2024年快递行业研究：快递深度框架，成长空间犹在，盈利质量提升

一、快递行业整体分析框架

商业模式：快递行业的商业模式包括直营制及加盟制。快递是指物流企业(含货运代理) 通过 自身的独立网络（直营制）或以联营合作(即加盟制)的方式，将用户委托的文件或包裹快捷 而安全地从发件人送达收件人的门到门运输方式，具有高时效性、高劳动密集性、低差异化 竞争程度等特点。 1）对于直营制快递企业：对快递服务的揽收、分拣、运输、派送的全链路进行标准化的统 一管理。直营制快递企业的发展，更加需要考虑服务溢价能力及成本管控能力。 2）对于加盟制快递企业：自身总部主要负责分拣及干线运输，末端服务由加盟商负责运营 提供，组织形式相对灵活，能够实现相对低成本的快速扩张。加盟制快递企业的发展，更加 需要考虑份额提升能力及链路主体利益协同能力。

竞争壁垒：快递行业已发展为大赛道，竞争壁垒主要在于资质、资产、份额及成本，这导致 “大而美”的公司更有能力跑出超额优势。 1）资质壁垒：根据交通运输部《快递业务经营许可管理办法》，经营快递业务，应当依法取 得快递业务经营许可，并接受邮政管理部门及其他有关部门的监督管理；未经许可，任何单 位和个人不得经营快递业务。 2）资产壁垒：快递服务的履约环节包括揽收、分拣、运输、派送等，涉及资产包括人员、 土地厂房、运输工具、分拣设备等。以土地厂房类型的资产为例，布局成本呈刚性上升趋势，因此早期布局到位的企业具备相对的先发优势。 3）份额壁垒：快递服务竞争维度相对简单，主要比拼服务稳定性和服务价格，这代表相对 较低的竞争差异化程度，那么具备经营许可资质且资产布局具备先发优势的头部企业有能力 扩大和其余企业的份额差距，在低差异化竞争的赛道属性背景下提升自身的份额壁垒。 4）成本壁垒：土地厂房、运输工具和分拣设备等的单位折旧摊销，以及单位人工成本，有 望通过份额提升带来的规模效应及路由规划优化能力实现下降，那么份额领先的头部企业可 以实现相对较低的单位成本，从而具备较强的领先定价能力。

盈利驱动：单量、单价及单票成本构成盈利的核心驱动要素。 1）单量：指快递企业履约产生的包裹量。单量的增长直接带来规模与份额的提升，此外随 单票增长而逐步增强的规模效应也有望间接地对单票固定成本产生优化作用。 2）单价：指快递企业提供快递物流服务相应向客户收取的费用，与货品结构、重量及运输距离相关。其中，直营制快递企业（以顺丰、京东、邮政、德邦等为代表）直接向消费者收 取全链路费用（收派、中转、运输等）形成总部的收入，加盟制快递企业（以中通、韵达、 圆通、申通、极兔等为代表）向前端加盟商收取中间环节费用（中转、运输等）形成总部的 收入。单票价格的变动趋势，是反映行业格局竞争情况的重要指标。 3）单票成本：指快递企业提供快递物流服务相应需要付出的开支。其中，直营制快递企业 （以顺丰、京东、邮政、德邦等为代表）总部产生的成本涵盖收派、中转、运输等全链路， 加盟制递企业（以中通、韵达、圆通、申通、极兔等为代表）总部产生的成本仅涵盖中转、 运输等中间环节。电商消费的常态化、行业规模效应的提升、车辆及土地资产的自有化、设 备资产的自动化等有望驱动单票成本的下降。

市值驱动：上市公司股价提升的基本面驱动由份额这一单一因素逐步转向份额与单票盈利共 振。我们复盘中通快递（ZTO.N）、韵达股份、圆通速递、申通快递的季度频率的件量份额、 单票盈利与期末收盘股价走势的相关性，发现件量份额一直以来都与公司股价走势具有较好 的正相关性，我们认为这可能与市场持续关注电商快递行业的成长性以及此前行业维持相对 持续的高增速红利有关；如果观察单票盈利与期末收盘股价走势的相关性，我们发现自 2020 年行业价格竞争加剧之后，单票盈利与公司股价走势的正相关性相较此前增强，我们认为这 可能与行业增速中枢放缓背景下市场逐步新增关注企业利润及现金流质量有关。换言之，驱 动股价走势的快递企业基本面因素，逐步由份额转向份额及单票盈利共振。

二、件量规模扩张增速仍在：电商业务关注商流赋能，时效业务 期待供给侧对需求的拉动

2.1 电商快递的成长性，重点关注上游商流及需求的赋能

2.1.0 总量的增长，叠加份额提升，带来电商快递头部企业单量相对高增长

电商快递行业整体的成长性，从 2010 年之后与线上消费的相关性逐步走强。2010 年为我 国电商以及电商物流发展的重要时间节点，当年阿里开始重视物流配送环节，正式对外宣布 “淘宝大物流计划”，其中淘宝物流平台由淘宝联合仓储、快递、软件等企业组成服务联盟， 提供一站式电子商务物流配送外包服务，解决商家货物配备（集货、加工、分货、拣选、配 货、包装）和递送的难题。2013 年，阿里牵头银泰集团、复星集团、富春集团、顺丰、申 通、圆通、中通、韵达以及资本金融机构组建菜鸟网络科技有限公司。我们分析，自 2010 年后，快递包裹中电商包裹的业务量占比逐步提升，当前或已占据主要的份额。

对于总业务量的增长，主要得益于线上消费增长及单包裹货值下行。一方面线上消费构成 原始驱动，其中社会零售总额的增长是基础，网购渗透率的提升带来线上消费的驱动；另一 方面单包裹货值下行构成增量，而单包裹货值的下行由网购订单碎片化趋势驱动。 对于快递头部企业的份额提升，主要得益于品牌服务能力及低成本带来的价格策略优势。 一方面快递需求的变化已经逐步由完全的价格敏感转向服务敏感，快递网络链路稳定性及完 善程度是快递品牌服务的重要基础之一；另一方面，龙头资产储备具备先发优势，较强的规 模效应能够带来较为灵活的价格杠杆调节能力。此外，我们认为电商快递企业份额驱动因素 的关键边际增量在于上游电商平台的商流赋能。

2.1.1 网购渗透率提升叠加单包裹货值下行，有望驱动电商快递业务总量增长

实物商品网购增长仍有驱动。2023 年，我国实物商品网上零售额 13.02 万亿元，同比增长 8.4%，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重 27.6%，同比提升 0.4pts（2017 年实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重仅 15.0%）。我们认为，未来直播电商 或将成为整体实物商品网购的重要增长驱动，根据艾瑞咨询《2023 年中国直播电商行业研 究报告》预计，我国直播电商行业市场规模 2023-2026E 年复合增速 18.4%，渗透率由 2019 年 4.9%提升至 2023 年 37.8%，其中 2023E 市场规模同比增长 35.2%至 4.92 万亿元。北 京市经济和信息化局、北京市商务局也于 2022 年联合发布《北京市数字消费能级提升工作 方案》，提出到 2025 年北京市直播电商成交额达 2 万亿元（为 2023 年全国直播电商市场规 模的 40.7%）。

单个快递包裹承接的实物商品网购货值逐步下行。受到社交电商无购物车模式带动结算频次 提升以及直播电商发展共同带来的电商平台订单碎片化影响，我们以累计实体网购零售额除 以累计快递单量测算，2017 年快递单包裹货值 136.82 元，2023 年单包裹货值 98.56 元。 2017 年，快递单量同比增速与实体网购同比增速都为 28%左右，而后至 2021 年快递单量 YOY 为 29.9%、实体网购 YOY 为 12.0%，增速差逐步扩大；2022 年疫情暂时性影响快递 履约能力，实体网购 YOY 高出快递单量 YOY4.1 个百分点；2023 年疫情影响减弱后，快递 行业件量相对实体网购增速差恢复走扩，23 年 YOY 增速差达 11.0pts。我们预计，后续直 播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费进一步下沉化，另一方面网购消费进一步冲动化 （根据电商报，直播电商平均退货率为 30%-50%，高于传统电商退货率的 10%-15%），快 递单包裹货值仍有持续下降空间。

2.1.2 电商快递格局分化或并非快变量，重视商流的赋能

上游驱动电商行业经历三次变革，直播电商有望最新接棒： 1）2005-2017 年：通讯科技（智能手机、支付技术等）完善，淘系、京东网购的崛起驱动 快递行业的发展。此阶段，网购的基本盘形成，拓宽了我国居民的消费渠道，网民数量由 1.37 亿人提升至 7.72 亿人。 2）2018-2020 年：网购普及度进一步提升，拼多多社交拼团的崛起驱动快递行业的发展。 此阶段，社交拼团带动了网购的下沉，实物商品网购渗透率由 18.4%提升至 24.9%。 3）2021 年至今：网购营销创新，抖音快手等直播电商的崛起驱动了快递行业的发展。此 阶段，直播带货作为一种重要的网购营销新形式崛起，通过立体化的营销策略进一步带动了 网购下沉及冲动消费。

直播电商在电商平台中的话语权稳步提升。2022 年，直播电商 GMV 占整体电商市场 GMV 比重达 20%，同比提升 6 个百分点；其中，抖音及快手合计 GMV 份额达 14.8%（2019 年 合计仅为 1.0%）。抖音直播电商 2022 年 GMV 高达 1.5 万亿元，2018-2022 年复合增速高 达 250.0%。

对应下游电商快递行业包裹量结构，直播电商有望贡献显著增量。根据招商银行研究院统 计，通达系快递企业包裹件量中，阿里系（淘宝+天猫）占比 37%，拼多多占比 30%，抖音 快手及其他占比 28%。从结构趋势的变动上看，我们分析阿里系包裹量占比较此前有一定 下降，与此同时抖音快手等直播电商包裹量占比较此前有一定提升。展望未来，伴随着直播 电商相对高增速的持续，抖音、快手等直播电商对电商快递包裹量的贡献程度有望进一步提 升。

因此，建议重点关注电商平台商流与电商物流企业合作深化对快递行业格局影响。我们分 析电商快递企业与上游商流的合作或主要包括以下几种形式：1）股权合作：例如阿里对通 达系快递企业的股权投资；2）业务导流：例如抖音指数排名靠前的物流服务企业能够获得 一定的流量倾斜；3）服务补贴：例如抖音电商此前对快递“送货上门”服务给予一定补贴。 展望未来，电商平台格局竞争趋于激烈的背景下，为了留存优质商家及消费者，平台对于服 务能力的重视程度或将进一步提升，而物流服务将会是关键枢纽。我们判断自建物流或并非 平台最优选择，与优质的第三方物流服务企业深化合作有望成为行业风向。对于电商快递行 业本身格局来讲，具备高成长潜力的电商平台与企业合作的深化，或将带来格局份额改善的 预期。

2.2 时效快递的成长性，重点关注亚洲首座专业性货运机场枢纽投产带来的供给 侧拉动

时效快递更加重视服务品质，服务品质的提升源于资产投放对于供给侧壁垒的不断夯实。根 据顺丰控股 H 股招股说明书，时效快递一般是保证在特定的预定时间内送达的快递服务，提 供精准及固定的配送窗口，就国内配送而言一般为数小时至最多 2 个工作日。考虑投入及回 报情况，时效快递业务具有高门槛，主要体现在：1）高密度的快递物流网络；2）稀缺的节 点资产资源（自有机队、航空枢纽、航权时刻等）；3）丰富的运营经验和全链路管理能力； 4）面对客户的品牌力。因此，时效业务这一细分市场高度集中、格局稳固，近似于寡头垄 断市场，按 2022 年收入计，前两大时效快递服务提供商占中国市场份额的 84.6%，其中顺 丰控股市场份额占比达 63.5%，我们认为其未来的成长性主要看供给侧的变革拉动。

从面向个人客户的快递产品来看，直营制快递具备比较明显的服务优势。 1）揽收时效方面：直营制时效快递的最快上门时间在 1 小时内；加盟制电商快递的最快上 门时间在 2-3 小时内，中通未承诺上门揽收时效。 2）派送时效方面：直营制时效快递的预计送达时间根据细分产品的不同，最早在次日 18 点 前送达，最晚在大后天 20 点前送达；加盟制电商快递的预计送达时间，除了韵达的高端产 品智橙网承诺隔日 20 点前送达之外，其余大部分未作承诺。 3）增值服务方面：直营制时效快递的增值服务涵盖定时性、安全性等差异化需求的满足； 加盟制电商快递的增值服务相对简约。 4）产品定价方面：直营制时效快递定价水平较高，且不同产品之间的定价存在比较明显的 区隔；加盟制电商快递定价水平相对较低，不同产品之间的定价实际上并不存在比较明显的 区隔。

鄂州花湖机场（亚洲首座专业性货运枢纽机场，顺丰参股 46%）及顺丰自营配套鄂州转运 中心都已投运。据鄂州市政府网，鄂州花湖机场于 2022 年 7 月正式投入运营，从规划至 投运共经历 8 年时间，工程总投资概算达 308.4 亿元，其中顺丰泰森持股比例 46%，此外 顺丰自建鄂州机场转运中心。2022 年 11 月 27 日，顺丰航空全货机在鄂州枢纽通航。 2023 年 7 月，顺丰航空货运航线转场工作正式启动。2023 年 9 月转场工作正式完成，国 际国内货运航线总数近 50 条，一张以鄂州花湖机场为中心，以深圳、北京、杭州、成都等 地机场为区域枢纽，覆盖华北、华东、华南大部分地区的“轴辐式”货运航空网络已基本形 成，随着货运航线转场工作的完成，顺丰转运中心也已投入使用，至此鄂州花湖机场转运中心成为顺丰在全国最大的中转分拣中心，我们预计未来鄂州机场将有更多的航班接入，形成 覆盖全国的高效物流网络。

鄂州机场2030年规划货邮吞吐量将达330万吨。作为全国乃至亚洲唯一航空物流核心枢纽， 规划近期 2030 年旅客吞吐量 150 万人次、货邮吞吐量 330 万吨、飞机起降 9.2 万架次，远 期 2050 年旅客吞吐量 2000 万人次、货邮吞吐量 908 万吨、飞机起降 27 万架次。根据荆 楚网，2023 年鄂州花湖机场完成货邮吞吐量 26.5 万吨，其中国际货邮吞吐量 4.9 万吨，未 来仍有可观的产能利用率提升空间。

国内时效业务方面，航空覆盖度提升驱动存量陆运快件升级，同时打开产品分层细化的空 间。鄂州机场转运中心投入运营后，枢纽逐步向中部转场将进一步增加航空特快件覆盖区域， 截止 24 年 2 月 18 日花湖机场已开通 48 条国内货运航线。我们预计，航线加密下时效再强 化，时效提升或推动目前部分城市的存量陆运快件升级成高价值的航空特快件，同时在飞行 时效稳定后或有能力推出进一步细化的时效产品分层，从而推动时效件票单价及利润能力进 一步提升。根据顺丰控股 2022 年度推介材料，鄂州枢纽航线切换后，航空次晨达城市有望 由原来 20 余个提升至 30 余个。

国际时效业务方面，鄂州货运枢纽的投产及相应国际航线的拓展，配合末端货代网络资源 及自有机队储备，有望加速龙头出海步伐。2021 年 9 月末，顺丰以 176 亿港元收购嘉里物 流约 51.5%股份，依托其亚洲健全的物流设施、成熟的陆运网络及本土化的快递运营经验 和资源，历经 2 年时间实现交叉销售、联合产品开发等深度融通合作；2023 年 11 月，顺丰 集团与嘉里物流达成协议，由嘉里物流持股 51%共同成立顺嘉航服，正式接手鄂州花湖机 场顺丰国际货站的运营，承担鄂州花湖机场国际货运航班的进出口地面保障工作。截止 24 年 2 月 18 日花湖机场已经开通 14 条国际货运航线，鄂州枢纽优质的航权时刻、轴辐式网 络架构，协同嘉里物流的货代网络及顺丰自有机队（截止 23H1 末顺丰运营全货机 99 架， 其中自营达 83 架），有望打开未来中高端时效快递业务出海的广阔空间。

三、单票盈利提质：价格竞争的边际变化偏中性，此外单票成本 仍有下行空间

3.1 政策、龙头、新进入者三因素综合研判，预计行业价格竞争的边际变化偏中 性

我国快递价格竞争经历“中小主导-头部主导-新进资本主导”阶段，而后监管介入形成规制， 价格竞争的秩序边际有所改善。 1）2017 年之前：中小快递主导阶段。价格竞争主要由中小快递发起，行业集中度下降。 2）2018-20Q1：头部快递主导阶段。价格竞争主要由头部快递主导，行业集中度提升。 3）20Q2-21Q2：新进资本主导阶段。极兔进入中国市场，行业集中度下降，龙头盈利及现 金流受损。 4）21Q3 及之后：监管政策“托底”之下恶性竞争结束，23 年以来局部区域在局部时间段 仍有一定程度的偏温和的价格竞争。

基于对政策、龙头意向及产能情况、新进入者三因素的综合研判，我们分析，从相对 2023 年的边际变化角度，未来行业价格竞争激烈程度或偏稳定：

1、政策监管

政策监管的工作重点是提升快递行业的发展质量。我国 2023 年快递行业单量 1320.72 亿件， 2018-2023 年复合增速超过 20%。2023 年 12 月，新《快递市场管理办法》正式公布，根 据《<快递市场管理办法>解读》，随着快递业高质量发展进程不断加快，快递业务量持续增 长，人民群众对快递服务的期望不断提高，快递业高质量发展产生了一些成熟经验和制度需求，需要上升为制度安排，为快递市场建立明确的制度预期，修订后的《快递市场管理办法》 主要内容包括：明确促进快递发展的保障措施，建立绿色低碳发展的制度导向，优化快递市 场秩序的规制方式，加强消费者使用快递服务的权益保护，体现快递安全发展的制度要求， 完善快递行业治理的制度手段等。2024 年 1 月，市场监管总局（国家标准委）发布《快递 包装重金属与特定物质限量》《快递服务》《快递循环包装箱》等五项国家标准，进一步规范 邮政行业发展，提升快递服务质量水平。

考虑到快递行业特性，我们认为监管的“托底”或具备持续性，护航行业相对健康的发展步 调。快递行业具备明显的劳动密集属性，拥有大量的末端揽派从业人员，从业人员的稳定关 系到社会的稳定。因此，党中央、国务院就保障快递员、外卖配送员权益多次作出重要指示， 要求完善多渠道灵活就业的社会保障制度，维护好快递员、外卖配送员等的合法权益。

2、龙头意向及产能

意向方面，份额（件量增速）与盈利都是重要的考量因素，我们判断龙头会有所兼顾。以中 通快递为例，公司在 2022 年第四季度及 2022 财政年未经审计财务业绩公告中提出，2023 年要在保持服务质量和客户体验的同时，继续领跑行业，目标市场份额提升至少 1.5 个百分 点，但在实际经营的过程当中价格策略的权衡调整效果不及预期，基于对质、量、利平衡发 展的要求，公司在 2023 年第三季度未经审计财务业绩公告中指出“原本全年增长 1.5 个百 分点的市场份额目标已经不合理”。展望未来 1-2 年的时间维度，考虑行业规模增速中枢边 际上的放缓以及头部电商快递公司的表态及经营举措，我们认为龙头或会对份额及盈利的增 长目标有所兼顾。

产能方面，我们判断 2022 年疫情后电商快递龙头的产能利用率已逐步爬坡至相对高位，产 能空间相对有限的情况下，采取极度激进价格策略的概率可能并不大。考虑到快递行业具备 淡旺季，且快递企业会倾向于锚定 11 月电商大促期间潜在峰值情况投放产能，我们以第 T-1 年 12 月以及第 T 年前 10 月各月度日均业务量除以第 T-1 年 11 月月度日均业务量，从而近 似地来衡量该月份的快递产能利用情况（定义为产能利用倍数），发现韵达、圆通、申通 2024 年 1 月的产能利用倍数分别为 0.98、0.96、0.97，高于 2018 年 1 月以来的历年同期值。我 们认为，这或许意味着 2022 年疫情后电商快递龙头的产能利用率已逐步爬坡至相对高位， 那么在产能空间相对有限的情况下，能够实际消化的边际包裹增量可能并不太明显，相应采 取极度激进价格策略的概率可能并不大。

3、新进入者

极兔战略重心转移，其余潜在新进入者未来或难有契机再度发起恶性竞争。2020 年极兔通过收购中国龙邦快递，获得国内快递运营资质牌照，在国内正式起网运营，日均单量由 2020 年的 569 万件高增至 2021 年的 2283 万件。2021 年 4 月，由于用远低于成本价格进行倾销， 极兔义乌转运中心被当地邮管局责令停业整顿。从单量的增长节奏看，2021 年极兔国内快 递件量同比增速达 300.0%，2022 年及 23H1 同比增速分别放缓至 44.3%、15.1%；从单票 盈利的减亏节奏看，2020-23H1 极兔中国单票毛利分别为-0.28 美元、-0.15 美元、-0.06 美 元、-0.003 美元。事实上，2022 年 6 月极兔武汉大客户交流会上，高管披露极兔的未来， 是希望在各国运营最后一公里，成为集合快递、快运、冷链、高端商务件和各国相互跨境的 综合物流服务商，我们认为未来极兔国内电商快递业务或会更加重视提质增效。此外，在行 业高质量发展成为重点的大背景下，其余潜在新进入者通过过去的“低价-份额扩张-融资低价”传统路径实现规模增长的逻辑链路已经不被允许，未来或难有契机再度发起恶性竞争。

3.2 龙头单票成本有望进一步下行

3.2.1 加盟制快递：规模效应为基、资产替代及管理改善助力

快递成本主要三方面：派费成本+干线成本+分拣成本。对于核心单票成本的优化，规模效应 是基础，规模的扩张能够有效摊薄单票成本中的固定成本部分。 1）派费成本：目的地转运中心完成分拣后，由负责该派送区域的加盟商接收快件并安排将 快件送达至收件人，派件费由总部支付给下游加盟商，同时向上传导。此项对电商快递总部 盈利影响不大。 2）干线成本：总部为通过航空、汽运或铁路等干线运输方式实现从始发地转运中心至目的 地转运中心间的运输所支付的成本。此项影响电商快递总部盈利。 3）分拣成本：总部为始发地转运中心对揽件加盟商运送的进港快件进行称重、拆包、分拣、 建包，以及目的地转运中心对进港快件进行拆包并根据不同的加盟商派送区域进行分拣所支 付的成本。此项影响电商快递总部盈利。

运输工具替代：自有化叠加大型化，增强成本可控度。 1）自有车辆替代外协车辆有助于保证干线运力稳定性可控，对第三方车队也有更多议价权， 降低干线运输环节的单票成本。公路物流运价呈刚性上涨态势。根据中物联，2019 年第一 周我国公路运价指数 966.01 点，而 2023 年 12 月最后一周我国公路运价指数 1040.0 点， 累计同比上涨 7.7%。通达系车辆自有化比例稳步提升，圆通速递干线车辆自有率由 2018 年末 23.5%提升至 2023 年 6 月末 82.8%。

2）大型车辆替代小型车辆能够在提升装载率的同时减少发车频次，降低干线运输环节的单 票成本。头部电商快递企业具备明显领先的网络管理经验及能力，推广大型运力车辆同时借 力智慧车辆运行监控系统、智慧路由系统等一系列数字化管控工具，可以优化路由规划和线 路拉直率，在干线运输环节推动降本增效。例如，中通快递自有高运力卡车由 2017 年末 1800 辆提升至 2023 年 9 月末 9300 辆，自有大车占比提升至 93%；申通快递大运力牵引车辆占 比由 2018 年末 51.2%提升至 2022 年末约 79%。

土地厂房替代：自有替代租赁有望锁定固定成本。自有土地厂房替代租赁土地厂房能够对冲 租金上涨风险，降低中转分拨环节的单票成本。从转运中心自营情况看，中通自营转运中心 数量由 2017 年末 76 个上升至 2023 年三季度末 88 个；韵达自营转运中心数量由 2017 年 末 54 个上升至 2023 年中 75 个；圆通自营转运中心数量由 2017 年末 64 个上升至 2023 年 中 70 个。从资本开支投放重心看，以韵达为例，分拣中心资本开支占比由 2017 年的 51.6% 提升至 23H1 的 80.8%，土地资本开支占比由 2017 年的 10.2%提升至 23H1 的 12.5%。

管理改善：职业经理人制度推进、加盟商利益协同及数字化工程等有望赋能降本增效。加盟 制快递行业的商业模式决定了总部和加盟商之间的利益需要得到协同，其中需要总部治理的 优化、对加盟商政策的优化、以及网络管理工具的优化。中通快递通过“同建共享”机制实 现稳定的管理，业内首家推行“有偿派费”；韵达股份 2023 年开始加速深化管理改善，推动 职业经理人制度的建设、管理思想及工具变革、网点“协发委”制度建设及数字化战略；圆 通速递着力打造“非直营的直营化管理体系”，全面推进“一号工程”——“加盟网络数字 化、标准化、绩效化”在全网落地。头部通达系公司逐步意识到管理改善在快递经营中的重 要性，且降本增效的思路已经从总部为主改进至全链路。

此外，对于加盟制快递企业来说，行业推进劳动合同制度对单票快递全链路成本及总部口径 成本的影响或相对有限，且在竞争秩序稳定的情形下或可向前端进行传导。2024 年 1 月 19 日，国家邮政局召开全国快递行业推进劳动合同制度动员部署电视电话会议，宣贯国家邮政 局、人力资源社会保障部《快递行业推进劳动合同制度专项行动方案》，要求全系统全行业 把贯彻落实《方案》作为当前和今后一段时期的重点任务，按照“一年初见成效、两年进步 明显、三年巩固提高”的目标扎实稳妥推进。我们以披露全网员工情况的韵达、申通两家加 盟制快递企业为例，测算补缴社保公积金对快递员覆盖率提升所可能产生的单票链路成本增量（2022 年情况静态测算），假设：1）快递员年收入情况与全国就业人员平均工资持平；2） 需补缴社保公积金的快递员占全网快递员总数的 50%；3）公司缴纳比例系数按照法定最低 比例。在这样的情况下，我们测算补缴社保公积金带来 2022 年韵达、申通单票增量全链路 成本（总部及加盟商合计承担口径）分别 0.10 元、0.12 元，占原当年度单票快递业务成本 （总部口径）比重分别 4.3%、5.1%，占比较低。

3.2.2 直营制快递：重视健康经营大背景下的网络融通深化及末端运营模式变革

网络融通实现协同性较强环节的资源互用，同时保障末端差异化服务体验。直营制公司典范 顺丰控股自 2020 年末、2021 年初重新审视各业务战略和具体运营手段之间的匹配关系，开 始推动快递网、快运网、仓网及加盟网的网络融通及资源互用，努力在保障客户体验差异化 的前提下实现运输网络规模化。快递与快运网络的融通在场地共建、中转融通、线路优化及 网点共建等方面已经有所成效，在策略上按照两端分，中间合的思路，底层逻辑在于实现可 协同性较强的物流仓储环节的资源共享，从而通过提升规模效应及网络效应实现人工、运输 成本的双优化。 融通战略稳步推进，降本增效成本收缩可期。截止 2023 年上半年，顺丰网络融通推进已稳 步彰显成效，在中转端提升分拣效率，77%的场地新增需求根据“同场地、同园区、同区位” 三种类型择优布局建设，82 个仓与中转场实现了场地融通，实现日峰值 76%的大件由大件 网络自主完成转运操作，日均释放小件场地产能超过 100 万票；在运输端优化线路，实现线 路整合、干支线资源重复利用；在末端实行网点共建，建设具备同时处理小件和大件的能力 的综合网点，此外通过收派协同提高可派送大件的末端网点覆盖率至 93.8%、通过中转直派 推行中转场分拣+配送直达客户的模式优化。展望未来，网络融通有望向多网进一步拓展深 化，不断夯实公司经营底盘，在提高旺季运营稳定性的同时实现降本增效、成本收缩。

运营模式变革优化末端网点布局。顺丰推动营运模式优化，利用容器集装并从中转场直接分 拣+直接发货至终端小站点，节约收派员往返网点时长，减轻收派员劳动强度，增加面客时 长及创收机会，同时促进末端场地面积退减租、末端资源（比如接驳、仓管等）分流退出， 从而带动末端网点效益最大化。

3.3 价格趋稳叠加单票成本下行，单票盈利仍有望提升

龙头单票成本仍有下行空间，如果叠加价格在边际上相对稳定，那么单票盈利还有望提升。 复盘 2023 年，从边际的角度，市场竞争激烈程度相较 2022 年有所提升，因此电商快递企 业票单价同比出现了一定程度的下降，但龙头通过单票成本的降本增效，仍能在一定程度上 对冲票均价格的同比降幅。以中通为例，23 年前两个季度的单票快递业务收入降幅均小于 单票快递成本降幅；以韵达为例，23 年第一季度单票综合营收增幅大于单票营业成本增幅， 且 23 年第二、三季度单票综合营收降幅小于单票营业成本。展望 2024 年，如果快递价格竞争如我们推演从边际变化的角度相对稳定，且单票成本还有下行空间，那么依然看好电商 快递龙头的经营及盈利质量的改善。

四、投资分析

4.1 直营制方面，看好顺丰控股双拐点重塑价值

顺丰控股为我国快递物流综合性龙头，具备经营+现金流双拐点，我们认为标的交易逻辑或 有望由“交易时效件增速”逐步转向“交易整体经营利润及现金流改善预期”，或打开价值空 间。 健康经营成效稳步彰显，推动扣非业绩增长。一方面收入端，公司追求高质量的业务和收入 增长，经济业务回归直营体系，于 2023 年 6 月剥离加盟制丰网。另一方面成本费用端，公 司通过持续推动多网融通、运营模式变革、精准资源规划等手段，延续降本增效，单三季度 扣非归母净利率 2.8%，同比提升 0.4pts。

公司新业务经营拐点有望延续。1）经济业务回归聚焦直营。产品结构多次调优，21H2 起 陆续清理特惠专配及 23 年 6 月剥离亏损丰网后，主打“电商标快”直营体系产品；2）快运或 加速利润释放。22 年起受益网络融通实现净利润 0.28 亿元，格局好转及履约修复双轮驱动， 我们预计 23 年进入业务稳健增长与盈利加速释放的新阶段；3）同城首次实现扭亏。公司 层面，多元化订单提升韧性，科技赋能降本增效，顺丰同城经营持续优化，23H1 同比扭亏， 我们预计 23 全年有望盈利。 公司自由现金流拐点有望延续。剔除与经营无关的税费返还因素之后，公司自由现金流自 2021 年-40 亿元转正至 2022 年 128.70 亿元，23H1 自由现金流同比增长 49.8%至 78.75 亿元，23Q3 自由现金流同比增长 14.8%至 38.06 亿元。展望未来，我们分析一方面公司业 务规模增长有望带来经营性现金流持续增长，另一方面鄂州项目投产后公司资本开支或已达 高峰、未来或逐步收窄，整体自由现金流有望延续增长。

鄂州项目有望带来超额催化。公司鄂州机场转运中心于 2023 年三季度投产，短期带来一定 的航线切换、折旧摊销等压力，但我们预计影响有限且或已较充分得到反映，未来航空产能 利用率提升仍有望驱动单位成本下行；此外收入端，轴辐式网络搭建完毕且运营稳定后，航 空特快件渗透率有望进一步提升、同时也有望为时效业务进一步产品分层夯实基础。

编辑：火腿肠