2024年交通运输行业专题分析：干散快递景气改善，继续配置确定性

交通运输-行情回顾

2024 年 2 月 1 日-2 月 29 日，SW 交运指数上涨 5.0%，跑输沪深 300 指数 4.4pct。1 月大盘 偏弱，2 月春节假期后反弹明显，而交运各子板块波动相对较小，2 月跑输沪深 300 指数。 分子板块看：1）物流上涨 7.6%，跑赢交运指数 2.6pct，其中快递上涨 10.6%，主因年货节 销售较好带动快递件量同比高增；2）机场上涨 6.8%，跑赢交运指数 1.8pct，主因春运出行 数据表现较好，且存在国际航线恢复和客单价提升预期推动；3）航空上涨 5.6%，市场对于 春运后民航需求预期较低，拖累股价表现；4）航运上涨 5.6%，主因 2 月淡季价格较为平淡； 5）高速、港口、铁路分别上涨 3.9%、2.8%、1.2%，受市场偏好影响，高股息板块 2 月表现 较弱。

航空：关注公商务需求表现；盈利周期可期

行情回顾：春运数据催化股价，春秋吉祥领跑板块

2024 年 2 月 SW 航空指数上涨 5.6%，跑赢 SW 交运指数 0.6pct，跑输沪深 300 指数 3.8pct。 2 月沪深 300 指数反弹明显，春运民航需求较为旺盛，但市场对于春运后航空需求信心偏弱， 所以航空板块明显跑输指数。个股方面，春秋吉祥运力恢复更快，受宏观经济和国际航线影响 相对较小，盈利兑现度或将更高，使得涨幅更为明显，吉祥航空、春秋航空分别上涨 12.2%、 9.6%；其余航司中，中国国航、南方航空、华夏航空、中国东航分别上涨 5.2%、2.8%、2.5%、 1.9%。 回顾 2024 年 2 月民航运营情况，借助春运国内航班量环比 1 月明显提升，国际及地区航班量 继续恢复。根据飞常准数据，2月我国航司国内航班日均执飞13937班，恢复至19年同期113.7%， 环比提升 8.6%；国际+地区航班日均执飞 1857 班，恢复至 19 年同期 67.9%，环比提升 8.6%。

展望 3 月：紧密跟踪公商务数据；中长期供需改善逻辑不变

2024 年春运已落下帷幕，根据交通部统计，春运 40 天（1/26-3/5）民航日均发送旅客 209 万人次，同比提升 51.1%，相比 19 年提升 14.5%。春运整体民航需求较为旺盛，与此前假 期相比恢复程度进一步提升，23 年春节假期/五一小长假/2023 年暑运/中秋国庆假期分别恢 复至 19 年同期的 72%/104%/107%/113%。

春运较为旺盛的需求为 24 年旺季奠定了良好的基础，虽然 1Q24 航空煤油出厂价均价为 6664 元/吨，仍然处于高位，但借助春运旺季，航司盈利有望在 1Q24 环比转正。春运后公 商务需求情况仍需观察，春季开工或将推动 2Q 淡季运营数据呈现淡季不淡。 中长期来看，行业供给增速放缓趋势有望持续，相比 19 年的需求与机队增长缺口正不断缩 小，将成为行业景气向上重要催化，为航司收益水平和盈利上涨提供动力。同时国际航线 的恢复将成为我国航司盈利进一步实现突破的重要因素，有助于提高飞机利用率，摊薄固 定成本，并推动国内国际运力平衡，优化国内航线供需结构。叠加全票价放松管制，我们 认为航司收益水平弹性将进一步释放，有望进入盈利周期。首推春秋航空，低成本模式下， 运力恢复较快，航线结构与旅游需求更为匹配，业绩下行风险相对较小。

机场：盈利恢复至 19 年仍需时间

行情回顾：免税扣点率下降制约盈利和股价弹性

2024 年 2 月受益于春运旺季和市场情绪回升，中信机场指数上涨 6.8%，跑赢 SW 交运指数 1.8pct，不过由于免税新协议下，下降的扣点率及盈利恢复受限，板块仍跑输沪深300指数2.6pct。 个股涨幅差异较小，白云机场、上海机场、深圳机场分别上涨 7.7%、6.3%、5.7%。 机场流量方面，2024 年 1 月在春运旺季的带动下，机场流量环比有所好转。浦东机场、白 云机场、深圳机场、首都机场日均旅客吞吐量分别为 18.9 万、20.4 万、16.6 万、17.5 万 （2023 年 12 月为 17.2 万、18.3 万、15.7 万、15.6 万），为 2019 年同期的 93%、104%、 117%、63%（2023 年 12 月为 89%、90%、107%、59%），其中国际线恢复至 19 年同期 的 68%、65%、77%、38%。

展望 3 月：关注免税新协议下客单价恢复情况

2023 年 12 月 26 日上海机场与首都机场公告免税补充协议，我们认为机场口岸免税客单价 有望回升，不过扣点率降低，公司盈利回到 19 年仍需时间。目前伴随国际线航班和流量逐 步回升，免税销售业务规模有望回暖，在较低扣点率下，免税客单价或将持续回升，贡献 机场盈利。中长期机场盈利潜力来自于挖掘免税等非航业务变现能力，从而更好的利用航 站楼资源，带动盈利能力提升。

航运：干散运价强劲，红海扰动持续推升集运价格

行情回顾：干散运价大幅反弹，集运受红海事件影响持续

2 月 SW 航运上涨 5.6%，跑输沪深 300 指数 3.8pct，跑赢 SW 交运指数 0.6pct，跑输大盘 主因红海冲突影响已表现在前期板块涨幅中，春节期间为航运淡季，运价表现相对平淡。 分板块看：1）干散：节后运价持续回升，带动个股股价，招商轮船/太平洋航运上涨 10.3%/5.5%；2）集运：红海事件影响持续，2 月运价环比小幅上行，市场对行业 24 年盈 利能力预期上行，对股价形成一定支撑，海丰国际/中远海控 A/中远海控 H 分别上涨 8.4%/5.5%/2.8%；3）油运：春节期间原油轮运价阶段性上涨，但节后下跌，成品油轮运 价震荡下行，油运个股股价相对平淡，中远海能 A/招商南油/中远海能 H 分别上涨 4.6%/3.0%/1.9%。 运价方面，2 月原油 BDTI 指数均值月环比/同比-9.7%/-0.0%；成品油 BCTI 指数均值月环 比/同比+10.2%/+26.3%；集装箱运价 SCFI 均值月环比/同比+1.6%/+120.7%；干散 BDI 指数均值月环比/同比+2.1%/+150.7%。

展望 3 月：干散运价有望持续走强，集运运价或维持高位

1）干散：2 月干散运价均值环比窄幅上行，日度运价体现出持续上涨趋势。我们认为，受 益铁矿石/煤炭需求上行，叠加二季度逐步进入南美粮食出口旺季，干散航运需求向好，红 海事件+巴拿马运河拥堵对运力供给有一定压制，行业供需格局改善有望支撑运价持续上行。 2）集运：2 月，欧洲/地中海/美西航线运价分别环比-11.5%/-6.8%/+25.1%。受红海事件直 接影响，前期运价涨幅较大的欧洲/地中海航线 2 月运价环比下滑，但美线环比呈现较高涨 幅。我们看好 3 月运价维持高位，集运个股盈利有望受益运价上行。 3）油运：VLCC 中东-中国航线运价春节期间显著上涨，但月末回落，凸显 VLCC 运价的 高弹性，红海事件影响中小型油轮运价，但对 VLCC 影响有限，短期板块缺乏边际催化。 中长期，油轮新增供给趋紧+环保要求加速老船拆解，全球用油需求稳健+潜在补库需求， 供需结构有望支撑行业景气持续。

港口：板块受资金风格影响较大，关注高股息个股

行情回顾：市场风格切换，港口股价表现偏弱

2 月 SW 港口上涨 2.8%，跑输沪深 300/交运指数 6.5/2.2pct，跑输大盘主因市场资金风格 切换，对板块关注度下降。个股方面，具有高股息属性的枢纽港口股价依然强劲，唐山港/ 青岛港 A/青岛港 H 分别上涨 7.9%/5.8%/4.1%；其他港口个股表现偏弱，招商港口/招商局 港口/上港集团股价分别+4.0%/+0.3%/-1.6%。 吞吐量方面，据交通运输部数据，11 月全国港口货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比表现 +7.3%/+5.6%/+4.4%（10 月：+8.1%/+9.0%/+2.9%），环比表现-0.7%/-1.4%/+1.8%（10 月：+3.6%/+1.2%/-2.6%）。12-2 月官方数据尚未公布。

展望 3 月：吞吐量有望季节性环比上行

我们预计 12 月-2 月港口吞吐量环比呈现季节性回落，但同比实现高个位数增长；3 月，随 节后出货恢复，港口吞吐量有望环比显著上行。费率方面，我们认为港口整合有望利好散 货港口提价，中长期费率有望稳中有增；但集装箱港口已经市场化，叠加出口需求待改善， 提价或较受压制。板块股价表现主要受市场风格和资金面驱动，建议持续关注盈利稳健+高 股息个股。

公路：春节后客货车偏弱，关注物流降本措施

行情回顾：因风险偏好回升、降费隐忧，2 月公路跑输大盘

2 月 SW A 股高速公路上涨 3.9%，但跑输沪深 300/交运指数 5.5/1.1pct。2 月市场风险偏好显 著回升，沪深 300 指数上 9.4%，中证红利指数跑输沪深 300 指数 2.7pct。高速公路跑输中证 红利指数 2.8pct，主中央财经委员会议强调有效降低物流成本，引起市场对降费的担忧。公路 个股表现分化。中证红利指数成分股皖通高速 A /山东高速/宁沪高速 A 上涨 8.1%/7.5%/5.9%， 股息率较高的粤高速A上涨 5.3%；板块龙头招商公路下跌0.2%，受到转债转股的资金面压力。 2 月恒生指数上涨 6.6%。凭借业绩稳健性与高股息优势，港股公路仍表现优异。2 月深高速 H/宁沪高速 H/皖通高速 H/越秀交通基建/浙江沪杭甬上涨 9.9%/7.9%/7.5%/4.2%/3.1%。

展望 3 月：关注物流降本增效行动

春运收官，小客车前高后低，返程数据偏弱。据交通部统计，春运 40 天期间（1.26-3.5），国 省干线公路（包括高速公路和普通国省道）小客车人员出行量同比增长 5.3%，比 19 年同期增 长 31.2%。但考虑春节免收小客车天数同比增加 2 天、闰年 2 月总天数同比增加 1 天，则 1Q 收费天数同比减少 1.2%，部分抵消车流量增长的利好。分阶段看，春运前 14 天（返乡高峰）， 小客车人员出行量同比增长 4.1%，比 19 年同期增长 23.6%；除夕至初八（高速公路免费）， 小客车人员出行量同比增长 19.9%，比 19 年同期增长 53.3%；春运后 17 天（返城高峰），小 客车人员出行量同比下降 4.5%，仍比 19 年同期增长 22.0%。私家车分流了城际巴士客源。春 运 40 天期间，公路营业性客运量（主要为城际巴士）同比增长 27.6%（低基数），但比 2019 年同期下降 49.8%。

1-2 月公路货运量实现增长，但增长并不平稳。1-2 月高速公路货车通行量同比增长 6.5%（交 通部），剔除闰年影响后日均货车通行量同比增长 4.7%，亦有低基数的影响。公路货运的增长 并不平稳。3 月上旬，高速公路货车通行量同比下降 7.1%（交通部）。高速货车表现通常与工 业生产、企业盈利相吻合。1 月/2 月制造业 PMI 为 49.2%/49.1%；1 月/2 月全部工业品 PPI 同比下降 2.5%/2.7%，环比下降 0.2/0.2%。

基础设施存阶段性降费隐忧，关注大宗商品“公转铁”“公转水”。政府工作报告在 2024 年工 作任务中提到要“实施降低物流成本行动”，与 2 月 23 日召开的央财经委员会第四次会议提出 的“有效降低全社会物流成本”一脉相承。中央财经委员会议强调，物流降成本主要途径是调 结构、促改革，有效降低运输成本、仓储成本、管理成本。高速公路总通行费（含客车）约占 2021 年物流总费用的 4%，国铁集团货运收入约占 2021 年物流总费用的 3%（Wind）。我们认 为不排除阶段性降低货车通行费的可能性，但同时行业较高的债务也约束了降费空间。大宗货 物与“公转铁”“公转水”的适配度高，我们认为煤炭产区、运煤通道、煤炭下水区、矿石上水 区的公路货运量或面临分流压力。 经济数据影响市场风险偏好，现金流充沛、可预测性高、与经济关联度低的板块备受关注。公 路板块在当前市场风格下相对受益。年初至 3 月上旬，中国 30 年期国债收益率从 2.8%降低至 2.5%，10 年期国债收益率从 2.6%降低至 2.3%，利率下行对高股息股票行情提供支撑。但从 资金面看，公路板块已较为拥挤。后续需关注：1）红利风格是否切换，市场风险偏好是否继 续回升；2）利率是否继续下行；3）降低物流成本行动的具体措施。

铁路：春运以高景气收官，煤炭安监影响铁路货运

行情回顾：市场风格调整，2 月铁路跑输大盘

2 月 SW 铁路上涨 1.2%，跑输沪深 300/交运指数 8.1/3.8pct。个股表现分化，驱动力各异。其 中，广深铁路A股/京沪高铁上涨2.5%/1.6%，主要受到春运景气驱动；广深铁路H股上涨3.2%； 大秦铁路下跌 0.1%，受到转债转股的资金面压力；铁龙物流上涨 3.3%，受益于“公转铁”、 多式联运有望带来的运输结构改革。

展望 3 月：公商务需求仍需观察，煤炭供需双弱影响货运

铁路春运整体呈现高景气度。春运 40 天，铁路客运量同比增长 39%（低基数），比 2019 年同 期增长 18.8%，高于国铁集团预测（春运铁路客运量较 2019 年同期增长约 18%）。铁路客运 量在 2023 年春运/五一小长假/端午小长假/暑期恢复至 19 年同期的 86/125/111/114%（国家铁 路局）。2024 年春运铁路客流景气度高于去年主要假期。分阶段看，春运前 14 天（返乡高峰）， 铁路客运量同比增长 60.6%（低基数），比 19 年同期增长 22.8%；除夕至初八，铁路客运量同 比增长 45.4%（低基数），比 19 年同期增长 26.4%；春运后 17 天（返城高峰），铁路客运量同 比增长 22.6%，比 19 年同期增长 12.4%。返城客流景气度弱于返乡。 公商务出行需求仍需观察。往年，在争取一季度“开门红”的传统下，企业预算释放催化 差旅需求，3 月铁路客运景气度通常较高。今年的公商务出行需求仍需观察。目前，参考百 度迁徙指数，3 月上旬中长途出行可能偏弱。3 月上旬，百度迁徙指数低于去年同期 4% （iFind）。

煤炭供需双弱，拖累铁路发运量。由于用煤需求偏弱、上游煤矿受安全检查力度影响、进 口煤的经济性，1-2 月全国铁路货物发送量同比下降 0.5%。其中，大秦铁路 1-2 月货运量 同比下降 7.9%，日均货运量仅为 104 万吨（满载运量约 125 万吨）。山西开展煤矿“三超” 和隐蔽工作面专项整治（山西省应急管理厅、国家矿山安监局山西局、山西省能源局印发 《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》），通知明确 2 月底前为煤矿企业 自查自改阶段，间接影响大秦线发运量。1-2 月我国进口煤数量同比增长 23%（海关总署）， 仍给“西煤东运”铁路造成竞争压力。铁路春季集中检修前夕，市场有补库存需求，推动 3 月上半月大秦线日均货运量回升至 117 万吨（Wind），略低于去年 3 月大秦线 119 万吨的 日均运量。3 月中旬，CCTD 主流港口煤炭库存已低于 2019-2023 年同期均值 7%（iFinD）， 港口库存水平已较前期回落。 “公转铁”、多式联运等运输结构调整利好铁路集装箱物流。铁路集装箱运输正处于战略机 遇期，中欧班列、陆海新通道运输需求的快速增长促进了铁路集装箱班列的发展。政府工 作报告在 2024 年工作任务中提到要“实施降低物流成本行动”。我们认为，铁路集装箱物 流契合“公转铁”、多式联运等运输结构调整方向，具有较高发展潜力。

物流：快递基本面有望边际改善，关注细分赛道优质个股

行情回顾：快递表现强劲

2 月 SW 物流上涨 7.6%，跑输沪深 300 指数 1.7%，跑赢 SW 交运指数 2.6pct，物流领涨 交运子板块主因年货节电商销量强劲，带动快递件量同比高增，快递板块交易情绪较好，2 月上涨 10.6%，带动物流指数表现。其余子板块中，上游供应链/跨境物流/仓储/公路货运/ 中下游供应链分别上涨 6.3%/5.6%/5.5%/4.5%/2.7%。 个股方面，1）快递个股表现强劲，主因件量增速向好，价格竞争已成市场一致预期，中通 快递 H/中通快递 US/韵达股份/圆通速递/申通快递/德邦股份/顺丰控股分别上涨 18.8%/17.3%/15.5%/14.2%/13.9%/11.4%/8.9%；2）化工物流基本面改善，一季度行业需 求回升，企业产能利用情况向好，密尔克卫/宏川智慧上涨 19.3%/6.2%；3）跨境物流跑输 物流板块，主因春节前后我国发货需求低，空运运价表现偏弱，中国外运 A/华贸物流/中国 外运 H 分别上涨 8.7%/7.1%/2.5%；4）供应链物流表现强劲，主因终端需求修复叠加公司 业务拓展，嘉友国际/京东物流分别上涨 18.0%/14.3%。

快递行业数据方面，根据国家邮政局数据，1 月全国快递件量同比增长 103.4%，高增长主 因春节错期；国内快递件均价同比/环比下滑 22.3%/2.0%，同比大幅下降主因去年同期春节 期间产能趋紧，价格阶段性上行带来高基数效应。根据交通运输部数据，2 月，全国邮政快 递业累计揽收/派送快递79.07亿/79.50亿件，同比-18.4%/-20.6%（1月：+77.3%/+65.2%）， 主因春节错期。1-2 月累计同比+23.4%/+17.2%，件量表现较好，或因电商年货节销量亮眼 驱动。

大宗农产品价格持续同环比下跌，全国公路物流运价指数同环比下滑。2 月，南华工业品 指数均值环比/同比-0.7%/+1.5%（1 月：-0.1%/+3.0%），农产品指数环比/同比-0.8%/-7.1% （1 月：-2.2%/-5.7%），大宗工业品价格持续同比上行，环比微降，农产品价格持续同环比 下滑。2 月，公路整车物流运价指数环比/同比-1.3%/-0.6%（1 月：-0.1%/+0.3%），临近春 节运价环比有所下滑，其中上海整车物流运价指数环比/同比-1.4%/-2.5%（1 月： +0.3%/-2.5%）。

展望 3 月：快递新规或带来短期成本压力

快递新规施行，看好行业中长期盈利能力增强。交通运输部《快递市场管理办法》于 3 月 1 日正式施行，对于被投诉不送货上门情况将执行罚款措施，将在一定程度上影响部分快递 员投递效率，需观察短期对企业成本端的影响。中期，我们认为新增成本有望通过电商补 贴、提高价格等方式向两端传导，我们认为提高服务质量的行业政策有望稀释行业部分过 剩产能，改善当前行业竞争强度，维稳价格，中长期有利于行业健康发展，推升龙头个股 盈利水平。 物流细分赛道中，持续看好跨境大宗供应链物流的嘉友国际。2 月，嘉友国际公告收购其蒙 古大客户 MMC（Mongolian Mining Corporation）子公司 KEX（Khangad Exploration LLC） 的 20%股权，并与 MMC 签署十年煤炭业务长协，我们认为此项收购稳固公司与大客户的 合作，减少未来中蒙业务量受外部因素的影响，提升中蒙物贸一体业务占比，支撑盈利能 力持续上行。目前，公司在非洲多个陆港现代化改造项目持续推进，并承接矿山企业的跨 境供应链物流业务，叠加公司积极探索中亚、南美市场，我们认为公司是具备稳定盈利能 力与中期成长属性的优质个股。 跨境物流行业高景气，有望带动相关个股业务量及盈利水平。跨境电商行业进入快速发展 期，有望持续带动跨境电商物流市场的扩张。跨境电商平台销量高增，带来物流货量的增 加、货品种类/形态的丰富，叠加干线空运运力有限，有望引发跨境物流行业供不应求，进 一步推升运价，个股有望实现盈利增长。

编辑：火腿肠