2024年银行业理财子“二次转型”探讨：成熟之路

一、成熟的银行系资管需要具备的核心竞争力

1、产品布局必须具有全面性和综合性

银行理财子公司从诞生起就不同于其他机构，天生是大型资管机构，管理资产规模普遍接近万亿甚至达到 几万亿。对大型资产管理机构而言，虽然优势业务可以各有侧重，但其定位不应局限于某个细分市场，而是要 向综合型的资管机构的方向去发展。 例如，在全球领先的资产管理机构中，美国富达投资集团（Fidelity）过去曾作为全球第一大资管机构，其 产品基本是主动管理产品。在被贝莱德（Blackrock）和先锋领航集团（Vanguard）超越以后，富达也开始发力 被动产品业务。与此同时，以被动管理业务为主的先锋领航等机构，现在也有一部分主动管理类产品。 由此来看，银行理财子公司作为大型资产管理机构，也应做能力和业务门类齐全，要涉及到资产管理的各 个方面。

2、专业的投研能力

高水平投研能力作为资管行业实现可持续发展的重要基础设施，在资管新规后将成为同业机构间比拼的核 心竞争能力。高度重视资管投研能力培养，集中行内外各种资源予以优先支持，具体措施包括：组建专业的投 研团队，专司理财投资研究领域工作；搭建资管全员投研体系；将投研工作与投资实践相结合，以投研引领投 资，实现研究与投资的知行合一。

3、科技赋能建造新的竞争壁垒

展望未来，财富管理将呈现高度客制化、数字化，向“千人千面”和“智慧交互”发展，金融科技应用将 进一步带动行业分化，系统性的资管科技一体化解决方案将成为新的竞争壁垒。比如，贝莱德集团每年会拿出 营业收入的 10%作为科技预算并且会持续投入，公司通过深度合作、收购等方式不断扩展自身的科技能力边界， 当前公司已形成“阿拉丁（风控及综合业务平台）+ FutureAdvisor（EFT 分销）+iShares（ETF 发行）”的新型 商业模式。

二、目前银行理财子一次转型的主要成绩

银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场报告(2023 年)》，全面总结了 2023 年我国银行业 理财市场情况。从报告内容看，银行理财行业净值化转型成果显著，持续让利于民，正在成为实体经济融资的 重要来源。 2023 年是资管新规颁布 5 周年。《报告》指出，5 年来，监管部门推动银行理财行业规范转型，精准施策 防范化解重点领域风险，一批行业难点问题得到稳妥解决，行业呈现良好发展态势。在新发展格局下，银行理 财行业扎实走过规范化整改的转型期，发展不断取得新成效，步入高质量发展的新阶段。 理财子公司发展迅猛，逐步成为理财市场主力军。《报告》显示，2023 年末，全国共有 228 家银行机构 和 31 家理财公司累计新发理财产品 3.11 万只，累计募集资金 57.08 万亿元。12 月末，全国共有 258 家银行机构和 31 家理财公司有存续的理财产品，共存续产品 3.98 万只，较年初增长 14.86%；存续规模 26.8 万亿元。

分机构类型来看，理财公司存续产品数量和金额均最多，存续产品 1.94 万只，存续规模 22.47 万亿元，较 年初上升 1.01%，占全市场的比例达 83.85%。理财子市场份额在稳步提高。 净值化转型基本完成，“刚性兑付”和“资金池运作”等问题显著改善。资管新规过渡期结束之后，银行 理财产品净值化程度仍在持续提升。截至 12 月末，净值型理财产品存续规模 25.97 万亿元，占比为 96.93%， 较去年同期增加 1.46 个百分点。 “2022 年资管新规过渡期结束，银行理财已经基本完成各项整改任务，理财公司成为银行理财市场的主 要力量。”中国银行业协会秘书长刘峰此前在 2023 资产管理年会上表示，银行理财回归资产管理本源，开启 高质量发展新篇章。

三、银行理财子产品结构和资产配置结构变迁

1、银行理财子的产品结构：混合类产品占比持续下降，2021 年和 2022 年数量和占比下降更快，2023 年 基本上稳定

产品结构：混合类占比持续下降到 1%，数量减少到 100 只以内。理财子产品布局是其核心竞争力之一， 但是从 2021-2023 年期间，理财子不仅权益类产品数量和占比维持在低位，而且混合类产品和占比也在持续下 降。样本理财子混合类产品占比从 2021 年 1 月的 25%，持续下降到 2023 年 1 月的 0.8%，在 2023 年基本上保 持稳定，占比稳定在 1%-3%。混合类产品也是零零星星的在发行，混合类产品占比的底部在逐步形成。

产品结构：各家理财都在减少混合类产品的发行。与此同时，样本理财子发行的混合类产品的数量合计也 从 2021 年的 638 只下降到 2023 年的 80 只，数量断崖式减少；混合类产品占比也从 2021 年年末 19.29%下降到 2023 年年末的 1.78%。从各个理财子看，2021 年，工银理财混合类产品发行数量达到 248 只，最多，占比为 32%，但是 2022 年和 2023 年产品数量下降到 5 只和 0 只，占比下降为 1.15%和 0%；另外，农银理财混合类产 品发行相对比较稳定，但是发行数量也在 2023 年下降到 20 只，占比也从 2022 年的 25%下降到 10%；同时， 招银理财、光大理财产品创新能力较强，但是这三年，混合类产品的发行数量也只在 15-30 只之间，占比 2023 年下降到 2%、5%。

产品结构：样本理财子偏离度指数 2021、2022 年持续下降，但是 2023 年保持基本稳定。从月度数据看， 理财子产品偏离度指数持续回落，但是主要在 2021 年和 2022 年呈现显著的下跌，2023 年基本上保持稳定。 2021 年，指数从月初的 1 下降到 12 月的 0.87，下降 13%；2022 年，指数从 21 年年底的 0.87 下降到 12 月的 0.67，下降 23%；2023，年初指数为 0.67，12 月指数为 0.67，在 1 年内基本上保持稳定。从而可以判断，混合 类产品数量的减少主要在 2021、2022 年相对比较严重，而 2023 年基本上没有出现显著的下降。

2、银行理财子产品的风险结构： 2022 年产品风偏好大幅下降，2023 年 小幅降低

理财子产品的风险结构：低风险产品 PR1+PR2 的占比在持续回升，但是 2021 和 2023 保持稳定，2022 年 显著回升。从月度数据看，理财子产品 PR1+PR2 的占比持续回升，但是主要在 2022 年显著的提高，2021 年和 2023 年基本上保持稳定。2021 年，PR1+PR2 的产品占比月初为 54%，12 月依然维持在 54%，尽管有所波动， 但基本保持稳定；2022 年，占比从 21 年年底的 54%提高到 12 月的 85%，提高了 57%；2023，年初占比为 90%，12 月占比为 95%，提高 6%，小幅回升。从而可以判断，低风险等级产品数量占比主要在 2022 年提高，可能的原因是 2022 年两次破净导致的居民风险偏好显著降低，理财子产品加快了低风险等级 PR1+PR2 产品的 发行，占比大幅提高，但是 2021 年和 2023 年，没有风险事件发生，产品风险结构基本上保持稳定。 理财子产品的风险结构：风险指数持续下降，但是主要在 2022 年和 2023 年下降。从月度数据看，理财子 产品风险指数在持续下降，但是主要在 2022 年和 2023 年持续降低，2021 年基本上保持稳定。2021 年，风险 指数月初为 2.45，12 月依然维持在 2.45，尽管有所波动，但基本保持稳定；2022 年，指数从 21 年年底的 2.45 下降到 12 月 2.02，下降 18%；2023，年初指数为 1.99，12 月为 1.80，下降 10%。从而可以判断：2022 年两次 破净的风险事件影响到 2022 年和 2023 年前 3 个月的风险指数，导致其显著下降，其他月份基本上维持稳定。

3、银行理财子产品的期限结构：短期化一直都在展开，但是 2023 年更加显著，预期调整的拐点将至

理财子产品的期限结构：期限在缩短，主要在 2023 年短期化趋势增强。从年度数据来看，2021-2023 年， 3 个月、6-12 个月和 3 年以上产品的占比基本保持稳定，变化不大，但是 3-6 个月和 1-3 年期产品的占比更加 善变，尤其是在 2023 年，3-6 个月产品占比提高 13%， 而 1-3 年期产品占比下降 7%。理财子市场产品的期限 结构基本保持稳定，仅在 2023 年短期化趋势增强，预计主要原因是迫于规模压力，理财子加快了对短期限产 品，尤其是现金管理类产品的发行。相比较而言，2021 年和 2022 年，规模压力不大尚未对产品期限形成冲击。

理财子产品的期限结构：长期限产品占比保持稳定，中期限产品占比下降，而短期限产品占比回升，而且 到 2023 年年底，短期限产品占比和中期限产品占比趋于相当，各占接近 50%。为了便利于分析，我们对产品 的期限结构再次做了分类，分为短期限、中期限、长期限。短期限产品为：3 个月以内、3-6 个月；中期限产品为：6-12 个月、1-3 年期；长期限产品为：3 年以上期。以此为准展开分析。其一、长期限产品。2021 年占 比在 1%-4%；2022 年占比在 3%-9%，其中 2022 年 8 月，占比最高，达到 9.3%，预计主要在规模增速较快时， 理财子加快了 3 年期以上产品的发行；2023 年占比在 1%-3%，波动有限。其二、中期限产品。2021 年占比从 66%提高到 72%，提高了近 6%；2022 年占比从 74%下降到 60%，下降了 14%；2023 年占比在从 74%下降到 50%，下降了 24%。从而中期限产品占比在 2021 年提高，但是在 2022 年和 2023 年下降，2023 年降幅更大。 其三、短期限产品。2021 年占比从 30%下降到 25%，下降近 5%；2022 年占比从 22%提高到 37%，提高了 15%；2023 年占比在从 25%提高到 48%，提高了 23%。从而短期限产品占比先下降而后上升，在 2021 年下降， 但是在 2022 年和 2023 年提高，2023 年提高幅度更大。期限结构调整一直都在展开，短期化趋势在 2022 就在 展开，但是 2023 年更加显著，中期限产品占比下降更多，而短期限产品占比提升更快，到了 2023 年年底，中 期限产品占比和短期限产品占比基本一致，都 48%-50%之间。

4、银行理财的资产配置结构：28 定律继续，安全垫资产占比回升结构调整

银行理财的资产配置结构：债券占比下降，而现金和银行存款占比回升。从年度数据看，债券资产占比， 2022 年下降 4.7%，2023 年下降 7.1%，而现金和银行存款占比，2022 年提高 6.1%，2023 年提高 9.2%。显然后 者提高幅度超过前者，自然是非标资产、公募基金、权益资产占比在此期间也有小幅的降低，而这部分资产预 计都转向了现金及银行存款中。另外，2023 年现金及银行存款占比提高幅度、债券资产占比下降幅度超过 2022 年，自然资产配置向估值安全边界较高资产的迁移的速度 2023 年更快。 理财资产配置中的 28 定律成立，安全垫资产占比回升，而博收益资产占比在下降。对资产类型重新分类， 安全垫资产包括：债券、拆放同业及买入返售、现金及银行存款，而博收益资产主要包括：非标资产、权益类 资产、公募基金、其他。2021-2023，安全垫资产占比超过 80%，博收益资产占比在 20%以内。安全垫资产占 比，2022 年提高 3.2%，2023 年提高 1.1%；博收益资产占比，2022 年下降 3.33%，2023 年下降 1%。从而在大 类资产配中，2022 年调整幅度更大，而 2023 年只是微幅调整。

理财资产配置中，2022 年调整完成安全垫和博收益资产的配置，大幅增加安全垫资产占比，减少博收益 资产占比，而 2023 年在维持这种大类资产配资的前提下，安全垫资产中展开了结构调整，大幅提高了现金及 银行存款占比，而降低了债券资产占比。可以认为：在市场风险较大的情况下，理财子通过提高安全垫资产占 比降低博收益资产占比来实现有效的风险管理，适应市场环境的变化，比如：2022 年两次破净，股市和债市波动引起的大幅破净。而在市场风险不大，但是资本市场同样也缺少机会的情况下，理财子继续调整安全垫资 产结构，提高估值安全边界更高的资产占比，比如：2023 年，降债券占比提高现金及银行存款占比。

5、银行理财子产品的业绩比较基准：持续降低，降幅一年超过一年

理财子产品的业绩比较基准：在持续下降，但是降幅一年超过一年。从月度数据看，理财子产品的业绩比 较基准在持续下降。2021 年，月初为 4.24%，12 月下降到 4.04%，下降了 20 个 bp；2022 年，月初为 4.24%， 12 月下降到 3.77%，下降了 47 个 bp；2023，月初为 3.84%，12 月下降到 3.33%，下降了 51 个 bp。 理财子产品的业绩比较基准：不同类型产品业绩比较基准差值在缩窄。产品业绩比较基准：固收类同全部 产品的差距在持续缩窄，2021 年全部高于固收类 14 个 bp；2022 年为 10 个 bp，2023 年只有 1 个 bp。产品业 绩比较基准：混合产品同全部产品的差距也在缩窄，2021 年混合类高于全部产品 70 个 bp；2022 年 101 个 bp， 2023 年 76 个 bp。 理财子产品的业绩比较基准变动的主要原因：无论是产品结构、风险结构、期限结构、还是资产配置结构， 这些因素最终都将统一反映到业绩比较基准上。2021 年业绩比较基准下降 20 个 bp，主要原因是理财子调整产 品结构，混合类产品占比下降。而风险结构、期限结构和资产配置结构变化不大，不是业绩比较基准变动的原 因。2022 年业绩比较基准下降 47 个 bp，主要原因是理财子调整产品结构、风险结构以及资产配置结构，混合 类占比下降；风险等级降低，PR1+PR2 产品占比回升；资产配置中提高安全垫资产，降低博收益资产占比。

而期限结构变化不是太显著，不是业绩比较基准变化的主要原因。2023 年业绩比较基准下降 51 个 bp，主要原 因是理财子调整了期限结构以及资产配置结构，短期限产品占比提高中期限产品占比下降，资产配置中调整安 全垫资产结构，提高现金及银行存款占比，降低债券资产占比。而产品结构、风险结构变化不是太显著，不是 业绩比较基准变化的主要原因。而业绩比较基准在 2023 年降幅超过 2022 年，同时 2022 降幅超过 2021 年，从 而可见：期限结构对业绩比较基准影响更大，其次是资产配置结构和风险结构、最后是产品结构。

四、银行理财子距离成熟专业化资管机构的差距

1、客户结构：机构客户占比少，对公理财占比低

理财子客户结构目前主要依靠个人客户，机构客户占比少，而且理财子机构客户持有的理财规模小。 机构投资者占比提高，但是持续处于低位。2020 年机构投资者占比为 0.35%，2021 提高到 0.77%，2022 年达到 0.99%，2023 年提高到 1.18%。

机构投资者理财规模相对较小，占比低，在 10%-16%。2023 年上半年，建信理财的机构理财规模 2419 亿，而其全部的理财规模为 1.47 万亿，对公机构理财占比为 16.5%；而中邮理财的机构理财规模为 770.38 亿， 全部理财规模为 7524.47 亿，对公机构理财占比为 10.23%。 大型资管机构的客户结构需要非常完整，机构投资者的占比需要达到一定比例，预计需要达到 5%左右； 同时持有的规模占比也需要提高到 30%左右。而目前，银行理财子的对公客户占比和规模占比都相对较低。

2、产品结构：布局单一，结构不全面不完整，尤其是权益产品布局不足

当前，银行理财的主要产品依然集中于固定收益类和现金管理类。大家普遍认为，这一结果与产品定位有 关，银行理财的客户是从银行存款客户转化过来的，理财产品的主要定位是替代存款。样本理财子发行的混合 类产品的数量合计从 2021 年的 638 只下降到 2023 年的 80 只，数量断崖式减少；混合类产品占比也从 2021 年 年末 19.29%下降到 2023 年年末的 1.78%。权益类产品更是少之又少。即使固收类产品，固收+占比也相对较低， 比如：2023 年上半年，中邮理财的固收+类产品占比只有 16.79%。但从更长远或更广泛的意义来讲，大型资管 机构的产品布局必须具有全面性和综合性，不仅要求全产品体系，同时需要各个产品线内部结构也要相对合理。 目前理财子资产管理规模接近 28 亿，但全行业在权益资产上的投资大约只占 3%。如果这样庞大的资金没 有正确地配置到权益市场，将无法有效地支持国家的实体经济建设。理财子 R3 以下的中低风险产品几乎占比 90%，只有为数不多的理财子在权益产品上进行了布局，但在对于理财子总体的管理规模中占比仍然很低。 2021 年 1 月初，样本理财子 PR1+PR2 的产品占比 54%，但是 2023 年 12 月占比为 95%，进入 2024 年低风险等 级产品占比依然在持续回升。目前高风险等级的产品占比低，严重限制了理财子在资产端配置的风险偏好。 因此，构建全策略的全产品线，打造全能力的资管机构，是理财子未来的发展方向。如果理财子缺乏向上 延伸的能力，将会在竞争激烈的资本市场中会遇到更大的困难。尽管一些长久期或风险等级偏高的产品销量不 是很理想，但从公募基金产品和保险产品的销售经验来看，只要产品足够有特点，通过恰当的营销和银行平台 的销售，也有可能实现不错的销售业绩。

3、投研能力

投资能力具体可以分解为阿尔法能力、贝塔能力和综合解决方案能力。银行理财子公司在三个方面具备超 越其他资管机构的潜力：一是另类投资、非标投资等领域的投资能力优势；二是提供综合解决方案的能力；三 是风险控制能力优势。在市场下跌时，优秀的资管机构可以做到不亏钱甚至“反败为胜”，一战成名。而理财 子投研能力最为直接的体现是：资产配置结构、业绩比较基准以及实际收益率上。 目前看，2023 年年末，理财子资产配置中，现金及银行存款占比 26.7%，在过去 3 年期间占比提高 16%； 而且博收益资产占比只有 12%，在过去 3 年期间占比下降 4%，显然体现投研实力的资产占比低，而安全性极 高资产占比高，这种资产配置结构，体现了理财子投研实力没有充分反映在资产配置上。从业绩比较基准看， 2022 年 12 月，其下降到 3.33%，在过去 3 年期间，降幅接近 90 多个 bp；而且无论是固收类抑或是混合类产品，都在显著大幅降低。当然业绩比较基准的变动同市场环境和市场条件有密切的关系，但是也是整个理财子投研 端实力的一个直接体现，过度波动抑或是过度下行，都对投研实力构成考验。

4、渠道端：过于单一，过度依赖代销，代销费用支出高

理财子中直销规模过小。2023 年，17 家理财子展开直销业务，直销规模只有 0.26 万亿，占全部理财余额 的占比为 0.97%，占比非常低。由于直销规模小，理财子主要依靠支付高额的代销来获得规模的增长。 理财子尚未完全具备独立的销售渠道，自然只能依靠代销，而且需要在代销中支付较高的费用成本。理财 子主要通过银行渠道代销，即通过母行代销和非母行代销，但是主要以母行代销为主。招商银行财富开放平台 2023 年上半年总计引入 14 家理财子的产品，而邮储银行理财开放平台 2023 年上半年总计引入 18 家理财子产 品。银行自身除了代销本行下属的理财子公司产品外，同时也代销非母行理财子的产品，但是在代销的侧重点 上往往以本行下属的理财子产品为主，例如：2023 年上半年，中信银行代销信银理财产品占比 87.6%，代销行 外理财占比 12.4%。而从各个理财子的角度看，理财产品代销中，自然主要依靠母行代销，同时也在积极拓展 非母行的代销，非母行代销的占比在 30%-50%之间。比如：光大理财，非母行代销占比为 33%；交银理财， 行外代销规模达到 6057 亿，行外代销占比 52%。 在代销过程中，需要支付高额的代销服务费，占营收比重高。例如：假如某某理财子的营收 15 亿，如果 平均代销的服务费率为 0.2%，本年新增理财代销规模 1000 亿/2000 亿/3000 亿，就需要支付代销服务费率为 2 亿/4 亿/6 亿元，代销服务费占营收的比重为 13.3%/26.7%/39.9%。而且尽管资管行业费率在下调，但是由于对 渠道的依赖程度过大，销售服务费率却在上升，需要支出的代销服务费率自然水涨船高。显然代销服务费支出 对于理财子是一笔不小的支出。

5、投资理念：需要更加成熟，逐步升级

目前，理财子投资理念同成熟的大型资管机构存在较大距离。脱胎于传统的银行理财业务，投资侧重保值 增值和擅长债券投资，但是对于权益投资、量化对冲、指数投资等都尚未建立体系、配套制度和人才储备，也 就没有相应的产品和资产配置。另外，理财子对 ESG 领域的投资规模尚小，规模占比在 5%以下，对于 ESG 等投资理念上尚不够成熟和完善。2023 年，银行理财中 ESG 主题产品规模为 1480 亿，理财余额为 26.8 万亿， 规模占比为 5.2%，但是部分大行和股份制理财子占比更低。比如：招银理财 2023 年上半年，ESG 产品只有 4 只，规模 26.84 亿，其全部理财规模为 2.53 万亿，规模占比 0.1%；农银理财 2023 年上半年，ESG 产品只有 62 只，规模 478 亿，其全部理财规模为 1.42 万亿，规模占比 3.37%；中银理财 2023 年上半年，绿色金融产品 只有 51 只，规模 437.89 亿，其全部理财规模为 1.61 万亿，规模占比 2.7%。同时，理财子对绿色债券的投资 规模尚小，规模占比在 10%以下，对于绿色债券的投资理念上尚不够成熟和完善。2023 年，银行理财中绿色 债券的投资规模为 2500 亿，理财余额为 26.8 万亿，规模占比为 9.3%，但是部分大行和股份制理财子占比更低。 比如：中邮理财 2023 年上半年，投资绿色债券的占比为 1.2%。

五、理财子二次转型面对的核心问题

1、资管行业面临的共同挑战

首先，是数字化转型，对整个投资行业乃至全社会都是重大挑战。不仅是在客户分类、客户定位方面要实 现数字化，在客户体验管理、客户服务等方面，数字化也可以做大量工作。

于此同时，投资端也要重视智能化，特别是 OpenAI 等大语言模型为代表的一系列新技术的应用。2018- 2019 年，美国很多资管机构，特别是以量化投资见长的一批资产管理公司，这些公司在投资领域数字化技术 的应用要比我们走得更远，值得国内资管行业学习、共勉。 其次，投资环境也面临压力。利率趋势性向下，收益端承压。对利率长期趋势做出判断是非常困难的，特 别是对于中国和美国这样的大型经济体。但未来几年内，尽管存在周期性波动，中国利率总体预计是趋势性向 下的，长期实际利率过高不利于全社会的经济增长。近年来，10 年期国债收益率中枢已从 3.6%附近下行至 2.5%左右，未来相当长一段时间内，以 10 年期国债为代表的无风险利率可能仍会处于较低水平。 与此同时，权益投资也面临较大压力。今年公募基金中偏股型和股票型基金大部分处于亏损状态。当前传 统经济转型尚未进入稳态，投资的波动性仍然很大；新兴产业前景广阔，但投资难度更高。金融行业，无论一 级市场还是二级市场，距离对产业格局具备深刻理解还有很大差距。 另外，资管机构面临费率下调。资管机构必须向市场要回报，受客户委托就要创造价值。整个资管行业的 盈利基础来自于给客户提供好的回报，随着投资回报率下降，机构对客户的收费也要随之下降，这对资管行业 而言是一个重大挑战。

2、理财子面临的挑战

客户理念方面，理财子的产品发生了根本性的变化，但客户的认知尚未及时改变，双方的期待和定位出现 了错位。老百姓对理财产品的看法仍停留在早年的类存款产品模式，对于理财产品的收益率的波动接受程度较 差。理财子需要提升客户的风险偏好，使客户可以承受一定的风险来获得较高收益；随着客户风险偏好的稳步 提升，理财子才有可能发行更高风险的理财产品，投资更高收益的资产。2024 年 2 月，理财产品中 PR1+PR2 产品占比为 96.6%，为了适应客户的低风险偏好，理财子发行产品也主要集中在低风险等级的产品。客户理念 迟迟得不到没有改观，客户风险偏好持续处于低位的话，理财子在产品和资产配置上都难以有较大变化。 市场投教方面，目前监管要求客户在购买 R4、R5 风险级别的理财产品时必须临柜面签，但随着互联网销 售渠道日益扩大，老百姓已经习惯于互联网平台从风险测评到购买理财产品的一条龙服务。因此，强制面签对 投资者行为造成一定程度的制约。同时，强制面签也近乎是一种暗示，暗示银行理财子只适合做中低风险产品， 因此对客户和银行理财子双方都施加了一些约束。目前理财子行业也在积极地与监管沟通，希望部分放宽限制， 并更好地引导投资者的预期和理念。同时由于临柜面签也限制了银行对 PR4 和 PR5 产品的代销、限制了高风 险等级理财产品规模的增长。

渠道约束方面，目前理财子的销售主要依靠银行代销，没有独立的销售渠道，而银行渠道对理财子产品的 定位仍然保持此前的无波动、不回撤，若出现波动和回撤，在客户投诉上会面临很大的压力。同时，银行渠道 给予理财子的额外资源极其有限，在营销资源、营销政策、客户服务上很少专门分配资源，这与公募基金产品 的销售存在明显差距。目前直销在理财产品余额中的占比不到 1%，主要依靠代销，这种渠道的约束提高了理 财子的销售费用，同时也限制了理财子客户服务的方式和效果。 此外，理财子和总行的协同也需要优化，理财子需要提高对母行的价值贡献，从母行获得更多的资源和支 持。理财子对母行的价值贡献不仅仅体现在高的 ROE，以及财务上的贡献，同时也体现在：理财业务服务 1.13 亿的零售客户，管理 26.8 万亿资产，占大资管规模的 20%左右，每年为客户创造 7000 亿左右的收入。同 时，理财业务发展将助力母行财富管理业务、资产管理业务、综合融资业务发展，成为银行母行战略转型的重要的一把抓手，不仅更好服务零售客户和对公客户，同时也将有助于零售业务 2.0 的升级，获得更高的零售估 值溢价，提高银行市值，助力银行市值管理。另外，理财子通过产品创新来贯彻和落实国家战略，大力发展养 老金融、科技金融、绿色金融、普惠金融等业务，助力母行更好的服务实体经济。未来，随着理财规模每年实 现 10%-15%的增长，理财业务将在为母行客户服务和提升母行价值上做出更大贡献，发挥更为重要作用。随 着理财子对母行价值贡献提高，母行也需给理财子更多资源和支持。比如：资本金的提高、金融科技能力的共 享、渠道和客户资源的进一步深化等。理财子在未来发展的过程中，需要将这些外部资源持续实现内部化，确 保客户渠道协同都能有持续的改善。

六、理财子二次转型中如何塑造核心竞争力

1、特色化：校准理财业务定位

明确差异化战略目标和价值定位。一方面，银行理财子公司应明确差异化的战略定位，打造自身品牌特色。 资管业务是一个谱系，不同资管机构的业务模式应具有自身特色，从而更好地满足投资者的需求和风险偏好。 银行理财子公司应在深入理解自身目标客群需求和能力的基础上确定战略目标，其战略定位不但要与其他类型 的资管机构有所区别，而且不同的银行理财子公司也应该实现差异化定位，而非千篇一律，将“领先”“一流” 作为战略目标。可基于自身特点和能力，借鉴国际成熟资管机构的发展经验，特别是结合母行集团的相对优势 和客户特点等，专注于自身最擅长的能力圈来设定差异化的战略目标。 以农银理财为例，按照农业银行对综合化经营子公司“风险可控、商业可持续、有效服务农业银行集团” 的发展定位，重点服务母行客户，深耕母行销售渠道，在继续做大做强做优基本产品体系外，更为注重服务 “三农”客户，把乡村振兴、惠农、ESG 等特色产品作为重要的战略特色。农银理财在产品端就在持续加大 ESG 理财产品、乡村振兴、共同富裕产品的发行，包括在 2023 年理财规模下降周期中，农银理财都在继续加 大此类产品的发行，持续巩固优势，培养业务特色。

另外，比如：中银理财和招银理财在美元理财产品上也有优势，其美元理财产品的发行数量和募集规模在 可比同业中最高。

2、专业化：提高专业化能力

同业竞争层面，机构投研能力愈发关键。随着资管新规的落地推行，理财子在国内资管业的地位进一步巩 固，理财子原有非标资产投资优势已基本丧失，提高投研和大类资产配置能力已成为中长期可持续发展的核心 要素。随着银行理财估值方法的改变和净值化转型接近尾声，理财子投资标的资产因需坚持公允价值计量原则， 底层资产估值变化至理财产品的净值表现的传导加速，产品净值波动更加敏感，这愈发考验理财子的投研能力 和资产配置水平。与之相对的，较早实行净值化管理的公募基金在权益投资方面相对获益，其在研发能力、系 统估值能力和人才配置等方面都存在明显的先发优势，理财子公司作为资管机构，应积极提升主动管理能力和 中长期投研能力，尤其是权益投资这一核心竞争力。在统一监管的原则下，未来银行理财子需要同其他资管机 构公募保险基金同台竞技，自然需要核心竞争力要在同一水平，尤其是专业化能力。未来可以同公募保险加强 同业合作来，投研的互助交流来提升实力。

3、分层化：做好投资者分层服务，加强投资者教育

理财子可以采取一些方法对客户进行分类，做好客户与产品的匹配。其中，面向绝大部分目标客户提供替 代存款的理财产品，面向少部分高风险偏好或长久期偏好的客户开发长久期或风险等级较高的产品。通过银行 平台，逐步使银行理财子公司打造成为管理长久期和高风险偏好资金的资产管理机构。这方面就是需要加大私 募理财产品和对公理财产品的发行，为高净值客户和对公客户提供服务，实现差异化分层经营。 未来，私募理财依然较大的发展空间。近几年以来，各家理财子加快私募理财产品的发行节奏和发行数 量。全市场来看，2023 年，私募理财产品规模 1.36 万亿，规模占比为 5.07%，市场占比较 2022 年年末小幅提 高。从各家理财子情况看：私募理财产品发行数量平均占比 29%，但是产品余额平均占比只有 2.03%，单支产 品平均规模 3.58 亿；建信理财、农银理财、中银理财更加重视私募理财业务的发展，无论是发行数量、发行 规模、单品平均规模都相对领先，而股份制理财子中，中信银理财和招银理财也更加重视私募理财业务发展。

4、科技化：加快推进金融科技赋能

在数字化时代，信息科技是资管行业发展的利器，银行理财子公司也不例外。随着科技与资管业务的深度 融合，资管行业生产经营方式将发生重大变革。在此背景下，银行理财子公司在科技方面将面临三大机遇、一 个挑战。机遇方面，一是帮助银行理财子公司更好地捕捉和把握客户需求，精准定位目标客户，为产品创新、 市场营销、客户服务提供依据。二是帮助银行理财子公司更好地认识大类资产市场，支持战略资产配置和战术 资产配置。三是帮助银行理财子公司提升生产运行效率，降低业务运行成本。挑战方面，主要表现为科技应用 给银行理财优势领域带来一定压力。拥有技术优势的互联网巨头能够以更低的成本定位目标客户、开展营销获 客，对银行理财的客户优势、渠道优势造成冲击。为此，银行理财子公司必须加大科技投入，依托母行并利用 市场力量加快构建先进的资产管理科技信息系统，锻造新的核心竞争力。

七、理财子二次转型的路径探讨

1、明确机构定位，与公募基金竞争、合作并存

2023 年公募规模和占比已经超过银行理财。监管口径趋同使得银行理财与公募基金在业务模式和产品形 态上极为相似，公募基金的迅猛发展也给还处于转型探索时期的理财公司带来较大的竞争压力。在过去 2018- 2023 年 5 年内，公募基金规模实现翻倍增长，增加了 14.45 万亿，达到 27.48 万亿，而同期理财规模只增长了 4.76 万亿，2023 年年末达到 26.8 万亿。2023 年，公募基金在大资管中的市场占比达到 20.31%，而银行理财在资管的市场占比为 19.98%，2023 年公募规模和占比已经超过银行理财。

但在国内财富管理市场仍具备极大发展空间的背景下，二者仍有合作互补的空间。理财子公司应精准把握 与公募基金的“竞合”关系，明确机构定位，确定发展方向。 一次转型中，理财子通过委外等方式，同公募合作；二次转型中，理财子需要将投研能力内部后，同公募 基金在“竞合”中相伴成长。理财子公司的成立依托于母行资产管理部，理财文化起源于银行信贷文化，与公 募基金的投资文化存在很大不同。因此，在“一次转型”中，在理财子公司成立的初期，理财子借助外部公募 基金力量，发展投顾、FOF 模式、委外等间接投资权益类资产，并逐步搭建完善自身的权益投研体系。在“二 次转型”中，理财子公司仍需继续发扬固收类产品的投资优势，并且随着权益投研体系搭建完成后，权益投资 需要从被动投资过渡到主动投资，增加权益产品和权益投资规模，持续提升权益投资实力，实现同公募基金的 同台竞技。除权益投资外，理财子公司在风控平台搭建以及估值体系构建方面也存在不足，公募基金也可从风 险控制和估值清算等领域着手与理财子公司进行合作。

2、加强产品管理能力，完善产品体系的布局，拉长产品谱系

资管业务统一监管，银行理财此前的监管红利消失，及时建立起一套成熟完整、富有特色的全谱系产品体 系尤为重要。同时，银行理财也不是从零到一、从无到有，而是带着母行巨大存量客户资源转换到今天的行业 角色。因此，应充分发挥母行客群基础和研究专长，在此基础上构建资管新格局下的理财产品体系。

在一次转型中，理财子的产品体系在持续变短。在 2019-2023 年期间，固收类产品占比持续回升，而混合 类和权益类产品占比在持续下降。产品体系集中在固收类产品，体系在变短。固收类占比从 2019 年 78.06%提 高到 2023 年的 96.34%，提高近 20%占比，而同期混合类产品的占比持续下降，从 22%下降到 2023 年的 3.12%，降幅接近 20%，而权益类和商品及金融衍生品占比基本上保持稳定。

而在二次转型中，理财子产品体系需要持续拉长。第一，基于投资者的风险偏好和母行信用研究能力专 长，将固收类和现金管理类理财作为主打产品做大做强。但是固收类产品的占比需要下降，同时固收+产品的 占比也需要提高。随着权益投研实力的提升，需要增加混合类和权益类产品的发行。第二，攻破非标投资在期 限错配和打破刚兑方面的难点，继续发挥非标投资在银行理财的特色优势。第三，在投资者机构化的大背景下， 养老基金、社保基金、实体企业等机构投资者产生的资管需求与日俱增，理财子公司可以针对不同客户需求打 造差异化产品，设计更加符合机构客户运作习惯及风险偏好的理财产品，逐步实现从零售客户向机构客户的变 迁，满足不同层面投资者全方位的理财需求。目前机构理财规模占比在 10%左右，在二次转型中，要实现客户 的机构化，大力发展对公理财，未来 5 年将机构理财的规模占比提高到 20%左右。第四、加大私募理财产品的 发行，更多的服务于高净值客户和私行客户，同时也更好的服务实体经济，满足企业各种类型的融资需求。目 前私募理财规模占比 5%左右，未来需要行业需要提高到 10%左右占比。其五、加大主题类理财产品的发行， 构建差异化的发展特色。国家在贯彻落实金融“五篇大文章”，银行理财子通过特色主题类产品的创设来落实 国家战略。比如：发行养老金理财产品、养老理财产品，来落实养老金融战略；通过发行 ESG 产品、低碳产 品、绿色产品以及投资绿色债券来落实绿色金融战略；通过发行专精特新理财产品、科技创新理财产品来落实 科科技金融战略；通过发行乡村振兴产品、普惠金融产品来落实普惠金融战略。从而助力的母行发展战略的落 实。其六、加大美元理财产品的发行。美元理财产品属于一种特殊类型的理财产品，高收益低风险等级，尽管 未来美国进入降息周期，但是其利率仍将在较长时间内高于目前国内理财子平均的业绩比较基准。其七、加大 黄金类理财产品的发行。客户保值增值的需求在持续提高，黄金的价值也将持续回升，理财子可以适当的增加 含黄金类的产品，满足客户的需求。其八、提高高风险等级产品的发行。随着未来监管取消对 PR4 和 PR5 产 品必须面签的限制，理财子可以适度增加高风险等级产品的发行数量，与此同时，随着混合类和权益类产品的 发行，产品平均的风险等级会稳步上移。

3、以大类资产配置为核心培育投研能力

一次转型中，理财子在大类资产配置上：重安全，轻收益。客户风险偏好在持续下移，银行理财产品资产 配置主要以债券、同业存单、现金及银行存款为主，2023 年占比达到 88%，而在非标准化债权类资产、权益 类资产、另类资产等方面的配置能力明显不足，2023 年占比只有 12%。 二次转型中，理财子在大类资产配上，重安全同时重收益。客户风险偏好上移后，对安全性的要求在下降， 而对收益性的要求将持续回升。理财子在资产配置中既要注重安全性资产配置，同时也需要重视博收益资产的 配置。结合 2023 年情况看，未来博收益资产占比需要提高，而安全性资产占比需要下降，这就更加需要理财 子提高投研能力，加大大类资产配置。另外，随着经济的发展和居民财富的不断积累，跨市场、跨资产的全球化资产配置将成为居民理财需求的发展方向。随着资管产品的不断丰富与创新，理财子公司应延续母行固收产 品的投研优势，补齐权益投研能力的短板，组合债券、股票、另类资产和海外资产，以大类资产配置为核心构 建投研体系，逐步提升投研能力。海外资产配置和另类资产配置理应成为二次转型的重心。

4、加强权益团队的建设

长期来看，随着理财子资产管理能力不断增强，市场波动对含权理财产品净值的冲击力度有望下降，权益 类资产将成为增厚理财产品收益的重要资产类别。随着权益投资政策环境不断向好、大资管行业加快转型升级， 布局权益市场，挖掘拥有长期生命力、具备持续回报能力的资产，增加权益类产品发售是大势所趋。理财子应 加大权益类产品发行，抓住权益产品布局的时间窗口。而这需要加强权益投研团队的建设 薪酬体系方面，公募基金作为高度市场化的机构对理财子有重要借鉴意义，理财子可以在以下三大方面实 现突破，打造专业稳定的权益投研团队：（1）提升现阶段收入水平，缩小与公募基金差距，向核心人才倾斜 资源；（2）确立职级透明的晋升路径，以更广阔的职业发展空间吸引留住人才；（3）构建以业绩为导向的考 核体系，推行超额收益分成、股权激励等激励举措。

5、渠道端：直销渠道是理财子渠道建设的战略方向

二次转型中，直销渠道尤其是直销 APP 的建设成为理财子渠道建设的战略方向。尽管在短期内难以创造 与成本相对等的收益，但理财子想要完成向专业化的资管公司转型，直销渠道的建设至关重要。其一、直销渠 道建设能够减轻理财公司对母行的过渡依赖，真正将理财公司从银行业务中剥离出来。着眼于理财公司的未来 发展，直销渠道的建设是理财公司渠道建设的战略方向。其二、从理财公司的长远发展来看，无论是产品设计 还是未来开展投资者教育甚至发力投顾业务，都需要理财公司直接触达客户，需要获取底层客户的交易和行为 数据来做支撑，而这些底层数据无法从代销渠道获取，即使是关系最为密切的母行也并不会与理财公司共享客 户的底层数据。从这个角度来讲，基金公司成立直销渠道的经验有很大的借鉴意义。其三、虽然理财公司暂时 不会面临同互联网巨头争夺流量的压力，但之后的政策走向尚不可预测，而且各渠道的市场份额可能会随着政 策和市场环境不断变化。提前布局直销渠道，实现多元化的销售渠道覆盖，意味着可能在未来抢占更多的市场。

6、加快数字化转型，打造以金融科技为生产力的综合型资管公司

在资管新时期，国际先进同业纷纷加大科技投入，贝莱德、瑞银等将每年营收的 10%左右用于科技研发， 科技人员占比已达 20%～30%。在科技驱动商业模式创新的时代背景下，理财子公司应加快金融科技融合，以 大数据、人工智能等技术为基石，将数字化能力建设融入到产品设计与创新、风险防控、客户营销等各个环节， 打造以金融科技为生产力的综合型资管公司，通过提升智能化服务能力增强理财子公司的竞争力。

编辑：火腿肠