巴菲特的红利选股体系专题分析

由财通证券发布了《巴菲特的红利选股体系专题分析》这篇报告。以下是对该报告的部分摘录，完整内容请获取原文查看。与重仓日本五大商社类似，巴菲特自2020年以来开始大规模“扫货”西方石油和雪佛龙两家能源公司，本质上也是看中了低投入高产出的模式切换。

1.从巴菲特眼中“百年一遇的机会”看高股息资产

查理·芒格曾在去年10月就公开表示，巴菲特在疫情期间出人意料 地押注日本股市，这是一个百年难得一遇的机会。总结有几点原因： 1）可以用长期极低的利率锁定资金，例如日本10年期的资金成本 在0.5%左右；2）公司的资产回报率有15%，股息不仅远高于利率 而且还能继续增加。3）现金流角度的静态估值极其便宜。

2.“百年一遇的机会”本质上是以便宜钱买稳定现金流

伯克希尔在2019-2020年开始买入五大商社股票，2023年大幅加仓，持有各家股权至7.4%以上比例。从现金流角度出发，五家商社在2019年的成本大概约20X的自由现金流（包括有息负债），2020年成本为12X的自由现金流。 在日股当前创新高的背景下，当前该项投资的估值也仅14倍。假设未来现金产出不增加，对应当前收益率年化在20%左右。

3.股价新高后，五大商社目前估值对涨幅的贡献仍在底部

五大商社公司分红稳定，每年平均提供2-5%的 分红收益。 自伯克希尔买入五大商社以来，主要收益由盈利 增长贡献，其中股息率和盈利增幅最高的丸红表 现居前，自披露持仓（2020年8月）以来涨幅达 410%。

4.巴菲特重仓西方石油和雪佛龙也出现在资本开支拐点

与重仓日本五大商社类似，巴菲特自2020年以来开始大规模“扫货”西方石油和雪佛龙两家能源公司，本质上也是看中了低投入高产出的模式切换。• 西方石油总裁在2021年的股东大会上宣布未来不再进行大规模增产和并购，而是专注于减少公司债务，之后会开始派息与股票回购。巴菲特在2022年3月两周内买下14%的流通股，并且在接下来一路持续增持至今，目前是公司第一大股东，持股近30%。• 巴菲特对雪佛龙的建仓开始于2020年Q4，彼时全球油价经历了困境反转。从2021年Q3开始，伯克希尔在雪佛龙上的持仓逐季提高，连续5个季度加仓，叠加雪佛龙股价在近两年内的迅速上涨，一度达到了伯克希尔组合的第三大重仓。作为雪佛龙第三大股东，目前持股比例接近7%。

5.A股当前有众多低投入高产出的“现金牛”

回到A股市场，红利指数为代表的高分红资产在过去十年呈现出明显的资本开支下降。在经过2012-2013年的资本开支高峰后，当前处于“低投入高产出”阶段。资本开支与经营现金流净额的比值从60%下降到当前不到20%。与中小成长相比，红利资产具备明显的“低投入高产出”特征。

6.“低投入高产出”的商业模式=稳稳收益率

以中国神华为例，2007-2015年内产生的现金流净额为5114亿元，资本开支为3481亿元，这也意味着赚的钱里要拿出来68%来给公司用做资本开支。在此阶段，公司净利润合计3050亿元，分红1144亿元。2007年到2015年的中国神华， 8年期间回报率-16%（股息+股 价增长），同期全A的收益率 281%；而2015年到2022年， 8年回报率是140%，同期全A 的收益率13% 。2016年开始至2022年的现金净额 是6140亿元，资本开支累计1625 亿元，约26%的收入拿来资本开支， 留下74%的在手现金。公司净利润 合计3140亿元，分红2568亿元。

7.利率下行，险资已在默默布局权益

20年以前“举牌”较为激进，被举牌的标的集中在小市值、 高弹性个股。举牌较多源于利差压力下风险偏好提升，以及 “长期股权投资-权益法”核算下提升利润的考虑。 IFRS 9的执行使得险企在股权投资上的偏好转向低估值、高 股息标的。以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资 产（FVTPL）由于股票的公允价值变动需计入当期损益，因 此保险公司通常会选取蓝筹股等价格波动较小的资产。

8.公募基金在抢夺高股息筹码上仍有较大空间

根据最新公募基金持仓数据，高股息方向整体持仓占比变动不大，11个高股息细分方向仓位仅+0.05pct，当前占主动权益基金仓位9%，处10年以来28分位。 结构分化较为明显。煤炭开采、白电仓位提升较多，分别+0.5pct、+0.2pct；保险仓位下降0.6pct。