2024年证券行业评分模型构建与结果分析

一、证券公司业务经营现状与风险关注要点

证券公司经营业务可以分为两类：一类是通道类的轻资产业务，涵盖经纪业务、投行 业务、资管业务等，此类业务不以资本扩张为前提获利，而主要依靠牌照价值获得竞争优 势和盈利；因而，其风险敞口不大。第二类是重资产业务，包括信用业务、自营业务等， 该类业务需要大量资本投入，构成证券公司经营的主要风险点。

1.1 业务规模及结构

业务规模及排名体现了证券公司在该细分业务领域的市场竞争力和认可度。通常情况 下，业务收入排名越高，代表证券公司在该业务领域竞争力越强，风险相对越小。 业务结构过于集中对中尾部主体构成较大风险。业务过于集中，意味着风险难以有效 分散。尤其对于中尾部主体而言，一旦某项高收入贡献度的业务因经营违规受到监管重大 处罚而受限，很可能对其短期流动性构成较大的负面扰动。此外，由于依靠牌照优势盈利 的经纪、投行等轻资产业务同质化严重，价格竞争激烈，马太效应尤为明显；大部分中尾 部券商难以在轻资产业务中取得竞争优势，为了实现弯道超车，近年来部分中小券商对重 资产业务依赖度1有所上升，经营风险或进一步放大。

1.2 经纪业务

经纪业务是指开展证券交易营销，接受投资者委托开立账户、处理交易指令、办理清 算交收等经营性活动，通常被认为是券商的“压舱石”业务，主要依靠牌照红利创造营收。 2015 年至 2019 年，证券公司经纪业务收入整体呈下滑态势，倒逼财富管理转型加速，因 此，2019 年以来经纪业务收入有所回升。

券商经纪业务整体来看风险不大，需关注量、价两大维度。从量的维度来看：第一， 券商经纪业务受股票市场情绪影响较大，呈现出明显的周期性，当股市走熊时，经纪业务 净收入将随客户买卖股票需求下降而收缩。第二，营业部布局和获客能力很大程度上决定 了证券公司经纪业务的市场竞争力。营业部铺设数量越多、铺设区域越集中于经济实力强 的城市、获客能力越强，则经纪业务市场竞争力越强。从价的维度来看：第一，公司经营 战略很大程度上决定了佣金率。若公司采取激进的“价格战”战略，则会拉低佣金率。第 二，客户结构是影响佣金率的另一主要因素。证券公司对机构客户提供的并非标准化的服 务，往往会附加智力支持等其他服务，因而机构客户占比与佣金率通常正相关。

1.3 投行业务

投资银行业务可以分为证券承销与保荐业务、上市公司并购重组财务顾问、公司债券 受托管理、非上市公众公司推荐和资产证券化等其他具有投资银行特性的业务。2015 年 以来，投行业务收入占比整体呈现“倒 V”型走势。

投行业务马太效应明显。券商投行业务同质化程度较高，头部效应明显，主要依靠平 台地位、品牌效应、资源优势及价格获得竞争优势。2015 年以来，前十大券商股票和债 券承销额集中度整体呈上升趋势，截至2023年12月31日，二者分别为74.95%和65.82%， 头部券商投行业务具有明显的优势。

投行业务的本质是资金中介，对净资本不产生消耗，因而风险整体可控。我们将证券 公司投行业务风险关注要点归纳为以下几方面：第一，监管政策。监管政策对券商投行业 务影响较大，政策收紧的年份券商投行业务开展难度将显著增加。可关注监管动态及公司 收到罚单情况。第二，发行人资质与风险情况。发行人的经营、财务和法律风险均会传导 至证券公司，当前监管对投行业务坚持穿透式监管和全链条问责，考虑到中尾部券商风险 应对能力偏弱，一旦发行人风险扩散，则会对该券商整体的业务经营带来较大负面影响， 因此，需重点关注中尾部券商发行人资质。第三，包销业务形成的风险敞口。部分券商包 销业务已逐渐脱离投行业务的本质，而转为自营业务的运营模式，风险敞口相对大。

1.4 资管业务

资产管理业务是指证券公司根据资产管理合同约定的方式、条件、要求及限制，对客 户资产进行经营运作，为客户提供证券、基金及其他金融产品，并收取费用的行为。具体 而言，资产管理业务产品类型可以分为定向资产管理计划、集合资产管理计划和专项管理 计划等。其中，定向资产管理计划的受托金额占比最大。 “资管新规”压降通道业务，关注资管业务中主被动产品构成情况。2018 年“资管 新规”发布后，券商资管通道业务受到了较大的限制，主动管理型产品占比大小很大程度 上反映了券商在资管业务上的竞争力。2018 年以来，在“去通道”的背景下，券商资管 业务管理规模呈现较为明显的下滑趋势，业务收入仍相对稳定，但在总收入中占比整体呈 下降趋势。

资管业务资金投向及违约情况能够起到较大的风险提示作用。第一，资管业务资金若 过多投向权益类产品，则风险相对较大；第二，同样投向固收类产品的前提下，需关注投 向安全性高的国债、政策性金融债、地方政府债及高信用评级的信用债占比；第三，关注 资管产品投资标的违约情况及计提相关减值是否充分。

1.5 信用业务

信用业务分为融资融券业务和股票质押业务。具体来看：

1.5.1 融资融券业务：具有高杠杆性，标准化程度高，风险整体可控

两融业务本质为出借资金给客户买卖证券，资金用途相对明确，资金监控难度偏低。 融资融券业务是指证券公司向客户出借资金供其买入证券（融资）或出借上市证券供其卖 出，并收取担保物（融券）的经营活动。证券公司在此过程中通过借款、发债、转融通等 手段来筹措资金，放大杠杆，赚取息差。但考虑到该业务较为标准化，合约细节上通常对 资金或证券用途有明确规定，我们认为其风险处于可控的范围内。

证监会对融券业务强化监管，风险进一步降低。2024 年 2 月 6 日，证监会对融券业 务提出三方面进一步加强监管的措施：一是暂停新增转融券规模，以现转融券余额为上限， 依法暂停新增证券公司转融券规模，存量逐步了结；二是要求证券公司加强对客户交易行 为的管理，严禁向利用融券实施日内回转交易（变相 T+0 交易）的投资者提供融券；三是 持续加大监管执法力度。目前来看，融券业务在监管趋严的背景下，逐步回归本源，风险 有所下降。 两融业务收入和规模整体呈上升趋势。截至 2022 年末，两融业务收入占比 26.29%， 较 2021 年有明显的上升。规模来看，随着 2019 年《融资融券交易实施细则》取消了最 低维持担保比例不得低于 130%的统一限制，两融业务规模有所增长，2023 年证券公司该 业务余额为 16508.85 亿元，较 2019 年增长约 62%。

具体来看，我们认为两融业务潜在的风险关注要点如下： 第一，关注股市波动对两融业务的影响。两融业务为顺周期业务，股市行情对其影响 较大。如 2014-2015 年股市走牛，两融业务余额大幅上涨。第二，关注相关监管指标及风险指标。1、《证券公司融资融券业务管理办法》规定： 证券公司融资融券的金额不得超过其净资本的 4 倍。2、维持担保比例，是指客户担保物 价值与其融资融券债务之间的比例，计算公式为：维持担保比例=（现金+信用证券账户内 证券市值总和+其他担保物价值）/（融资买入金额+融券卖出证券数量×当前市价＋利息 及费用总和）。2019 年《融资融券交易实施细则》取消了最低维持担保比例不得低于 130% 的统一限制，该指标目前由券商与客户自主约定。 第三，关注发生风险的金额及减值计提是否充分。两融业务风险发生金额是该业务风 险大小的直接体现。此外，减值计提占该业务余额的比例可以反映出券商在风险发生时的 应对能力；进一步地，可关注减值计提二阶段、三阶段金额所占对应阶段余额的比重，以 观察该业务潜在损失敞口的覆盖是否充分。

1.5.2 股票质押业务：标准化程度较低，风险暴露可能性相对高

股票质押业务本质为质押资金给上市公司股东用于生产经营，资金监控难度较大。股 票质押业务是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资 金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的业务。虽然监管规定上市公司股 东融入资金只能用于实体经济生产经营，但该业务标准化程度偏低，具体用途可操作空间 相对较大，难以形成有效监控。 股票质押业务难以引发行业系统性风险。考虑到当前多数证券公司股票质押业务已处 于存量风险化解阶段，新增较少，目前来看，该业务难以引发整个行业的系统性风险，风 险或更多存在于个别券商。且证监会 2024 年 2 月 5 日表态，“引导券商等机构增加平仓 线弹性，促进市场平稳运行”。总体而言该业务风险有所缓释，后续或更多的是个别主体 的风险暴露。

具体来看，我们认为股票质押业务潜在的风险关注要点如下：第一，关注上市公司2大股东风险情况。由于国企资质普遍较强，一般无需通过股票 质押进行融资，券商该业务的客户多为民营企业，较弱的客户背景放大了该业务的风险。 因此，需重点关注上市公司的大股东资质，可通过大股东历史上是否存在违约行为、违法 行为以及过往工作履历等进行判断。警惕上市公司或大股东违法违规行为导致司法冻结而 无法平仓变现的可能。 第二，关注上市公司经营情况。1、上市公司经营业绩与股价正相关，股价贬值对券 商来说意味着质押物价值下跌，一旦上市公司因经营困难无法偿还借款，券商往往也无法 通过出售质押的股票收回成本。可通过上市公司在所属行业中的市场份额及财务报表数据 等判断其经营业绩。2、上市公司经营风险与股价负相关，可通过其所处行业景气度、涉 诉情况、负面舆情等判断经营风险大小。 第三，关注股市波动对股价影响。市场不景气、股市走熊的情况下，上市公司股价往 往普遍会下跌，进而可能抬升股票质押业务风险。 第四，关注相关监管指标及风险指标。履约保障比例，是指单笔交易或合并管理的多 笔交易的标的证券市值与初始交易成交金额的比值。警戒线一般为 150%-160%；平仓线 一般为 130%-150%。 第五，关注发生风险的金额及减值计提是否充分。关注细节基本与两融业务相同，此 处不再赘述。

1.6 自营业务

自营业务是证券公司运用自有资金进行金融工具投资，赚取投资收益的业务。自营业 务投资收益受市场行情及投资风格、风控能力等内外部因素共同影响，波动较大。总体而 言，券商自营业务风险在各经营业务中居于前列。

具体来看，我们认为自营业务潜在的风险关注要点如下： 第一，自营业务收入与市场行情紧密相关，关注市场行情波动带来的冲击。2015 年 上半年、2019-2021 年市场行情较好，自营业务收入较高，而 2016-2018 年、2022 年， 证券市场处于相对弱势行情，自营业务收入略有下滑。需警惕股市、债市波动对自营投资 的负面影响。

第二，持仓品种及投资结构与风险高低密切相关。通常来说，券商持仓品种分为股票、 债券、基金、理财、券商资管及非标等，以固收类投资为主。从风险集中度角度来看，持 仓权益类、非标类品种比例与风险成正比。监管要求：自营权益类证券及其衍生品/净资本 ≤100%，预警标准要求≤80%；自营非权益类证券及其衍生品/净资本≤500%，预警标 准要求≤400%。债券投资结构方面，第一，债券投资中安全性较高的国债、政策性金融 债、地方政府债及高信用评级的信用债占比越高，则自营业务风险越低；第二，债券类产 品还可以关注外部评级，若持仓外部评级较低的债券，则风险较大（但持仓债券评级多数 券商不公开披露）

第三，资产质量反映公司自营业务的投资水平。证券公司自营业务的核心要点在于可 为公司带来稳定的收益，自营业务投资品种的质量主要体现在两方面：1、违约数量及金 额，违约数量、金额较小，则意味着投资品种质量较高；2、持仓标的所属行业景气度， 债券、股票收益率受市场波动影响大，持仓标的若多属于景气度偏低、风险偏高行业（如地产），则会放大自营业务整体的风险。 第四，风险控制能力实际上是证券公司投资风格的反映，决定了自营投资收益的下限。 通常情况下，投资风格激进的券商多以过度追求收益为目的，往往忽视风险控制，所面临 的潜在风险相对较大，即证券公司自身的风控能力强弱与投资风险大小成负相关。识别证 券公司自身的风控能力强弱可通过减值计提比例、历史风险事件、被监管处罚情况、涉诉 情况等指标进行判断。

二、证券公司财务层面关注要点

2.1 盈利能力

证券公司盈利能力主要关注以下财务指标： 1、ROA 与 ROE，分别衡量企业总资产盈利能力和股东的获利能力。 2、营业收入支出比，计算公式为：营业支出/营业收入，衡量单位营业收入的成本， 越低越好。 3、盈利稳定性，计算公式为：近三年利润总额标准差/利润总额均值的绝对值，该指 标越低表明盈利稳定性越强。 4、净利润、营业收入及变化情况。通常情况下，证券公司利润、营收持续下滑或连 续亏损，表明其自身造血能力下降，可以映射出其经营端的风险。

2.2 资产规模

资产规模与券商抗风险能力成正比。“大而不能倒”的逻辑同样适用于证券公司，资 产规模越大的券商，系统重要性往往越强，也更可能在经营遭遇困难时得到救助。

2.3 债务水平与偿债能力

1、有息债务规模及短债占比。有息债务规模较大且短期债务占比偏高，表明公司面 临一定的偿债压力。 2、EBITDA 利息覆盖倍数。计算公式为：EBITDA/（应付债券利息支出＋拆入资金 利息支出＋长、短期借款利息支出＋委托贷款利息支出＋其它利息支出）。该指标主要用 来衡量企业偿付利息能力，反映了企业在支付利息支出时的可用性，覆盖倍数越高，说明 企业偿付利息的能力越强，风险越低。 3、优质流动性资产/短期债务。衡量企业短期的偿债能力，该指标与企业短期偿债压 力呈反比。其中优质流动性资产的组成《证券公司风险控制指标计算标准规定（征求意见 稿）》中作了详细的规定，即货币资金+结算备付金+国债、中央银行票据、国开债+政策性 金融债、政府支持机构债券+地方政府债券+同业存单+信用评级 AAA 级的信用债券、银行 承兑汇票+信用评级 AAA 级以下，AA+级（含）以上的信用债券、银行承兑汇票+货币基 金及利率债指数基金+上海 180 指数、深圳 100 指数、沪深 300 指数、中证 500 指数成份股及宽基指数类 ETF，其中各部分需要扣减已冻结或质押部分。

三、证券行业监管要点与合规处罚情况

3.1 监管政策

证监会近年来释放强监管促高质量发展鲜明信号，违规处罚力度加大。2019 年新《中 华人民共和国证券法》出台，证券发行由核准制改为注册制，同时显著加大证券公司未勤 勉尽责处罚力度；2021 年发布《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，全面贯彻证券 违法行为“零容忍”理念，对证券行业监管力度再次升级；在全面推行注册制下加大投行 业务监督力度，2021 年出台《关于注册制下督促证券公司从事投行业务归位尽责的指导 意见》，强调“申报即担责”，建立投行业务违规问题台帐，重点对项目撤否率高、公司债 券违约率高、执业质量评价低、市场反映问题多的证券公司开展专项检查。投行业务严监 管可能加剧证券行业分化，头部券商或持续占据优势地位。2024 年 3 月集中发布四项“两 强两严”政策文件，涉及发行上市准入、上市公司监管、机构监管、证监会系统自身建设， 突出“强本强基”和“严监严管”。 监管引导证券行业资本与风险水平相适应。2020 年《证券公司风险控制指标计算标 准规定》将连续三年 A 类 AA 级及以上证券公司风险资本准备调整系数从 0.7 降为 0.5，《证 券公司风险控制指标管理办法》设定杠杆率不低于 8%的监管要求，《关于修改〈证券公司 分类监管规定〉的决定》引导证券公司更加注重资本约束，新设“风险覆盖率达到 130% 且净资本 150 亿元以上、风险覆盖率达到 130%的，分别加 2 分、1 分”，2023 年《证券 公司风险控制指标计算标准规定（修订稿）》再次突出风险管理，强调根据业务风险特征 和期限匹配性,合理完善计算标准。总的来看，证券行业风险控制方面的监管日趋完善，监 管层面引导证券行业资本与风险水平相适应。

证券公司次级债是补充资本的重要渠道。2010 年发布的《证券公司借入次级债务规 定》允许证券公司借入 2 年以上的长期次级债用于补充净资本，但不得超过净资本的 50%； 2012 年《证券公司次级债管理规定》首次允许证券公司非公开发行次级债，并将长期次 级债的期限修订为 1 年以上；2020 年发布《关于修改<证券公司次级债管理规定>的决定》， 允许证券公司公开发行次级债，并支持证券公司发行减记债、应急可转债等创新类债券产 品。

3.2 监管评级

根据《证券公司分类监管规定》，证券公司分为 A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、 B）、C（CCC、CC、C）、D、E 等 5 大类 11 个级别。A、B、C 三大类中各级别公司均为 正常经营公司；D 类、E 类公司分别为潜在风险可能超过公司可承受范围及因发生重大风 险被依法采取风险处置措施的公司。监管评级是监管部门对证券公司在行业内业务活动与 其风险管理能力及合规管理水平相适应的相对水平的评价，因而对衡量证券公司的风险水 平具有较强的参考性。

3.3 资本充足性

资本充足性主要关注净资本规模、净资本/净资产、风险覆盖率和资本杠杆率等几大 维度。其中，净资本是证券公司可随时用于变现以满足支付需要的资金数额，体现了券商 的风险抵御能力；净资本/净资产可以反映出优质资产占比；风险覆盖率一般衡量净资本对 风险资本的覆盖程度；资本杠杆率则衡量资本实力。

3.4 流动性

监管对证券公司流动性作出了明确的规定，主要关注优质流动性资产占比、流动性覆 盖率和净稳定资金率三个方面。其中，流动性覆盖率主要衡量短期流动性，而净稳定资金 率则衡量中长期流动性。

3.5 合规处罚

“严监管，防风险”仍是监管的主旋律，证券业监管处罚力度有所加大。2020 年 3 月新证券法实施，证券公司被处罚次数同比增长 45.76%，共收到罚单 258 张。近几年证 券公司因违规被处罚次数及罚没金额略有波动，但整体居于高位。2023 年以来全面注册 制落地，提升了违规减持等罚款上限，截至 12 月 31 日，监管机构 2023 年共开出 327 张 罚单，罚没金额达到 7603.65 万元。监管机构通过行政监管措施在信息披露、合规经营、 勤勉尽责等方面给予监管意见，有利于规范证券公司经营，压实资本市场“看门人”的责 任。

暂停业务的处罚对证券公司影响整体有限，关注对营收贡献度高的业务受限情况。 2015 年以来，多家券商因违规行为被监管机构暂停相关业务，但对其影响相对有限，大 多数处罚并未传导至公司的营收和净利润。但需关注对营收贡献度高的业务因监管处罚而 受限的情况，此类业务一旦受限，传导效应将更加明显，风险存在进一步释放的可能性。

四、证券行业信用分析核心指标与模型构建

4.1 信用分析核心指标

虽然上述广度指标分析是信用研究员开展工作普遍要关注到的问题，但打分表的构建 需要更有区分度、选取更精炼的指标、也要考虑数据可得性的问题。基于对证券行业信用 分析指标的全方位梳理，在数据可得性的前提下，我们进一步挑选了一些更有代表性的核 心分析指标作为评分标准，从公司治理、经营层面、财务层面和风险管理等四大维度来构 建证券行业信用评分模型，并选取一些调整项指标对最终评分结果进行调整，以使结果更 加合理。

4.1.1 公司治理

券商作为稀缺的金融牌照，目前以国资背景为主。证券公司存续债 Top30 的券商中，央国企背景券商占比高达 80%。且考虑到部分民营券商正逐渐被收归国有，如宏泰集团受 让“当代系”股权，成为天风证券控股股东，未来国资背景券商比例或将延续增长态势。 通常情况下，央国企背景券商可得到的支持力度大于民营背景券商；且股东层级越高，自 身抗风险能力通常越强，可协调的资源往往也越多。

4.1.2 经营层面

经营层面主要关注证券公司的市场竞争力，即市场份额和细分业务排名。证券公司营 收所占的市场份额与其市场竞争力和认可度正相关，而细分业务排名反映出证券公司在该 业务领域的市场地位与影响力。截至 2022 年末，中信证券主要业务排名均位居同业首位， 市场份额同样稳居第一。

4.1.3 财务层面

截至 2022 年末，中信证券总资产规模为 1.31 万亿元，稳居行业第一，而部分中小券商总资产规模不到 1000 亿元，头尾部分化明显。此外，部分中小券商盈利能力偏弱，ROE 为负，且盈利波动较大。

4.1.4 风险管理

风险管理主要关注监管评级、风险覆盖率和合规水平等方面。存续债 TOP30 证券公 司中，2021 年证监会分类评级在 A 及以上的占比 87%，2022 年披露数据的 18 家证券公 司监管评级均在 A 及以上，监管维度来看，风险处于可控范围。风险覆盖率方面，存续债 前 30 的证券公司的该指标多集中在 200-250%区间，较监管预警尚有较大安全边际。

4.1.5 重要调整项

存续债前 30 的证券公司信用业务风险可控。披露数据的存续债前 30 的证券公司的 平均维持担保比例和平均履约保障比例均高于 200%，安全垫较厚。以股票质押业务阶段 三减值准备/近三年净利润均值作为衡量股票质押业务风险的指标之一，整体来看，披露数 据的证券公司中，多数股票质押业务阶段三减值准备占净利润的比重不高，大多在 20% 以下。

4.2 打分结果及验证

我们主要采取最小-最大归一化方法对大部分定量指标进行线性打分，对于与信用水 平 呈 正 相 关 指 标 ， 取 (xi-min(x))/(max(x)-min(x)) ； 与 信 用 水 平 呈 负 相 关 指 标 ， 取 (max(x)-xi)/(max(x)-min(x))。将数据取值映射到[0,1]范围，并用该值乘以指标所赋权重， 即得到对应的得分。

为了验证打分模型的准确性，我们选取了截至到 2024 年 3 月 1 日证券公司债 1 年期 中债估值收益率作为 Y 轴，其对应的信用得分作为 X 轴，绘制散点图。 1 年期中债估值收益率主要是我们根据期限利差合成。具体操作为：（1）根据当日中 债估值收益率的期限结构得到不同评级、不同剩余期限的到期收益率；（2）计算发债主体 样本券对应的期限利差，即样本券相同评级、相同剩余期限的到期收益率与对应评级、剩 余期限为 1 年的到期收益率之差；（3）将样本券收益率减去对应期限利差则合成了 1 年期 中债估值收益率。 一年期中债估值收益率与证券公司信用得分相关系数为-0.68，二者负相关，验证了我 们的评分结果。从投资角度来看，收益率相近的情况下，信用得分越高的主体，或相近信 用得分下中债估值收益率越高的主体，投资价值越高。

五、证券公司主体投资价值判断

上述信用评分结果对证券公司信用风险进行了排序，基于该结果并结合不同投资者的 风险偏好，我们根据收益率将券商划分成低风险主体和高性价比主体两个维度，分别对应 收益率 2.35%以内、2.35%以上的收益率区间，在每个区间内选取风险收益比较高的标的 以供投资者参考。

5.1 收益率2.35%以内主体

中信证券、华泰证券、中金公司、中信建投证券、东方证券、银河证券。上述 6 家证券公司各方面表现均较好，综合得分较高，风险较低，均位于趋势线以上，为低风险主体， 适合追求稳定收益的风险厌恶型投资者。其中，在相近收益率的情况下，中信证券和银河 证券的得分相对更高，因此这两家主体风险收益比较高，更具有投资价值。 具体来看，中信证券股东背景强大，作为中国中信集团金融板块的重要组成部分，在 集团内具有较高的战略地位，能够在资本、业务等方面得到强有力的支持。此外，公司营 业收入所占市场份额稳居同业第一，2022 年主要细分业务排名均为对应业务领域的首位， 行业地位突出。财务层面，2022 年公司总资产规模 1.31 万亿元，较第二名高 4476 亿元； 利润水平处于行业领先地位，盈利稳定性较好。风控能力方面，公司 2020-2022 年证监会 分类评级均为 AA，风险覆盖率均高于监管标准 35pct 以上，风控能力较强。 银河证券实际控制人为中央汇金投资有限责任公司，综合实力非常强，能在资金、业 务机会等方面为公司的发展给予了较大的支持。经营层面，2022 年，公司经纪业务、自 营业务和信用业务收入均位于行业前十，具备较强的竞争优势。风控能力方面，公司 2020-2022 年证监会分类评级均为 AA，风险覆盖率均高于监管标准 100pct 以上，风控能 力很强。 整体来看，中信证券和银河证券风险偏低，对于低风险偏好投资者而言，投资性价比 较高。

5.2 收益率2.35%以上主体

中泰证券、东方财富证券、天风证券、国金证券、国联证券、方正证券、东北证券。 上述 7 家证券公司收益率相对较高，适合中等及以上风险偏好机构进行具体分析。其中， 国金证券在相近得分下收益率更高，挖掘价值相对更大。 国金证券基本面尚可，特许经营资质较为齐全，具有较好的发展基础，整体业务实力 优于同业平均水平，经营风格较稳健，尚无重大违约；2020-2022 年监管评级分别为 AA、 A、AA，风险覆盖率高于行业平均水平。 收益率偏高的原因主要是：第一，控股股东为民营企业，外部支持能力有限；第二， 市场份额和总资产规模较低，市场竞争力一般；第三，营业收入支出比较高，成本控制能 力有待加强。但是，考虑到国金证券经营层面各项业务居于行业中等靠前位置，风险控制 能力较强，基本面无明显瑕疵，因此，风险相对可控，对于中高风险偏好的投资者而言， 仍具备一定的挖掘价值。

编辑：火腿肠