2024年度证券行业策略：政策与改革双轮驱动，券商转型提速加力

市场概况及行业概况

行情总结：宽幅震荡，优于大市

2023年，证券板块整体宽幅震荡，券商指数较年初累计增长3.06%%，跑赢沪深300指数14.81pct，跑贏上证综指7.6lpct。具体来看，2023年有四次较为显著的行情，主要驱动因素分別为:经济修复预期、“金特估”、中央政治局会议、以及汇金宣布买入ETF，区间最大涨幅分别达到了13.55%6、6.7896及9,.4496、15.85%6和8.4796。

行情总结：个股分析，行业板块风格切换

个股表现来看，2023年受益于政策提振，多数券商上涨，截止12月31日，44家上市券商中，8家券商下跌，广发证券跌幅最大，达到5.78%。板块市场风格切换，资金由头部综合实力较强的低估值头部券商转向估值弹性较高的中小型券商，信达证券 (+51.70%)、太平洋 (+43.97%)、华创云信 (+28.31%)、方正证券 (26.51%)等中小型券商涨幅排名居前。中国银河 (+32.23%)受益于“中特估”行情同样涨幅居前。

2024年以来A股宽幅震荡，截至2月27日，证券板块28家上市券商股价上涨，前期涨幅较大的中小型券商多数出现回调。2月以来，证监会活跃资本市场政策密集落地，中央汇金也表示将扩大ETF増持范围，持续加大增持力度、扩大增持规模。汇金公司重点持股金融板块，证券板块有望持续受益。

业绩表现：轻资产业务承压，自营业务快速增长

2023年，A股市场受到国内外双重压力，整体震荡下行，债市方面，2023年利率债继续维持窄幅波动格局，呈现“N”型走势，信用债全年表现偏强。截止到2023年Q3,44家上市券商共计实现营业收入3840.05亿元，同比增长1.94%6，实现归母净利润1103.06亿元，同比增长6.59%。44家上市券商的加权净资产ROE为4.80%，同比增长0.07 pct,大部分券商表现优于去年同期，业绩回暖主要是受益于自营业务的大幅回升，但经纪、投行、资管、信用四项业务受到市场波动的影响行业整体盈利能力下滑。

具体到各项业务上，由于市场交投活跃度下降叠加股权融资放缓，2023年前三季度经纪、资管、投行和信用业务显著承压，分别实现营收776.20亿元、301.99亿元、353.81亿元、340.39亿元，同比下降12.45%6、8.44%%、18.34%、22.22%(资管剔除并表的两家券商)。但是，在上年低基数和债市表现较好的共同影响下，自营投资成为行业业绩改善的主要驱动力，前三季度44家上市券商共实现自营收入1040.49亿元，同比增长70.20%。

2022年之前，市场活跃度较高，投资者对资管产品需求提升，注册制逐步落地，中小企业上市通道逐步畅通，2018-2022年，券商主营业务收入中，轻资产业务占比持续提升。2022年以来，市场活跃度持续下行，叠加2023年下半年股权融资节奏的放缓，轻资产业务占比显著下滑:截至2023年Q3，轻资本业务收入同比下滑-13.20%6，在主营业务收入中占比51.70%6。其中，经纪、投行、资管业务收入占比分别为20.2196/9.21%6 /9.06%，排除国泰君安和中秦证券报告期内并表基金公司的因素之后，业绩增速分别为-12.4596/-18.3496/-8.44%。

重资产业务方面，主要受益于2023年债券市场的表现，重资产业务实现快速增长31.64%，在主营业务中占比达到48.30%。其中，自营业务强势修复，同比增长70.20%，占比36.40%，较上年末增长14.37pct;受利率下行，两融市场遇冷等因素影响，利息净收入同比下滑22.22%，占比8.86%。

行业集中度下降，头部券商平稳，中小券商业绩高增

截至2023Q3，上市券商营收 CR5、CR10 分别为38.57%、60.71%，同比下降1.28pct、2.82pct。归母净利润 CR5、CR10 分别 43.18%、66.16%，同比下降0.97pct、5.40pct，行业集中度显著下滑。

净资产大于5000亿元的上市券商共10家，合计营收和归母净利润的增速分别为-2.59%/-1.53%，净资产位于1000-5000亿元的上市券商上述两项增速为8.72%/24.57%，净资产小于1000亿元的券商为12.18%/31.90%，中小券商增速显著高于头部券商。行业集中度的下滑主因是中小型券商业绩弹性较高，自营业务增速显著高于头部券商。

行业发展：轻资产业务持续承压，自营业务成为业绩胜负手

市场+政策双重压力，轻资产业务承压

政策层面。7月底以来，多项资本市场改革政策陆续落地，对于通道类业务的盈利能力影响较大:代理买卖证券业务，护深交易所下调经手费率，间接推动了行业整体佣金率进一步下滑;交易单元席位租赁业务，公募基金第二阶段改革中强调“被动股票型基金产品不得通过证券交易佣金支付研究咨询服务等费用，且交易佣金不得超过市场平均佣金费率水平。”等，而基金分仓佣金收入作为交易席位租赁收入的主要来源，公募基金交易佣金费率的下调和研究费用的限制对席位租赁费用有较大影响;投行业务，IPO和再融资节奏放缓，且在近期新闻发布会上，证监会再次强调后续证监会和交易所将持续把握IPO入口关，做好逆周期调节工作。基金管理业务，管理费率下调和佣金分配比例的限制，均对券商管理费产生一定影响，另一方面，券结基金迎来发展机遇.

经纪业务：业务成长空间有限

传统经纪稳定性较差，且业务成长空间有限。(1)传统经纪业务收入与市场成交额挂钩，业务波动性较大，抗风险能力较弱。2023年受权益市场震荡下行，A股市场日均成交额为8764.44亿元，同比下滑5.279%6，共3个月日均成交额不足8000亿。而经纪业务受市场活跃度影响业绩快速下滑。(2)新增投资者数量快速下滑。新增投资者人数减少叠加开户数量限制，传统经纪业务很难获得增量客户。2023年，行业新增投资者925万人，同比下滑17.26%%，而当前，中国出生率持续下滑，1月16日，国务院发布《中国发展报告2023》中指出，目前总人口正处于峰值期，预计在未来很长时间内将呈现下降趋势，预计后续新增投资者获取难度将进一步提升。(3)传统经纪业务利润空间小，同质化水平较高，佣金率下滑趋势仍在延续，截至2023年上半年末，佣金率已下滑至0.2496o，进一步限制了传统经纪业务的盈利能力，且经纪业务行业格局已基本固定，客户资金CR10近三年均维持在47%6-48%6，券商很难通过差异化经营获取优势。

财富管理关注点——券结基金

自2017年试点以来，券商结算公募基金数量和规模均保持稳步增长，市占率也在稳步提升。2023年12月8日，证监会发布了《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定(征求意见稿)》，其中券结模式原则上不适用于管理费用下调，券结基金规模有望加速扩张。截至2023年底，券结基金规模达到12034.40亿元，同比增长16.54%，共计发行券结基金497只，较上年减少11只，整体发行数量与上年持平，但规模实现快速提升，其在基金市场中的占比也在持续提升，截至2023年底已达到2.27%，较五年前上涨1.81pct.券结基金无雷支付结算备付金和保证金，显著降低了资金占用成本，同时有利于加深券商与基金公司的合作关系，通过扩大保有规模提升佣金和托管收入，推动券商公募化和财富管理转型，是当前券商经纪业务新的业绩增长点。

投行业务：短期内受政策限制

短期内股权融资节奏放级，业务持续承压。8月27日，证监会明确提出，阶段性收紧IPO、再融资节奏。根据证监会披露数据显示，2023年，沪深市场核发IPO批文245家，启动发行237家。其中，2023年1月到8月核发IPO批文213家，启动发行193家;2023年9月到12月核发批文32家，启动发行44家。2023年8月和9月，IPO融资规模分别下滑20.63%和71.02%，再融资规模分别下滑46.87%6和67.60%6，股权融资节奏显著收紧。

后续，证监会表示将继续把好IPO入口关，预计2024年上半年投行股权融资业务整体的收入规模仍将维持低位。长期来看，投行业务主要发挥券商机构业务客户入口的作用。“投行+”模式或将成为券商投行转型主要方向，投行可以持续为券商机构业务、财富管理业务提供客源，还可以通过投行+研究、投行+投资等模式，与多项业务协同合作，实现“一鱼多吃”，提升业务附加值，削弱市场波动对业绩的影响。

重资产业务方面

重资产业务的盈利源于资产负债表的扩张。券商2021年末，出于防范风险和金融服务实业等的政策制度导向，以及市场表现，监管放缓了券商再融资速度。2020-2021年累计再融资规模约1,976.77亿元。而2022年至2024年3月1日，券商板块再融资规模为0。

短期内市场和政策等多重因素的限制，轻资产业务受到较大限制。同时，证监会等监管机构对投资端改革的重视程度逐渐加深，各家券商相关创新业务制度逐步完善，做市业务、衍生品业务、跟投等业务需求也在逐步提升，资产业务对券商业绩的贡献逐步提升，券商扩表加杠杆意愿强烈。

券商杠杆率

2018年-2022年上半年，我国证券行业杠杆率处于稳步增长的趋势，根据央行统计数据计算，截至2018年12月-2022年6月，两融业务规模快速扩张，叠加2020年起券商定增、配股、可转债等再融资兴起，证券行业杠杆率快速上升，2022年上半年，达到近五年以来的最大值4.25倍。2022年下半年开始，再融资节奏放缓，杠杆率震荡下行，截至2023年9月，杠杆率跌至4.02倍，较最高点下跌0.24倍。

具体来看，2019-2021年上市券商杠杆率稳步提升，其中，大型券商是资产补充率远高于中小型券商，2019-2021年，大型券商总资产年复合增长率达到22.71%，而中小型券商仅为18.23%6和14.56%。而2021年之后，券商整体资本补充节奏放缓，大型券商更加关注资金的使用效率,2019-2021年，大中小型券商净资产的年复合增长率为12.40%6、13.43%、17.50%，而2021-2023Q3，年复合增长率为3.19%6、1.89%、1.76%，净资产增速超总资产1.41pct、0.13pct、0.33pct,

报告节选：

编辑：火腿肠