2024年聚和材料研究报告：光伏银浆量利提升，正银龙头加速成长

1 光伏正银国产化领航者，经营业绩稳健

1.1 全球光伏正银龙头，技术研发人员实力雄厚

全球光伏正银龙头，逐步完善银浆产业链布局。聚和材料成立于 2015 年，初期聚焦多 晶硅电池正银领域，2017 年公司将主要研发资源投入至单晶 PERC 电池正银领域，逐步突 破在双面氧化铝钝化层和选择性发射极上制备银浆的技术瓶颈，奠定了单晶产品技术基础， 推出并量产了单晶 PERC 电池用正面银浆，为把握 2018~2019 年 PERC 技术迭代积累了先 发优势，奠定日后 PERC 正银龙头的基础。2020 年，公司以 800 万美元的价格收购三星 SDI 和无锡三星的光伏银浆生产设备和相关境内外专利/专利申请权/非专利技术/交叉许可协议等。 2021 年公司正银销量超过 944 吨，超过贺利氏跃居全球第一，正式成为全球光伏正银龙头。 2022 年公司登陆科创板上市后开启发展新篇章，次年于海外泰国投建 600 吨银浆产能，并 收购江苏连银（后改名聚有银）向产业链上游银粉布局，目标实现银粉国产化。

公司实控人为刘海东先生，核心技术团队成员实力雄厚。公司控股股东为董事长刘海东 先生，直接持股比例为 11.06%，另通过宁波鹏季等员工持股平台持股。公司核心技术人员 为冈本珍范、敖毅伟和朱立波等，均拥有丰富的学术和产业研发经历，其中冈本珍范曾长期 工作于杜邦和三星 SDI，为公司光伏银浆产品技术研发做出了突出贡献。

1.2 营收稳步增长，享受 N 型电池迭代红利

23 年前三季度营收与利润逐季增长，四季度受电池开工、计提减值等影响而承压。根 据 2023 年业绩快报，23 年公司实现营收 102.96 亿元，同比增长 58.30%；实现归母净利润 4.46 亿元，同比增长 14.12%。前三季度正银产品出货 1454 吨，同比增长 42.22%。分季度 看，受益于下游 N 型电池占比逐步提升和电池需求增长（TOPCon 电池银浆加工费更高）， 2023 年前三季度公司营收与归母净利润稳步增长，毛利率亦从 23Q1 的 8.72%提升至 23Q3 的 12.13%。2023 年四季度受下游电池排产下降、特别是 PERC 产线开工均不理想，以及计 提减值等因素，23Q4 公司营收环比下降，利润承压。

2 银浆国产化率持续提升，N 型电池迭代扩大龙头优势

2.1 银浆为光伏电池核心辅材，高温银浆基本实现国产化

光伏电池银浆为制作光伏电池电极的核心材料，由银粉、玻璃氧化物、有机载体等组成。 光伏电池电极分为主栅和细栅，细栅用于收集光生载流子，主栅的作用为汇集细栅的电流以 及串联。光伏银浆为电子导电浆料的一种，是制备光伏电池金属电极的关键材料，按应用在 电池中的位置可分为正面银浆和背面银浆，主要应用在 PERC 电池的正面和 N 型电池的双 面；按烧结温度可分为高温银浆和低温银浆。光伏电池银浆是由银粉（导电相）、玻璃氧化 物（粘结相）、有机载体（有机树脂/溶剂）组成的混合物，经过配料、混合搅拌、研磨、过 滤、检测等生产工序形成均匀膏状物。

配方为光伏银浆的关键，需根据下游电池技术的工艺和类型的变化不断调整与优化，具 备一定定制化的特点。银浆配方的参数调整都可能会影响与电池片厂商生产工艺的适配性及 电池片的光电转化效率。光伏电池技术路线多样，同种技术路线中不同厂商也存在一定的工 艺差异；在电池技术迭代升级的窗口，银浆企业需要持续升级技术、快速调整配方，开发针 对不同技术路线、不同工艺的银浆产品，以满足不同客户的需求。因此，针对产品配方的研 究开发、迭代改良、客户适配，是银浆企业核心竞争力的重要来源。 银浆中银粉成本占比超过 97%，对企业营运资金要求较高。根据聚和材料的年度报告和 招股书，正银产品中原材料成本达到 99.18%，原材料成本中，超过 97%为银粉（2022 年公 司采购一定银锭委托现有银粉供应商加工成银粉），因此银粉价格对成本影响大。银浆企业 主要向日本 DOWA 进口银粉，其定价方式一般为伦敦银价折合为结算币种金额的基础上加 收一定加工费，因此银粉采购价格受加工费、伦银价格和汇率波动的影响。银粉作为大宗商 品，公司向 DOWA 采购时通常以现款和信用证结算，采购付款周期短，因此多采取以销定 购、“背靠背”的采购方式；而下游客户为电池组件企业，公司通常给予客户 1~2 个月账期， 并多以银票结算，因此回款周期长于采购付款周期，对营运资金需求大、要求高。

正银国产化率提升，N型电池正银国产化比例高。相较于光伏产业链其他环节，银浆国 产化进程相对滞后，特别是正银部分，长期被贺利氏、杜邦等海外企业占据市场。2018 年 以后国产正银在性能和价格方面竞争力增强，特别是 2020 年聚和收购三星 SDI 在中国的浆 料业务、2021 年帝科收购索特（杜邦 Solamet 光伏银浆业务）后，市场占比提升。根据 CPIA 年报数据，国产正银市占率从 2021 年的 61%左右提升至 2022 年 85%以上，2023 年或提 升至 95%以上；其中聚和、帝科、晶银三家企业在正银市场的全球市占率为 70%以上。N 型电池方面，根据 CPIA 数据，2022 年 TOPCon 电池正银市占率达到 85%左右，HJT电池 用低温银浆中晶银（苏州固锝全资子公司）市占率达到 50%以上。

2.2 TOPCon 渗透率快速提升，光伏电池银浆需求增长

2024 年 TOPCon 电池有望基本完成对 PERC 迭代，全年占比或在 70%以上。2023 年 TOPCon 电池排产占比逐步提升，根据 SMM 数据统计，年2023 10 月电池全行业中 TOPCon排产占比约 32%，至 2023 年 12 月底排产占比突破 50%。产能方面，2024 年电池组件企业 TOPCon 新建产能规划持续推进，同时一体化组件厂亦有针对存量 PERC 产能升级改造 TOPCon 的计划，TOPCon 电池产能规模将持续增长。我们统计 10 家电池组件企业 TOPCon 电池产能规划，保守预计至 2024 年末有望超过 520GW，同比增加约 180GW。根据 SMM 预测，2024 年 TOPCon 电池组件出货占比有望达到 70%，较 2023 的 30%左右大幅提升， 基本完成对 PERC 的迭代。

TOPCon 电池单瓦银耗更高，N型电池技术迭代下银浆需求增长。根据 CPIA 数据、装 机预期、考虑一定容配比和冗余产量，我们预计 2024 年全球电池组件需求达到 680GW， 2025 年达到 800GW，PERC 电池组件占比随 TOPCon 渗透率提升而下降。根据 CPIA 光伏 产业发展路线图（2022~2023），2022 年 PERC 正银耗量约 65mg/片，背面浆料为背银和铝 浆背银耗量约 26mg/片；TOPCon 正面细栅采用银铝浆，背面细栅和正面细栅均为银浆，整 体来看双面银铝浆（95%银）平均耗量为 115mg/片；HJT 双面低温银浆耗量约 127mg/片。 根据聚和材料 23年中报业绩说明会公告，23年 TOPCon银浆耗量约 13mg/W。考虑 TOPCon 电池效率提升、栅线细化等因素，单瓦银耗将保持下降。然随着全球光伏装机需求增长、 TOPCon 渗透率提升，电池银浆需求将保持增长，我们计算 2024 年全球光伏银浆需求有望 超过 7650 吨，其中 TOPCon 电池银浆超过 5300 吨，同比增长 186.3%。

激光辅助烧结应用于 TOPCon 电池工序，可提效 0.2%以上，理论提效极限可达 0.6%。 激光辅助烧结又名激光增强接触优化（LECO），用于改善光伏电池中金属电极与硅片之间的 接触。通过在 TOPCon 电池正面使用高强度激光脉冲，同时施加 10V 或以上的偏转电压， 由此产生的数安培的局部电流会显著降低金属与半导体之间的接触电阻。在此过程中，激光 加热造成的热点会局部破坏硅片上的钝化层，使得银能够与硅片形成直接接触，建立有效的 电子传输路径。并且，在高温的作用下，银与硅反应，局部形成银硅合金。这个过程涉及到 银原子扩散进入硅片表面，并在接触区域形成良好的欧姆接触。根据帝尔激光等测试验证， 目前在 TOPCon 生产中增加激光辅助烧结工艺，可使 TOPCon 电池提效 0.2%以上；根据德 国 Fraunhofer ISE 与 Cell Engineering GmbH 理论研究结果，TOPCon 叠加 LECO 后转换 效率提高了 0.6%。同时，激光辅助烧结可以精准控制烧结过程，使得 TOPCon 电池的背面 薄 poly 化难度降低。

TOPCon 银浆加工费较 PERC 更高，LECO 银浆技术壁垒与价值量更高，技术迭代趋 势下银浆附加值提升。银浆价格由银价+加工费构成，银价根据伦敦银价为基准。根据公司 2023 年 9 月投关记录，PERC 电池银浆加工费为 450~500 元/kg；TOPCon 电池采用银浆 加工费比 PERC 高 200 元/kg；HJT低温银浆加工费约 1000 元/kg。因此，随着 TOPCon 渗 透率提升，银浆单耗较 PERC 增长，同时加工费亦提升。 TOPCon 电池持续迭代，银浆头部企业具备更优质的客户资源与更强的配方研发能力， 建立较高的技术与门槛准入壁垒。随着 TOPCon 大规模量产，各电池组件企业亦对 TOPCon 优化升级，双面 poly、TBC 均为升级方向之一。TOPCon 升级双面 poly 后，需要在电池正 面制备薄 p-poly 层（poly finger），且印刷小于 15μm 的超细栅线，同时要解决因 p-poly 厚 度低于 p+发射极，p-poly 掺杂浓度比 n-poly 低，纯银浆欧姆接触带来挑战等问题。LECO 技术中，由于激光可以精确地加热银浆、破坏局部钝化层，使银直接与硅接触，促使银浆局 部熔融丙扩散进入硅片表面，形成微小的银硅合金结，具有很低的接触电阻；故不再类似传 统 TOPCon 使用银铝浆作为电极以降低接触电阻，正面纯银浆也能避免铝可能带来电池效率 下降等问题，目前全行业升级 LECO 技术趋势明确。

目前 LECO 银浆处于快速迭代升级中，需要投入大量研发投入。并且，头部电池组件企 业对电池技术迭代能力更为领先，因此具有良好客户资源基础的头部银浆企业的配方升级速 度更快，客户粘性进一步提高。银浆企业进入下游电池组件供应商体系需经过严格的审查与 测试流程，在电池技术更新迭代快的趋势下，新进者更难进入且需面临较大不确定性。综上， TOPCon 电池持续迭代，将提升银浆头部企业的配方研发与行业准入壁垒，头部企业领先优 势有望放大。

3 TOPCon 银浆市占率提升，产业链延伸至银粉环节

3.1 客户资源优质，TOPCon 银浆出货占比提升

光伏正银龙头，掌握多种电池技术正银产品配方，下游客户基础优质。公司自 2015 年 成立以来聚焦光伏电池正银产品，不断投入研发，基于核心技术开发的产品包括 PERC 正银、 TOPCon 电池银浆、HJT电池主栅细栅银浆等，并针对激光 SE、MBB、叠瓦技术、无网结 网版印刷等特定工艺开发相适应的的正银产品。多年来，公司产品和客户结构不断优化，目 前前五大客户均为电池组件龙头，客户结构优质且集中度高。随着下游电池产量增长和正银 国产化率提升，公司正银产品销量持续增长，2023 年前三季度，公司正银销量 1454 吨，同 比增长 42.44%。

依托多年积累的优质客户资源，2024 年随客户 TOPCon 电池投产，公司 TOPCon 银 浆占比提升。2023 年主要电池组件企业 TOPCon 逐步投产，TOPCon 电池渗透率逐季提升。 公司深度绑定下游头部电池组件客户，配合客户需求开发适配 LP/PE/PVD-POLY、激光硼扩 SE 等不同技术路线的 TOPCon成套银浆。根据公告的投关记录，2023年 4月公司在 TOPCon 银浆的市占率达到 25%以上；至 8 月公司 TOPCon 正面银浆市占率达到 50%以上，背面细栅银浆市占率约 20%；三季度公司 N 型电池浆料出货占比达到 35%，11 月 TOPCon 银浆整 体市占率超过 30%并稳步提升。 国内外同步扩产，2024 年拥有海内外银浆产能超过 4000 吨。当前下游电池组件客户产 能布局日趋全球化，龙头企业海外扩产多集中于东南亚和美国。2023 年公司相继在泰国、 宜宾扩产，其中泰国 600 吨银浆产能已于 23 年 11 月逐步投产、出货。2024 年随着宜宾基 地 500 吨银浆产能投产，公司海内外银浆产能将超过 4000 吨，充分满足 N 型电池时代下的 银浆需求。

3.2 布局银粉环节，银浆产品盈利有望增厚

收购江苏连银，布局银浆上游银粉环节，推动银粉环节国产化。目前银浆企业多向日本 DOWA 进口银粉，银粉环节尚未完全实现国产化。2023 年 2 月公司拟使用自有资金 1.2 亿 元收购江苏连银 69.36%的股权，6 月收购完成并改名为聚有银。江苏连银主营电子级银粉 等新材料，已吸纳国内外优秀专家，致力于光伏银浆用电子级银粉全面国产化，已着手建设 千吨级电子级银粉产线，以及建成全球顶尖的粉体研发中心，拓展开发 MLCC、锂电池、半 导体等领域使用的纳米级粉体材料。收购后公司向产业链上游布局，将提高银粉国产化率。

银粉环节扩产，自供比例提升，银浆生产成本有望下降，进一步增加盈利弹性。2023 年公司收购连银后，6 月公告拟投资 12 亿元于常州建设年产 3000 吨电子级银粉生产及研发 项目，补充银粉环节产能，提高银粉自供比例，进一步降低生产成本。根据 2023 年三季报 投资者关系记录，23 年 9 月聚有银盐城基地 9 月已开始实现吨级银粉自供；常州 3000 吨银 粉一期项目预计 24年开始释放产能，24年计划自供出货量 500吨，完成千吨级自供后，每 吨银浆净利润增益约 10 万元。

3.3 开发非光伏领域电子浆料，拓展产品矩阵

依托在光伏银浆领域积累的人才团队、核心技术、生产经验等资源，公司积极开发、推 广 5G 射频器件、电子元件、柔性电路、电致变色玻璃、导热结构胶等产品，并取得一定进 展： 5G 射频器件领域：导电银浆是 5G 射频滤波器中，陶瓷介质滤波器的关键材料，直接 影响着陶瓷介质滤波器关键参数。公司生产的 5G 滤波器银浆拥有低插损同时兼顾高可靠性 的特点，能够满足不同客户不同工艺的要求。其中低插损 5G 滤波器浆料技术，已申请相关 专利。目前，公司 5G 滤波器银浆已通过多家客户的认证，实现量产。 电子元件领域：导电银浆作为一种新型连接材料，能够在避免过度高温导致电子元器件 热损伤的同时，实现电子元器件的导电连接。公司已成功研发出应用于各种片式元器件的电 子浆料，包括片式电阻、片式电容，片式电感等，其中片式电阻中部分电子油墨已实现量产 供应。

柔性电路领域：公司已成功掌握超低温银浆制备技术，最低可适配 80℃的固化温度。公 司运用该等技术成功开发了适用于键盘、触控开关、大尺寸触摸屏等领域用银浆产品。 电致变色玻璃领域：电致变色技术是指在特定材料上加入电场，使材料的外观实现颜色 和透明度的可逆变化，多应用于汽车玻璃、航空玻璃、幕墙玻璃等领域。目前，公司已成功 掌握电致变色浆料核心配方及低温制备技术，生产的产品具有高稳定性、低电阻和高附着力 等特点，已实现量产。 导热结构胶领域：导热结构胶可应用于功率半导体、EV 电池模块、光伏逆变器、汽车 电子零部件等诸多电子设备,在发热体与散热设施中有良好的散热及防震能力。目前，公司已 成功掌握聚氨酯及硅系导热结构胶制备技术，导热率为 1.2W、1.5W、2.0W 的产品均已实 现量产。

编辑：火腿肠