2024年煌上煌研究报告：卅载初心不改，奋进崭新征程

1 溯过往：缘起江西，“531”计划下加速全国拓展之路

1.1 历程复盘：酱卤行业首家上市公司，“531”计划下奋进新征程

深耕酱卤行业 30 余年，外延米制品&打造网红品牌拓宽盈利空间。煌上煌成立 于 1993 年，并于 2012 年在深交所上市，成为酱卤肉制品行业首家上市公司。 旗下有三大品牌，“煌上煌”、“真真老老”和“独椒戏”。其中“煌上煌”为公 司核心收入来源，主要经营卤味食品。“真真老老”为公司在 2015 年收购的品 牌，主要经营米制品（包含：粽子、青团、八宝饭等），受“疫情+宏观经济环 境+供给端生产能力不足”等影响，2021-2022 年米制品业务分别同比下降4.6%/-18.0%。截至 2022 年年底，米制品业务收入占比 17.4%。当前公司通过 “煌上煌+真真老老”融合店模式开发米制品业务，立足江浙沪大本营，打造区 域独占新品牌，同时加速江浙沪以外市场拓展，逐步打造优势市场。“独椒戏” 为公司在 2019 年投资设立的全资子公司，定位年轻化网红品牌，主打网红大单 品猪蹄&各种烤制品，当前体量较小。截至 2023 年 10 月，“独椒戏”开设 30 余家门店，未来将集中在江西南昌、广东深圳等区域聚焦拓店。

具体看公司上市后发展历程，可以分为以下四个阶段：

1） 稳健经营，步伐较缓阶段（2012-2016 年）：公司上市后主要侧重于稳健经 营和内部规范，整体拓展步伐较慢（年均净拓店数 119 家），覆盖区域较为 集中（收入端，江西+广东+浙江 2016 年末合计占比 86.9%）。2014/2015 年， 受原材料成本上涨及市场费用上升影响，煌上煌归母净利润分别同比下滑 18.9%/38.3%。同行业的绝味在加盟商的杠杆作用下，规模加速扩张，截至 2016 年年底，门店数已达 7,924 家；周黑鸭则坚持“高端+直营战略”,在 “高势能+商圈综合体”布局直营门店，打造高端品牌形象。

2） 转型升级，拓店速度加快（2017-2020 年）：2017 年开始公司开启转型升级， 主要体现在： 1）拓店速度加快，店效提升：重点开发高势能门店，占领高 铁站、机场、商业综合体等特殊商圈和特通渠道细分市场等，2017-2020 年 分别净增 212/403/698/921 家门店。此外，单店店效从 2016 的 41.0 万元提 升 2019 年的 50.2 万元，提升幅度 22.7%，对应 CAGR 7.1%。从收入端看， 核心市场“江西+广东+浙江”收入占比从 2016 年的 86.9%下降至 2020 年的 76.2%，核心市场外收入提升；2）加大人员激励：煌上煌于 2018 年第二次 推行股权激励计划，激励对象 234 人，其中包含 3 名高管人员和 231 名核心 管理、技术、业务人员。授予的考核目标为 2018、2019 和 2020 年相比 2017 年净利润增长率分别不低于 25%/50%/100%（业绩目标均完成）；3）提 升品牌形象：通过 VI、SI、吉祥物、休闲包装等一系列的品牌视觉，媒体 广告投放、门店形象升级等来助力品牌建设；4）厘清组织架构：将营销结 构由原来的大区改为省区制管理，实施组织扁平化，实现快速反应；5）明 晰长期战略规划：公司在 2020 年制定“531”长中期规划。提出：加快实施 “千城万店”战略布局、加快推动公司数字化转型、加快推进组织结构变革、 启动新一轮员工股权激励。

3） 疫情调整阶段（2021-2022 年）：2021-2022 两年受疫情影响，单店收入受损 严重，公司关闭了一些地址位置不好的门店和商超门店，闭店率提升，带动 门店总数分别净变动-346/-356 家。若分区域看，只有优势市场江西/新开 拓市场青海&四川 2021/2022 年门店数量保持净增。2021/2022 年收入/净利 润均同比下滑，收入分别同比下滑 4.0%/16.5%,净利润分别同比下滑 48.8%/78.7%。

4） 缓慢复苏后，继续拓展阶段（2023 年至今）:2023 年公司单店收入缓慢复苏 （23H1 单店年均销售额达到 65 万元，相较 2022 年提升 9.87 个百分点，恢 复到 2019 年的九成左右），1）拓店方面：公司上半年实际拓店 600 家，完 成计划 79%。2）激励方面：2023 年发布新一轮员工期权激励计划，激励对 象 222 名，包含 2 名高管人员和 220 名核心管理、技术、业务人员，公司激 励目标与收入/门店数量挂钩，并根据不同完成度对行权比例进行分档。此 外，公司推出新一轮员工持股计划，激励目标和期权激励计划相同。我们认 为，相比此前激励计划，本次激励计划中的分档设计更精细，有助于激发核心骨干员工积极性。3）产能布局方面：当前公司已投产江西、广东、福建、 辽宁、陕西、重庆六大生产基地，并于 2023 年 9 月定增募资 4.50 亿元，用 于丰城煌大食品肉鸭屠宰及副产物高值化利用加工建设项目（一期）、浙江 8000 吨/年酱卤食品加工建设项目、海南 4000 吨/年酱卤食品加工及 5500 吨的粗加工冷链仓储中心建设项目，在重点拓展市场增加产能布局，节省物 流成本，提高区域覆盖度。

1.2 管理层&股权结构：股权结构稳定，管理层经验丰富，积极性高

股权结构集中，实控人家族共持股 66.1%。从股权结构看，实控人家族中褚建 庚/褚浚/褚剑分别直接持股 5.20%/2.97%/2.97%。通过煌上煌集团有限公司及新 余煌上煌投资管理有限公司（公司第一/二大股东）间接持股 35.54%/19.93%。 实控人家族合计共持股 66.1%，股权结构集中且稳定。其中徐桂芬为公司创始人。 褚建庚与徐桂芬为夫妻关系，褚浚、褚剑为徐桂芬、褚建庚之子。

管理层经验丰富，新老管理层交接顺利。公司于 2017 年完成新老管理层交接， 褚浚/褚剑先生分别接棒担任董事长/副董事长，其中褚浚/褚剑先生管理经验丰 富，分别于 1997/2003 年起在公司任职。交接后，带领公司加速门店拓展进程。 在品牌形象树立、加大激励机制、拓展产能布局、厘清组织架构、确立长期战 略规划等多维度动作频频。相较 2016 年年底，2023H1 门店数量已净增 1,820 家。

收入方面，虽受“疫情+经济环境的影响”公司 2022 年营业收入相较 2016 年增 长 60.4%，对应 CAGR 为 8.2%。此外副总经理范旭明，1993 年 7 月加入煌上煌工 作，历任生产部经理、烤卤有限公司副总经理、常务副总经理等职责，经验丰 富。

各战区独立性强，授权充分，配备辅助服务部门完善。煌上煌组织架构涵盖酱 卤事业部、真真老老、煌大公司、独椒戏和九州检测等主营业务。其中酱卤事 业部配备数字企划部、经营管理部、发展部、运营部、客户部和安环部等事业 部辅助服务部门，并下设八大子公司等直线组织，各子公司设有 4 大点线辅助 部门（企划部、经管部、拓展部、运营部）和 2 大直线部门（战区、基地），31 个战区内均设置完整组织机制，包括企划部、经管部、拓展部和运营部，形成 独立的作战单位。其中企划部主要负责策划、新零售；经管部负责数据、综合 服务；拓展部负责拓展事务；运营部负责培训、运维、督导及联络处相关工作。 战区负责人制定完整的区域经营计划，实施独立核算，对区域损益负责。

2 看行业：集中度提升进程中，关注需求恢复&成本压力改善

2.1 卤制品行业特征：集中度提升进程持续，体量为王，效率致胜

卤味行业源远流长，空间广阔。根据弗若斯特沙利文公司的数据，2018-2022 年， 中国卤制食品行业零售口径规模从 2500 亿元增长至 3400 亿元（CAGR 8%）。按 消费场景，可以分为佐餐卤制品和休闲卤制品。其中休闲卤制品 2022 年规模为 1300 亿元，占比 38.2%；佐餐卤制品 2022 年规模为 2100 亿元，占比 61.8%。休 闲类卤制品生产&零售端标准化程度更高，且地域性特征相对不明显，龙头品牌 以全国化连锁门店模式迅速拓展较早，发展阶段相较佐餐卤制品更成熟。佐餐 类卤制品产品形态更为多样，需求刚性强，具有明显的地域性特征，且零售端 对人工需求较高（需负责“切割、配菜、调味、搅拌、称重”等步骤），当前行 业集中度更低。

卤制品连锁化率约为 25.3%，品牌门店百店以下占 83%，集中度有进一步提升的 空间。从市场参与者角度看，可以分为全国性品牌连锁/区域性品牌连锁/小作 坊经营模式三种类型，由于卤制品行业进入和退出壁垒均较低，目前小作坊商 铺仍为主要经营模式。根据窄门餐眼数据，截至 2024 年 1 月，卤味熟食全国门店总数 27.7 万家，其中：品牌数量共 551 个，品牌门店合计 7.00 万家（占比 25.3%），但仍以中小品牌为主。具体看：门店数量小于 50 家的品牌共有 384 个， 占比 69.7%；小于 100 家的品牌共 455 个，占比 82.6%，其中门店数量超过 500 家的品牌仅有 18 个，占比 3.3%。

分区域看：卤制品门店密度、连锁化率受地域特征影响。根据窄门餐眼数据， 卤味熟食门店中一线城市占比 6.6%，新一线城市占比 20.7%，二线城市占比 19.5%，二线及以上占比达 46.73%。从地域性特点上看，东三省、江浙一带、川 渝、河南、山东等地门店密度最高，卤制品消费习惯较强。从区域连锁化率程 度看，一线城市中上海/北京、经济发达的江浙一带、卤味龙头煌上煌/周黑鸭 等品牌发源地江西/湖北等，连锁化率较高。但仍有河南（17.9%）、山东 （14.4%）等卤味消费大省连锁化率较低。从区域竞争程度看，河南、山东区域 竞争格局仍相对分散。

休闲类卤制品产品之间口味差异相对较小，全国性品牌竞争力更强。从门店数 量角度看：除黑龙江（茉莉香鸭颈王）/吉林（辣怪鸭）/湖北（周黑鸭）/四川 （曹氏鸭脖）/宁夏（黑馋鸭）/新疆（魔味鸭）外，其余省份 Top1 门店数品牌 均为绝味鸭脖。除绝味鸭脖外，其他强势（半）全国性品牌为：周黑鸭（全国 化程度 较高）、煌上煌（广东、江西、辽宁等地强势），久久丫（华东地区强 势），曹氏鸭脖（西南地区强势）。此外，还有部分区域性强势品牌，如：茉莉 香鸭颈王、洪濑鸡爪等，但整体看全国性品牌竞争力更强。

佐餐卤受口味差异，区域特征较明显，由于规模化发展进程较晚，当前处于集 中度加速提升阶段。其中：华南地区消费者偏爱清淡、鲜美的口味，代表区域 性强势品牌为窑鸡王，荔园窑鸡等；华东地区消费者偏爱甜辣口味的卤制品， 如：卤鹅、卤鸭等，代表品牌包括：五香居、留夫鸭、卤江南等；东北、华北 地区消费者偏好酱香口味的卤制品，各省份有自身佐餐卤味强势品牌，如：一 手店（辽宁省）、德州扒鸡（山东省）、花卤世家（河北省）、九多肉多（河南省） 等；华中地区的消费者偏爱酱香口味的卤制品，如：仙都辣酱鸭等，且卤味创 新基因强，热卤品牌数量较多，如：卤咖、盛香亭、巴蜀王氏现捞等；川渝地 区口味偏麻辣鲜香，口味受众更广，全国化势能更强，代表品牌包括：紫燕百 味鸡、廖记棒棒鸡等。整体看，佐餐卤制品市场各省份头部品牌门店占比低于 休闲卤，市场更分散。龙一紫燕百味鸡门店数量远超同行业其他品牌。在众多 省份佐餐卤行业中门店数量达到 Top3，其余品牌地域特征更明显，但部分品牌 也开始跨区域发展，行业整体集中度不断上升，CR5 从 2020 年的 4.1%提升至 2022 年的 5.1%。

连锁化品牌拓店加速，区域性品牌寻求全国化发展，整体行业集中度提升。从 格局上看，休闲卤制品行业当前仍处于年集中度加速提升进程，其中：曹氏鸭 脖门店拓展迅猛，根据窄门餐眼数据，2023 年拓店 2773 家。区域上，此前主要 分布在四川区域，拓展后在河南、陕西等区域也排名靠前。佐餐卤制品行业各 品牌之间产品差异化程度更高，地域性特质更明显。当前窑鸡王、廖记棒棒鸡 全国化布局程度相对较高，门店分别已覆盖 25/29 个省份。其他头部品牌中， 九多肉多在河南、山西、山西区域优势明显，但全国化程度不足（仅覆盖 11 个 省份）；卤江南、留夫鸭覆盖区域更集中，深耕华东市场。

竞争要素上：体量为王，背后是“供应链效率+加盟商管控+品牌力”的内力支 持。整体来看，我们认为，无论是休闲还是佐餐卤制品，由于保质期短、冲动 性消费的特点，线下渠道的可见度（门店规模）成为销售的基础。门店规模背 后是各公司的供应链效率和加盟商管控能力。在此基础上，消费者综合价格/口 味/品牌等因素，做出购买决策，其中：价格/品牌受门店规模的直接影响，独 特口味可以支持差异化竞争策略（如：周黑鸭更高的售价）。

2.2 现状：需求端静待复苏，成本回落开始兑现至报表端

从收入端看，受“疫情+经济压力”影响，2020 年以来卤味龙头公司单店收入 不断下滑，2023 年以来，行业缓慢复苏，单店店效未恢复至 2019 年水平。 2022 年周黑鸭（直营）/绝味/煌上煌/紫燕食品（加盟）单店收入分别为 2019 年单店的 41%/83%/73%/80%。门店数量方面：绝味/周黑鸭/紫燕食品，疫情期 间逆市拓店，煌上煌 21/22 年持续调整门店。2020-2022 年，周黑鸭门店分别净 增 435/1,026/648 （ 较 2019 年 净 增 160% ）； 绝 味 门 店 分 别 净 增 1,445/1,315/1,362 家（较 2019 年净 增 38%），紫燕食品门店分别净增 848/773/535 家（较 2019 年净增 61%）。煌上煌分别净变动 921/-346/-356 家 （较 2019 年净增 6%）。“店效下滑+拓店”整体带动周黑鸭/绝味/煌上煌/紫燕食 品 2022 年收入分别为 2019 年收入的 74%/128%/92%/148%。2023 年以来，行业 缓慢复苏，23H1 周黑鸭（直营）/周黑鸭（加盟）/绝味/煌上煌单店收入分别 为 21H1 的 65.0%/70.5%/87.5%/93.4%；23H1 周黑鸭（直营）/绝味单店收入分 别为 19H1 的 45.6%/85.6%。

从成本端看：鸭副成本回落开始兑现至报表端，毛利率向上弹性充足。休闲卤 制食品营业成本中原材料占比达 75%以上，其中鸭脖、鸭掌、鸭锁骨等鸭副产品 约占原材料采购金额的 50%左右（绝味食品口径）。受 1）上游养殖成本不断增 加，鸭苗价格上升显著：大宗商品价格上涨，粮食、饲料的价格攀升；2）禽类 屠宰和养殖企业不定期关停，导致产能受限；3）基建和房地产企业的开工面积 和建设进度下降，导致鸭肉蛋白质的主要消费场景（例如工地团餐）需求下降， 鸭农提高鸭副产品价格，平衡整鸭毛利等因素影响，2021 年以来鸭副价格不断 上涨，至 2023 年 4 月达到高点。相比 2020 年，2023Q1 煌上煌鸭脚/鸭翅/鸭脖/ 鸭翅中/鸭舌采购成本分别上涨 85.5%/43.8%/116.8%/9.6%/36.2%；2022 年煌上 煌鸭脚/鸭翅/鸭脖/鸭翅中/鸭舌采购成本分别变动 63.2%/-14.4%/27.8%/- 26.1%/35.3%。

龙头公司通过战略囤货等方式平抑原材料波动，但成本上涨阶段，毛利率端压 力仍较大。2021-2023Q1 原材料成本压力下，休闲卤味公司减少采购，主要消耗 前期低价库存，以降低原材料价格上涨的不利影响（2020-2023Q1 煌上煌原材料 采购量下滑）。但即便如此，原材料成本上涨仍带动休闲卤味公司毛利率下滑明 显，其中煌上煌/绝味，2022 年酱卤肉制品毛利率分别相较 2020 年下滑 8.3/6.3cts。2023 年 4 月达到历史高点后，鸭副价格进入下行趋势，23Q3 开始 兑现至报表端，单 Q3 煌上煌/绝味毛利率分别，同比+3.9/2.2pcts，环比 +4.7/3.4pcts。在原材料持续回落的背景下，随着后续低价库存投入使用，卤 制品龙头毛利率有望持续修复。

从净利率端看：毛利率下降+费率增加对盈利能力形成压力，23Q3 成本改善带 来盈利提升。相较 2019 年，2022 年绝味销售净利率下滑 12.4pcts,其中毛利率 下滑 6.1pcts,销售/管理费用率分别上涨 3.8/2.1pcts。相较 2019 年，2022 年 煌上煌销售净利率下滑 9.7pcts,其中毛利率下滑 6.6pcts,销售/管理费用率分 别上涨 4.4/0.5pcts。23Q3，绝味/煌上煌分别实现销售净利率 7.3%/4.0%,分别 同比提升 1.2/4.8pcts，费率方面，绝味/煌上煌变动方向分化，23Q3 绝味销售 /管理费用率分别同比变动+0.8/+0.1pcts；煌上煌分别变动-1.9/+0.7pcts。未 来费率变动情况与各公司费用投放及促销等规划相关，但毛利率提升对盈利能 力提升的带动具备确定性。

3 展未来：锚定初心，千城万店战略持续推进

3.1 公司现状：空白市场较多，盈利能力仍有改善空间

收入端：当前销售区域仍较集中，空白市场拓展空间充足。公司当前收入区域 仍集中于江西/浙江/广东市场，23H1 收入分别占比 43%/27%/14%（合计占比 84%）。绝味/周黑鸭区域分布更均匀，其中绝味 23Q1-3，西南/西北/华中/华南/ 华东/华北/海外收入分别占比 12%/2%/33%/22%/18%/12%/2%，周黑鸭 23H1，华 中/华南/华东/华北/华西收入分别占比 55%/17%/12%/10%/7%。煌上煌当前空白 市场较多，随着“千城万店战略”持续推进，收入向上势能充足。

盈利端：随着门店加密，规模效应下，采购成本+配送成本有望下降，产能利用 率有望提升，分部盈利能力有望提升，盈利能力仍有改善空间。1）降低原材料 采购成本：由于销量上存在较大差距（2022 年绝味鲜货类产品销量 13.25 万吨, 煌上煌酱卤肉制品销量 2.95 万吨），煌上煌同类产品的采购均价高于绝味，幅 度在 4-20%不等，鸭脖幅度更高，后续随着公司规模扩大，有望在采购端增大规 模效应，降低采购成本；2）提升产能利用率：随着“千城万店”发展战略不断 推进，公司原有生产基地辐射区域的门店数量有望增长，有助于提升产能利用 率（煌上煌 2022/2023H1 产能利用率分别为 46.76%/43.45%,提升空间较大）。

3）降低运输费用：当前煌上煌仅 6 个已建成投产基地（对比绝味 18 个已建成 投产基地），基地需要覆盖的销售区域更广（如：陕西基地覆盖内蒙古、河北、 山东、河南、山西等众多市场），对应物流成本高。且当前各销售区域内，门店 密度较低（截至 2023 年 9 月底（4000 家+门店），公司在江西/广东门店较多， 分别有 1542/764 家门店，浙江/福建/辽宁/山东地区门店各 200 家左右），随着 公司门店的不断加密和新生产基地投入使用，运输费用有望下降。

4）分部表现：从分部表现上看，公司各分部盈利能力分化较大。基地生产江西 分部、优势区域广东分部营业利润率表现相对较好。其中：江西分部、广东分 部营业利润率&毛销差分别在 2018-2020/2020-2021 年提升，对应收入端提升迅 速。福建分部营业利润率逐年下滑，对应收入端下滑。而辽宁/重庆/陕西等分 部亏损拖累公司整体盈利表现（但由于规模较小，拖累幅度也较小）。我们认为 随着公司基地市场及省外门店加密，各分部收入提升，盈利能力有望提升。米 制品业务方面，公司 2018-2022 年米制品营业利润率逐年下滑，2022 年营业利 润率已降至-10%（端午节受疫情影响严重）。当前煌上煌已引入职业经理人管理 真真老老，并在运营方面，通过“煌上煌+真真老老”融合店模式运营，米制品 业务盈利能力有望恢复，对公司整体贡献提升。

3.2 绝味复盘：“供应链先行+良性环境”高效拓展全国

工厂先行，新市场门店首年拓展迅速，闭店率较低。2010 年年底，绝味门店数 量共计 2,032 家，主要集中在华中市场（占比 35.0%）/西南市场（占比 22.6%）， 其中华中市场为绝味传统优势区域，绝味在该地区起步早、品牌影响力较大、 营销网络较为发达。而 2010 年，消费能力较强的，江苏、浙江（华东市场）、 华南市场暂无门店分布。绝味食品在 2010 年成立子公司“上海阿妙”，负责上 海、浙江及周边市场的产品生产及供应；并于 2011 年成立子公司“南京阿惠” 和“广东阿达”，分别负责江苏/广东当地及周边市场的产品生产及供应。在生 产基地布局完成后，绝味开始拓展浙江/江苏/广东等空白市场。从举措上看， 新市场门店首年拓展迅速,首年拓展门店占比高，安徽/福建/广东/广西/江苏/ 内 蒙 / 浙 江 市场， 首 年 拓 展 门 店 占 第 四 年 年 末 门 店 数 比 重 分 别 为 70.6%/27.5%/62.3%/53.9%/76.9%/73.9%/26.4%。从门店存活率角度看，新市场 门店存活率较高，闭店率基本在 10%以下，浙江市场虽然前期拓展门店成功率 较低，但调整后，闭店率下降明显，Y3/Y4 分别闭店率为 1.4%/5.2%。

我们认为绝味区域扩张迅速的主要原因有：1、供应链先行，为门店端的配送和 供应提供了保障；2、绝味加盟管理体系完善，建立起三维一体的营销体系，有 力支持销售网络的拓展和维护；3、拓店环境良性，具备战略远见。休闲卤制品 行业经历 2000-2010 年的产业转型阶段，2010 年开始休闲卤味品牌进入连锁拓 展阶段，休闲卤制品行业规模不断增长，从 2010 年的 232 亿元增长至 2015 年 的 521 亿元（CAGR 17.6%），其中品牌休闲卤制品占比从 2010 年的 25.4%，提升 至 2015 年的 46.2%，10-15 年规模 CAGR 达到 32.5%远高于非品牌卤制品规模 CAGR 10.2%。行业处于连锁拓展高速发展阶段，整体竞争环境更优。

3.3 未来展望：“千城万店战略”持续推进，“1+N”营销模式助力需求恢复

千城万店战略新开门店目标与期权激励目标一致，彰显公司拓展信心。公司计 划未来每年要开 2000 家+门店，用 3-4 年时间使得门店总数达到万店以上。 公司拓展方向清晰，着重“老市场深耕+新市场拓展”，包括优势老市场如江西、 广东、福建、辽宁等地区的深耕，以及围绕新建加工基地周边的重点新市场如 陕西、重庆、浙江、山东地区等大力拓展。公司省内、省外的门店拓展策略会 有所不同，省外市场主要在大中型城市，省内市场向地级市延伸。在合作加盟 商方面，公司重视大商合作。当前公司带店率和其他卤味龙头公司仍有差距（2.2x，对比绝味 4-5x，周黑鸭 3x），未来将通过鼓励大商省外拓店和与知名 招商机构合作进行招商引进有实力的加盟商开店。在激励支持方面，公司 2023 年期权激励中新开门店目标与千城万店战略一致，有望激发员工积极性。

深入践行“1+N”营销模式，助力门店销售恢复。公司加快“1+N”线上线下相 结合经营模式的转变，深入本地生活业务，增加外卖销售，并切入抖音本地 生活赋能门店流量。通过同城达人探店分发引流，以团购、私域会员、微信 营销、社群营销等辅助方式，多场景触达顾客消费触点，把线上流量导入到 门店并转化成销售额。2023 年上半年公司通过线上平台实现 GMV 达 2.46 亿元， 线上销售占比 18.72%。

编辑：火腿肠