2024年盐湖股份研究报告：锂盐钾肥双轮驱动，成本稳定显盈利弹性

1 全国钾肥龙头，新能源业务打造第二成长曲线

1.1 全国钾肥龙头，切入新能源快车道

盐湖股份公司始建于 1958 年，前身为“青海钾肥厂”。1997 年重组氯化钾业 务并成立盐湖钾肥公司，同年盐湖钾肥在深交所上市。公司从创立之初一直致力于 钾肥的生产、经营、研发，主产品"盐桥"牌钾肥是中国国内重要的支农产品,在化肥 行业中的钾肥排名全国第一位。 扭转乾坤，化险为夷，钾肥巨头卷土重来。2011 年吸收合并盐湖集团正式更名 为盐湖股份；2016 年与比亚迪合作成立合资公司盐湖比亚迪，规划建设 3 万吨碳酸 锂项目；由于实行多元化业务导致连续三年巨额亏损，公司于 2019 年将优势板块 与低效亏损板块彻底分离；2020 年继续聚焦钾、锂核心产业，股票暂停上市； 2021 年公司归母净利润转亏为盈，并于 8 月份恢复上市；2022 年 5 月计划投资 70.8 亿元用于年产 4 万吨基础锂盐一体化项目的建设；2022 年 6 月 2 万吨碳酸锂 项目完成全线试车；2023 年上半年完成格尔木梦幻盐湖 40%股权收购；2023 年 10 月缴纳 18.97 亿矿权出让收益。

公司控股股东为青海国投，持股比例为 11.61%。截至 2023 年一季度，青海国 投为公司的第一大股东，持有公司 11.61%的股权，青海国资委为青海国投实际控制 人。控股子公司蓝科锂业、元通钾肥为公司的核心子公司，其中蓝科锂业主要负责 碳酸锂产品，兼营氯化锂、氢氧化锂、金属锂、锂镁合金等锂系列产品的研究、开 发、生产、咨询;生产经营副产镁系列产品;道路普通货物运输；元通钾肥主要负责包 括氯化钾、颗粒钾肥、农用硝酸钾、氯化铵、氮钾复合肥、光卤石、低钠光卤石产 品加工、销售等。

公司是国内钾肥行业和盐湖提锂领先者。公司坐拥中国最大的可溶钾镁盐矿床 ——察尔汗盐湖，该盐湖总面积 5856 平方公里，是世界最大盐湖之一，氯化钾、 氯化镁、氯化锂、氯化钠等储量均居全国首位，公司凭借察尔汗盐湖带来资源禀赋 优势开展钾肥和锂盐业务。 钾肥板块：公司具有钾肥产能 500 万吨，中国排名第一，全球排名第六，已稳 定生产多年，自 2019 年起产能利用率超过 100%，在 2022 年更是达到 116%，成 本位于国际氯化钾行业第一梯队。在市场化生产和竞争的同时，公司还承担着国家 赋予的“保供稳价”任务。 锂盐板块：公司锂盐业务所用原料为钾肥业务所排放的副产物老卤，每年老卤 具有锂资源折合氯化锂为 20-30 万吨，同时拥有一套以“吸附+膜分离”技术为核 心的盐湖提锂工艺，在克服高镁锂比问题的同时还在不断提高锂收率。产能方面实 行“1+2+3+4”合计 10 万吨锂盐规划：1 是指蓝科锂业 1 万吨工业级碳酸锂老产能； 2 是指 2022 年 6 月全线完成试车任务的蓝科锂业 2 万吨电池级碳酸锂新产能；3 是 指正在与比亚迪商谈合作的 3 万吨电池级碳酸锂产能；4 是指预计 2024 年年底 4 万 吨自有基础锂盐一体化项目。目前公司盐湖提锂产能规模最大，是全国盐湖提锂领 军企业。

1.2 锂业务打造第二成长极

多元化发展失利，公司业绩承压。2015 年，盐湖股份制定多元化扩张战略，开 始对于镁板块与化工板块的业务开拓。但是生产技术难度高、风险控制能力弱、宏 观政策影响剧烈等不利因素直接导致了公司 2017 年至 2019 年三年间的巨额亏损。 从数据上看，公司虽然在 2015 年至 2018 年实现营业收入的增长，从 108.82 亿元 增加至 178.90 亿元，但是同期公司已出现明显亏损。公司 2017 年与 2018 年归母净利润分别为-41.59 亿元与-34.47 亿元， 2019 年公司以协议转让方式变现处置不 良资产，归母净利润再次降至-458.60 亿元。此后公司申请破产重组，以钾肥业务 为基础，顺应时代发展，开展锂盐业务，开启公司发展新篇章。 钾肥锂盐驱动向前，2023 年第三季度因缴纳 18.97 亿采矿权出让收益影响业绩。 为迅速摆脱困境，公司开始剥离不良资产，深耕钾肥业务、开拓锂盐业务，并且在 新型业务双轮驱动的带领下顺利扭亏为盈。伴随着新能源汽车行业的发展以及钾肥 价格的不断走高，公司于 2022 年实现营业收入 307.48 亿元，归母净利润 155.65 亿元，创造了历史最好业绩。2023 年三季度，由于一次性缴纳 18.97 亿采矿权出让 收益以及锂价下行，公司归母净利润仅为 5.02 亿元，同比-82.83%。

钾肥业务保持稳定，锂盐业务贡献公司主要业绩增量。盐湖股份作为国内钾肥 领域领头羊，长久以来，钾肥业务为公司业绩作出主要贡献，支撑公司发展。同时 公司趁新能源发展之势，拓展碳酸锂业务，并在破产重整之后将其作为又一核心支 撑。公司在经历了 2019 年破产重整之后，营收与毛利出现氯化钾与碳酸锂业务齐 头并进的趋势。2022 年，公司氯化钾业务对营业收入的贡献达到 56.27%，对毛利 的贡献同样达到 56.51%；碳酸锂业务对营业收入的贡献达到 37.36%，对毛利的贡 献更是达到 43.32%。

核心业务保持稳定盈利，期间费用显著下降。公司在 2019 年剥离不良资产板 块之后，盈利能力呈现稳中向好局面。公司综合毛利率出现显著提升，从 2019 年 26.47%的低谷提升至 2022 年 79.10%。公司在 2015 年业务扩张战略背景下，期间 费用率维持在较高水平，虽然在之后几年公司期间费用率呈下降趋势，但是公司财 务费用与管理费用始终保持高位。2019 年，公司申请破产重整，财务费用与管理费 用出现明显下降。2022 年，公司期间费用率已降低至 5.02%，并且在 2023 年三季 度持续下降至 4.43%。

2 宏观扰动持续，钾肥高价或将持续

钾肥对资源更为依赖且不可再生，施用占比逐年提高。钾作为农作物生长的三 大必需元素之一，在促进作物生长、抵御病虫害和抵抗倒伏方面起到重要作用，在 全球粮食安全背景下对适量增产意义重大。与氮肥、磷肥相比，钾肥的生产对资源 更为依赖，且资源不可再生。伴随着经济的发展，各国对经济农作物的种植日渐重 视，钾肥的施用比例逐年提升，2002 年-2021 年，钾肥施用占比由 17%稳步提升至 20%。

钾肥主要被用于农业生产，氯化钾是钾肥中应用最广泛的产品。钾肥的主要品 种包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁，其中氯化钾由于资源丰富、养分浓 度高、易吸收的特点，在钾肥产品中占比超过 90%，在农业生产中起主导作用。钾 肥的下游需求主要来自于果蔬、玉米和水稻，三项作物对钾肥的需求占比约为 17%、 15%和 12%。

2.1 全球钾矿资源稀缺且分布极不均衡，寡头掌握行业话语权

全球钾矿资源分布极不均衡。全球钾盐资源分布极不均衡，国际钾肥市场呈现 寡头垄断格局。根据美国 USGS 数据，2022 年加拿大、白俄罗斯、俄罗斯为全球 储量最高的 3 个国家，合计占全球钾盐储量 68%以上，中国资源储量为 1.8 亿吨 K2O 当量，占有率仅 5%，全球钾肥资源分布呈现资源高度集中的状况。

2023 年中国为第三大钾肥生产国。随着对白俄罗斯和俄罗斯的经济制裁以及疫 情影响导致下游需求不景气，2023 年钾肥产量较 2022 年下降了 190 万吨。加拿大 仍然为钾肥第一生产大国产量为 1300 万吨，中国成为第二大钾肥生产国产量约为600 万吨（USGS 统计口径不一样，与实际产量有偏差），俄罗斯和白俄罗斯因受到 经济制裁产量下降分别位于第三第四。

全球钾肥行业呈现龙头主导格局现象，我们预测 2023-2025 年全球钾肥产能为 10243/10658/11000 万吨。基于全球资源分配不均的情况，钾肥行业相应呈现寡头 垄断的格局，其中，Canpotex 和 BPC 两大集团控制了全球钾肥超过 60%的产能。 2022 年全球全球海外前七大钾肥生产企业 Nutrien、Uralkali、Belaruskali、Mosaic、 ICL、盐湖股份和 K+S 产能占比高达 83%，呈现龙头主导格局现象。考虑到全球钾 肥短缺的情况，Nutrien 表示将在未来一到三年内逐步提高产能，预计未来产能可以 达到 1800 万吨。我们预测 2023-2025 年全球钾肥产能为 10243/10658/11000 万吨。

2.2 农产品打开钾需求成长空间

全球人口增长对粮食产量提出了更高的要求。钾肥的下游需求主要来自于粮食 作物，受全球人均耕地面积下降和全球农作物增量稳定的影响，钾肥需求持续增长。2000-2021 年，全球人口年复合增长率约为 1.2%，但是随着世界老龄化程度的加剧， 每年人口增长速度呈下降趋势，基于此，我们保守估计未来每年人口增长速度为 0.8%，至 2026 年全球人口有望达到 82 亿。全球粮食作物产量亦需保持同步增长态 势才能满足需求，而全球耕地面积增长空间有限，人均耕地的减少，对粮食产量提 出了更高的要求。

东南亚地区是全球钾肥主要消费市场之一。钾肥的主要消费市场为中国、巴西、 美国、印度、印度尼西亚等国家，每年均存在不同程度的本土钾资源不足情况。东 南亚地区生产了全球约 85%的棕榈油和近 50%的稻米，由于棕榈树及稻米的生长依 赖于钾肥，东南亚是全球钾肥主要消费市场之一。其中越南主要种植水稻等谷类作 物和咖啡，泰国和菲律宾的农作物相对多元化；生物燃料发达的印尼和马来西亚则 种植大量棕榈等油料作物，据 USDA(美国农业部)数据显示，棕榈油产量约占全球 各类植物油总产量的 36%，印尼是世界上最大的棕榈油生产国，占全球棕榈油市场 份额的一半以上。

未来亚洲地区钾肥需求增速仍有望继续保持在 4%-5％。亚洲地区作为新兴经 济体，其经济增速高于欧美国家，农业目前更是处于蓬勃发展阶段，随着该区域国 家对平衡施肥的日渐重视，钾肥需求速度也将超过全球平均水平。根据 Argus 的统 计，东南亚、东亚及南亚地区氯化钾需求合计 3,000 万吨，过去 10 年亚洲地区钾 肥需求复合增速为 4.35％，随着该地区经济快速发展带来的消费升级以及人口增加， 即使在现有高价格的基础上，未来亚洲地区钾肥需求增速仍有望继续保持在 4%-5％。

中国氯化钾对外依赖度高达 62.7%。中国作为农业第二大国，根据百川盈孚数 据显示，2023 年我国钾肥总消费量为 1764 万吨，同比增长 18%，而总产量仅有 657 万吨，进口量为 1157 万吨，进口依赖度高达 62.7%，虽然近年来通过挖掘生 产能力，钾肥自给能力有所提高，但长期依存进口的局面仍难以改变。我国氯化钾 主要进口国为加拿大、白俄罗斯和俄罗斯，由于全球钾资源分布不均，中国近年来 钾资源进口压力日渐增加，老挝作为亚洲第二大钾资源大国，将成为亚洲最具有快 速可开发潜力且钾资源丰富的地区。

2.3 供需保持紧平衡，宏观扰动持续钾肥价格高企

我们预测 2023-2025 年全球氯化钾供需平衡为 54/-31/-9 万吨，供需保持紧平 衡。在全球前三大钾肥产量国家中，除加拿大以外，白俄罗斯和俄罗斯都遭到了欧 美国家的经济制裁，2022 年白俄罗斯的出口量同比大幅削减 60%，俄罗斯的出口 量同比下降也超过 30%。2023 年随着白俄罗斯和俄罗斯钾肥产量和出口恢复以及 加拿大增产，全球钾肥供给增加，带动钾肥价格下跌，但同时钾肥需求将得到修复。 但俄乌冲突带来的影响持续，随着欧美对俄罗斯以及其盟友白俄罗斯的持续制裁， 未来相当长一段时间内二者钾肥供应很难恢复至战争前水平，因此长期看供给端受 限，但需求端仍在恢复和增长，供需矛盾仍存。根据我们测算，2023-2025 年全球 氯化钾供需平衡为 54/-31/-9 万吨，供需保持紧平衡。

公共卫生事件及地缘政治冲突等因素扰动下，钾肥价格于近三年出现剧烈波动。

第一阶段（2021.3-2022.6）：公共卫生事件及地缘政治冲突等因素扰动下钾肥 价格升至历史高位。2021 年以前钾肥价格常年平稳，新冠疫情和俄乌冲突爆发后开 启处于上行态势。需求端看，2021 年以来全球粮食、大宗商品等价格多数上涨，带 动钾肥需求提高。供给端看，第一轮扰动于 2021 年 5 月开始，受到“客机迫降” 事件影响，欧盟、美国开始对白俄罗斯实施“行业”制裁，其中包括钾肥产品，同 时立宛淘也通过港口禁运白俄钾肥，造成白俄罗斯钾肥出口受阻，钾肥价格开启上 行通道；第二轮扰动于 2022 年 2 月开始，俄乌冲突爆发，一方面俄罗斯是全球钾 肥和能源供给大国，战争爆发后受到制裁供给端受到扰动，另一方面乌克兰是全球 粮食生产和出口大国，粮食供给扰动带动粮食价格上涨，全球钾肥价格在既有的高 位上继续提升，于 2022 年 6 月达到历史峰值，国内市场平均价格为 4960 元/吨， 温哥华 FOB 价格为 950 美元/吨。

第二阶段（2022.7-2023.7）：俄钾恢复出口，钾肥价格开始降温。2022 年 7 月 22 日，在战争冲突期间俄罗斯和乌克兰在土耳其伊斯坦布尔就黑海港口农产品外运 问题分别与土耳其和联合国签署相关协议，有效期为 120 天，在 2022 年 11 月，2023 年 3 月和 5 月多次延长。黑海协议签署后俄罗斯和白俄罗斯钾肥顺利出口，缓 解了供应紧张的矛盾，同时进入下半年淡季，钾肥价格开始下行至 2023 年 7 月， 国内最低钾肥价格为 2294 元/吨，期间中国钾肥进口谈判小组与加钾于 2023 年 6 月将 2023 年钾肥年度进口合同价格确认为 307 美元/吨，为国内钾肥价格提供底部 支撑。

第三阶段（2023.8-至今）：地缘政治扰动供给。2023 年 7 月 17 日，俄罗斯宣 布退出“黑海粮食协议”；全球寡头钾肥供应商加钾 Nutrien 表示因国际码头港口罢 工缩减 Cory 钾肥矿的产量，该矿生产能力为 190 万吨/年；巴以冲突事件波及位于 死海范围的以色列化工集团(ICL)和约旦钾肥公司(APC)，二者合计拥有钾肥产能约 650 万吨，也是泰国、越南等东南亚重点钾肥市场的主要供应商之一，供给端扰动 加剧，钾肥价格触底回升。进入 2024 年后由于巴以冲突等部分地缘性事件局势得 到控制，钾肥价格有所回落。 供需紧平衡以及地缘性政治事件缓解情况下，钾肥价格将回归历史中枢。根据 我们此前测算，钾肥供需处于紧平衡，随着进口钾肥恢复供给以及地缘性事件影响 减小，钾肥价格将回归历史中枢水平。

3 钾肥业务为公司业绩“压舱石”

3.1 坐落于察尔汗盐湖的世界级钾肥基地

察尔汗盐湖拥有氯化钾储量 5.4 亿吨，占全国已探明储量的 97%。察尔汗盐湖 总面积 5856 平方公里，是中国最大的可溶钾镁盐矿床，也是世界最大盐湖之一。 富含大量氯化钾、氯化镁、氯化锂、氯化钠等无机盐矿物资源，其中氯化钾储量 5.4 亿吨，占全国已探明储量的 97%。公司主采区位于柴达木盆地察尔汗钾镁盐矿 别勒滩矿区，东西长 58.5km，南北宽 45km，拥有约 3700 平方公里的采矿权，氯 化钾储量优势明显。盐湖股份是国内最大的氯化钾生产企业，年产能 500 万吨，占 全国产能的 62%。 公司规划将采矿证生产规模提升至 500 万吨。公司此前分别持有两个采矿证， 合计用用 130 万吨证载生产规模，其中察尔汗采矿权开采矿种为钾盐、氯化钠、氯 化镁、氯化锂，开采方式为露天开采，生产规模为 60 万吨/年，矿区面积为 1,445 平方公里，有效期限为 2019 年 4 月 6 日至 2035 年 9 月 30 日；别勒滩矿区采矿权 开采矿种为钾盐、氯化钠、氯化镁，开采方式为露天开采，生产规模为 70 万吨/年， 矿区面积为 2,260 平方公里，有效期限为 2011 年 8 月 31 日至 2037 年 10 月 8 日。 公司于 2022 年 10 月向自然资源部提交了别勒滩矿区采矿许可证的《非油气采矿权 变更申请登记书》，申请将别勒滩矿区生产规模调整至 440 万吨/年，开采方式调整 为露天+地下（渠采+井采），并在开采主矿种中增加氯化锂矿种，扩证完成后预计 两个采矿证拥有证载生产规模 500 万吨。

18.97 亿采矿权出让收益在 2023 年第三季度计入当期成本费用。公司需要为部 分已消耗动用的氯化钾和碳酸锂支付出让费用 18.97 亿元，经过研究后公司于 2023 年三季度一次性缴纳全部出让费用并计入当期成本费用中。 公司在进行产品市场化生产和销售的同时，还承担着国家赋予的“春耕保供稳 价”任务。每年 3 月是我国春耕备耕关键期，作为中国最大的钾肥生产基地，公司 都积极发挥钾肥流通主渠道作用，每年从年初开始，就会全力做好春耕保供稳价工 作，助力春耕备耕生产。2022 年公司出色完成了国家下达的 210 万吨春耕保供任务 以及全年 575 万吨钾肥生产任务，对保障国内钾肥充足供应、稳定春季农业生产、 维护国家粮食安全具有重要意义。

3.2 钾肥生产核心工艺掌握者

公司掌握 5 种核心技术工艺，是目前世界上唯一掌握所有氯化钾加工技术的企 业。矿区采用露天井渠结合方法开采、渠道输送、盐田滩晒光卤石等方式开采盐湖 钾镁盐矿。在钾肥生产方面主要涉及筛分、浓缩、浮选、结晶、固液分离等环节， 公司目前拥有固体钾矿的浸泡式溶解转化技术、反浮选-冷结晶氯化钾生产技术、热 溶-真空结晶法精制氯化钾技术、冷结晶-正浮选氯化钾生产技术、冷分解-正浮选氯 化钾生产技术 5 种技术工艺，是目前世界上唯一掌握所有氯化钾加工技术的企业， 能够根据原材料不同，采用不同工艺生产不同品位的氯化钾，真正做到将盐湖资源 吃干榨尽。

加快工艺优化，目标提升氯化钾 3%收率。公司仍在积极加大研发投入，2023 年规划加快“1 号工程”一期 7 大重点工程已完工子项收尾，科学确定二期工程实 施内容，精准发力、高效推进，推动加工系统工艺优化研究、技改等工作，力争年 度内加工厂氯化钾收率在现有基础上提升 3% 以上。

3.3 钾肥为公司“现金牛”业务，构建业绩护城河

公司产能利用率超过 100%，可以胜任来自市场的挑战和国家的任务。自 2019 年以来，公司钾肥年产量始终稳定在 500 万吨以上，产能利用率超过 100%。2022 年钾肥产量超过 500 万吨，达到 580 万吨，圆满完成 80 万吨政治增产任务，产能 利用率达到 116%，钾肥全国市场占有率达 36% 以上，国产钾肥市场占有率达 73.2% 以上。公司于 2023 年业绩预告中披露主营业务氯化钾产销稳定，氯化钾产量约492.6 万吨，销量约 560 万吨，并计划 2024 年生产 500 万吨氯化钾。

公司氯化钾业务单吨成本维持在 720 元左右，盈利能力位于行业内第一梯队。 公司单吨成本（不含运费）在 400-500 元区间，近三年单吨营业成本相较历史水平 有所上升，主因系公司于 2020 年 1 月起执行新收入准则，将运输服务合并所致。 参考 2021 年 7 月回复函，公司氯化钾单吨运输成本在 250 元左右。尽管运输成本 被并入报表，得益于察尔汗盐湖得天独厚的资源禀赋优势以及公司多年来持续的工 艺改进和规模效应，公司氯化钾业务在行业内保持着较强的竞争能力，毛利率水平 位于行业内第一梯队。

“现金牛”业务构筑业绩护城河。得益于公司钾肥产能规模优势、技术工艺优 势和优秀的资源禀赋，叠加全球人口快速增长农产品需求旺盛的背景下，公司钾肥 业务运营成本和产能释放节奏稳定，每年能稳定贡献业绩。截止至 2022 年公司钾 肥业务毛利为 137.41 亿元，对毛利贡献为 56.5%。

4 预计锂产品价格中枢将抬升

4.1 供给端扰动加剧，未来两年锂供应仍存不确定性

全球锂资源集中分布于南美、澳洲，中国占比不高。据美国地质调查局统计， 2022 年，全球锂资源量接近 9,800 万吨金属量，全球已探明锂储量为 2,600 万吨金 属锂当量，其中智利占比最大，占比达 36%，其次为澳大利亚和阿根廷，占比为 24%、10%。中国锂资源储量 200 万吨，兼有盐湖（青海、西藏）、锂辉石（四川）、 锂云母（江西宜春），但是分布范围散，资源禀赋相对智利、阿根廷和澳大利亚等有 一定差距。 2022 年中国锂原料对外依存度约为 55%。据中国有色金属工业协会锂业分会 统计，2022 年我国碳酸锂产量 39.50 万吨（产能约 60 万吨），同比增幅约为 32.5%； 氢氧化锂产量 24.64 万吨（产能约 36 万吨），同比增幅约为 29.5%；氯化锂产量 2.22 万吨（产能约 3.5 万吨），同比下降约 27.2%；利用电池回收生产的锂盐产品 约为 4.3 万吨碳酸锂当量。我国利用盐湖卤水、锂云母精矿、锂辉石精矿、回收含 锂废料生产的锂盐折合碳酸锂当量约 28.4 万吨，占全年锂盐生产的 45%，锂原料 对外依存度约为 55%。

部分海外新建项目延期，全球锂供给仍存不确定性。疫情持续造成全球供应链 扰动，澳大利亚和加拿大面临劳动力短缺问题，尽管中国锂资源项目开采进展良好， 但是海外部分锂资源开发项目有推迟现象。Savannah 的 Mina do Barroso 项目由于 疫情没有如期完成 DFS，投产时间推迟至 26 年；AVZ 的 Manono 项目由于未能如 期拿到采矿证，且股东层面存在纠纷，预计投产时间将大幅延后;Allkem 的 Olaroz 二期项目由于疫情推迟调试时间；西藏珠峰的安赫莱斯项目未能就融资方案达成确 认意见，终止有关框架协议；赣锋锂业/LAC 的 Cauchari-Olaroz 项目由于疫情影响， 投产时间推迟到 2022 年以后；Kachi 因电力等因素大幅延期至 2027 年投产； Keliber 也推迟至 2025H2 投产。

各国纷纷出台相应政策限制外国资本开发本国锂资源。锂作为上游最重要的资 源，已经引起了各国的战略重视，为了保障本国锂的安全供应，全球部分国家使用 政治手段限制外资开发本国锂资源。2022 年 2 月智利左派总统加夫列尔·博里奇上 台，其在过去发言表示将本国包括锂在内的重要战略资源国有化引发了人们的担心， 并且其在 2023 年进一步表示计划在 2023 年年底前提交锂法案；2022 年 4 月和 6 月墨西哥阿根廷分别限制了锂矿开采特许权和锂矿出口价格；美国和欧盟也先后表态，希望国内锂资源供应稳定；加拿大、墨西哥、澳大利亚政府直接禁止中企继续 在起境内锂资源方面投资；2023 年 11 月葡萄牙总理或因锂勘探许可证的发布辞职。

锂价下跌并未影响企业对锂资源的哄抢。2023 年 8 月，加达锂矿起拍价为 319 万元，最后大中矿业以 42.06 亿元成交，溢价达 1317 倍；而起始价为 57 万元的李 家沟北锂矿，最终川投能源以 10.1 亿元成交，溢价达 1771 倍。2023 年 7 月，雪佛 龙表示该公司正在考虑开发锂；8 月埃克森美孚已设定每年开采 10 万吨锂的目标， 正与特斯拉等整车厂和三星等电池厂进行谈判。近期，嘉能可、SQM、雅宝和 Codelco 等巨头也正在进行大规模资本并购。

理想情况下，2023-2025 年全球锂供给合计为 104.8/148.0/199.8 万吨碳酸锂 当量，同比增长 38.9%/41.2%/35.0%，增量为 29.3/43.2/51.8 万吨，中国锂资源自 给率为 23.5%/25.1%/29.7%。

4.2 动力电池及储能电池拉动锂需求高成长

锂的终端应用包括车用动力电池、消费电子、储能、小动力电池以及其他传统 应用领域如玻璃、陶瓷、润滑脂和冶金行业等，其中新能源车和储能已经成为锂最 重要的下游领域，也支撑着未来锂需求高速增长。 渗透率不断提高，动力电池领域锂需求强劲。根据 EV Sales 统计，2022 年全 球新能源汽车销量 1007 万辆，同比增长 56%；根据中国汽车工业协会，2022 年中 国新能源汽车销量 687 万辆，同比增长 96%。2023 年中国新能源车产量合计 912.5 万台，同比+38.5%/+253.6 万台；销量合计 904 万台，同比+40.4%/+259.9 万台。 新能源车替代燃油车趋势愈发明显，带动动力电池锂需求持续强劲。

未来 10 年储能电池复合增长率将高于动力电池，继续支撑锂需求。在碳达 峰碳中和的大背景下，电力系统储能、基站储能和家庭储能等众多应用场景对储 能电池的需求将逐步增加。根据 EVTank 数据，2022 年，全球储能锂离子电池 （ESS Lib）总体出货量为 159.3GWh，同比增长 140.3%。根据 GGII 数据， 2022 年中国储能锂电池出货量为 130GWh，同比增长 170%。EVTank 还预测 2030 年全球储能领域对锂离子电池的需求量将接近 1TWh，整个储能锂离子电池 在未来十年的复合增长率将高于汽车动力电池及小电池等领域。

假设动力电池和储能锂需求仍然保持高增长，消费电池、传统和其他锂需求保 持平稳增长，电动自行车锂需求在 2022 年下跌后在 2023 和 2024 年需求复苏。我 们预测 2023-2025 年全球锂需求为 102.7/123.6/148.9 万吨碳酸锂当量，同比增长 约 29%/20%/20%。

4.3 近三年供大于求，但预计锂价值中枢将抬升

中国主导全球锂价，2023 年中国锂供给大于需求。1-12 月中国锂盐供给量折 合碳酸锂分别为 5.32/4.93/5.74/4.87/5.28/6.49/7.17/6.62/6.84/6.19/6.27/6.78 万吨， 正极需求量分别为 3.94/4.55/4.50/4.33/5.64/6.44/7.20/6.89/6.91/6.64/6.20/5.58 万 吨碳酸锂，供需平衡折合碳酸锂为 1.37/0.38/1.24/0.54/-0.37/0.05/-0.03/-0.26/- 0.07/-0.45/0.06/+1.20 万吨。1-12 月累计过剩 3.68 万吨，主要因需求增速低于供给。 其中，供给 72.5 万吨，同比+18.1 万吨/+33.3%；需求 68.8 万吨，同比+10.15 万吨 /+17.3%。

2023 年过剩 2.1 万吨 LCE，行业处于去暴利阶段。回顾 2023 年，我们预计全 球锂供给为 104.8 万吨 LCE，全球锂需求为 102.7 万吨 LCE，供需关系由 2022 年 的短缺转为过剩。尽管过剩幅度并不明显，但由于价格持续下跌，一旦中游排产和 下游需求不及预期，则中下游产业链将持续去库，价格在期货引导下大幅下滑， 2023 年处于去暴利阶段。 2024 年和 2025 年将出现大幅过剩，2024 年去产能，2025 年开始去库存。 2024 年和 2025 年开始锂供给出现明显过剩，假设并不存在矿山停产，车需求增速 取 20%，预计 2024 年和 2025 年将过剩 24.4 和 50.9 万吨 LCE。根据供需平衡关 系，我们预计 2024 年将开始出清高成本矿山产能和阻止新的资本开支投入矿山， 2025 年将开始去锂库存，因此 2024 年和 2025 年实际有效供给将低于理想预测值， 供需将再次回到平衡。

第一轮周期（2015 - 2020）：国内新能源补贴刺激下新能源汽车需求爆发，推 动锂价第一轮上涨至 17.5 万元；但骗补调查开始，供给端放量，锂价回调至 12.8 万元；随后新能源车抢装放量，锂龙头供给释放不及预期推动锂价第二轮上涨至 17 万元；随着锂供给持续释放，电车销量因补贴退坡下滑，锂价下跌至 4 万元，供给 端开始出清高成本矿山。 第二轮周期（2021 - 至今）：新能源需求爆发式增长，中游产能积极扩张，供 给端增量有限，尽管 2022 年因公共性卫生问题价格有所回调，但锂价还是在 2022 年 11 月上涨至 62 万元；11 月以后中游排产降低，车进入淡季，下游需求不及预期， 锂价下跌，中游厂商面临巨大的库存减值压力因此改变库存策略，2023 年 2 月“20 万”锂价返利计划和燃油车降价抑制电车需求，锂价最低下跌至 12 万元；进入 2023 年 5 月后中游开始补库，叠加储能需求爆发，锂价超跌后开始反弹至 32 万元； 7 月横盘后，8 月开始供给端逐渐放量，而需求端从旺季进入淡季后逐步走弱，同时 期货出现后引导价格加速回归。 未来两年锂价因供大于求逐渐下跌，但预计锂价值中枢将抬升且陡峭。未来两 年供大于需，锂价继续下跌并且击穿部分生产成本较高的厂商成本线，出清高成本 落后产能，行业将再次供需平衡。过去仅有成本较低的盐湖提锂和锂辉石提锂在产， 而当前新增较多高成本资源项目（主要为非洲矿以及锂云母），因此锂价值中枢相较 历史价值中枢有所抬升且陡峭，锂价相较历史水平仍可维持高位。

5 新能源业务稳步扩张，打开公司业绩增长新空间

5.1 老卤循环利用，资源优势得天独厚

公司所拥有的察尔汗盐湖资源禀赋在全国盐湖中位居首位。我国西部和中西部 锂资源量占全国锂资源储量的 80%，主要分布在西藏和青海的盐湖卤水中。青海盐 湖锂资源开发程度最深，而青海柴达木盆地盐湖锂资源的蕴藏量居全国之首，拥有 氯化锂储量 2400 多万吨左右。察尔汗盐湖坐落于柴达木盆地中，东西长 168 公里、 南北宽 20-40 公里，总面积 5,856 平方公里，是我国最大的可溶性钾镁盐矿床，也 是世界上大型盐湖矿床之一，湖内蕴含着丰富的盐类资源，各类盐的总储量达 600 多亿吨，其中氯化锂储量约为 1200 万吨，占柴达木盆地锂储量的 50%，在全国盐 湖中位居首位，公司拥有察尔汗盐湖约 3700 平方公里采矿权。

公司每年钾肥业务所排放的副产物老卤中锂资源折合氯化锂为 20-30 万吨。公 司现有钾肥产能 500 万吨，每年钾肥生产中排放老卤量约有 2 亿立方米/年，其锂离 子浓度在 200-250 毫克每升左右，即每年排放的老卤中锂资源折合氯化锂为 20-30 万吨。目前蓝科钾业生产一吨工业级碳酸钾需消耗约 2000 立方氯化锂含量在 0.25- 0.3g/L 的卤水，为锂产业发展提供了可靠的资源保障。

5.2 “吸附+膜”工艺突破资源桎梏

我国盐湖锂资源相比海外盐湖镁锂比高，对提锂技术要求更高。盐湖卤水提锂 的工艺难度和成本主要受盐湖中锂的浓度及镁锂比影响，由于锂、镁具有非常相似 的性质及水合半径，卤水中的镁锂比越高，提锂难度越大。相比国外盐湖，我国盐 湖锂资源的普遍特点是镁锂比高达几十甚至上千，且大部分盐湖位于青海柴达木盆 地一带，地理位置偏僻，给锂资源的开发带来极大难度，因此克服高镁锂比问题降 低生产成本是我国盐湖开发需要攻克的主要难题。

公司拥有一套以“吸附+膜分离”技术为核心的盐湖提锂工艺，成功克服高镁锂比问题。为了解决高镁锂比问题，公司于 2010 年从俄罗斯引入吸附剂技术，此 后的 6 年，公司通过对原设备和工艺的诸多改造，终于实现了提锂从 0 到 1 的实质 性突破，开发了适应于超高镁锂比氯化物型盐湖卤水提锂的成套吸附工艺和新型吸 附塔，拥有“吸附法利用老卤制备高锂母液的方法和装置”等 6 项专利获授权。目 前，公司吸附 - 膜耦合提锂成套技术进一步完善，应用成熟度不断提高，“超高镁锂 比盐湖卤水吸附 - 膜分离耦合提锂技术的开发及产业化”项目成果鉴定达到了国际 领先水平，实现了资源的综合利用。

吸附剂技术为公司生产碳酸锂核心专利技术，制作成本降低约 50%，年损耗控 制在 10%以内。公司在制备吸附剂前驱体时引入价格低廉的其他材料，通过对制备 工艺的优化，大幅度降低制造成本，降低最终产品的完全成本。相比较一万吨碳酸 锂装置一代吸附剂制造成本，新型锂高效吸附剂制造成本降低约 50%，目前该吸附 剂制备技术为公司生产碳酸锂核心专利技术，年损耗控制在 10%以内，构建公司成 本竞争优势。

公司十四五期间在研项目有望提升沉锂母液回收率 20%以上。公司制定了《蓝 科锂业公司“十四五”期间重点研发项目》，其中涉及“超高镁锂比盐湖卤水吸附 -膜分离耦合提锂技术”系统锂综合收率提升优化、能源体系优化、水资源综合利用 及副产品综合利用开发课题，预计提升沉锂母液回收率 20%以上，碳排放降低 15%， 吨产品水耗降低 100m³，开发一种以上新产品。

5.3 盐湖提锂产能持续扩张，远期产能规划高达 10 万吨

国内盐湖提锂产能规模最大，截止至十四五规划形成 1+2+3+4 合计 10 万吨锂 盐规划：1 是指蓝科锂业 1 万吨工业级碳酸锂老产能；2 是指 2022 年 6 月全线完成 试车任务的蓝科锂业 2 万吨电池级碳酸锂新产能；3 是指与比亚迪合作的 3 万吨电 池级碳酸锂产能；4 是指 4 万吨自有基础锂盐一体化项目。

公司现有锂盐产能 3 万吨，在后端添加萃取相关装置后氯化锂回收率有望提升 15%左右收益率。现有碳酸锂产能 3 万吨，项目负责主体为蓝科锂业，公司直接+ 间接持股 51.42%，包括 1 万吨工业级碳酸锂产能，采用老工艺制备碳酸锂，已达 产；2 万吨电池级碳酸锂，于 2018 年立项，2022 年 6 月 26 日宣布全线完成试车任 务，现已达产，在原有装置基础上增加了除硼、除磁性物工序以及粉碎装置，可确 保碳酸锂产品达到电池级要求。随着公司在生产工艺上的不断优化和突破，公司于 2023 年 6 月底在后端沉锂母液回收环节增加萃取相关装置，该项改进进一步提升氯 化锂回收率，从前期中试情况来看可在原有回收工艺基础提升 15%左右收益率。

与比亚迪 3 万吨电池级碳酸锂项目仍在规划期，中试合作已产出合格碳酸锂产 品。公司于 2018 年宣布与比亚迪合作建设 3 万吨电池级碳酸锂项目，公司拥有 49.5%权益，但因种种原因仍处于规划期。目前公司正在与比亚迪公司就项目建设 规模、BOT 建设模式、卤水长期保供等合作事项进行沟通，推进项目建设，同时正 积极参与配合比亚迪在盐湖中试基地相关中试工作，项目工艺已完成中试产出合格 碳酸锂产品。 自有年产 2 万吨电池级碳酸锂+年产 2 万吨氯化锂项目预计于 2024 年年底投产。 公司于 2022 年 5 月宣布在察尔汗钾锂工业园区内建设年产 2 万吨电池级碳酸锂+年 产 2 万吨氯化锂项目，项目于 2023 年 6 月开工。新项目为公司自有项目，通过借 助蓝科锂业积累的经验和技术，有望快速实现建设投产以及达产，项目建设周期 24 个月，但是公司披露项目有望在 2024 年年底建成投产。

公司 2024 年计划生产 4 万吨碳酸锂，远期项目投产后产量有望进一步提升。 吸附法提锂产能利用率主要取决于提锂收率，设计产能参考设计之初的技术工艺路 线，后期随着工艺和装置的持续改进，项目产能利用率能够突破 100%。过去公司 1 万吨产能因原工艺路线上的装置能力不足无法达产，于 2017 年开启“填平补齐” 计划，2018 年技改后项目产能利用率升至 110.1%，后期升至 136%；随着蓝科二 期碳酸锂项目逐渐达产以及提锂工艺再次提高，公司在 2023 年分别生产和销售碳 酸锂 3.61 万吨和 3.82 万吨，计划 2024 年生产 4 万吨碳酸锂，未来随着自有 4 万吨 锂盐项目投产，生产量有望进一步提高。

政策支持盐湖产业结构转型升级。青海省人民政府、工业和信息化部联合印发 了《青海建设世界级盐湖产业基地行动方案（2021—2035 年）》，方案明确了产业 升级方向，并从产业政策、税收政策、财政金融等方面对建设盐湖产业基地给予大 力支持，行动方案的实施将全力推动青海盐湖产业转型升级，优化产业布局，提高 盐湖资源综合利用水平，公司作为盐湖产业群的龙头企业，将积极融入盐湖产业基 地的建设，加快推动盐湖产业高质量发展，实现绿色崛起的战略部署，为盐湖股份 发展赢得机遇。

5.4 三大维度打造成本竞争优势

公司工业级碳酸锂完全成本控制在 34000 元/吨以内，未来随着新产能释放完 全成本有望进一步降低。公司钾肥生产使用的卤水为地下卤水，卤水首先进行钾肥 生产，钾肥生产后排放的老卤再进行提锂，提锂后卤水资源最终通过输卤渠道返回 采区进行固液溶解，整个生产过程实现资源循环利用，生产钾肥和碳酸锂均有成本 优势和环保优势。公司提供给蓝科锂业的老卤水 2 元/立方米，同时还收取卤水前系 统维护费，相关收取标准参照碳酸锂市场价格，并结合相关成本因素动态收取。根 据公司披露，近两年工业级碳酸锂完全成本控制在 3.4 万元/吨以内，位于成本曲线 的左端，不存在因成本压力减产或停产的问题，且随着公司自有年产 4 万吨锂盐一 体化项目投产，完全成本有望进一步降低。

资源优势+技术优势+规模效应叠加，公司盈利能力全行业领先。 1）资源端：钾肥业务生产中排放约 2 亿立方米/年老卤量，每立方米 2 元，资 源量折合氯化锂为 20-30 万吨，为锂盐生产、提供了可靠和低价的资源保障。 2）技术端：拥有一套以“吸附+膜分离”技术为核心的盐湖提锂工艺，制作成 本降低约 50%，年损耗控制在 10%以内，在研项目有望提升沉锂母液回收率 20% 以上。3）规模效应：现有产能 3 万吨，远期计划 7 万吨，合计拥有 10 万吨产能规划， 较大规模能摊薄企业运营过程中产生的成本费用，提高产品毛利率，降低期间费用 率，带来明显的规模效应。

编辑：火腿肠