2024年煤炭行业复盘报告：2003年以来煤炭股五阶段深度历史复盘

1、概述

通过对煤炭行业的深度复盘，我们一方面可以去探寻各轮经济短周期中行业供需、价格、利润等变化因素，另一方面可以去深入解读每一个阶段煤炭板块及个股的涨跌驱动因素，做到以史为鉴，为我们更好的把握煤炭行业供需格局变化及判断煤价走势提供帮助，也为我们做投资策略提供一定支持。煤炭作为国内最主要的一次能源，其行业供需格局、价格、盈利的变化与国内宏观经济环境有着非常密切的关联。为了更好地研究煤炭行业的变动趋势，我们把2003 年以来的数年划分为 5 个阶段，分别是：2003-2008 年、2009-2011年、2012-2015 年、2016-2020 年、2021-2024 年。

（1）第一阶段——2003-2008 年：该区间的特征是经济高速增长，城镇固定资产投资年均增速达 27%，火电、生铁、水泥产量年均增速分别为13%、19%、13%，煤炭行业处于量价齐升阶段，其中 2008 下半年因为限价干预和全球金融危机爆发，煤价经历大幅调整； （2）第二阶段——2009-2011 年：为了应对2008 年发生的金融危机，我国政府推出“四万亿计划”，经济恢复快速增长，城镇固定资产投资年均增速达26%，火电、生铁、水泥产量年均增速分别为 11%、11%、17%，三年内煤炭价格整体震荡向上，产量继续扩张； （3）第三阶段——2012-2015 年：刺激政策退潮，经济增速回落，城镇固定资产投资年均增速降至 16.5%，火电、生铁、水泥产量年均增速分别降至1.1%、1.7%、3.5%，煤炭行业产能过剩问题突显，煤价大方向持续向下；（4）第四阶段——2016-2020 年：经济增长有所复苏，房地产和制造业投资增速缓慢回升，火电、生铁、水泥产量年均增速分别为4.4%、1.8%、1.8%，煤炭行业供给侧结构性改革背景下，落后产能加速淘汰、违法及超产矿的生产得到抑制，煤价迅速企稳回升，企业盈利水平大幅上涨；（5）第五阶段——2021-2024 年：疫情影响下，经济增速放缓，房地产投资进入负增长，火电、生铁、水泥产量年均增速分别为5.1%、-1.5%、-4.2%。而供给端影响更大，供给侧改革影响显现，而需求持续有增长，格局已经扭转；中澳地缘政治问题导致澳煤进口自 2020 年 11 月开始完全停止，进口补充大幅收缩；叠加俄乌冲突影响，导致全球能源供需格局发生剧变，煤炭资源遭到哄抢，价格抬升，进口难度加大。煤价在 2021-2023 年经历大幅波动，煤价中枢大幅抬升，煤企盈利水平普遍创历史新高。

复盘 2003 年以来煤炭股的表现，我们发现共有11 轮明显的上涨（未考虑下跌周期中的短期反弹），分别是： （1）2003.11.18-2004.4.7，时间跨度为 5 个月，煤炭开采（申万）指数从770点涨到 1195 点，涨幅达到 55.18%； （2）2005.7.11-2007.10.8，时间跨度长达 2 年3 个月，煤炭开采（申万）指数从 670 点涨到 6135 点，涨幅高达 815.77%；（3）2008.11.4-2009.8.4，时间跨度达 9 个月，指数从1344 涨到5103，涨幅高达 279.74%； （4）2010.7.5-2010.10.25，时间跨度约 3 个多月，指数从2790 涨至4956，涨幅高达 77.66%； （5）2014.3.10-2015.6.9，时间跨度约 1 年 3 个月，指数从1312涨至3492，涨幅高达 166.20%； （6）2016.6.14-2016.11.14，时间跨度约 5 个月，指数从1547 涨至2169，涨幅达 40.23%； （7）2017.5.11-2017.9.13，时间跨度约 4 个月，指数从1796 涨至2407，涨幅达 34.02%； （8）2019.1.3-2019.4.19，时间跨度约 3 个月，指数从1433 涨至1922，涨幅达 34.17%； （9）2020.6.29-2021.9.13，时间跨度约 1 年3 个月，指数从1360涨至3107，涨幅达 128.44%； （10）2021.11.16-2022.9.6，时间跨度约 10 个月，指数从2159涨至3690，涨幅达 70.90%； （11）2023.8.21-2024.2.20，时间跨度约 6 个月，指数从2551 涨至3590，涨幅达 40.74%；

2003 年以来，以相对指数（煤炭开采（申万）/万得全A）为参考，煤炭股一共有 9 轮明显的相对收益阶段，分别是： （1）2003.4.28-2004.10.25，时间跨度 1 年 6 个月，相对指数从0.85涨到1.33，涨幅达 56.73%； （2）2007.4.2-2007.9.21，时间跨度约 6 个月，相对指数从0.84涨到1.55，涨幅达 84.44%； （3）2008.3.6-2008.5.23，时间跨度约 2 个月，相对指数从1.16涨到1.64，涨幅达 40.90%； （4）2008.12.2-2009.7.24，时间跨度约 8 个月，相对指数从1.02涨至1.76，涨幅高达 73.00%； （5）2010.7.5-2010.10.25，时间跨度约 4 个月，相对指数从1.28涨至1.69，涨幅达 32.12%； （6）2015.12.30-2018.2.5，时间跨度约 2 年 1 个月，相对指数从0.38涨至0.55，涨幅达 45.57%。 （7）2021.2.10-2021.9.22，时间跨度约 7 个月，相对指数从0.27涨至0.53，涨幅高达 93.99%。 （8）2021.11.30-2022.10.10，时间跨度约 10 个月，相对指数从0.38涨至0.77，涨幅高达 104.99%。 （9）2023.8.4-至今（2024.2.20），时间跨度约6 个月，相对指数从0.52涨至0.86，涨幅达到 65.69%。

2、第一阶段——2003-2008 年：经济高速增长，流动性宽松，煤炭行业迎来戴维斯双击

2.1、行业复盘：国内经济火热增长，煤炭行业供需两旺

国内经济增长火热。2000 年以后，随着我国成功加入WTO，国内经济进入了高速增长的黄金时期，逐渐成为全球制造业高地，其中发生全球金融危机的2008年是一个重要时间节点，2003 年至 2008 年的 6 年内GDP 平均增速高达11.4%，工业增加值年均增速高达 16.4%，国民经济呈现火热增长的势头。

固定资产投资平均增速均达约 27%。从经济的需求端来看，2003年-2008年期间，驱动经济增长的三驾马车（投资、消费和净出口）皆保持了快速增长，其中城镇固定资产投资达到了年均约 27%的高速度，房地产投资、基础设施建设投资、制造业投资年均增速分别为 25.7%、22.4%、34.0%（后两者时间区间为2004-2008 年）。

煤炭四大下游需求。煤炭作为国民经济基础性能源，用途广泛，其主要需求分别是火电、钢铁、建材、化工四大行业，随着产业结构升级以及环保要求日趋严厉，四大行业耗煤量占比呈现逐渐增加的趋势。2023 年，电力、化工、建材、钢铁四大行业耗煤量占比分别为 59%、8%、11%和15%，合计占比高达93%。

火电、生铁、水泥等产量平均增速皆在两位数。2003 年-2008 年，主要耗煤产业中的火电、生铁、水泥产量皆呈现快速上升势头，其中火电产量年均增速约13.1%（2008 年为 3.0%），生铁产量年均增速约为18.9%（2008年为-0.2%），水泥产量年均增速约为 13.4%（2008 年为 5.2%）。2003-2007年，火电、生铁、水泥产量年均增速达到约 15%、23%、15%。

煤炭开采行业的供给情况。2003 年至 2008 年，由于行业处于高景气状态，大量社会资本涌入进来，行业产能持续扩张，国内煤炭产量逐步增加，原煤产量从2003 年的 13.27 亿吨涨至 2008 年的 26.22 亿吨，年度增速均值为13%，但是我们可以看到原煤产量增速不及下游需求端的产量增速，这也导致煤炭净出口量呈现不断下滑的状态，净出口量从 2003 年的8310 万吨下滑至2008年的177万吨。

2.2、煤价复盘：价格整体稳中上涨

我国煤炭定价机制经历了 4 个阶段，分别是 1992 年及以前的政府管制阶段、1993-2012 年价格双轨制阶段、2013-2015 年市场化定价阶段、2016年-至今“市场化+长协”定价阶段。 （1）1992 年及以前：煤价完全由政府管制。1978 年以前，煤炭产销由国家统一调配；1978-1992 年，煤价基本由政府制定，主管部门是煤炭工业部和物价局。（2）1993-2012 年：价格双轨制阶段。1993 年，国家决定放开煤炭价格，由市场自主定价，这标志着我国煤炭市场化改革开始实现重要突破，但由于随后煤电争端比较严重，为了保证电煤供应，1996 年开始国家对电煤制定指导价格。2002年起，政府停止发布电煤指导价格，但在每年的煤炭订货会上仍会发布一个参考性的协调价格。2004 年，建立了煤电价格联动机制，理顺了传导机制。2005年，政府宣布不再对电煤价格进行调控，但仍会采取临时性干预措施。（3）2013-2015 年：市场化定价阶段。2012 年12 月25 日，国务院发布《关于深化电煤市场化改革的指导意见》，要求从2013 年开始，取消重点合同，取消电煤价格双轨制，这标志着煤炭价格完全实现了市场化定价。（4）2016 年-至今（截至 2024 年 3 月）：为了应对2016 下半年持续大涨的煤价，政府推动煤电双方签订中长期合同，采取“基础价+浮动价”的定价机制（长协），这对稳定煤价和保证煤炭供应发挥了一定作用。在2021 年底，长协定价机制进行调整，基准价格由 535 元/吨，上调至675 元/吨，从2022年开始执行。

2003 年-2008 年，动力煤市场价呈现稳中上涨的态势。秦皇岛港山西优混平仓价，从 2003 年 264 元/吨的均价涨至2008 年724元/吨的均价，涨幅高达 174%。其中，从 2007 年下半年开始，煤价呈现快速上涨的态势，最高涨至 2008 年 7 月的 995 元/吨的历史极值，电力企业亏损严重，发改委先后发布两次限价令叠加全球金融危机爆发，煤价应声大幅回落。行业利润弹性大于价格弹性。由于煤炭是个重资产行业，煤价的涨幅大于成本端的上涨幅度，行业利润弹性远大于煤价的弹性，煤炭行业利润呈现稳步增加的态势，上市公司整体销售净利率从 2003 年平均约8.6%涨至2008 年的21%，全行业利润总额从 2003 年 138 亿元大幅提升至2008 年2182 亿元（2008年仅公布前 11 个月的数值，我们对其进行年化处理），年均复合增长率74%。

2.3、煤炭股复盘：盈利提升，估值上行，板块迎来戴维斯双击

从煤炭股的表现来看，2003-2008 年，煤炭板块有两次明显的绝对收益区间，分别是 2003 年 11 月至 2004 年 4 月、2005 年 7 月至2007 年10 月，煤炭开采（申万）指数分别上涨 55%和 816%（详见“图 17”）。2003 年4 月至2004年10月、2007 年 4 月至 2007 年 9 月、2008 年 3 月至2008 年5 月三个时间区间内，煤炭股相对大盘皆跑出了可观的相对收益，煤炭开采（申万）/万得全A点数分别上涨 57%、84%和 41%。 从驱动因素角度来看，在 2003.11.8-2004.4.7 区间内，我们跟踪了14家煤炭公司（2003 年之前上市），合计归属母公司股东净利润（TTM）期间内增加105%，PE 估值（TTM）从 28 倍提升至 43 倍，对于该区间煤炭股的上涨，盈利端贡献66%，估值端贡献 34%，股价的上涨主要是由盈利端推动。在 2005.7.11-2007.10.8 区间内，煤炭股票迎来2 年多的大牛市，我们跟踪的16家煤炭公司（2005 年之前上市），实现归属母公司股东净利润（TTM）同比上升 8%，PE 估值（TTM）从 12.6 倍提升到 59.1 倍，大幅提升了370%，煤炭股享受戴维斯双击效果，对于该区间煤炭股的上涨，盈利端贡献2%，估值端贡献献 98%，股价的上涨主要是由估值端推动的。

煤炭股取得绝对收益和相对收益原因分析： （1）在 2003.11.18-2004.4.7 区间内，受益于煤价上升，煤炭公司盈利能力持续增强，但由于通货膨胀率持续攀升，CPI 同比从2003 年7 月的0.5%大幅上涨至 2004 年 8 月的 5.3%，全社会流动性有所收紧，权益市场的估值受到压制，但煤炭企业在这一阶段利润增长较快，煤炭板块取得了较可观的绝对收益。（2）在 2005.7.11-2007.10.8 区间内，国内经济增长势头强劲，并且融资环境宽松，M1、M2 月均增速分别高达 16%、18%，全社会融资规模也大幅扩张，2005-2007 年社融规模存量平均增速达到约 16%。基于这样的背景，A股同期也经历了一场波澜壮阔的大牛市行情，上证综指上涨了463%，整体PE（TTM）从 16.5 倍涨到 52.8 倍，涨幅高达 221%。对于煤炭而言，由于国内经济增长势头十分强劲，市场对其未来需求表现出非常好的预期，煤炭股在此区间享受到了戴维斯双击，绝对收益和超额收益都表现明显。

3、第二阶段——2009-2011 年：“四万亿计划”强刺激，煤炭行业继续量价齐升

3.1、行业复盘：“四万亿计划”刺激计划稳住经济增长，煤炭产能继续扩张

2008 下半年煤价大幅调整。2008 年全球金融危机爆发，国内产品出口面临严峻考验，经济增长压力骤增，2008 年第四季度单季国内GDP 增速大幅跌至7.1%，创 2000 年以来季度新低，全球大宗商品价格发生暴跌，国内煤炭价格也不例外，叠加政府 6、7 月份连发两道限价令，国内动力煤价从高点2008年7月份最高点 995 元/吨跌至 2018 年 12 月份的 510 元/吨，5 个月内大幅下跌49%，煤价几乎腰斩。 2008 年 11 月出台“四万亿计划”。为了应对经济增长回落的压力，2008年11月，温家宝总理主持国务院常务会议部署确定了扩大内需、促进经济增长的十项措施，决议要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加快民生工程、基础设施、生态环境建设和灾后重建等，促进经济平稳较快增长，这一揽子措施后来被简称为“四万亿计划”。

宽松的政策环境刺激全社会固定资产投资继续大幅上升。“四万亿计划”刺激下，货币政策得到放松，贷款利率有所下调，央行发布的短期贷款利率（6个月）及中长期贷款利率（5 年以上）分别自 2008 年8 月的6.57%、7.83%高位降至2008 年末的 4.86%、5.94%，下调后的低利率水平一直延续到2010年三季度末。低利率背景下，全社会融资规模出现快速的扩张，2008 年全社会融资规模新增 6 万亿元，而到 2010 年高达 14 万亿元，两年内新增社会融资规模增幅高达 136%，社融总额快速膨胀，进一步支撑房地产、基建、制造业等固定资产投资继续扩张。

在政策强刺激下，国内经济稳住了增长速度。国内2009 至2011 年GDP增速分别为 9.4%、10.6%、9.5%，皆低于 2003-2008 年均增速11.4%；三年内工业增加值增速分别为 11%、15.7%、13.9%，皆低于2003-2008 年均增速16.35%，经济增速虽然略有下滑，但依然保持了强劲的增长势头。2009 年-2011年，国内固定资产投资年均增速为 26.2%，略低于 2003-2008 年均增速26.9%，其中房地产投资年均增速 25.7%，与 2003-2008 年均增速25.7%基本持平，基建投资年均增速 22.4%，与 2004-2007 年均增速 22.4%基本持平，制造业投资年均增速 28.4%，略低于 2004-2007 年均增速 34%。煤炭下游产量延续两位数增长。经历了 2008 年底的强刺激，2009年-2011年主要工业品产出恢复了快速增长，其中火电、生铁、水泥产量年均增速分别为10.9%、10.6%、16.5%。

煤炭开采行业供给情况。2009 年至 2011 年，国内煤炭产能继续扩张，原煤产量从 2008 年的 26.22 亿吨涨至 2011 年的 35.2 亿吨，年均复合增长率为10%，产量增速低于下游产品的产出增速，需求缺口继续增加（以净进口量为代表），国内煤炭净进口量从 2008 年的-177 万吨大幅增加到2011 年的2.1亿吨。

3.2、煤价复盘：煤价中枢整体上移

2009-2011 年，煤价中枢整体上移。动力煤价在2008 年7 月出现995元/吨的历史高点之后，随着发改委限价令的出台和全球金融危机爆发，煤价从高点持续跌至 12 月中旬的 510 元/吨低点。由于“四万亿计划”的出台，国内经济稳住了增长的步伐，煤炭行业继续呈现供需两旺的局面，2009/2010/2011年动力煤年度均价分别为 600、746、819 元/吨，三年内煤价中枢整体上移，且2011年度均价达到历史极值。同时，由于政府干预手段的减少，市场化调节下的煤价整体波动幅度较小。

行业盈利强劲。由于煤价处于高位，行业盈利能力非常强劲，上市公司整体销售净利率 2009/2010/2011 年平均分别为 18.8%、17.6%、14.9%，行业利润率高位持稳且产出持续扩张，行业利润总额呈现不断上涨的态势，从2009年1993亿元大幅提升至 2011 年 4342 亿元（2009 年公布前11 个月的数值，我们对其进行年化处理），年均复合增长率 48%。

3.3、煤炭股复盘：估值抬升，推动股价上涨

从煤炭股的表现来看，2009-2011 年，煤炭股有两次明显上涨的时期，分别是2008 年 11 月 4 日至 2009 年 8 月 4 日、2010 年7 月5 日至2010年10月25日，煤炭开采（申万）指数涨幅分别为 280%、78%。与此同时，有两个阶段，分别是 2008 年 12 月 2 日至 2009 年 7 月 24 日、2010 年7 月5日至2010年10 月 25 日，煤炭股相对大盘跑出了可观的相对收益，煤炭开采（申万）/万得全 A 点数区间内分别上涨 73%和 32%。 从驱动因素来分析，我们结合着具体煤炭标的，在第三、四绝对收益区间内（即2008 年 11 月至 2009 年 8 月、2010 年 7 月至2010 年10 月）归属母公司股东净利润（TTM）分别下降了 8%、上升 5%，PE（TTM）分别提升了189%、14%。对于第三区间内煤炭股的上涨，盈利端和估值端分别贡献-5%、105%，对于第四区间内煤炭股的上涨，盈利端和估值端分别贡献27%、73%，可以看出这两个区间内股价上涨主要来自估值端的推动。

煤炭股取得绝对收益和相对收益原因分析。 （1）2008 年 11 月国常会决议通过了“四万亿计划”，稳住了经济增长预期，煤炭行业受益于保障性住房建设、民生工程建设、基础设施建设、灾后重建等一系列政策措施，2008 年 11 月至 2009 年 8 月的上涨阶段，虽然煤炭上市公司业绩有所下滑，但市场信心得到大幅提振，估值端的大幅修复推动了板块获得可观的绝对和相对收益。 （2）在 2010 年 7 月至 2010 年 10 月的上涨区间内，对市场形成明显提振的是2010 年 7 月 22 日中央政治局会议的论调，这次会议上，温总理提出：“无论是解决长期存在的体制性、结构性问题，还是解决经济运行中突出的紧迫性问题，都要在保持经济平稳快速发展的前提下进行”，这一论述提振了市场信心，并产生了对当年 5-6 月紧缩货币政策有所松动的预期，叠加区间内煤炭上市公司业绩有所提升，戴维斯双击推动了板块获得可观的绝对和相对收益。

4、第三阶段——2012-2015 年：产能过剩，经济增速回落，煤价持续下行

4.1、行业复盘：国内经济增速下台阶，煤炭行业产能过剩

经济增速下台阶。2012 年开始，随着 4 万亿刺激计划的潮水退去，国内经济增速面临回落，而工业企业由于前期投入了巨额的资本开支，新增产能不断释放，全社会产能过剩的问题逐渐突显。2012-2015 年均GDP 增速降至7.5%，相比2009-2011 年均增速 9.8%，明显下了台阶。2012-2015 年均工业增加值增速降至 8.5%，较 2009-2011 年均增速 13.5%，出现明显回落。固定资产投资增速下台阶，基建稳增长作用提升。从投资端来看，2012年-2015年，国内固定资产投资年均增速为 16.5%，大幅低于2009-2011 年均增速26.2%，其中房地产投资年均增速 11.9%，大幅低于 2009-2011 年均增速25.7%，基建投资年均增速 18.1%，略低于 2009-2011 年均增速22.4%，制造业投资年均增速 15.5%，大幅低于 2009-2011 年均增速 28.4%。可以看出，在经济压力比较大的时期，政府主导的逆周期调控措施—基建固定资产投资，对稳定经济增长发挥了一定作用。

煤炭下游产出增速回落。由于经济增速的回落，煤炭下游主要需求产业火电、生铁、水泥等产量增速也呈现回落状态，2012-2015 年火电、生铁、水泥产量年均增速分别为1.1%、1.73%、3.47%，相较2009年-2011年年均增速10.9%、10.6%、16.5%，出现明显下滑。

煤炭开采行业供给情况。由于前期投入了大量的资本开支，2012年至2015年，国内煤炭产量依然小幅扩张，原煤产量从 2011 年的35.2 亿吨涨至2015年的36.8 亿吨，年均复合增长率为 1.2%，其中 2014 年产量为38.7 亿吨，达到历史峰值。2012-2015 年国内煤炭净进口量分别为2.8/3.2/2.9/2.0 亿吨，净进口量在2013 年达到历史峰值后，虽然有所回落，但整体仍处于高位状态。

4.2、煤价复盘：煤价下行，行业亏损加剧

煤价大方向持续向下。2012-2015 年为行业产能过剩阶段，动力煤价大方向整体向下，2015 年动力煤价均价仅为 414 元/吨，相比2012 年707 元/吨的均价大幅下跌 41%。其中，2015 年 11 月的 351 元/吨为历史极值。

行业盈利能力持续下滑。面对持续下行的煤价，行业盈利能力持续削弱，2016年初全行业达到普遍亏损的状态，销售利润率降至-0.29%，相比2012年初的12.04%，下滑达到 12.3 个 pct；行业资产负债率也逐年攀升，2016年初资产负债率高达 69.6%，相比 2012 年初的 58.6%，增加了11.0 个pct；行业亏损企业个数也从 2011 年末的 845 家增加到 2015 年末的超过2000 家，亏损企业亏损额 2015 年末达到 973 亿元，相比 2012 年 240 亿元增加305%。

4.3、煤炭股复盘：资金杠杆牛市，估值推动股价上涨

从煤炭股的表现来看，2012-2015 年煤炭股有一次明显上涨的时期，即2014年3 月 10 日至 2015 年 6 月 9 日，煤炭开采（申万）指数涨幅为166%。此阶段，相对大盘，煤炭股没有取得相对收益。 从驱动因素来分析，结合具体煤炭标的，在该绝对收益区间内归属母公司股东净表现，盈利端贡献-15%，估值端贡献 115%，股价上涨均来自估值端的推动。

煤炭股（未）取得绝对收益和相对收益原因分析。2014 年至2015年股票市场的牛市行情有诸多启动因素，其中“资金杠杆牛”的特征非常明显，央行通过多次降准降息，提振了市场的投资热情，上证综指PE（TTM）估值由2014年3月的 9.1 倍大幅提升至 2015 年 6 月的 23 倍，业绩持续下滑的煤炭开采板块主要依赖市场估值的提升，其涨幅居于市场中下游水平，未取得相对收益。

5、第四阶段——2016-2020 年：供给侧改革，产能收缩明显，煤价回升

5.1、行业复盘：供给侧结构性改革持续推进

2016 年 2 月开始供给侧结构性改革。煤炭行业供给侧结构性改革标志性文件是2016 年 2 月份国务院印发的《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，文件要求从 2016 年开始，用 3-5 年时间退出产能5 亿吨、减量重组5亿吨，同时所有煤矿执行 276 个工作日生产（注：276 减量生产制度在2017年退出）。随后，相关部委就人员分流安置、严禁新增产能、专项奖补资金管理、企业兼并重组等方面出台了相应配套政策。

煤炭产量释放缓慢。随着煤炭行业大幅淘汰落后产能，违法及超产矿的生产得到有效抑制，2016 年整个行业产量明显回落，该年产量为33.6 亿吨，同比下滑9.4%，虽然在政策鼓励下优质产能加速释放，但受制于行业固定资产投资不足以及企业对中长期悲观需求预期，2017 年起原煤产量缓慢释放，整体仍在预期之内，2017 年-2020 年产量分别为 34.5 亿吨、35.5 亿吨、37.5 亿吨、38.4亿吨，同比分别+3.2%、+5.2%、+4.2%、+0.9%。进口煤量大幅上涨。由于国内煤炭产量释放缓慢，进口煤的补充地位有所提升，2016-2020 年进口煤量持续增加，分别为 2.6/2.7/2.8/3.0/3.0 亿吨。2020年底，中澳地缘政治问题，导致澳煤进口从 2020 年11 月开始完全停止，影响当年进口量增加。

经济增速新常态，地产和制造业投资持续回升。2016-2020 年均GDP增速降至5.8%，相比 2012-2015 年均增速 7.5%，略有下滑，国内经济增长进入中高速的新常态。2016-2020 年均工业增加值增速降至5.5%，较2012-2015年均增速8.5%，也有所回落。 从投资端来看，2016-2020 年国内固定资产投资年均增速为5.9%，远低于2012-2015 年均增速 16.5%。其中，房地产投资年均增速8.1%，低于2012-2015年均增速 11.9%，基建投资年均增速 8.2%（2018 年数据不含电力），低于2012-2015 年均增速 18.6%，制造业投资年均增速3.9%，低于2012-2015年均增速 15.5%。

火电、生铁产量增速有所上升，水泥产量增速下滑。煤炭下游主要需求产业火电、生铁、水泥等产量增速呈现上升态势，2016-2020 年火电、生铁产量年均增速分别为 3.3%、3.0%，相较 2012 年-2015 年年均增速1.1%、1.73%，呈现一定的回升；水泥年均产量增速为 2.6%，较 2012-2015 年的3.47%有所下滑。

5.2、煤价复盘：产能收缩，价格回升，盈利改善

供给侧改革下煤炭行业产能利用率逐步回升。无形的手叠加有形的手，2016年以来煤炭行业加快了落后产能的淘汰，在下游需求相对平稳的背景下，行业产能利用率得到有效提升，煤价迅速企稳回升，盈利能力快速好转。煤炭行业产能利用率从 2016 年 6 月份的 58.4%，提升至 2018 年6 月的72.9%，之后保持在较高水平。

价格中枢上移。2016 下半年以来，煤价迅速企稳回升，随着供给侧改革推进，煤价持续提升，2019-2020 年有所回落，但仍处在较高水平。行业盈利能力大幅回升。由于煤价的回升，行业盈利能力持续恢复，上市公司整体销售净利率 2016-2020 年平均分别为 6.75%、12.84%、12.31%、11.35%、10.1%。行业利润率高位持稳且产出有所增加，行业利润总额维持在较高水平，2016-2020 年利润总额分别为 1091、2959、3074、2830、2223亿元。行业资产负债率下滑。随着行业供需格局逆转，尤其2016 年三季度以后煤价上升显著，资产负债率开始逐步回落，行业平均资产负债率最低降至2019年11月的 64.3%，相对 2016 年 4 月高点 70.2%下降了接近5.9 个百分点，供给侧改革成果显著。

5.3、煤炭股复盘：两次绝对收益来自盈利端的推动，一次来自估值提升

从煤炭股的表现来看，2016 年-2020 年，煤炭股有三次明显上涨的时期，分别为 2016 年 6 月 14 日至 2016 年 11 月 14 日、2017 年5 月11 日至2017年9月 13 日、2019 年 1 月 3 日-至 2019 年 4 月 19 日，煤炭开采（申万）指数涨幅分别为 40%、34%、34%。相对大盘，煤炭股取得一定的相对收益，2015年12月30 日至 2018 年 2 月5 日，煤炭开采（申万）/万得全A 点数区间内上涨45.57%。从驱动因素来分析，结合具体煤炭标的，前两次绝对收益区间内归属母公司股东净利润（TTM）分别上涨了 1516%、18%，PE 估值（TTM）分别上涨18%、8%，可以看出两个区间内的煤炭股上涨，主要是来自盈利端的推动。对于股价的上涨，在第一个收益区间内，盈利端贡献 99%，估值贡献1%，在第二个收益区间内，盈利端贡献 70%，估值贡献 30%。第三次绝对收益区间内，归属母公司股东净利润（TTM）上涨了 2%，PE 估值（TTM）上涨34%，股价上涨主要由估值端推动，盈利端贡献 6%，估值贡献 94%。

煤炭股取得绝对收益和相对收益原因分析。供给侧结构性改革，加快了行业落后产能的出清，行业产能周期拐点加速向下，在下游需求相对稳定的条件下，煤价出现了快速上扬的态势，煤炭企业的盈利水平大幅好转，但是市场担忧周期行业需求端的持续性，大幅压缩了周期股的估值水平，好在，上市公司业绩的增长速度明显大于估值的回落速度，供给侧改革背景下煤炭股取得了不错的绝对收益和相对收益。

6、第五阶段——2021-2024 年：供需矛盾凸显，全球能源供应紧张

6.1、行业复盘：海内外共振推动行业迎来历史性变革

供应端多方面限制。供给侧改革持续推进，国内产能压减明显，持续多年资本开支低位，新建产能衔接不足，同时内蒙古“倒查二十年”影响产能释放，叠加中澳地缘政治问题影响，澳煤进口从 2020 年 11 月开始停止，国内供应端迎来多方面因素限制，推动煤价开始上行，行业迎来历史级别的高景气。2022 年初，俄乌冲突爆发，国际能源供应格局发生剧变，局部的供需不平衡叠加多年煤企资本开支不足导致的供应紧张，能源问题全球性爆发。煤炭、天然气等能源遭到哄抢，价格也不断刷新历史新高。在政策强力推动下，煤炭产量快速释放。由于煤炭供应短缺，价格出现暴涨，政策发力推动产能释放，原煤产量 2021-2022 年连续两年高增长，2023年增速放缓，2021-2023 年产量分别为 40.7 亿吨、45 亿吨、46.6 亿吨，同比分别+4.7%、+9.0%、+2.9%（由于热值变动及统计口径变化，产量增速可能低于公布值）。进口煤量先减后增，2023 年进口量创历史新高。2020 年底，中澳地缘政治问题，导致澳煤进口从 2020 年 11 月开始完全停止；2021 年国内供应紧张，寻找多渠道进口来源弥补，进口量达到 3.2 亿吨；2022 年俄乌冲突导致欧洲能源供应格局发生变化，各国哄抢煤炭、天然气资源，价格持续高位。而国内由于政策干预，价格回落，内外煤价倒挂严重，进口难度大，进口煤缩量明显。2023年澳煤进口恢复，且蒙、俄、印尼等国家进口进一步放量，煤炭进口量创历史新高，达到4.7 亿吨。

经济增速下滑，地产和制造业投资增速低位。2021-2023 年均GDP增速降至5.6%（2020 年低基数影响，2021 年增速达到8.4%），仍有下滑。2021-2023年均工业增加值增速提升至 5.9%，2020 年低基数下，增速有所回升。从投资端来看，2021-2023 年国内固定资产投资年均增速为4.3%，低于2016-2020 年均增速 5.9%。其中，房地产投资年均增速-5.1%，基建投资年均增速 6.7%，制造业投资年均增速 9.7%，仅有制造业投资增速有回升。

火电维持增长，生铁、水泥产量下滑。由于水电发力不足，对火电依赖度仍然较高，2021-2023 年火电维持高增速，平均增速达到5.1%；由于需求不足，同时钢铁行业严格执行平控政策，生铁产量连续两年负增长（2021-2022年），水泥产量连续三年负增长（2021-2023 年），年均增速分别为-1.5%和-4.2%。

6.2、煤价复盘：价格大幅波动后进入高位新平台，中枢大幅提升

由于煤炭供应紧张，政策大力推进产能释放，要求企业增产保供，行业产能利用率维持在 73%以上，在 2021 年四季度达到最高峰76.4%。

价格大幅波动后进入高位新平台，中枢上移。国内煤价从2021 年初开始持续上涨，并在 10 月达到极端高点，港口动力煤价格一度突破2500 元/吨。随后在政策和供给两方面压制下，快速回落，但仍处于历史较高水平。2022年新的长协定价机制开始执行，基准价格由 535 元/吨上调至675 元/吨，价格中枢大幅上移；同时在国际煤价支撑下，国内煤价维持稳中有涨。2021-2022 年港口动力煤均价分别达到 1030、1270 元/吨，尽管 2023 年有回落，仍然达到965元/吨，价格中枢明显上移。 行业盈利能力大幅提升。由于煤价大幅上涨，行业盈利创历史最好水平，上市公司整体销售净利率 2021-2023 年平均分别为 14.3%、19.8%、18.5%（2023年为 Q1-3），行业利润总额随之大幅增加，2021-2023 年利润总额分别为7023、10202、7629 亿元。 行业资产负债率持续下滑。行业盈利明显提升，现金充沛，行业平均资产负债率进一步下降至 60%左右，债务压力明显缓解。

6.3、煤炭股复盘：两次绝对收益来自盈利端的推动，一次绝对收益来自估值端的推动

从煤炭股的表现来看，2021-2024 年，煤炭股有三次明显上涨的时期，分别为2020 年 6 月 29 日至 2021 年 9 月 13 日（主要上涨区间位于2021年，故划入2021-2024 年区间内）、2021 年 11 月 16 日至2022 年9 月6 日、2023年8月 21 日至 2024 年 2 月 20 日，煤炭开采（申万）指数涨幅分别为128%、71%、41%。相对大盘，煤炭股相对收益明显，2021 年2 月10 日至2021年9月22日，煤炭开采（申万）/万得全 A 点数区间内上涨93.99%；2021年11月30日至 2022 年 10 月 10 日，煤炭开采（申万）/万得全A 点数区间内上涨104.99%；2023 年 8 月 4 日至 2024 年 2 月 20 日，煤炭开采（申万）/万得全A点数区间内上涨 65.69%。 从驱动因素来分析，前两次绝对收益区间内归属母公司股东净利润（TTM）分别上涨了 65%、58%，PE 估值（TTM）分别上涨39%、25%，可以看出两个区间内的煤炭股上涨，主要是来自盈利端的推动。而第三次绝对收益区间内PE估值（TTM）上涨 81%。对于股价的上涨，在第一个收益区间内，盈利端贡献62%，估值贡献 38%，在第二个收益区间内，盈利端贡献70%，估值贡献30%；第三个收益区间内估值端贡献较大。

煤炭股取得绝对收益和相对收益原因分析。行业产能持续压减，新增产能有限，而下游需求稳步增长，水电乏力，国际局势变化进一步助推紧张格局的发展，供需矛盾凸显，海内外多重因素共振下，行业迎来历史性变革。海内外煤价短期大幅上涨，不断刷新历史新高，虽有回落，但煤价中枢整体大幅上移，企业盈利明显提升。同期受疫情影响，经济增速放缓，仅有煤炭盈利提升明显。尽管2023年盈利有所回落，但高分红、高股息特点仍然明显，煤炭股取得高额绝对收益和相对收益。

编辑：火腿肠