2024年钢铁行业专题研究：日本钢铁行业发展历程及启示

参考日本发展历程，看钢铁行业生命周期

需求：钢铁行业发展的根本动力

总量变化：与工业化进程紧密结合

钢铁行业发展与国家工业化进程紧密结合。钢铁是国家发展的基础性工业，行业的发展与 国家的工业化进程紧密联系在一起，并通常呈现出萌芽期、快速成长期、成熟期、衰退期 等几个阶段。其中萌芽期钢铁需求缓慢增加，产品以进口为主，国内钢铁工业实现从无到 有;快速成长期钢铁行业随着工业化进程快速发展，钢铁产能、产量快速提升，是国家发展 的支柱产业之一；而随着工业化进程放缓，钢铁需求开始进入下降阶段，部分国家如日本、 德国、韩国钢铁工业通过兼并重组、智能化改造、绿色改造、高端产品研发等，仍能在全 球范围内保持较强竞争力，进入成熟期；而部分国家如英国等，经济发展重心转向金融和 其他新兴产业等，叠加钢铁消费持续下滑，导致本国钢铁产业逐步走向衰退。

以日本为例，1973 年日本粗钢产量达峰，随后行业逐步进入成熟期。

1) 1945-1955 年 战后恢复期：1945 年二战结束后，日本通过合理化计划等方式，运用 政府贷款，扩产生产设备、推行新生产技术，降低成本、增加生产能力，扶持本国钢 铁产业恢复，日本粗钢产量从 1946 年的最低 55.7 万吨提升至 1955 年的 940.8 万吨， 重新超过战前历史最高水平。

2) 1956-1973 年 高速增长期：随着日本工业化进程开始，日本经济开始高速增长，建筑 业及钢铁产业也成为了增长支柱和主导产业之一。期间日本粗钢产量从 1956 年的 1110.6 万吨提升至 1973 年的 1.19 亿吨，复合增速 15.0%，日本占全球粗钢产量比例 从 4%提升至 17.3%。同时日本 GDP 从 1956 年的 9.42 万亿提升至 1973 年的 11.25 万亿，复合增速约 15.7%。

3) 1974-1990 年 产能过剩、调整期：从 70 年代到 80 年代，全球两次石油危机导致日 本生产成本上升、需求走弱，产能开始出现严重过剩，钢铁行业进入较长时间的艰难 运行时期，日本粗钢产量开始见顶回落。但随着 1986 年到 1990 年前后日本泡沫经济 的出现，日本建筑投资快速上行，并于 1990 年前后见顶，支撑国内钢铁需求暂时扩张。 期间日本粗钢产量总体维持在 1 亿吨附近。

4) 1991-2007 年 地产行业调整期：日本泡沫经济破灭后，地产行业进入调整期，日本国 内钢铁需求开始回落，从 1991 年的 9915 万吨，到 2007 年回落至 8590 万吨，降幅 约 13.4%，日本建筑物开工面积从 1990 年的 2.8 亿平下降至 2007 年的 1.6 亿平，降 幅约 43.2%。其中，2003 年后东亚、东南亚等新兴国家钢铁需求的快速增长，也间接 带动了日本钢铁需求企稳回升。

5) 2008 年后 成熟期：从 1973 年日本钢铁行业开始出现产能过剩，产业结构调整便已 开启，产能不断整合、产品结构持续向高附加值方向调整，使得日本钢铁行业在全球 竞争中仍有较强竞争力，保持了较高的出口数量。但由于日本工业化进入中后期，钢 铁产量及需求进入缓慢下行期。日本粗钢产量从 2007 年的 12 亿吨下降至 2023 年的 8.7 亿吨，2008-2023 年年均复合增速约-2%。

结构变化：日本工业化中后期，产品结构向制造业、高附加值转型

随着地产行业进入调整期，建筑业用钢占比显著下降。根据新日铁，日本建筑业用钢从 1990 年的 4300 万吨下降至 2019 年 2100 万吨，降幅约 51%，占比从 39%下降至 22%；制造 业（含间接出口）用钢从 5100 万吨下降至 3800 万吨，降幅约 25.5%，占比从 46%下降至 40%；直接钢材出口从1700万吨提升至3500万吨，增幅约106%，占比从15%提升至37%， 出口依赖度大幅提高。 从品种来看，制造业及高附加值钢材品种产量增长明显。据日本钢铁工业协会，1990 年前 后日本地产行业进入调整期后，与制造业相关的宽幅带钢等产品产量占比有所提升，而与 建筑业相关的棒材、线材、钢板桩等产品产量占比持续下降。其中制造业用钢中，附加值 较高的电工钢、镀锌板等产量增长更为显著。

供给：经过行业优胜劣汰，产业结构实现优化，头部企业盈利水平回升

去产能+兼并重组是优化产业结构的最直接方式。1973 年后，日本钢铁产能开始出现过剩， 日本钢铁行业开始进入结构调整期。其中可分为三个阶段1，一是两次石油危机后由量到质 的转换，为素质改善期；二是进入泡沫经济期后钢铁需求暂时扩大，为事业重整阶段；三 是泡沫破裂后经历了长期的萧条，为彻底的结构重整阶段。其中生产设备的减少和集约化 程度不断加深，是优化产业结构的主要方式。

去产能：政府引导+竞争压力下企业的主动选择

1983 年后，生产设备、制造基地集约化带动产能开始减少。据日本钢铁联盟，1973 年至 2003 年，日本运行的高炉数量由峰值的 72 座逐渐减少至 30 座，长流程制造基地由 27 个 减少至 15 个。同时，1973 年日本最大高炉容积 4617m3，平均炉容 2083m3，到 2003 年 日本 5000m3 以上高炉 6 座，4000-5000m3高炉 14 座，合计占比超过 2/3。生产设备实现 了集约化与大型化。 从产能来看，1973-1982 年日本钢铁行业主要从工艺连续化等方面进行改善，过剩产能并 无明显消除，反而有所扩大。直到 1983 年后日本钢铁产能开始去化，从 1983 年到 2007 年，日本钢铁产能指数从 130 下降至 106，产能利用率指数从最低的 88 提升至 140 左右， 产能过剩情况大幅缓解。而此后随着钢铁行业进入成熟期，本土钢铁需求量逐步萎缩，产 能处于持续去化状态，截至 2023 年底，日本钢铁产能指数下降至 93，较 1983 年高点下降 约 28.5%。

政府的作用：引导设备处理、人员安置、事业重组等。

阶段一：特安法+产构法，设定产能削减目标

第一次石油危机后，日本出台特安法，制定了处理过剩设备计划，主要措施是提供债务保 障。此后的产构法与特安法相似，进一步设定了产能削减目标。

阶段二：圆滑化法，从就业、税收、融资等多方面支持去产能及企业转型

1986 年日元升值造成日本经济萧条，出口产业集聚地区承受较大打击，日本政府制定圆滑 化法，同时以处理过剩设备和调整地区内产业结构为目的，该政策不仅增加了就业人员措 施，还增加了与结转亏损金相关的税收优惠政策，由开发银行提供融资优惠，支援企业处 理过剩设备与企业转型，该阶段日本高炉企业去产能开始快速进行。

阶段三：产活法，考虑就业安定的同时实现业务重组

在日本泡沫经济破灭与 1997 年亚洲金融危机打击下，作为产业再生对策的一部分，日本政 府制定了产活法，在考虑就业安定的同时处理过剩设备、过剩债务和过剩人员。实施流程 为，企业自主提交业务重组计划，再由政府批准，计划中包含了因业务重组而过剩的设备 及人员的安置措施。而一旦计划批准即可享受低息融资，债务保证和税收优惠。其中被批 准的计划中就包含了 NKK 和川崎钢铁合并成立 JFE 控股公司，以及新日本制铁和住友金属 合并成立新日铁住金。

企业的决策：竞争压力加剧下的主动选择。1990 年代之前，日本钢铁行业一致沿用新日铁 为首的“护航系统”合作路线，主张消除竞争、共同承担困难，在此背景下高炉企业产能 在 1985 年前基本没有减少。而 1990 年代，随着日元升值，高炉企业与进口钢铁产品的竞 争、与电炉企业的竞争、以及下游汽车生产商等大型客户压价等压力下，企业决策开始转 变。以新日铁为代表的长流程企业陆续发布新企业战略，主张将合作路线改为竞争路线， 不再分享技术进步，加剧行业竞争，并大幅减少开支和成本、精简人员、提升多元化业务 和提升国际竞争力。总体来看，企业强烈的去产能意愿是由国际竞争压力以及钢铁需求客 观变化所导致的，在此基础上叠加政府的政策支援，促成了高炉企业产能的去化。

兼并重组：优胜劣汰下的结果，产能集约化的进一步推进

利润持续低迷下，头部企业进一步实施经营合并。1990 年代开始，日本钢铁行业竞争加剧， 尽管产能已开始去化，但头部 5 家长流程钢铁企业（新日铁、NKK、川崎制铁、住友金属、 神户制钢）净利率基本维持在±3%内波动，且部分年份出现连续亏损。例如 1991-2002 年 间，川崎钢铁与日本钢管多数时间利润低迷，因此于 2003 年促成双方的合并，并在合并后 进一步将产能合并为东日本钢厂（千叶、京滨）、西日本钢厂（仓敷、福山）以及知多钢管 厂。此后 2009-2011 年住友金属连续 3 年亏损，于是 2012 年新日铁与住友金属合并成立 新日铁住金，并将产能向君津、名古屋、八幡等核心工厂集中，高炉数量与高炉钢铁厂数 量大幅减少。总体来看，亏损企业通过被兼并重组，进一步推进了产能、生产基地集约化， 进而完成供给格局的优化。

影响：供给格局优化，头部企业盈利中枢抬升

行业集中度提升，头部企业净利率中枢抬升。经过一系列去产能与兼并重组的实施，日本 从战后原有近 50 家钢铁企业，到目前形成以新日铁、JFE 控股、神户制钢为主的格局。行 业集中度从 1990 年的 CR5 约 63.8%、提升至 2022 年的 CR3 约 79%。钢铁企业实现了集 团化，也意味着日本钢铁行业完成了设备与生产基地的大型化、集约化，由此带来了生产 效率的提高和成本的降低，叠加持续研发投入下的技术积累，日本钢铁行业在全球范围内 仍保持了较强的竞争力。同时行业重回相对良性的供需格局，头部高炉企业净利润中枢从 1990 年代的 0%左右，提升至 2013-2018 年的 3%左右。

参考日本发展历程，看步入成熟期下的钢铁企业

回顾 1974 年至今股价表现，大同特殊钢累计收益率约 1059%，年化收益率约 5.02%，位 居特钢及钢铁企业收益率第一；新日铁累计收益率约 371%，年化收益率约 3.15%，位居普 钢企业收益率第一。而其他钢铁企业如 JFE 控股、神户制钢，年化收益率在 2%左右。新 日铁及大同特殊钢表现相对较好。 总体来看，随着行业进入成熟期，普钢公司完成从成长向蓝筹的转换，而特钢公司仍保持 了一定成长属性。体现在估值上来看，普钢企业 PE/PB 估值下行，推动股息率抬升，且股 息率是普钢企业估值的锚；而特钢企业盈利稳定性明显更强，估值未出现如普钢企业的显 著下行，PETTM 中枢仍然能够维持 10-15 倍。

普钢：日本需求下行压力下求生存，产能布局优化更为关键

估值变化：成熟期估值下行抬高股息率，股息率是估值的锚

2009-2022 年，日本头部普钢企业 PBLF 持续下行。2005-2007 年期间在东亚、东南亚等 新兴国家钢铁需求增长、日本钢铁产能持续去化、行业产能利用率大幅提升背景下，日本 钢铁行业盈利达到阶段性高点，新日铁等头部普钢企业 ROE 均达到 20%以上。而此后日本 钢铁行业开始进入需求缓慢下行的成熟期，头部普钢企业 ROE 中枢回落至 0%-10%水平。 在此阶段，新日铁、JFE 控股、神户制钢 PB 估值呈现持续下降趋势，新日铁从 2009 年的 1.3 左右下降至 2022 年的 0.5 左右，JFE 控股从 2009 年的 1.4 左右下降至 2022 年的 0.4 左右，神户制钢从 2009 年的 1.1 左右下降至 2022 年的 0.3 左右。

ROE 略有改善+PB 下行推升股息率，股息率成为成熟期估值的锚。随着供给格局的持续优 化，日本头部钢铁企业市场份额进一步提升，同时 2013 年后 ROE 中枢较 1990 年代有所 提高，利润规模总体实现了增长，但估值持续下行、股价维持震荡走势。在此背景下，日 本钢铁公司股息率不断抬升，至 2022 年 3 季度新日铁、JFE 控股、神户制钢股息率达到 8%-10%左右，而 2022 年 3 季度以来，随着估值修复，新日铁股息率回落至 4.5%左右， JFE 控股与神户制钢股息率回落至 3.4%左右。我们认为，估值从 PB/PE 向股息率切换， 也标志着日本钢铁股完成从成长股向蓝筹股的转换，且股息率成为成熟期企业估值的锚。

典型企业：新日铁

与国内头部钢铁企业相比，新日铁盈利能力更强、分红率更低。与国内钢铁企业相比，新 日铁 2023 财年 ROE 达到 15%左右，显著高于国内头部钢铁企业，但 2024 年 2 月 PBLF 仅为 0.7 倍，股息率在 4.5%左右，与国内头部钢铁企业相近。其差异在于新日铁分红率在 20%-30%之间，而国内部分头部钢铁企业分红率在 50%及以上水平。即新日铁以更高的盈 利能力+较低分红率，实现了与国内头部钢铁企业相近的股息率。 普钢企业仍需持续资本开支以维持或提升 ROE 水平。以新日铁为例，资本开支主要用在以 下几个方面：1）产能布局优化，通过收购和投资高需求地区的综合钢厂，在全球范围进行 产能布局；2）产业链布局优化，向钢铁产业链上下游进行投资，以发展成为垂直整合的业 务结构；3）产品结构、生产设备优化，通过淘汰竞争力较弱的设施、向竞争力较强的设施 进行整合升级，以提高高附加值产品的产能和质量。我们认为，炼钢作为产业链中的冶炼 加工类环节，其资源属性壁垒低于上游资源品，因此面对需求的不断变化，或不得不进行 持续的资本开支，以维持或提升ROE水平，成熟期分红率或难以达到如煤炭等资源品水平。

从新日铁利润构成来看，随着日本国内钢铁需求缓慢下行，国内钢铁业务利润贡献逐步趋 于稳定，海外钢铁业务、原材料业务及其他多元化业务成为主要利润增长点，也对应了新 日铁的主要资本开支方向。

1) 优化产能布局： 从全球角度来看，钢铁工业重心跟随各国工业化进程转移。19 世纪中期，英国完成工业革 命，钢铁行业从小作坊转变为工厂，英国钢铁产量占到全球总产量的 40%；20 世纪初期， 全球经济中心从西欧开始向美国转移，美国钢铁产量一度占到全球总产量的 60%；第二次 世界大战之后，日本快速进入工业化阶段，成为亚洲第一个工业化国家，钢铁产业随之快 速发展；1990 年后，欧美等国家工业化完成、中国进入快速成长期，钢铁工业重心转移至 中国，2020 年中国粗钢产量达峰，约占全球总产量的 56.5%。

面对不断迁移的钢铁需求，产能布局优化大势所趋。日本国内需求在 1990 年泡沫时期达 到峰值 9900 万吨，此后随建筑业需求下降以及制造业生产转移至海外，国内钢铁需求持续 萎缩。全球来看，2002 年后东亚等新兴经济体钢铁需求正高速增长，然而日本钢铁产品出 口仍面临较大挑战，通过日本国内生产再出口的成本更高，难以与东亚等沿海地区的本地 化新产能竞争。 在此背景下新日铁持续减少国内产能，高炉数量从 1987 年的 20 座减少至 2022 年的 11 座。 并致力于扩大海外产能，尤其是东盟国家及印度，包括 2019 年收购印度 Essar Steel（现 为 AM/NS 印度）、2022 年收购泰国 G Steel 和 GJ Steel。并计划未来将进一步扩大 AM/NS 印度、AM/NS Calvert（美国）等的产能，目标将海外产能扩大到 6000 万吨以上，并实现 全球产能 1 亿吨目标。

2) 完善产业链布局： 布局上游资源，减轻原料价格波动影响。在上游资源方面，新日铁对大型资源企业进行了 一定投资，以确保稳定的原料采购，据新日铁 2023 财年年报，目前所使用的铁矿石和焦煤 中约 20%是从参股矿山采购的，同时在原料价格高企的背景下，上游原料的布局也对利润 产生了重大贡献。同时，新日铁计划进一步加大对原料业务的投资，构建完整、垂直整合 的业务结构。

3) 产品结构、生产设备改善： 产品结构方面，新日铁持续开发钢铁材料潜力，致力于实现“精通钢铁”目标，开发高端 产品包括高耐腐蚀镀钢板、镀镍钢板、取向电工钢、无取向电工钢，并不断丰富自身产品 组合。同时设备方面，新日铁持续推进竞争力较弱的设施的淘汰，并将资本开支用于升级 剩余设备，以提高高附加值产品的产能和质量，例如 2023 财年已决定投资 2130 亿日元用 于提高电工钢产能和产量、2700 亿日元用于在名古屋钢厂安装新一代热轧带钢机，目标形 成大型高炉+沿海的综合性钢厂，具备高效、高档的钢材产品生产能力。

特钢：从特钢向广泛的高性能材料转型，产品结构优化更为关键

估值变化：高壁垒构筑盈利与估值的稳定性，PETTM 中枢 10-15 倍

与普钢企业相比，特钢企业盈利稳定性更强，PBLF 未如普钢出现明显下行。盈利方面， 特钢企业盈利更加稳定，2008 年以来大同特殊钢、爱知制钢、山阳特殊钢 ROE 标准差分 别 6.35%、6.11%、4.87%，而头部普钢企业如新日铁、JFE 控股、神户制钢 ROE 标准差 分别 9.32%、7.36%、9.58%。同时估值方面，拉长来看，特钢企业估值未出现如普钢企业 的明显下行，大同特殊钢 2009 年以来 PB 总体处于 0.6-1.0 倍之间，山阳特殊钢 PB 处于 0.3-0.8 倍之间，爱知制钢 2018 年以来 PB 有所下移，其 ROE 水平从 2018 年前的 5%左 右下降至 1%左右，或主因爱知制钢为丰田材料供应商，受丰田减产影响盈利承压。

相较于普钢企业切换至以股息率作为估值的锚，我们认为特钢企业 PE 估值仍是关键。从 大同特殊钢、爱知制钢、山阳特殊钢 PB 与 ROE 走势来看，PB 总体跟随 ROE 变化，即特 钢企业在利润稳定期的 PE 或 EV/EBITDA 估值总体保持在相对稳定水平，其中 PETTM 中 枢约 10-15 倍。我们认为其原因或在于特钢壁垒较高，且高端的特钢产品需求仍在持续增 长，因此其盈利的稳定性及成长性更加突出，因此市场愿意给予特钢公司一定溢价（相较 于普钢公司），仍然参照 PE 进行估值而未切换至股息率。因此从 1974 年至今，日本钢铁 企业的股票中涨幅第一为大同特殊钢，估值的稳定性是收益率跑赢新日铁的重要原因之一。

典型企业：大同特殊钢

从特钢向广泛的高性能材料转型。大同特殊钢已形成特殊钢、高性能材料及磁性材料、汽 车及工业设备零部件、工程业务、贸易与服务业务五大板块。其中，高性能材料及磁性材 料营收占比从 2008 年的 16%提升至 2022 年的 38%，营业利润占比从 2008 年的 24%提 升至 2022 年的 52%，超过特殊钢成为公司主要利润来源，产品包括磁性材料、粉末产品、 高温合金、钛合金等。

相较于产能布局的优化，特钢公司更侧重于产品结构、设备的改进。大同特殊钢主要向需 求具有成长性的领域进行大规模投资，以对产品结构进行不断优化，例如新能源车、半导 体、能源领域的发展，增加了对磁材、齿轮钢、不锈钢和高温合金的需求。目前大同特殊 钢产品优化方向主要集中于高性能不锈钢、高温合金和钛产品，因此投资也主要集中于增 加此类高端产品的交付能力。

高壁垒是特钢与普钢差异的核心来源。特钢是成分、结构、生产工艺特殊而具有特殊物理、 化学性能或特殊用途的钢铁产品，其性能、应用场景的多样性决定了不同品种的成分、工 艺差异及壁垒。按照难易程度可进一步划分为，低端产品碳素结构钢、合金结构钢；中端 产品不锈钢、工具钢、模具钢、高速钢；高端产品高温合金、耐蚀合金。其中高端产品对 洁净度等要求更高，需要通过真空感应炉等设备进行生产，其制造成本也显著高于其他产 品，同时由于特钢含有其他合金元素，也导致其在价格上与普钢有显著差异。 因此，我们认为普钢由于价格相对较低，其核心竞争力在于成本控制，而贴近需求地布局 产能能够大幅度降低运输成本，因此普钢企业更着力于产能布局的优化。而特钢产品价格 较高，对运费敏感性相对较低，核心竞争力更体现于对下游需求、产品性能的拓展与提升， 因此特钢企业更着力于产品结构、工艺设备的优化。

立足当下，看中国钢铁行业现状

需求：峰值或已现，中国正逐步转向新型工业化

2020 年中国粗钢产量及表观消费量或达峰。中国成立以来，我国工业化进程或主要分为四 个阶段，第一阶段为 1949 年-1957 年，国民经济恢复和“一五”时期，通过接受苏联和东 欧国家的资金、技术和设备援助，建设了近千个工业项目，奠定了社会主义工业化的初步 基础。第二阶段为 1958-1965 年，“大跃进”和国民经济调整期。第三阶段为 1966-1978 年，工业经济有所波动。总体来看，新中国成立最初 28 年，我国建立了相对独立、完整的 工业体系，完成了工业化的起步阶段。 第四阶段为 1978年改革开放以来，中国工业化进入腾飞期，我国粗钢产量从 1978年的 3178 万吨，提升至 2020 年的 10.65 亿吨，复合增速达 9.3%，中国粗钢产量占全球比例从 1978 年的4.4%快速提升至2020年的56.6%，建筑业也成为这一时期经济发展的重要支柱产业， 至 2015 年后，GDP 贡献达到 7%左右。而随着我国逐步转向新型工业化，2019 年前后， 我国房屋新开工面积、建筑业新开工面积达峰，2020 年我国粗钢产量及表观消费量达到阶 段性峰值。

需求结构转变，制造业用钢对冲地产需求。从五大材产量来看，主要用于建筑业的螺纹钢、 线材产量占比自 2020 年以来持续下降，而主要用于汽车、船舶与海工等制造业为主的热卷、 冷卷、中厚板产量占比持续提升。同时，2023 年以来螺纹钢等表观消费量大都处于 2018 年以来同期较低水平，而中厚板、冷轧卷等表观消费量大都处于 2018 年以来同期中等偏高 水平。

供给：产能过剩仍存，行业面临优胜劣汰

2016 年中国供给侧改革开始，目前钢铁行业产能过剩情况仍存。在 2015 年钢铁行业大幅 亏损、企业出现债券违约风险背景下，2016 年国务院发布《关于钢铁行业化解过剩产能实 现脱困发展的意见》，钢铁行业供给侧改革开始，2016-2018 年间，我国完成了压减粗钢产 能约 1.5 亿吨，同时 2017 年完成地条钢产能压减 1.4 亿吨，供给侧改革取得阶段性成果， 2017 年开始，钢铁企业盈利大幅改善。但随着企业盈利改善，我国钢铁行业固定资产投资 重新回升，同时环保搬迁、技术改造使得钢厂生产效率进一步提高，2019 年以来产能重回 增长，叠加需求逐步达峰，我国钢铁行业产能过剩情况仍存。

集中度仍偏低，行业或面临优胜劣汰。据 Mysteel，2022 年下半年以来，钢铁行业盈利大 幅恶化，247 家钢铁企业盈利比率下降至 50%以下，最低仅不到 10%，超半数钢铁企业面 临亏损。同时据世界钢铁协会，2022 年我国钢铁行业 CR10 约为 45%，CR3 仅约 23%， 行业集中度仍偏低，因此在行业竞争压力加剧下，未来钢铁企业优胜劣汰或大势所趋。

编辑：火腿肠