政策的优化，影响再生精炼铜原料废铜 供应的回收、运输、拆解因素解除，海外疫后经济修复催生废铜供应量增加， 假设 2023 年再生精炼铜产量增速 15%，2024-2025 年再生精炼铜产量增速 2%/2%。预计 2023-2025 年全球精炼铜产量为 2704/2764/2803 万吨，同比增 加 5.4%/2.2%/1.4%，2022-2025 年 CAGR 为 3.0%。

1.6、库存处于历史低位

全球铜库存仍处于历史低位。截至 2024 年 1 月 19 日，全球三大交易所 COMEX、LME、SHFE 的库存分别为 2.1 万吨、15.8 万吨和 4.8 万吨，合计 22.7 万吨，处于近十多年来库存低位。

根据上海有色金属网的数据，截至 2024 年 1 月 19 日，中国保税区铜库存 为 1.01 万吨，处于近五年来低位。

2、 需求：新能源贡献铜需求主要增量

全球精炼铜消费量整体波动不大，呈现小幅增长态势。2002-2022 年，全 球精炼铜消费量 CAGR 为 2.7%。2023 年前三季度，全球精炼铜消费量为 1997 万吨，同比增加 3.0%。

22 年我国的铜消费量占全球的 56%。分区域来看，2022 年，中国、美 国、欧盟 15 国铜消费量占全球铜消费量的比重分别为 56%、7%、12%，中国 贡献全球铜消费量的一半以上。 根据 Bloomberg 的数据，2022 年全球铜需求构成中，楼房建造占比 30%，设备占比 30%，基础设施占比 15%，交通占比 13%，工业占比 12%。

2.1、中国需求情况：新旧需求齐发力

电力构成中国铜需求的主要部分。根据 SMM 数据和我们的测算结果（测 算过程见下文），2022 年中国铜需求构成中，电力用铜需求总量占比 46%， 家电占比 14%，房地产占比 8%，交运占比 12%，机械电子占比 9%。

2.1.1、电力用铜需求合计：2023 年电力用铜增量主要来自光 伏、风电

电力侧用铜需求主要集中在电源侧和电网侧。我们具体测算了电源侧的光 伏发电、风力发电的耗铜量。

1）光伏：光伏发电系统是由太阳能电池方阵、蓄电池组、充放电控制器、 逆变器、交流配电柜、太阳跟踪控制系统等设备组成，其中汇流箱、变压器、 铜导线等组件含铜量较多。 2023 年中国光伏新增装机量为 216GW。假设 2024、2025 年，中国光伏 新增装机量保持不变。根据国际铜业协会（ICA）数据，1GW 光伏装机铜用量 约 4000 吨。2023 年中国光伏行业整体耗铜量为 86.4 万吨，预计 2024-2025 年中国光伏行业整体耗铜量均为 86.4 万吨。 2）风电：铜在风电中的具体应用组件为塔筒电缆、机组内部升压器、机组 外部升压器、风电场内部电缆、电机、开关设备、控制电线和电缆、接地电线 和电缆等，应用范围较广。对于海上风电来说，各组件的铜使用强度均较陆上 风电有所提升，尤其是电缆，电缆铜用量占比可高达 59%。 Wood Mackenzie 报告显示，陆上风电每 GW 装机需要消耗 5400 吨铜，海上风电每 GW 装机需要消耗 15300 吨铜。根据 Wind 的数据，2023 年我国 风电新增装机量为 75.7GW。根据中国可再生能源学会风能专业委员会 （CWEA）2023 年年初的预计，2024 年，中国陆上风电新增装机量为 60- 70GW。2025 年，中国陆上风电新增装机量超过 70GW。2024 年取新增装机量 的上限，上限 70GW，2025 年假设陆上风电新增装机量为 70GW。根据光大证 券研究所已外发报告《聚焦消纳与新技术，静待新能源再成长——电新公用环 保 2024 年投资策略报告》，预计 2023-2025 年海上风电新增装机量分别为 7/10/12GW。对应 2023-2025 年风电装机总耗铜量分别为 47.8/53.1/56.2 万 吨。 2023 年光伏、风电耗铜量同比高增，预计 2024-2025 年光伏、风电耗铜 量平稳增长。2023 年光伏、风电耗铜量为 134.2 万吨，同比+124.3%；预计 2025 年，光伏、风电耗铜量为 142.6 万吨，2023-2025 年 CAGR 为 3.1%。

根据光大证券研究所已外发报告《新能源大基地加速特高压建设——光大 证券新型电力系统深度研究一》的数据，“十三五”期间特高压投资合计 3462 亿元，根据光大电新团队预计“十四五”期间特高压交直流工程投资将达 4500 亿元。特高压电网铺设的架空线全部采用钢芯铝绞线，这样比较经济，因此在 铺设网络过程中不涉及铜消费。由于“十四五”期间特高压投资增加，电网投 资用铜单耗将有一定的减少，23 年电网投资额同比+5.2%，假设 23 年电网用 铜量增速为 0.5%。由于国网 2022-2024 年规划的电网投资额同比变化不大， 预计 2024 年电网侧耗铜量保持稳定增长，假设 2025 年电网耗铜量延续稳定增 长。假设 24-25 年传统电力耗铜量同比增加 0.5%/0.5%。 预计 2023-2025 年中国电力用铜需求合计分别为 747、756、762 万吨，需求保持稳定增长，增量主要来自于光伏、风电。

2.1.2、家电：家电市场基本饱和，未来需求增长有限

铜在家电中的应用主要集中在空调和冰箱。空调用铜主要是紫铜和黄铜， 其中，紫铜主要用于内部管道，黄铜主要用于阀件。根据前瞻产业研究院的数 据，每台空调用铜约 8 公斤。铜在冰箱中主要是用作导电导热元器件，根据前 瞻产业研究院的数据，每台冰箱用铜约 3 公斤。 我 们 预 计 2024-2025 年 空 调 产 量 同 比 -5%/+0% ， 冰 箱 产 量 同 比 +2%/+2%。由于疫情影响导致地产项目交付推迟，部分家电需求被推迟到了 2023 年，2023 年我国空调产量同比增加 10%，冰箱产量同比增加 11%。我国 家电市场已经基本饱和，未来主要以升级换代需求为主，预计 2024-2025 年， 空调产量增速为-5%/+0%，冰箱产量增速为+2%/+2%。 根据我们的预测，2024/2025 年我国家电耗铜量为 215.6 /216.2 万吨， 2023-2025 年 CAGR 为-1.9%。

2.1.3、汽车：新能源汽车耗铜量快速增长

为实现碳中和目标，电气化率未来需要提升。根据中电联的预测，“十四 五”时期电力需求将保持刚性增长，全社会用电量年均增速达 4.8%～5.8%。 2022 年我国电能占终端能源消费比重达到 27.5%。预计到 2025 年、2030 年、2035 年，我国电能占终端能源消费比重将分别达到 30%、32%和 35%。 到 2060 年，预计该比重达到 70%。

新能源汽车较传统汽车对铜的需求量更高，电气化率提升将带动铜在交通 领域需求提升。交通领域电气化主要体现在新能源汽车对传统汽车的替代。铜 主要用于新能源汽车电动机的转子线圈，以及发电和储存。新能源汽车的单车 耗铜量是传统燃油车的数倍。根据 ICSG 数据，2021 年传统汽车单车用铜量是 23kg，而插混单车用铜量是 60kg，纯电动车单车用铜量是 83kg（测算时取 80kg）。 2023 年，中国插混汽车销量同比增速为 84%，纯电动车销量同比增速为 24%。根据中国工程院院士丁荣军的讲话，预计 2025 年中国新能源汽车销量 达到 1500 万辆 。保守 假设 2024-2025 年中 国 新能源汽车 销量分 别为 1194/1432 万辆，其中插混汽车的销量增速取 40%/20%，纯电动车销量增速 取 20%/20%，我们预计 2025 年中国新能源汽车消耗的铜约 105 万吨，2023- 2025 年 CAGR 为 23%。假设 2023-2025 年中国汽车销量增速保持 2%增速不 变，用中国汽车销量减新能源汽车销量计算传统汽车销量。我们预计 2025 年 中国传统汽车消耗的铜约 39 万吨。预计 2025 年中国汽车总用铜量为 144 万 吨。

2.1.4、机械电子：预计 2024 年、2025 年需求有一定增长

电子工业中铜主要应用在半导体集成电路、电真空器件、印刷电路等，其 需求景气度与半导体行业有比较高的相关性。

我们预计 2023-2025 年机械电子耗铜量同比+0%/+6.5%/+6.0%。根据 SEMI 的预期，由于总体经济条件充满挑战，2023 年半导体硅晶圆出货面积增 速恐将放缓。预计 2024-2025 年半导体硅晶圆出货面积将出现反弹，2024 年 可望增加 6.5%， 2025 年再增加 6%。据此我们预计 2023-2025 年机械电子耗 铜量为 126/134/142 万吨，同比+0%/+6.5%/+6.0%。 我们单独计算了机械电子应用领域中，PCB（印刷电路）铜箔的用铜量， PCB 中用到铜的地方是覆铜板的铜箔。2023 年，PCB 铜箔用铜量占机械电子 用铜量的比例为 29%。

2.1.5、房地产：新开工面积下滑对未来竣工面积形成一定拖累

房地产用铜主要集中在地产的竣工阶段，用在电线、电缆、铜水管、燃气 管中，其中供电设备消耗铜材较多。 预计 2024/2025 年房地产耗铜量同比-5%/-5%。2023 年全年房地产竣工 面积同比增加 16%。房地产从新开工到竣工一般需要 3 年的时间，2021、 2022 年新开工面积同比有一定下滑，分别下滑 11.4%、39.4%，对未来竣工面 积形成一定拖累。预计房地产竣工面积下降幅度远低于新开工面积降幅，由于 之前房地产行业高周转，很多城市预售标准低，且预售之后未及时建设，导致 积压了大量的在建施工，此部分房地产将贡献一定的竣工面积。假设 2024 年、2025 年房地产竣工面积同比-5%/-5%。由于房地产用铜主要集中在竣工阶 段，用铜量与竣工面积存在较高的相关性，预计 2024/2025 年房地产耗铜量为 133/126 万吨，同比-5%/-5%。

2.1.6、 中国总需求：新能源用铜需求量快速增长

2022 年我国铜的下游需求中，电力用铜需求合计占比 46%、房地产占比 8%、家电占比 14%、交运占比 12%、机械电子占比 9%，其他占比 11%。 进一步对 2022 年铜的需求进行拆分，铜在电力侧的需求中，光伏、风电 需求占总需求的比例是 4%，传统电力需求占比是 42%。对铜在家电的需求占 比进行拆分，空调需求占总需求比例是 12%、冰箱占比 2%。对铜在交运的需 求占比进行拆分，汽车占总需求的比例是 7%，其他交运需求占比 6%，其他交 运需求主要包括飞机、火车、船舶等。

2018-2022 年，除汽车外的交运用铜量先上升后下降，总体波动不大，假 设 2023-2025 年交运除汽车的用铜量维持不变。2022 年，其他需求用铜量同 比-0.8%，假设 2023-2025 年其他需求用铜量维持不变。 根据我们的预测， 2023/2024/2025 年 中 国 精炼铜需求量为 1593/1607/1628 万吨，同比增长 9.4%/0.9%/1.3%，2022-2025 年 CAGR 为 3.8%。

中国新能源用铜需求量快速增长。2022 年中国新能源领域、传统领域对铜 的需求量占总需求量的比例为 8%、92%。2023-2025 年，中国新能源领域对 铜的需求量为 204/228/248 万吨，同比增加 82.4%/11.4%/8.8%。传统领域对 铜的需求量为 1389/1380/1381 万吨，同比+3.3%/-0.6%/+0.1%。

2.2、全球需求：新能源需求贡献主要增量

2.2.1、分区域：中国贡献全球铜需求主要增量

欧美地区中，2018-2022 年，美国、欧盟 15 国精炼铜消费量 CAGR 为 -0.9%、+1.9%，美国消费量小幅下滑，欧盟 15 国消费量小幅增长。亚洲国家 中，2018-2022 年，日本、韩国精炼铜消费量 CAGR 为-2.7%、-1.5%，铜消费 量有一定下降；东南亚、印度的铜消费量近年来有一定的增长，但是由于基数低，对铜消费量的增量有限。其他国家如俄罗斯、巴西等铜消费量有一定下 降。 中国贡献过去五年铜需求的主要增量。全球精炼铜消费量 2022 年相较于 2018 年增长 151 万吨，中国精炼铜消费量增长 193 万吨，中国精炼铜消费量 增长幅度超过全球增长幅度，而美国、日本、韩国等国精炼铜消费量减少。

2.2.2、新能源需求贡献全球需求主要增量

1）光伏：根据彭博新能源（BloombergNEF）的预测，2023 年-2025 年 全球光伏新增装机量为 413/511/531GW。ICA 报告显示，1GW 光伏装机铜用 量约 4000 吨。预计 2023/2024/2025 年光伏行业整体耗铜量约 165/204/212 万吨。

2）风电：全球风能理事会（GWEC）预计 2023-2025 年全球陆上风电新 增装机量为 97/106/109GW，海上风电新增装机量分别为 18/18/26GW，对应 2023-2025 年风电装机耗铜量分别为 80/85/99 万吨。

3）新能源汽车：根据 EVTank 的预测，预计到 2025 年，全球新能源汽车 的销量将达到 2542 万辆，保守假设 2024-2025 年全球新能源汽车销量分别为 1866/2306 万辆，其中纯电汽车销量分别为 1199/1478 万辆，插混汽车销量分 别为 667/828 万辆。基于 2025 年全球新能源汽车 2306 万辆的预测，我们预 计 2025 年全球新能源汽车消耗的铜约 168 万吨。

2018-2022 年，全球新能源领域对铜的需求量 CAGR 为 25.5%。2018- 2022 年，全球新能源领域对铜需求量从 90 万吨提升至 224 万吨，CAGR 为 25.5%。 2018-2022 年，中国传统需求增长、海外传统需求下降。2018-2022 年， 中国传统领域对铜需求量从 1222 万吨提升至 1344 万吨，CAGR 为 2.4%。 2018-2022 年，海外传统领域对铜需求量从 1123 万吨降低至 1018 万吨， CAGR 为-2.4%。 预计 2022-2025 年全球新能源领域对铜需求量的 CAGR 为 28.9%。2022 年，全球新能源对铜的需求量为 224 万吨，根据我们的预测，预计到 2025 年 全球新能源对铜的需求量为 479 万吨，2022-2025 年全球新能源领域对铜需求 的 CAGR 为 28.9%。 预计 2023-2025 年，海外传统需求先下滑后保持不变。根据世界银行、 IMF 等机构的预测，2023 年海外经济增速放缓，2024、2025 年有一定恢复，铜的传统需求量与经济增速密切相关，我们预计 2023-2025 年海外传统领域需 求同比增速为-6.0%/0%/0%。叠加中国传统需求用铜量，预计 2022-2025 年 全球传统需求用铜量 CAGR 为-0.3%。 2025 年新能源对铜的需求量占比将达到 17.0%，贡献铜需求增量的 111% （相较于 2022 年）。2022 年，全球新能源对铜的需求量为 224 万吨，占全球 总需求量的比例为 8.6%。预计到 2025 年全球新能源对铜的需求量为 479 万 吨，占全球总需求的比例将达到 17.0%。2025 年相较于 2022 年新能源贡献 255 万吨的需求增量，占铜总需求增量的 111%。

根据我们的预测， 2023/2024/2025 年 全 球 精 炼 铜 需 求 量 为 2698/2762/2817 万吨，同比增长 4.3%/2.4%/2.0%，2022-2025 年 CAGR 为 2.9%。

2.3、全球供需平衡表：2023-2025 年将由供给过剩转 入短缺

根据我们的预测，2023/2024/2025 年全球精炼铜供需缺口（供给-需求） 为 5/2/-14 万吨，供需缺口占需求的比例为 0.2%/0.1%/-0.5%。

3、 成本：2023 年 10 月成本低点已逼近 边际成本

2012-2021 年全球铜矿现金成本维持稳定。根据 Wood Mackenzie 的数 据，2012-2021 年全球铜矿现金成本水平较为稳定，波动幅度较小。90%分位 现金成本对铜价具有较好的支撑作用，除 2015 年外，铜的最低价格均未跌破 90%分位现金成本曲线。 2012-2016 年，全球铜矿供给增速较高，CAGR 为 4.8%。而中国经济增速 放缓，能源石油价格下跌等，全球宏观经济表现不佳，需求增速较低，2012- 2016 年精炼铜需求 CAGR 为 3.4%。在此情形下，各大矿企大幅度削减支出以 降低成本（比如裁员和提高生产效率），关闭高消耗矿场等，导致铜矿成本下 降。

据 S&P Global Market Intelligence（标普全球市场财智）统计，2022 年 全球铜 C1 成本（现金成本）的 90%分位数约 275 美分/磅，折 6063 美元/ 吨，全面维持成本（ASIC）90%分位数或高于 7000 美元/吨，2023 年或接近 7400 美元/吨。铜的现金成本主要包括人工、能源、化学试剂、处理和精炼费 用、矿区土地使用费和其他等；其中，人工、能源占据较大份额。根据贝哲斯 咨询的数据，能源成本（燃料和电力）占比 19%，人工成本占比 26%。我们认 为在不出现大幅经济衰退背景下，LME 铜价难以跌破全面维持成本 90%分位数 （2023 年 10 月均价 8011 美元/吨）。

受通胀、人工及燃油成本上升等因素影响，2022 年全球主要铜矿企业现金 成本同比上升 24.8%。我们统计了 2018-2022 年 19 家全球主要铜矿企业（企 业名单见表 17）加权平均 C1 现金成本（根据铜矿企业当年产量计算当年的加 权平均现金成本），2022 年，全球主要铜矿企业加权平均 C1 现金成本为 3107 美元/吨，相较于 2021 年上升了 24.3%。成本上涨主要是受通胀及人 工、燃油成本上升等因素影响。

2023H1，铜矿企业 C1 现金成本呈现上升趋势。Antofagasta/智利铜业 /自由港/南方铜业 2023H1 的 C1 现金成本相较于 2022 年增长 9%/41%/7%/ 21%（南方铜业数据口径为经营现金成本）。智利铜业 C1 现金成本增加主要 归因于产量下降和运营成本上升。南方铜业现金成本上升主要受到生产成本上 升以及锌和硫酸副产品收益抵扣减少的影响。

4、 行情复盘：铜价先于中国库存周期见 底

铜的下游终端应用广泛，因此，与宏观经济运行息息相关，整体上铜价走 势与宏观经济指标相关度较高。近 20 年来，LME 铜价与中国 PMI 新订单指 数、中国工业 PPI、库存周期、美国进口金额、美元指数走势整体同步，与 M1-M2 增速差有一定的相关性。2008 年后，每一轮周期底部铜价都有先于库 存周期见底迹象。

（1）PMI 新订单指数显示铜的价格高点或尚未到来

自 2008 年以来，LME 铜价与中国 PMI 新订单指数在大的趋势上总体一 致，在大部分时期，PMI 新订单的阶段性高点对铜价格的高点有领先性。

2007 年 4 月，中国 PMI 新订单指数达到阶段性的高点（65.1%），LME 铜价在 2008 年 4 月达到阶段性高点，至 8584 美元/吨，PMI 新订单的高点对 铜高点的领先时间为 12 个月； 2009 年 12 月，中国 PMI 新订单指数达到阶段性的高点（61%），LME 铜 价在 2011 年 2 月达到阶段性高点，至 9877 美元/吨，PMI 新订单的高点对铜 高点的领先时间为 14 个月； 2017 年 9 月，中国 PMI 新订单指数达到阶段性的高点（54.8%），LME 铜价在 2018 年 1 月达到阶段性高点，至 7109 美元/吨，PMI 新订单的高点对 铜高点的领先时间为 4 个月； 2020 年 11 月，中国 PMI 新订单指数达到阶段性的高点 53.9%，创 2018 年以来新高水平，而后维持下降趋势， LME 铜价在 2022 年 3 月达到阶段性高 点，至 10248 美元/吨，PMI 新订单的高点对铜高点的领先时间为 16 个月。 PMI 新订单指数在 2023 年 2 月到达 54.1%，创下 2017 年 10 月以来新 高，2023 年 2 月创下高点或主要系疫情防控政策的扰动（2022 年 12 月跌至 43.9%，1-2 月迅速反弹）；截至 2024 年 2 月，PMI 新订单指数达到 49.0%， 距离 2023 年 2 月份高点仍有差距。 综上，PMI 新订单指数的高点对铜的价格高点领先时间分别为 4-14 个月 （2005 年以来数据）；从 PMI 新订单指数对铜的高点领先性来看，铜的价格 高点或尚未到来。

（2）M1-M2 增速差低于-5 pct 的时间已经接近于近 20 年来最长时间

从最近 15 年以来的 M1 和 M2 增速差与金属价格的相关性来看：（1）二 者总体存在一定的相关性；（2）中国 M1 与 M2 的增速差在下降过程中经过 0 附近时，往往是金属价格的高点，这在 2010 年底、2018 年初均体现得非常明 显。 2021 年 2 月以来，M1-M2 增速差持续为负，且在 2022 年 1 月达到-11.7 pct，为 2014 年 1 月以来的最低值，2024 年 1 月该值为-2.8pct，表明企业和 居民选择将资金以定期的形式存在银行，经济运行或将放缓。 从历史上看，M1-M2 增速差低于-5 pct 的时间段主要包括：1）2005 年 7 月-2006 年 5 月，持续 11 个月；2）2008 年 9 月-2009 年 5 月，持续 9 个月； 3）2011 年 12 月-2012 年 12 月持续 13 个月；4）2013 年 9 月-10 月持续 2 个 月；5）2014 年 1-12 月，持续 12 个月；6）2015 年 2 月-2015 年 7 月，持续6 个月；7）2018 年 10 月-2019 年 2 月，持续 5 个月。除去 2009 年、2014 年 和 2022 年的极小值，M1-M2 增速差已处于底部位置。2022 年 3 月-2023 年 12 月，M1-M2 增速差持续低于-5 pct 已经持续 22 个月，属于历史上的较长时 间。

（3）美国进口金额同比增速进入底部

近 20 年来，LME 铜价与美国进口金额同比增速走势总体一致；美国进口 金额同比增速的高点与铜价格高点领先/滞后不明显，但美国进口金额的同比增 速低点基本滞后于铜价格的低点。 1）2008-2009 年：LME 铜均价于 2008 年 12 月触底，均价为 3125 美元/ 吨；美国进口金额同比增速于 2009 年 5 月（-31%）触底反弹。 2）2015-2016 年：LME 铜均价于 2016 年 1 月触底，均价为 4467 美元/ 吨；美国进口金额同比增速于 2016 年 3 月（-9%）触底反弹。 3）2020 年：LME 铜均价于 2020 年 4 月触底，均价为 5080 美元/吨；美 国进口金额同比增速于 2020 年 5 月（-24%）触底反弹。 4）2023 年：LME 铜均价于 2023 年 5 月短期触底，均价为 8262 美元/ 吨；美国进口金额同比增速 2023 年 7 月触底回升，降幅相较 6 月收窄 3.2 个 百分点。

（4）LME 铜价与美元指数长周期负相关

LME 铜与美元指数呈现负相关关系，二者相关系数为-0.51（2000 年 1 月2024 年 2 月）；一方面是由于铜为美元计价，另一方面是由于货币宽松对铜的 金融需求的扰动。

（5）铜价提前库存周期见底

截至 2024 年 1 月，中国工业品当月 PPI 为-2.5%，连续 16 个月为负。近 20 年来，各轮 PPI 下行周期的极低值为 2009 年 7 月的-8.2%，2015 年 9 月的 -6.0%、2020 年 5 月的-3.7%，当前 PPI 数值已处于较低位置。 2022 年因俄乌冲突的影响，上半年原油、化工、铜铝等商品价格上涨明 显，1-6 月 PPI 整体较高；而 6 月及以后，上述商品价格逐步回落，PPI 在 7 月以后加速回落。因此，由于基数的回落，当前 PPI 已自 2023 年 7 月开始逐 步回升。

我们对比了每一轮铜价、中国 PPI 以及中国工业企业产成品存货（代表库 存周期变化）走势，在每一轮经济由去库转为补库之后，铜价和铜行业上市公 司股价均有不错涨幅。 1）2008 年：2008 年 12 月，LME 铜月均价跌至低点 3125 美元/吨，工业 成品存货同比增速低点为-0.76%，时间为 2009 年 8 月，铜价提前库存见底 8 个月左右（由于 2011 年以前工业产成品库存同比增速为季度数据，不做展开 分析）。

2）2016 年： 2016 年 1 月，LME 铜价跌至 4467 美元/吨，2016 年 6 月，工业产成品存 货同比增速低点为-1.9%，铜价提前库存见底 5 个月左右。随后，工业产成品 存货同比增速开始回升，至 2017 年 4 月达到 2017 年年内最高点 10.4%，当 月 LME 铜均价为 5723 美元/吨，较 2016 年 6 月上涨 23%。 从工业产成品存货触底回升的 6 个月内（2016 年 6 月-2016 年 11 月）铜 价的最高涨跌幅来看，LME 铜价最低点为 4516 美元/吨（2016/6/10），最高 点为 5919 美元/吨（2016/11/25），涨幅为 31%；同期，铜业上市公司紫金 矿业、江西铜业、云南铜业、铜陵有色、金诚信、西部矿业的股价涨幅分别为 13%、63%、44%、31%、9%和 43%（2016/6/13-2016/11/25）。

3）2019 年-2020 年： 2019 年 8 月，LME 铜价跌至 5733 美元/吨；2019 年 11 月，工业产成品 存货同比增速跌至低点 0.3%随后回升，铜价提前库存见底 3 个月左右。 从工业产成品存货触底之后的 6 个月（2019 年 11 月-2020 年 4 月）内铜 价的最高涨跌幅来看，LME 铜价最低点为 5801 美元/吨（2019/11/14），最高 点为 6311 美元/吨（2020/1/14），涨幅为 9%；同期，铜业上市公司紫金矿 业、江西铜业、云南铜业、铜陵有色、金诚信、西部矿业的股价涨幅分别为38%、20%、25%、8%、12%和 30%（2019/11/14-2020/1/14）。

2023 年 10 月，LME 铜均价跌至 8011 美元/吨；截至 2023 年 12 月，工 业产成品存货同比增速已跌至 2.1%，已连续 7 个月低于 5%，处于历史低位， 预计即将进入新一轮的补库周期。从过往库存周期推演，当前铜价已处于底部 区间，10 月的低点或为本轮周期的铜价底部，看好未来 6 个月内由去库转补库 带来的铜价上行。

编辑：火腿肠