2024年金融行业如何把握红利投资机会？

红利资产-在不确定性中追寻确定性

国内经济持续低位震荡，海外环境具备较大不确定性

国内：2022年11月疫情放开后，经济强复苏预期渐起，但2023年Q1以来经济的弱现实使得强预期落空， 当前PMI仍处于低位震荡，2023年Q1后仅9月处于荣枯线之上。 海外：地缘政治冲突频发，海外通胀超预期抬升创40年新高，美联储采取激进加息政策；尽管本轮加 息周期已近尾声，但降息周期何时开启仍待确定。

长期利率趋势性下行，利好红利资产表现

2000年中国入世后经济迎来腾飞，季度名义GDP增速一 度高达23.93%；2007年以后GDP增速逐渐放缓，随着经 济发展由量转质，经济增速切换至个位数阶段，2023 年Q4名义GDP增速为3.47%。 货币政策维持宽松，2023年3月、9月、2024年1月分别 降准25BP、25BP和50BP，2023年6月和8月两次下调7天 逆回购利率和MLF利率，近期超预期下调LPR利率50BP。 经济增速的预期下调，叠加宽松的流动性，长期利率 趋势性下行，10年期国债到期收益率降至2.3%以下。

银行净息差不断收窄，存款体系面临重塑

随着市场利率的走低和居民贷款需求的下滑，银行贷款利率多年来持续下降，贷款加权平均利率从 2011年Q3的8.06%降至2023年Q4的3.83%，降幅达52.48%。 银行负债端存款利率具备刚性，致使净息差不断收窄，商业银行净息差从2012年底的2.75%持续降至 2023年底的1.69%；在维持银行合理盈利水平要求下，负债端压力需要释放，存款利率降低大势所趋。

高息资产缺乏，红利资产配置价值凸显

政府化债进入深水区，而化债推进必然伴随融资成本的降低，城投债利率趋势性下行；加之市场利率 向下和资管新规落地，配置大量城投债的银行理财和信托产品收益率持续下行，当前1年期银行理财 产品预期年收益率仅为3.51%。 而红利低波指数股息率位于历史高位，股息率为5.50%，具备配置价值。

市场缺乏确定性主线，大盘表现不佳下红利资产成为稀缺

进入2024年以来仍然快速轮动，市场风格由年初高股息-央企估值提升-SORA引领成长-潜在高分红、预期高股息 不断切换，领涨行业由煤炭+银行-TMT-有色金属+石油石化顺序切换。

大盘表现不佳、交投情绪低迷，盈利确定性高、股价波动小、带防御属性的红利资产成为稀缺 。 2023年年初以来，主要宽基指数均下跌；截至2024年3月8日，上证指数、沪深300、创业板指分别下 跌2.26%、8.82%、23.30%。 赚钱效应较差环境下，市场交投情绪低迷；投资者风险偏好整体大幅下行，盈利确定性高、股价波动 小、自带防御属性的红利资产成为投资者的避险选择。

红利低波策略拥挤度未达峰值

从交易层面来看红利低波并未进入拥挤。我们以成交额占比和换手率情况来衡量拥挤度，截至2024 年3月8日红利低波指数的成交额占比、换手率为2.13%、0.17%，分别位于近10年期22.30%、52.00% 的分位数水平，且均低于近10年期的均值3.83%、0.22%。近期红利低波热度有所下降。从近期变化来看，成交额占比、换手率较前期的高点4.07%、0.42%均 有所下降，显示出红利低波的市场拥挤度进一步有所下降，具备配置机会。

金融行业分红情况梳理

银行业整体分红情况居于前列

主要红利低波指数占比第一大行业均为银行。从主要的四个红利低波指数行业分布来看，红利低波 指数成分股集中在银行、煤炭、交通运输等行业中，其中银行股权重占比均为第一位。 全行业来看银行股息率亦居于前列。从申万一级行业来看，煤炭行业平均股息率最高，为6.63%；银 行业的股息率次之，为5.34%。

国有大行股息率最高，分红意愿稳定

国有行现金分红和股息率最高。从银行业细分子板块来看，国有大型银行现金分红总额和股息率均 显著高于其他板块；近三年国有行现金分红稳步提升，2023年现金分红总额达4047.61亿元，同比 +5.90%，截至2023年年底的股息率达10.31%。国有行分红意愿更为稳定。近三年国有行股利支付率基本稳定在30%，平均来看国有行的股利支付率 最高；城商行的股利支付率逐年降低，从2020年的26.63%降至2022年的24.86%；而相较之下农商行 股利支付率波动最大。

国有大行分红意愿分布均匀，平均来看交通银行最高

从近四年现金分红比例来看，无论是横向还是纵向比较，国有行分红意愿分布都极为均匀，均维持 在30%左右；平均来看，交通银行近四年的现金分红比例为30.13%，略高于其他大行。

其他板块银行分红意愿分布较分散

其他板块中银行的分红意愿波动较大，从近四年平均来看青岛银行具有最高的现金分红比例 （33.86%），但逐年递减；另外，江阴银行、西安银行、南京银行也具有较高的现金分红比例，且 后两者更为稳定。

成都银行具备最高的动态股息率和最大的边际上升

从估值指标绝对值来看，浙商银行具有最高的静态股息率7.50%，但边际下降1.21%；成都银行具有 最高的动态股息率6.80%。 从估值指标的边际变化来看，成都银行具有最大的边际上升1.11%，而浦发银行具有最大的边际下降 1.28%。

非银行业股息率位于中游，保险板块股息率高于其他子板块

全行业来看非银股息率居于第12位。非银行业股息率明显低于银行，截至2024年3月8日，非银行业 股息率为2.31%，位于申万一级行业的第12位，处于中游水平。 子板块中保险股息率明显较高。非银子板块中，保险行业股息率大致维持在3%以上，明显高于多元 金融和证券；多元金融和证券股息率接近，均位于1.5%左右。

中国平安分红率逐年上升，且具有最大的股息率边际变化

中国太保平均分红率最高，中国人寿和中国平安分红率逐年提升。从近四年平均分红率来看，中国 太保现金分红率最高，为41.45%；中国人寿分红率从2019年的35.40%逐年上升至2022年的43.17%， 中国平安分红率从2019年的24.99%上升至2022年的52.31%。 中国平安股息率最高，且具有最大的边际变化。中国平安静态股息率和动态股息率分别为5.64%和 6.72%，边际变化为1.08%，均为最高；除中国人寿外，其他保险公司股息率均边际增加。

多元金融行业分红意愿分布更为分散，江苏金租股息率最高

多元金融行业分红意愿的分布更为分散。多元金融行业各公司现金分红比例的分布更加分散，江苏 金租、爱建集团、中油资本等分红意愿较为稳定。 江苏金租动态股息率最高。同样考虑到多元金融行业现金分红率的波动性，动态股息率的计算中采 用近四年的平均分红比例；江苏金租的静态股息率（7.23%）和动态股息率（6.21%）均为最高。

如何更有效的进行择股

依靠股息率选股面临两个风险

在具体选股上股息率是关键指标。红利资产最主要的收益来源为高分红带来的股息收入，因此股息 率是筛选红利资产的关键指标。 但仅依靠股息率择股面临两个风险。股票持有收益率可分解为股息率+资本利得，可见依靠股息率进 行择股面临两个风险：1）资本利得波动过大吞噬股息率；2）高分红难以持续导致股息率下降。

风险1：资本利得冲击，低波动率可缓解

定义股息率4%以上为高股息。若仅根据股息率大于4%在金融行业进行择股，半年度换仓，2020年以 来累计收益为-3.74%，以沪深300为基准，超额收益为9.72%。 在高股息股票中控制低波动率，可以缓解资本利得冲击。我们在股息率大于4%的个股中选择波动率 低的10只个股，2020年以来累计收益为21.23%，以沪深300为基准，超额收益为34.70%；相比于仅根 据股息率择股的策略，控制波动率后的收益曲线明显更加稳定和平滑。

风险2：分红不持续，关注盈利增速及稳定性

现金分红比例对盈利增速大致为单调递增。稳健的基本面是支撑稳定分红的底层因素，分红的多少 取决于盈利增速情况，我们将金融业个股按近5年盈利增速均值分为5组，可以发现现金分红比例对 于盈利增速大致为单调递增，增速最高组别明显具备更高的平均分红比例。 现金分红稳定性对盈利稳定性单调递增。除了现金分红比例的多少，现金分红比例的稳定性亦需要 考虑，我们将金融业个股按近5年ROE稳定性分为5组，可以发现现金分红稳定性对于盈利稳定性单调 递增，并且组别之间的差异更加明显。

报告节选：

编辑：火腿肠