2024年奥马电器研究报告：制冷电器出口隐形冠军，TCL入主开启新时代

1 TCL 管理层入主奥马电器，公司治理开启新篇章

1.1 奥马电器是全球冰箱代工龙头，TCL 管理层入主后专注白电主业

外销收入占主导，奥马电器是中国出口冰箱、冷柜的龙头。1）2022 年外销收入占公 司整体收入的 76%。根据产业在线数据，2021 年奥马冰箱出口量达 862 万台，外销份额为 20%，并且常年保持相对稳定，是我国最大的冰箱出口代工龙头。2）公司专注冰箱制造业 务，从业务结构上看，公司冰箱收入占比常年保持在 90%以上。2016~2019 年期间，公司 发展互联网金融业务，后来公司聚焦主业，冰箱收入占比重回 90%以上。

奥马冰箱深耕技术、产能持续扩张，冰箱出口量增速较快。1）根据公司公告，截至 2022 年奥马冰箱设 9大制造基地、13条高效生产线、综合年产能达 1500 万台。根据公司公 告，奥马电器 2022 年资本性开支现金为 2.96 亿元，占归母净利润的比重为 69.88%。2）从 产品技术上看，奥马冰箱深耕风冷和大容量冰箱，拥有多项风冷技术领域的专利，技术领 先使得奥马在全球冰箱产能相对过剩的情况下保持出口高增。3）2012~2021 年奥马冰箱出 口量从 315 万台上升至 862 万台，对应 CAGR 为 11.82%，领先行业 CAGR 为 8.89%。

奥马冰箱深耕风冷技术，产品力领先全球获得下游客户认可。1）公司注重研发投入， 2018~2023Q1-3研发费用率保持在 3%以上，拥有 373项专利黑科技。2）奥马冰箱产线以出 口欧盟标准制造，坚持追求面向全球市场的出口高品质，通过欧盟 ErP、RoHS 等严苛的认 证。因此，公司产品全面覆盖欧洲各国，在德国、法国、意大利、波兰、西班牙前五大欧 洲冰箱出口市场，奥马冰箱占有率超过 34%。3）以产品力为依托，公司与全球多个知名品 牌、零售渠道和进口商建立了长期良好的战略合作。

1.2 TCL 管理层入主奥马电器，公司经营战略回正轨

1.2.1 奥马电器摆脱历史桎梏，TCL 入主后专注白电主业

2019 年奥马电器旗下互联网金融业务净资产为负，奥马电器出售奥马冰箱 49%股权。 1）2015 年公司创始人蔡拾贰先生等人转让 20.38%的股权与赵国栋先生，2015 年 11 月奥马 电器收购中融金（北京）科技有限公司，12 月赵国栋先生担任奥马电器董事长，奥马电器 正式向互联网金融业务转型。2）因国内宏观经济形势、金融政策和金融行业整体环境等方 面因素，2018、2019 年中融金净资产为负。2019 年 12 月奥马电器公告将中融金 100%的股 权出售至赵国栋先生及权益宝，交易对价为 2 元人民币。3）出售互联网金融业务造成公司 流动性风险，2020 年 4 月公司公告将奥马电器下的核心资产奥马冰箱的 49%的股权以 11.27 亿元的交易对价出售给蔡拾贰先生等奥马冰箱核心管理团队和中山专项基金。

TCL 家电集团不断增持奥马电器成为最大股东，为未来资本运作、管理整合奠定基础。 1）TCL 家电集团在 2021 年开始不断增持奥马电器，21Q3 成为奥马电器最大股东。在此期 间，TCL主要通过大宗交易司法拍卖、集合竞价等方式增持奥马电器股权。2）TCL家电集 团在成为奥马电器最大的股东后，开始着手对公司组织和人事的调整，TCL 集团在 2021 年 以来提出召开临时股东大会、提名董监高。2021 年 4 月 30 日，拥有 TCL 工作经验和背景 的管理层正式上任，为后续 TCL 对奥马电器的资本运作奠定基础。

TCL 帮助奥马电器财务改善，也得益于奥马冰箱作为企业核心资产扎实的基本盘。 TCL 入主奥马电器后，奥马电器彻底剥离互联网金融业务、回归白电主业，2021 年以来奥 马电器经营现金流明显改善。虽然奥马电器前期在经营策略上出现了一些波折，但是奥马 冰箱作为企业的核心资产，其利润率在 2019 年后快速回升，甚至在 2020 年后盈利能力超 过了 2016 年水平，证明了其经营韧性和扎实基本功。

1.2.2 资产整合+业务协同，奥马和 TCL 有望实现 1+1＞2

TCL 集团为奥马电器注入并可能收回白电资产、增厚公司利润。 1）TCL 家电集团为奥马电器注入白电资产有助于增厚收入和利润。2023 年 12 月，奥 马电器通过现金方式收购 TCL 家用电器（合肥）有限公司（简称 TCL 合肥）100%的股 权，正式将 TCL 冰洗业务划入奥马电器体内。根据公司公告，TCL 合肥 2022 年营业收入 为 38.84 亿元，净利润 4066 万元。其中，TCL 合肥的冰箱收入为 21.15 亿元、洗衣机收入 为 16.74 亿元。

2）收回前期出售奥马冰箱 49%的股权值得期待。奥马电器在 2020 年发布转让公告， 公司计划转让奥马冰箱股权比例不超过 49%，且公司有权在约定期限内回购上述拟转让的 股权。公司在 2023 年 3 月 17 日第五届董事会中通过了《关于公司行使回购控股子公司少 数股东股权暨发出回购股权告知函的议案》，同意公司行使回购奥马冰箱 49%的股权。虽然 公司仍然需要沟通少数股东出售的意愿、回购股份价格仍有不确定性，但是如果回购奥马 冰箱 49%剩余股权落地，则奥马冰箱归母净利润存在翻倍空间，对奥马电器归母净利润的 影响较大。

从业务逻辑上看，奥马能为 TCL 补充大冰箱产能，TCL 提升奥马产能利用率改 善盈利，二者互通有无。 1）TCL 在大冰箱市场份额有待提升，奥马大容积冰箱产能有望丰富 TCL 产品矩阵。 根据奥维云网数据，2021 年 TCL 在三门、两门、对开门、十字门、法式多门冰箱的线上零 售额份额分别为 2.9%、2.5%、2.3%、2.0%、1.3%，以上形态的冰箱平均容积端基本从低到 高排列，说明 TCL 在大容积冰箱的布局仍有待提升。奥马冰箱产品布局多种形态，可以丰 富 TCL 品牌产品矩阵。

2）TCL 品牌知名度高，国内和海外渠道拓展提升奥马产能利用率、提升盈利能力。 TCL 在全球拥有较高的品牌知名度，借力 TCL 彩电在全球的品牌力和全球化的销售网络， TCL 在全球黑电的市场份额提升也有助于带动白电。TCL 白电全球市占率提升也将反作用 于奥马电器的冰箱出货，提升产能利用率。

2 冰箱行业β：短期出口顺周期 + 长期产品升级迭代

2.1 中国冰箱制造份额全球第一，冰箱出口进入顺周期

2.1.1 中国是冰箱第一制造国，具备成本和规模优势

中国是全球最大的家电制造中心，供应链体系健全。1）根据产业在线数据，中国空 调、冰箱冷柜、洗衣机全球产量占比 81%、59%、45%，是全球最大的白电制造中心。2） 全球白电产品偏同质化、技术门槛低，依托于全球最大的家电消费市场、完整的基础设施 和成本优势，中国家电制造业规模优势突出。中国把握家电上游零部件制造环节，拥有占 全球产量 69%的洗衣机电机、83%的活塞压缩机、93%的转子压缩机。

中国家电产能四成供应海外市场，家电出口以欧美国家为主。1）根据产业在线数据， 2022 年中国家电空调、冰箱、洗衣机外销出货量占比（分母为产量）分别为 43%、46%、 41%，中国有超过四成的产能用于供应海外家电市场。2）分地区看，根据 Comtrade数据， 中国出口的冰箱、洗衣机、空调产品很大部分流向欧美市场，向欧美国家出口的冰箱、洗 衣机、空调占比达到 45%、52%、37%（2022 年数据），因此中国家电出口也受到欧美国家 消费需求和宏观经济影响较为显著。

中国家电生产以代工为主，发挥生产和规模优势。根据欧睿国际数据，中国主要家电 制造企业的全球消费电器（欧睿口径的消费电器为大家电+小家电，不包括空调）零售量份 额为 13%，全球产量占比为 71%。假设中国企业所有销售的产品均为自主生产，则 82%的 产品为贴牌代工，18%为自主品牌。

2.1.2 海外渠道库存去化接近尾声，冰箱出口进入顺周期

海外的库存周期对外销出货影响较为明显，当下北美零售商去库存见效、库存与库销 比已经回归历史正常水位。2022 年以来，受到全球运力紧张、海外经济降温、美国成屋成 交套数下降等因素影响，北美家电和家居行业进入主动去库存周期，23Q3 开始冰箱出口开 始见拐点，白电外销出口开始向上。2024 年冰箱出口有望释放弹性。

从数据上看，出口的周期弹性相比海外终端零售更大。从同比增速的波动幅度看，外 销出口＞制造企业出货＞终端零售，自 2009 年以来的季度增速标准差：冰箱出口 （13.45%）、洗衣机出口（15.86%）、制造企业出货（6.96%）、终端零售（5.86%）。从下游 到上游逐级递增的振幅源于：①渠道商库存调节放大从渠道商到上游提货的波动，库存调 节会放大终端零售端的影响；②产品出口会受到海运、当地产品认证周期等因素影响，相 比当地消费市场出货，出口存在更多不确定性。

北美家电零售景气度向好，低库存条件下带动零售商从品牌方提货。1）根据惠而浦 （Whirlpool）指引，预计 2024 年北美地区替换需求稳定（占比 60%）、新屋（占比 15%） 和成屋（占比 25%）成为家电消费推动力。2）惠而浦预计新屋销售在 24H2 将成为家电消 费景气度的推动力，成屋销售随着住房按揭贷款利率回落景气度回升。3）惠而浦预计 2024 年北美大家电（MDA）行业增长 0%~2%，全球家电行业增长 0%~2%。

2.2 冰箱行业产品升级属性明显，奥马电器深耕大容量冰箱打开空间

海外冰箱产品受到居民生活习惯等因素影响，美国冰箱消费呈现大容量的特点。美国 的城市功能区布局与国内相比有较大差异，住宅区离城市核心功能区距离远，美国消费者 通常会一周采购大量生活用品。基于这种集中购买方式，北美冰箱市场对产品的容量和保 鲜性能提出了更高的要求，一台冰箱要至少能储存一个家庭一周的食材。特殊事件影响导 致美国民众进一步降低了外出采购频次，也就对更大容量的冰箱提出了更高的要求。根据 欧睿数据，2021 年美国 500L 以上大容量冰箱（不包括冷柜）销量占比高达 80%。大容量 冰箱对产品的恒温效果等技术要求更高，大容量冰箱的主流消费需求提升了美国当地冰箱 市场的准入门槛。

全球冰箱 ASP 持续提升，冰箱产品形态具备升级属性。1）以中国市场为例，冰箱产 品偏个性化属性，不同的型号需要适应用户居家装修环境、橱柜预留尺寸等因素影响，冰 箱具备明显的产品升级属性，例如从双门冰箱到法式多门冰箱、从自由到嵌入式冰箱的形 态改变，产品形态的改变多伴随冰箱容积段的提升。2）龙头企业维持或提升市占率的方式 多通过产品性能和设计升级，以及高 SKU 数量满足多样的居家环境需要。3）2014~2023 年 冰箱零售均价 CAGR 为 3.07%，空调为-0.1%。通过对比冰箱和偏标品性质的空调，可以看 出空调龙头提升份额的方式多是通过价格策略，冰箱多是通过产品升级策略。

编辑：火腿肠