1、发展历程：多次顺势成功转型、教培龙头焕发新生
好未来是一家以内容能力与科技能力为基础，以科教、科创、科普为战略方向， 助力人的终身成长，并持续探索创新的科技公司。好未来的前身学而思成立于 2003 年，主打线下课外辅导，逐渐成为中国 K12 教培龙头之一；2010 年在美国 纽交所正式挂牌交易，业务扩展至线上教育平台，于 2013 年更名为好未来；2021 年双减之后，集团转型素质教育，多方位发力教育科技产品。
初创期：2003-2010 年，立足北京，布局全国。2003 年，创始人张邦鑫在北京 开设第一堂小学数学课外辅导班，创名“学而思”；2007 年学而思开始向全国市 场进发，同时开发 ICS 智能教育系统进军在线教育平台。FY2008-FY2010 学生 入学人数从 6.8 万人增加至 38.3 万人，CAGR 为 137.2%；净收入从 150 万美 元增加至 1420 万美元，CAGR 为 206.9%；截止至 2010 年，学而思在天津、上 海、武汉、广州、深圳城市开设 5 所分校，拥有 109 个学习中心和 87 个服务中 心。根据艾瑞咨询，按营收计算，学而思是 2009 年中国最大的 K12 课外辅导提 供商，在全国 K12 市场中份额占比为 0.26%，在北京 K12 市场中份额占比为 4.5%。
成熟期：2010-2021 年，把握线上红利，迅速扩展。2010 年，学而思在美国纽 交所成功上市；同年，学而思网校正式运营，ICS 智能教学系统和幼教品牌摩比 思维馆上线；2013 年，公司正式更名为“好未来教育集团”；2014 年 E 度教育 网更名为家长帮 APP，高考帮和考研帮上线；2016 年收购励步英语并推出学而 思网校直播课，2017 年发布学而思在线；2019 年好未来在硅谷成立 Think Academy 开拓海外市场。 FY2011-FY2016 公司以一线城市和新一线城市为重点加速扩张，截止 FY2016 财年末，公司在全国 25 个城市拥有 665 家线下网点；FY2016-FY2021 公司扩 张重点转向二线及以下城市，至 2021 财年末在全国 110 个城市拥有 2088 家线 下网点，完成对一二线城市的 100%覆盖。FY2011-FY2020 好未来扣除学而思 网校后的线下业务收入从 1.09 亿美元增加至 26.55 亿美元，CAGR 为 37.6%， FY2017-FY2020 学而思网校业务收入占总收入的比重从 4.7%提高至 18.9%，成 为新的增长极。FY2017-2019 学而思网校参培学生的 CAGR 为 144.1%，FY2019 参培学生多达 564 万人次，同比增长 187.6%。FY2020 学而思网校长期正价课 学生人次约 483 万人次，同比增长 111%，占公司长期正价课人次比重的 44%。
转型期：2021 年-至今，转型素质教育培训，发力教育科技产品。“双减”政策 出台后，集团全面停止 K9 培训，开始点位收缩与战略转型。转型主要涉及以下 三个方面：1）全面升级人文、科学、编程等课程，发布“学而思阅读”等全新 产品，且推出素养设计创造、艺术表达等跨学科、重实践的新理念素养课。2） To B 业务全面升级，为教育行业提供完整的直播、教研、AI 系统解决方案的“美 校”品牌正式官宣，个性化作业系统入选智慧教育首批供应商名录。3）智能硬 件业务快速起量，有望成为新的增长极，9 月开学季和“双 11”购物节后出货量 预计达 15 万台。 当前 K9 业务调整影响逐步出清，FY24Q1 起营收增速转正。FY2024Q1/Q2/Q3 公司总营业收入分别为 2.75/4.12/3.74 亿 美 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 23.0%/40.0%/61.0%。盈利水平逐步改善，Non-GAAP 经营利率分别为-11.70%/ 12.80%/-2.70%，亏损波动收窄。学习网点已触底回升，FY24Q3 学习中心数量 约 250 个，环比增长 30 余个。
从发展历程来看，我们认为好未来集团的核心竞争力在于其标准化的产品力、技 术能力及对新业务的快速布局能力。
1）公司通过中台能力赋能教师交付标准化产品。公司通过组织架构迭代逐步形 成强中台，赋能教研及优质师资培养——通过标准化的 1 个月筛选+3-6 个月培 训流程招聘高质量的校招毕业生入职。根据公司财报，FY2008-FY2020 好未来 全职教师占比由 4.61%提高至 76.93%，CAGR 为 63.4%，合同教师占比由 95.39% 下降至23.07%。FY2013-FY2019 好未来师资成本占营业收入的比重控制在 25% 以内，但全职员工人均创收由 3.89 万美元/人提升至 7.38 万美元/人，CAGR 为 11.3%。
2）公司重视研发投入，持续打磨技术能力。2015 年开始，好未来探索教育科技 前沿领域，据 2019 世界人工智能大会，集团连续多年研发经费投入超 10 亿元， 陆续成立 WISROOM、AI Lab、硅谷研发部、脑科学实验室、博士后科研工作站 等，至 2019 年公司研发团队人数规模达 5000 余人，无形资产中技术资产的规 模为 1323 万美元。同时，好未来重视专利申请，soopat 数据显示，2016 年-2018 年集团围绕教学系统和直播技术研发共计 236 项专利。
3）公司擅长在行业出现包括在线大班及学习机等新趋势时，快速进行布局，抢 占市场份额。好未来布局线上业务较早，至 FY2021Q2 集团线上学员数量占总 学员数量的 50%以上。“双减”发布后教培企业纷纷转向教育科技赛道，好未来 积极布局教育大模型赋能下的智能硬件开发，2023 年 2 月开售的学而思学习机 的售价为 4,500 至 5,200 元不等，截至“双十一”购物节合计已售出超过 14 万 台，该产品在抖音平台的 GMV 至少超过 6.3 亿元。
2、组织结构及管理层：公司股权结构集中，管理团队经验 丰富
创始人、董事长兼 CEO 张邦鑫为第一大股东及实际控制人。截至 2023 年 4 月 30 日，好未来控股有限公司对中国境内的北京世纪好未来教育科技有限公司及 北京新唐思创教育科技有限公司拥有 100%控股权，张邦鑫对北京学而思教育科 技有限公司、北京学而思网络科技有限公司和欣欣相融教育科技（北京）有限公 司分别持股 56.5%、56.5%和 75.5%，其余股份由其他公司高管董事持有。张邦 鑫对好未来教育集团拥有 26.7%的普通股和 72.1%的表决权，COO 刘亚超拥有 集团 4.2%的普通股和 5.4%的表决权，董事白云峰拥有集团少于 1.0%普通股及少于 1.0%表决权。
2021 年双减后，核心管理团队以张邦鑫、刘亚超、田密、彭壮壮等，经验丰富 且相对稳定。2021 年 12 月 21 日，集团宣布推出新品牌美校，原有的技术中台、 数据中台、内容中台全数并入美校，由好未来新上任的首席技术官田密负责。
组织结构方面，2016、2017、2020 年公司共经历过三次较大的组织结构调整， 从职能结构转为事业部结构。 根据芥末堆报道，2016 年 12 月，好未来根据集团业务发展需要，新成立了学而 思事业群、国际教育事业群、社区事业群三个事业群以及教育云新产品事业部、 业务咨询部两个部门，相比于 2015 年，组织架构从“一体两翼”转变为“一体 多翼”模式。集团 CEO 张邦鑫、集团总裁白云峰、集团 CTO 黄琰成立联合管 理委员会，对学而思事业群管理，业务咨询部由好未来集团高级副总裁刘亚超进 行管理，好未来集团总裁白云峰兼任海边事业部总经理。此次调整表明好未来逐 渐扩展各条业务线及其布局的整体框架，采用类似中央厨房的模式，精细化教研、 研发和运营。
2017 年 8 月，好未来再次对集团业务体系和中台体系进行调整，成立了幼小事 业群、K12 事业群、国际及高教事业群、互联网事业群、教育云事业群五大事业 群以及集团总部中台下成立媒体公关部等。其中，国际及高校事业群下设顺顺留 学事业部、考满分事业部、乐未来项目部、国内大学项目部。好未来通过投资并 购不断拓展业务边界。此次变动有助于好未来从一家本土公司成为全球化的教育 公司，从一个线下公司变成一个科技服务公司，从一个运营型公司变成一个数据 驱动型公司。
2020 年受疫情影响，好未来展开新一轮组织架构调整。大学职业教育事业群、 智慧教育事业群、本地服务事业群、开放平台事业群、互联网服务事业群、内容 产品事业群全部打散，合并成前台一二三部门。前台一部主要包括战略投资中心、 大学生业务，由总裁兼董事长白云峰带队；前台二部主要包括新励步、to B、to G 业务由 COO 刘亚超负责；前台三部则是集团最核心的线上与线下业务，网校及 学而思培优、爱智康业务由 CEO 张邦鑫负责。相较于此前以新增事业部为主的 架构调整，此次架构调整的目的是聚焦重要业务，合并业务有协同点的事业部， 减少内耗。
双减后，公司明晰转型发展目标，打造“3-2-1”业务布局。好未来集团执行总 裁张邦鑫在 2023 年中国素质教育发展高峰论坛上提出未来战略规划，将业务体 系分成”3-2-1”布局：3 个场景、2 个市场、1 个平台，以适应不断变化的市场 需求和教育发展趋势。3 个场景分别是学习服务、内容解决方案、技术解决方案， 2 个市场指国内市场和海外市场，1 个平台指集团 AI 科技平台。
1、学习服务：素质教育增长迅速，点位扩张有序
学习服务业务是好未来的基石业务。23 年起公司业务主要为三大部分：1）学习服务和其他（包括素质教育、国际教育、海外业务等）；2）学习内容解决方案（包 括纸质书籍、智能书籍、移动应用和人工智能驱动的学习设备等）；3）学习技术 解决方案。FY23 财报显示，学习服务和其他以及学习内容解决方案占比分别为 83.71%/16.29%。
公司素质教育产品丰富，满足不同学生在不同场景下的学习需求。2021 年 6 月， 好未来推出了励步儿童成长中心，涵盖英文戏剧、口才、美育、书法、益智、棋 道等新产品。2021 年 9 月，好未来旗下学而思培优宣布正式推出素质教育品牌 ——学而思素养中心，产品内容涵盖科学、编程、益智、故事、口才、传统文化、 美育、围棋等模块。转型素质教育后，公司根据中国学生发展核心素养的文化基 础、自主发展和社会参与三大方面，推出适配的科学益智、音乐美术等品类产品， 覆盖线上和线下，针对不同年龄段学生推出的多样化产品，以满足不同学生的学 习需求。
海外业务高速发展，课程供给不断丰富。2018 年起，好未来开启国际化进程， 一年后在美国硅谷成立教学中心，经过多年加速发展，Think Academy、 CodeMonkey 等品牌已在美国、英国、新加坡等多地建立了学习中心。课程上， 从最初的 G2，G3，G4 三个课程，逐步推出中学体系、在线双师课程。FY24Q1 财报电话会上提到，Think Academy 实现连续三位数的同比增长。
在强劲的需求下，好未来正加速扩张。双减后，非学科培训竞争格局相对较好。 2022 年起，好未来主要对现有城市的布局有序扩大线下教学点。FY2023 好未来 遍及 39 个城市，一线、新一线城市覆盖率 100%。FY24Q1 好未来学习中心数 量约为 200 个，环比增加 30 个。
2、内容解决方案：内容叠加 AI 优势，学习机业务发展迅速
2021 年国内 2C 教育智能硬件市场规模超 300 亿，预计 2026 年超过 700 亿， 市场空间较大。据弗若斯特沙利文，2021 年中国 2C 智能学习设备市场规模 329 亿元，预计 2026 年增长至 741 亿元。2023 年 7 月，中国互联网协会智慧教育 工作委员会发布的《个人消费类教育智能硬件发展报告（2023 年）》显示，预计 2023 年中国个人消费类教育智能硬件的市场规模为 500 亿元左右，2019 年 -2026 年相关市场的 CAGR 为 15.14%。
2022 年，好未来提出了新的战略方向，定位为“智能学习解决方案提供商”，对 产品和业务进行调整，搭建了学习机和讲题机“两条腿走路”的智能学习产品体 系：
（1）2022 年 6 月，好未来推出首款智能学习硬件产品“小猴智能学习灯”，定 位为“凝结学而思 19 年教育智慧，更懂学习的护眼灯”，主要针对小学 1-6 年级 学生，提供语文、数学、英语三门学科的主流版本教材内容，支持学习内容、学 习工具、视频通话等功能。
（2）2022 年 9 月，好未来旗下学而思发布新款教育智能硬件“学而思学拍拍讲 题机”，主打拍照自学功能，学生或家长使用学拍拍将题目或课本内容拍照，即 可看到对应题目或知识点的详细视频讲解。此外，该讲题机内置海量人文素养相 关资源和学而思独家教学内容，搭配了好未来自研的 AI 能力，根据孩子学习情 况智能推荐适合的学习内容，依靠自然语言理解等技术，部分题目可以实现机器 自动生成讲题视频，拆解题目逻辑、分析出题意图。
（3）2023 年 2 月，好未来旗下学而思推出首款学习机“学而思 Xpad 学习机”， 承载 1000 万分钟免费自研课程，涵盖 3-15 岁启蒙至初中学段内容，其自研培优 体系根据用户各阶段成长特性，研发十二级数学能力培养体系，因材施教帮助不 同学习水平的用户学习提升。该学习机还上线了 AI 讲题机器人功能，将前沿的 生成式 AI 技术应用到相对复杂的数学运算中。产品上市首日迅速售罄，618 期 间抖音平台销量达到 5.5 万台，是公司销售表现最佳的智能硬件产品。
（4）2023 年 5 月，好未来发布首款支持内容升级的纸屏学习机“摩比思维机”， 该产品提供来自摩比思维馆沉淀的内容体系，匹配 2-8 岁儿童思维启蒙的科学体 系，其形态为“无屏学习机+点触纸质卡片”形式。该思维机针对不同年龄段用 户设置了种子篇、萌芽篇、探索篇、飞跃篇等题卡。
智能学习硬件是好未来内容解决方案业务的主要收入来源之一。从电商成绩来看， 据抖音商城双十一好物节榜单显示，重点货品热卖商品前十名中，学习机占据两 位，其中学而思智能学习机位列第四。天猫月更学习机 V 榜显示，11 月份学而 思学习机月销售额超 3 万，位居第一。且以每单最低售价 4599 元为计，学而思 学习机累计交易额超 1.38 亿。
3、技术解决方案：探索 AI 原生产品和应用，MathGPT 大 模型上线公测
技术解决方案层面，好未来通过旗下的 2B 业务品牌“美校”，把好未来 20 年沉淀的直播、教研、AI 系统相结合的完整解决方案对外开放，为教育教学机构、教 育从业人员、教育相关企业等提供技术解决方案和服务支持。在智能内容与智能 学习硬件的结合上，“好未来智慧作业”提供“内容+工具+服务”智慧作业综合 解决方案，整合其 AI、大数据等技术，为学校提供开展统一作业、班级个性化作 业以及“千人千面”的个性化作业支持。以智能批改为例，智能批改主要基于作 业场景数据训练模型，通过点阵笔和扫描打印一体机两种批改形式，辅以 AI 技 术实现智能批改。此外，批改同时能够无感知采集学情数据，经过算法解析自动 生成班级阶段报告和学生阶段报告，目前已为中法实验学校提供上千份作业报告。 同时，该解决方案还聚合了学而思教育资源，包括含有千万级高质量试题的精品 试题库、精品试卷库以及学而思联合教研服务。
自研国内首个数学大模型 MathGPT 上线公测。2023 年 5 月，好未来公布正在 自研的，以解题和讲题算法为核心的数学垂直领域的大模型 MathGPT。2023 年 8 月 24 日 MathGPT 正式上线并开启公测，支持中文、英文版本的 PC 端和移动 端，用户可通过官网申请注册账号免费试用体验。MathGPT 的数学计算能力已 覆盖小学、初中、高中的数学题，题型涵盖计算题、应用题、代数题等多个类型， 还可以针对题目进行追问。用户使用 MathGPT 时，用文字或图片方式上传数学 题，即可得到对话式的解答反馈，答案包含“分析”、“详解”、“点睛”三个部分； 也可以通过“随机来一题”的按钮，随机生成数学题目并由系统给出解答。
MathGPT 在解题准确率、稳定性及用户体验方面均有明显的优势。据好未来提 供的 MathGPT 技术报告显示，在六个公开数学评测集合 CEval-Math、 AGIEval-Math、APE5K、CMMLU-Math、高考数学、Math401 的测试结果中， MathGPT 的表现较好。其中，以微软华人研究团队发布的基准测试 AGIEval 为 例，Open AI推出的GPT-4、好未来的MathGPT的正确率分别为39.2%、60.34%； 但在 Math401 评测中，GPT-4 略胜一筹，正确率高出 MathGPT1.5 个百分点。
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