2024年沪光股份研究报告：客户、产能、技术三因素驱动，成长路径清晰

1. 深耕汽车线束 27 年

公司 1997 年成立，主营汽车线束。经过 27 年的发展，公司成为上汽 大众、上汽乘用车、问界、理想汽车和 T 公司等汽车线束的主要供应商。 公司产品包括传统汽车和新能源汽车中的低压线束和新能源汽车中的高压 线束。

公司股权集中，主要股东为董事长成三荣和总经理金成成直接持股比 例约 74.98%。

2015~2022 年，公司营收 CAGR 约 18%。除 2020 年外，2015~2022 年 公司均保持增长势头。其中，从 2021 年开始，公司多个新项目进入量产， 业绩步入高增长通道。2023Q1-3，受下游客户排产影响，营收增速回落明显。 2021 年以来诸多因素制约公司利润释放，主要包括原材料价格高涨、 进口原材料航运成本上升、公司部分主要客户排产需求波动较大，以及公司 持续对新材料和新工艺的研发投入等。

2. 千亿汽车线束市场，国产替代空间大

2.1. 2023 年国内乘用车线束市场空间超 1000 亿

汽车线束贯穿于整车全身，其主要功能是将中央控制单元与汽车各模 块控制单元、电气电子执行单元、传感器等连接在一起，形成完整的汽车电 气电控系统，从而实现汽车电能数据与信号的传输。根据壹连科技招股说明 书，汽车线束是汽车的“动脉血管”和“神经网络”，具备“柔、长、广” 等特点。 按照承载电压的不同，汽车线束分为低压线束、高压线束，其中，低压 线束适配于 60V 以下的汽车低压平台。

电动智能化增加了高压线束和高速线束的需求，新能源乘用车的单车 线束价值量更高。根据华经产业研究院数据，传统燃油乘用车的线束单车价 值量约 2500~4500 元，新能源乘用车约 5000 元。 根据我们的测算，预计国内乘用车线束市场空间向上，2023 年约 1049 亿元。

2.2. 主要自主线束厂市占率约 24%，国产替代空间大

从全球维度看，2021 年，全球汽车线束市场主要参与者有矢崎、住友、 安波福等，CR3 约 79%。从国内维度看，国内合资整车厂线束供应商多为 安波福等，自主整车厂中自主线束厂商参与度较高。不过，国内自主线束厂 商市占率依旧较低。根据我们的不完全统计，2022 年主要自主汽车线束厂 商市占率合计约 24%。其中，天海电子、沪光位列前二。

3. 短期营收有望受益于问界放量，长期受益于自主车企 崛起

3.1. 客户结构优化期，短期营收增速有所波动

2019 年，公司前五大客户占比 80%。其中，上汽大众、上汽通用、宝 沃、大众中国、奇瑞营收占比分别约 48%、9%、8%、8%、7%。2021 年开 始，理想等新客户进入量产期，公司客户结构进一步优化。 在客户结构优化过程中，上汽大众、上汽通用等销量不振。同时， 2023Q1-3 新客户赛力斯销量低于预期，导致公司营收增速有所放缓。

3.2. 短期看，问界热销有望助力公司营收重回高增长

公司重要客户赛力斯进入车型强周期： 新 M7：2023/9/12 上市，售价 24.98~32.98 万，华为智能座舱以及辅助 驾驶赋能。根据财联社信息，12/26 披露问界新 M7 累计大定已超 12 万辆， 其中超过 60%的用户选择智驾版。 M9：根据 AITO 汽车官网公众号，2023/12/26 上市，4 个配置车型售价 46.98~56.98 万元。作为全景智慧旗舰 SUV，基于豪华 D 级平台打造，具备 途灵智能底盘、标配空悬、华为百万像素智慧投影大灯等豪华配置。上市七 天，问界 M9 累计大定突破 3 万辆。 其他车型：根据财联社信息，新 M5 有望在 2024 年上半年推出，定位 于 M7 与 M9 之间的全新车型问界 M8 将在 2024 年下半年推出。

基于如下假设，我们中性预计问界新车型 24 年贡献营收 39 亿，占 2023 年营收（Wind 一致预期）的 109%。 单车价值量：根据财联社数据，沪光股份配套问界 M5、新 M7 和 M9 高低压线束，单车价值量 8000 元左右。 车型销量： 1）新 M7，市场竞争力强。截止春节前一周，新 M7 销量还处于快速爬 坡中，2024 年 1 月销量约 3 万辆。我们中性预计新 M7 稳态月销在 2.5 万。 2）M9，4 个配置车型售价 46.98~56.98 万元，累计大定超 4 万。我们 中性预计 M9 稳态月销 0.8 万辆。 3）其他，考虑到华为的持续赋能，我们中性预计新 M5 和 M8 合计稳 态月销量有望约 2 万辆。

3.3. 长期看，公司有望受益于自主车企崛起

自主品牌乘用车市场份额保持良好发展势头。根据中汽协数据，2023 年中国品牌乘用车销量 1459.6 万辆，同比+24.1%；市占率 56%，同比+6.1pct。

国内汽车产业链历经几十年发展，自主线束厂商在技术、制造和服务 等方面已经具备一定的竞争力。随着自主车企的快速发展和电动智能化的 加速，自主线束厂商市占率有望提升。公司作为自主线束厂商的优秀代表， 长期有望受益。

4. 产能利用率提升、技术创新共同推动盈利改善

4.1. 短期看，产能利用率的提升有望带动盈利能力修复

A 股上市的主营汽车线束公司仅沪光，壹连科技和长春捷翼处于 IPO 过程中。根据公司公告，长春捷翼、壹连科技的毛利率较高，主要是由于产 能利用率、人力成本和产品结构等方面的差异： 1） 长春捷翼，面向一汽等知名客户，并以配套奥迪等中高端走量、稳 定车型为主，生产计划和生产节拍稳定性强，人员生产效率高。此 外，长春捷翼主要经营地在吉林长春，用工成本较低。 2） 壹连科技，其动力传输组件为高压线束，低压信号传输组件为低压 线束，主要用在新能源类产品中，和沪光兼顾传统燃油车、新能源车产品有所不同。此外，公司产能利用率也处于高位。

剔除人力成本、产品结构等因素，这里我们分析产能利用率对公司毛 利率的影响。 产能利用率对公司毛利率影响较大。2017~2019 年产能利用维持较高位 置，约 85%~90%，毛利率处于 15.6%~16.8%。2020 年开始，受产能利用率 下降等因素影响，毛利率出现明显下滑。 选取 2018 年的成本结构和毛利率作为基准，我们测算出产能利用率在 55%~95%的范围内每提升 5%，对应的毛利率提升 11.6pct~3.7pct，且越低 时，产能利用率对毛利率改善越显著。

重庆工厂配套赛力斯问界诸多车型，是影响公司盈利的主要工厂之一。 我们认为重庆工厂跨越盈亏平衡点，持续盈利可期。 重庆工厂盈亏平衡点对应月销量 0.6 万辆左右。2022H2，重庆工厂略 亏 200 万。以单车配套 8000 元计算，对应半年度的配套销量约 3.5 万辆， 则月度销量约 0.6 万辆。 跨越盈亏平衡点，持续盈利可期。2023 年 12 月问界销量约 2.45 万辆， 超盈亏平衡点对应的 0.6 万辆/月。12/26 披露问界新 M7 累计大定已超 12 万辆，公司持续盈利可期。

4.2. 长期看，技术创新有望增强公司竞争力和盈利能力

秉承自主创新，引领未来发展。公司高压接插件一体化、新型高自动化 率的低压线束、铝线替代铜线等新技术正逐步落地。其中，高压接插件一体 化产品已经在部分客户的路试车上搭载测试，铝线替代铜线已经在特定客 户完成了推广。 技术创新有望进一步增强公司竞争力，增厚盈利。 以高压连接器为例： 高压连接器占高压线束营收的比例：根据公司招股说明书，2018、2019 年，护套、端子的采购金额占采购成本分别约 36%、37%，直接材料成本占 比分别约 76%、75%，线束毛利率分别约 16.8%、16.5%。为方便计算，这 里简单假设高压连接器占直接材料的 36%，直接材料占总成本 76%，线束 毛利率约 16.5%，则高压连接器占高压线束营收的 23%。 高压连接器的毛利率：A 股主要的汽车连接器公司有中航光电、永贵 电器、瑞可达、合兴股份、徕木股份、鼎通科技等，根据瑞可达等披露的汽 车连接器盈利能力，毛利率集中在 22%~35%。这里简单假设高压连接器的 毛利率约 30%。 基于以上假设，我们测算得到高压接插件的自制或提升毛利率约 7pct。

以高压线束中铝代铜为例： 根据《汽车导线现状及发展前景》，导线成本占整车线束成本的 30%左 右，而导体成本占导线整体成本的 50%~80%。铝的成本是铜的 40%，密度 仅为铜的 30%。在相同应用条件下（铝导体截面积较铜导体大），铝导线可 实现 20%以上的减重。

根据我们的测算，在相同截面面积下，铝导体相比铜导体能够减重 70%、 降低材料成本 93%。

根据《汽车用导线现状及发展前景》中所列示的某纯电车型高压线缆为 例，使用了 35~50mm2 高压线缆长度约 10m。我们取高压导线截面面积 50mm2，长度 10m，则铜导体重量约 4.5kg。根据我们的计算，若使用铝替 代铜，高压线束中的导体成本可下降 237~251 元。

汽车线束中铝代铜面临电化学腐蚀、蠕变以及导线连接处的电性能问 题。目前主要是通过特殊端子设计以及四方压接和超声波焊等加工方法逐 步解决。

根据长春捷翼招股书，目前特斯拉已经在 Model 3 等热门车型的高压 线束中率先使用铝导线替代铜导线，为行业内铝导线的规模化应用起到了 引领和示范作用。 公司持续推进高、低压铝线束：1）低压铝线束方面，2018 年，公司完 成了在上汽纯电车型项目的低压铝线束研发。根据 2021 年年报披露信息， 公司继续推进低压线束产品的验证和制造认证。2）高压线束方面，公司已 经完成了特定客户高压线束中铝导线的推广。

编辑：火腿肠