2024年潍柴动力研究报告：重卡结构性机遇的主要受益者，市占率和盈利有望双升

财务预测：收入增长持续改善，利润率有望进一步 提升

我们预计潍柴整车及关键零部件收入将在 2024 年持续复苏，同比增长 18.3%， 较 VA 一致预测高 6.3%，主要受惠重卡内需和出口增长。虽然我们认为固定资 产投资仍然面临较大不确定性，但物流对重卡的需求，如以旧换新和替换更具 经济性的天然气重卡，将会成为支持中国重卡销量的重要驱动。潍柴动力拥有 ~30%中国重卡发动机市场份额，其中天然气发动机的市场份额接近 70%。潍柴 动力发动机业务深度绑定中国重汽和陕重汽，2023 年两者合共拥有 42%的中国 重卡市场份额，分别位列中国重卡销量第一和第三名。 叉车+仓储物流收入方面，我们预测2024年收入增长3%较VA一致预测高2.9%。 2023 年凯傲实现了收入和调整后 EBIT 的恢复性增长。从叉车业务板块看，在 供应链优化、内部降本以及终端价格动态调整等推动下，我们认为该业务板块 利润率将在 2024 年持续改善；从供应链解决方案业务板块看，在手订单中高 利润客户项目的比例不断增加，因此预计 2024 年该业务的收入和调整后 EBIT 环比将明显提高。有利于潍柴动力利润率的改善。其中我们预测凯傲 2024 年 利润率回升至 3.5%，高于 VA 预测的 3.3%，但较 2021 年高位 5.5%依然有较大 恢复空间。 整车及关键零部件和叉车+仓储物流收入合并占我们预测 2024 年收入 82.2%， 其收入的持续改善带动潍柴收入 2024 年增长 11.3%。

我们预测经营利润率在 2024 年同比持续改善，主要受惠发动机和叉车+仓储物 流收入复苏，规模效应和成本控制令费用率明显下降。我们预测经营利润率由 2022 年的 1.9%，恢复至 2023/2024 年的 5.8%/6.6%。因此潍柴动力的盈利增长 将较收入增长快，我们预测 2024 年潍柴动力盈利同比增长 27.0%，高于收入增 长的 10.1%。

投资分析

目前天然气重卡经济性优势仍然突出，且我国加气站等基础设施相对完善，天 然气重卡渗透率存在进一步增长空间，将支撑重卡销量在 2024 年持续改善。 潍柴动力拥有~30%中国重卡发动机市场份额，其中天然气发动机的市场份额接 近 70%，有望成为天然气重卡渗透率提升的主要受益者之一。当前行业底部向 上，潍柴作为重卡发动机龙头受益于天然气重卡渗透率提升，市占率和盈利能 力双升。 此外，我们认为如果天然气重卡市场的价格竞争白热化，发动机供应商比整车 制造商更有优势，主要是由于目前天然气重卡发动机市场参与者较少，大马力 发动机领域的技术门槛较高，和发动机供应商定价能力较强。

天然气重卡引领下，中国重卡销量有望继续复苏

2023 年中国重卡销量达到 91 万台，同比增长 36%，其中天然气重卡 14.4 万台。在 天然气重卡的引领下，我们预计中国重卡销量有望继续复苏。根据我们测算， 目前中国重卡保有量大约800万辆，按照 10 年更新换代计算，每年稳定置换更 新约 80 万辆，加上出口，预计未来 2-3 年将稳定在 100 万辆左右。天然气重卡 的使用成本相对较低，天然气的价格相对较为稳定，而且天然气重卡的维护成 本也相对较低。在物流行业竞争日益激烈的情况下，使用天然气重卡可以降低 运营成本，提高经济效益。因此在天然气的价格相对稳定的前景下，我们预计 天然气重卡的销量将会在 2024 年维持强劲。 另外从政策层面，我国的"双碳"战略目标也十分明确，发展"绿色低碳"交通成为 主要的战略目标和任务之一，而天然气重卡市场的发展正是这种战略目标和任 务的实践。依靠规模小、客户群体小的新能源重卡在短期内降低重卡行业的碳 排放，效果十分有限。目前我国天然气重卡的市场规模远大于新能源重卡，在 推动重卡领域实现低碳绿色环保方面，国家在政策上也是大力支持的。我们认 为，2024 年，天然气重卡仍将是中国重卡领域实现低碳绿色运输的主要途径。 我们预测2024年中国重卡销量同比增长21%至110万辆，较市场预期高~10%。 我们认为天然气重卡销量将会较市场预期强劲。目前天然气重卡经济性优势仍 然突出，且我国加气站等基础设施相对完善，天然气重卡渗透率存在进一步增 长空间，因此将支撑重卡销量在 2024 年持续改善。

天然气重卡具有明显的燃油经济性优势

我们认为天然气重卡销量的最大争论是柴油和天然气价差能否维持，我们预期 价差有望支持 2024 年天然气重卡的增长。2023 年，LNG 价格一路走低，从 1 月平均接近 7000 元/吨到 6-8 月平均不足 4100 元/吨，9 月 LNG 价格开始回升并 突破 6000 元/吨。冬季北方采暖季的到来令天然气价格上涨。但 2024 年 2 月底 LNG价格已经回落至3938/吨，油气差价比例接近50%，经济性优势十分突出。 一般来说柴油/LNG 差价比为 50-70%，其中 70%为临界值，只要低于 0.7，LNG 车辆仍有优势。我们预计在 LNG 旺季之后，该差价比将维持在低位，从而使天 然气重卡保持竞争力。

天然气重卡的直接成本优势明显。根据卡车之家的计算，假设柴油价格为 7.4 元/升，LNG价格为4.3元/千克，总车重49吨的重卡百公里油耗约为33升，LNG 百公里油耗约为 33 千克，简化为 1 升柴油≈1 千克 LNG 计算，柴油重卡每公里 燃料成本约为 2.44 元，LNG 重卡每公里燃料成本约为 1.4 元。大多数重型卡车 的年运行里程约为 20 万公里，年差价约为 20 万元人民币。如果再考虑购车成 本（天然气重卡比柴油重卡贵约 7 万元）、自重（天然气重卡因自重增加 0.6吨而少赚约 1.8 万元）以及车用尿素等投入（柴油重卡为 2 万元），LNG 重卡 第一年可实现利润差 13.2 万元，第二年可实现利润差 20.2 万元。

以上是直接成本的比较。此外，天然气重卡和柴油重卡比较还有以下两点优 势。1）在国六 B 排放相同的情况下，LNG 车型的后处理较为简单，故障率较 低。相反，国六柴油重卡的后处理故障率非常高。2）天然气重卡的后处理含 有钯、铑、铂等贵金属，虽然现在贵金属的使用量有所减少，但其回收价值仍 在 1 万元左右。通常的做法是购买新车后出售，以收回部分成本。天然气是我 国冬季取暖的重要能源，虽然价格易受季节性波动影响，冬季可能会出现价格 上涨，但我们更关心的是全年平均价格，甚至是多年平均价格。短期的价格上 涨不会对长期收益产生重大影响，LNG 的价格与柴油燃料的价格相比仍有很大 优势。

稳定的天然气供应，加上完善的配套设施，为天然气重卡提供了良好的运营条 件。过去，天然气重卡的推广应用具有一定的区域性，主要集中在新疆、山 西、陕西等中西部地区，这与天然气资源分布和加气站等基础设施分布有关。 西北地区具有先天的资源优势，加之配套设施相对完善，为天然气重卡提供了 较为有利的运营条件。近年来，政府持续推进天然气西气东输工程建设，车用 天然气供应趋于稳定，加气站网络也从资源丰富地区向更广阔的区域拓展，我 们预计 2023 年加气站将超过 5300 座，近五年年均复合增长率约为 14%，预计 到 2025 年全国加气站数量将达到 7000 座。根據中国石油集团经济技术研究院 2024年預測，受国际气价下降、替代能源供应增加等因素影响，预计天然气消 费量为 4157 亿立方米，低於天然气供应的 4,249 亿立方米，供需面仍将宽松。

天然气重卡渗透率有望在 2024 年大幅上升

就重卡类型而言，2023 年牵引车占天然气重卡总销量的绝大部分（ ~97%）， 而其他车辆（主要是建筑相关）只占约 1%。这是因为牵引车主要用于物流需 求，而其他车辆则主要用于建筑需求。牵引车通常用于长途运输，天然气带来 的燃料成本节省效果更明显。但对建筑相关的重卡而言，发动机功率和耐用性 更为重要，因此柴油重卡更受欢迎。 2020年，在具吸引力的LNG与柴油的价差下，天然气重卡的销量达到 14 万辆， 同比增长 62%，但在重卡中的渗透率仅为~ 8%。到 2023 年，其渗透率已达到 16%，其中牵引车渗透率为 28%。我们认为，这几年由于重卡供过于求，货运 需求疲软，重卡的货运费在过去多年持续走低， 挤压了重卡运营商的盈利空 间， 而天然气重卡较低的燃料和综合成本则有望降低成本，提高盈利空间，因 此刺激了天然气重卡的销量，这也是支撑天然气重卡渗透率上升的主要原因。 如上文所述，我们预测柴油和天然气价差将至少在年内维持， 天然气重卡的经 济性突出将刺激需求。我们预测 2024 年中国天然气重卡销量同比增长 115%至 31 万辆，渗透率上升至 28%，其中牵引车渗透率有望达到 46%。

潍柴作为天然气重卡发动机的龙头，有望受惠渗透 率上升

潍柴在中国各细分市场均处于领先地位。拥有丰富客户基础（中国重汽、陕重 汽、东风、一汽解放），潍柴重卡发动机在 2023 年的市场份额达到~30%，其 中牵引车/自卸车/搅拌车市场份额达到 42%/44%/57%。与此同时，2023 年，潍 柴将以 48%/18%的份额在 400-490/>500 马力发动机市场处于领先地位。因此我 们认为潍柴作为重卡产业链中发动机的核心供应者，有望受惠重卡销量恢复。 潍柴在中国天然气重卡发动机市场的份额达到~70%，远高于其在柴油重卡发动 机领域的份额。市场可能会对如此高的市场份额的可持续性持谨慎态度。我们 认为，尽管其他供应商的新型重卡天然气发动机对潍柴的市场份额造成压力， 但潍柴在重卡天然气发动机市场长期保持 50-60%以上份额是可以实现的。主 要由于潍柴在研发和生产能力方面具有先发优势，由于 2023 年前天然气重卡 的渗透率较低，大多供应商在天然气重卡发动机的研发投入有限，因此参与者 较少（主要是潍柴、康明斯和一汽解放等在研发投入较多）。而对大马力天然 气重卡发动机需求的增长进一步提高了进入门槛。2023年，潍柴对中国重汽和 陕西汽天然气重卡发动机配套率接近 100%，对一汽解放配套率~50%，其余刚 大多由解放动力配套。潍柴对东风配套率接近 50%，其余刚大多由康明斯配 套。这四家重卡企业合共占~80% 天然气重卡市场份额。

中国重汽和陕重汽市场份额保持上升趋势

潍柴向陕重汽（潍柴持股 51%）和中国重汽（潍柴与中国重汽同属一个母集 团，是潍柴的关联方）供应发动机，潍柴发动机的渗透率在这两家企业分别是 ~90%和~20-30%。另外潍柴也同时向一汽解放和福田汽车供应发动机，渗透率 也接近20-30%。在天然气发动机渗透率方面，潍柴在陕重汽和中国重汽是接近 100%。我们认为潍柴对两家关联方的发动机供应应维持稳定，另外虽然像一 汽解放拥有自己内部的发动机研发和供应公司，也需要采购第三方发动机以维 持稳定的供应。一汽解放（2023年天然气重卡销量全国第一）也向潍柴采购天 然气发动机，渗透率约在 30-40%。 陕重汽和中国重汽的重卡市场份额在 2023 年稳中有升，合并市场份额由 2022 年的 39.7%上升至 2023 年的 42.1%，其中中国重汽市场份额上升较为显著，由 2022 年的 23.6%上升至 2023 年的 25.7%，位居中国重卡销量第一名。天然气重 卡市场方面，2023 年一汽解放拥有 33.5%的市场份额，而陕重汽和中国重汽份 额低于 20%。随着中国重汽以在天然气重卡产品加大投入为营销战略，我们认 为中国重汽在 2024 年应继续缩小与一汽解放的市场份额差距，并将市场份额 提升到 20% 以上。