一、中小企业SaaS领先品牌、跨界光伏HJT领域

1.1、深耕SaaS领域近20年，跨界HJT实现转型升级

公司作为中小企业SaaS领先提供商，涉足移动通讯转售业务。自2004年成立至今， 公司基于 SaaS 模式长期专注向中小企业客户提供企业邮箱、网络域名、网站建设 等互联网服务。2018 年 5月，工信部向 15家企业颁发移动通信转售业务经营许可， 公司为福建省唯一拥有移动通信转售业务资质的企业。截至2023年，公司移动通信 转售在网用户284.57万户。  跨界进军光伏产业，20GW规划产能支撑公司长期业绩。截至2023年12月，公司 HJT电池总规划产能达20GW，其中眉山项目23年底已建成3.8GW产能，24年底 预计建成8GW产能；2023年12月，琏升光伏与江苏南通12GW异质结电池项目 正式开工，分三期建设，一期3GW计划2024年8月份建成投产，预计总投资20 亿元，一期达产后视情况启动二期 3GW、三期 6GW 项目建设，整体项目预计 2025 年竣工运营。

眉山项目进度顺利，强执行力有助产能加速落地。公司控股孙公司琏升光伏 8GWHJT电池片项目于2023年1月28日破土动工，4月14日封顶，7月10日生 产设备进场，8月22日成功首片下线。从破土动工到首片下线仅耗时7个月，项目 投产进度不断超出预期，得益于公司的清晰规划以及强大执行力。2023 年 11 月， 琏升光伏与山东泉为签订G12异质结电池片150MW销售合同；24年3月，公司与 江苏国晟签订HJT电池片700MW销售合同，获得客户肯定。

1.2、公司盈利有望持续修复，跨界光伏未来可期

SaaS业务与移动转售业务协同发展，房屋租赁业务稳步增长。公司2023年移动转 售业务贡献主要收入，营收占比达24.7%；通过SaaS模式提供的企业邮箱、网络 域名、网站建设业务营业收入合计占比达26.8%。  公司房屋租赁业务主要系天津通讯产业园的房屋租赁，天津通讯产业园于2017年7 月竣工验收结转固定资产，于2018年年初具备招商条件并开始逐步对外招商。随着 出租率的提高，房屋租赁营收稳步增长，截至2023年，已入驻企业达227家。公司营业收入同比扭减为增，20年以后首次实现正增长。2023年公司实现营业收 入2.45亿元，同比+38.02%，自2020年起首次实现正增长；实现归母净利润-0.40 亿元，同比-23.25%。

公司盈利有望持续修复：2023年公司分别实现毛利率/净利率38.62%/-24.46%，同 比-7.21pct/-5.97pct。2018-2020年公司净利率分别为-154.99%/-88.92%/-32.37%， 主要系公司计提子公司道熙科技商誉减值所致。2021-2023年公司净利润未能扭亏 主要系天津通讯产业园出租率正在爬坡过程，营业收入未能覆盖折旧摊销及利息支出等成本，以及新设孙公司眉山琏升导致费用增加所致。  伴随着天津通讯产业园出租率逐步提升，营收有望逐步覆盖折旧和利息等成本，持 续减亏。23 年 8 月琏升光伏 8GWHJT 电池项目一期正式投产，23 年年末已完成 3.8GW 产能建设，预计到2024年实现8GW产能达产，有望打造全新高增长曲线。

公司2018年以来三费保持高位，23年三费共占营业收入50.64%。2023年公司销 售费用同比+16.40%，占营业收入11.68%；管理费用同比+55.12%，占营业收入 30.99%，主要系控股子公司天津通讯新设子公司眉山琏升光伏费用增加所致；财务 费用同比-3.60%，占营业收入7.97%，主要系本期计提的定期存款利息收入增加及 银行借款利息费用减少所致。

1.3、股权架构彰显战略目标，控股孙公司进军光伏产业

公司股权架构明晰，跨界光伏寻求第二增长点。海南琏升科技有限公司为公司第一 大股东，持股比例达 14.11%。公司实控人为万久根，与海南琏升科技有限公司为一 致行动人，合计享有 19.9%的表决权。2023 年 10 月，公司控股子公司天津琏升拟进行三次增资扩股，公司对天津琏升的持股比例预计由 41.86%稀释至 34.65%，旨 在加速光伏产业布局，保障HJT电池项目成功建设落实。

二、企业SaaS业务稳健增长，移动转售支撑近期业绩

2.1、软件信息服务业保持增长，公司提供SaaS服务

2014-2023H1 我国软件和信息服务业连续保持两位数增长，持续稳健发展。“十四五” 规划中提出要进行数字化转型，近年来随着我国工业化进程加快及信息化投入逐年 增加，我国软件和信息服务业运行事态良好。根据工业和信息化部，2023 年上半年 我国软件业务收入达55170亿元，同比+14.2%，连续保持两位数增长。

SaaS模式要求实时、安全、稳定并不断升级，品牌声誉打造行业壁垒。以SaaS模 式提供软件产品和服务，需要解决的技术问题有可配置性、可扩展性、集成多服务、 大容量并发访问、云计算、故障恢复等。软件服务运营商对用户数据安全性的保障、 以及公司的品牌和声誉成为决定用户是否选择服务的重点。  公司企业信息技术服务业务包括企业邮箱、网站建设、网络域名等互联网综合业务。 公司依靠自主研发的应用软件系统，通过 SaaS 模式重点面向中小企业客户，提供企 业邮箱、网站建设、网络域名和办公自动化系统等软件产品及服务。

公司企业邮箱安全稳定，打造反垃圾邮件技术壁垒。企业邮箱属于电子邮箱的一个 类别，与个人电子邮箱相比，其最直观的区别是以企业自主域名作为电子邮箱地址 的后缀。用户使用企业邮箱产品，既能体现企业的品牌形象，又能方便企业对员工 邮箱进行统一管理，还可以使其商业信函来往更安全。公司是国内率先攻克反垃圾 邮件技术堡垒的互联网企业，首推64位智能反垃圾邮件系统和64位企业邮局。  公司企业邮箱提供多种特色功能的同时，还具备安全、稳定、高效的优点。公司企 业邮箱的客户主要为中小企业，另有部分大客户如万孚生物、厦门火炬等。截至 2023 年，公司企业邮箱域个数为3.25万。

获顶级域名管理机构认证，可满足用户多方面需求。公司为用户以及代理商提供各 种网络域名服务，作为顶级域名注册服务机构同时获得 ICANN 和 CNNIC 双认证。公 司为用户提供英/中文国际域名、国内/主流国别域名等三十余种的域名注册服务， 可以满足用户域名注册的多方面需求。  公司网络域名业务主要包括域名注册和域名交易业务。公司作为首批开展域名注册 业务的域名注册服务商，主要客户为各行各业企业客户及个人。截至 2023 年 12 月， 公司域名个数近38万，会员个数3.3万。

智能建站与定制建站并行，网站设计与主机服务共振。公司考虑到中小企业信息化 进程中不同阶段的需求，把网站建设业务分为智能建站和定制建站，分别面向入门 级客户和信息化驱动阶段客户；网站建设业务包括网站设计和主机业务，客户一方 面需要网站设计以提升企业形象，另一方面也需要主机以提供空间存储和访问。  公司网站建设业务已在政府、事业单位、学院、企业、媒体等行业用户中发展了很 多有代表性的大客户。其中，定制建站客户主要以大中型客户为主，智能建站客户 主要以各行各业中小企业客户为主，截至2023年12月，站点数量为7705个。

2.2、移动转售支撑近期业绩，房屋租赁业务稳定增长

公司是福建省唯一拥有移动通信转售业务资质的企业，公司首先从基础电信运营商 处购买移动通信服务，凭借自有品牌及销售渠道，将其销售给最终用户。发展初期， 公司码号资源只有 50 多万，经过 5年发展，码号资源己经达到618 万。截至 2023 年12月，公司移动通信转售在网用户284.57万户。  2023 年移动通信转售业务营收同比+24%，成为公司近期业绩支柱。2019年公司取得 移动正式转售经营许可后，公司移动通信转售业务开始放量，2020-2022年移动转售 业绩保持稳定，2023年移动通信转售业务营业收入达0.61亿元，同比+24%。

天津通讯产业园出租率逐步提升，已入驻企业 227 家。公司的房屋租赁业务主要是 指天津通讯产业园的房屋租赁。目前天津通讯产业园区主要以生物医药、互联网行 业为主要招商对象。截至2023 年 12 月底，已入驻企业达到227 家，代表性企业有 天津金域医学检验实验室有限公司、天津大学医疗机器人与智能系统研究院等。  2018-2023 年，公司房屋租赁业务营收稳步增长，毛利率由负转正。从 2018 年天津 通讯产业园区开始招商起，随着出租率的稳步提升，公司房屋租赁业务营业收入稳 步提升，毛利率已经从2022年的1.95%提升至2023年的25.11%。

三、光伏电池片技术变革迭代，HJT规模量产节点将至

3.1、HJT电池结构优异，竞争优势明显

HJT电池为双面对称结构，主要工艺流程仅4步。HJT电池以N型晶硅作为衬底，经 清洗制绒后在正面依次完成本征非晶硅薄膜(6-8nm)与 P 型非晶硅薄膜(8-10nm)的沉 积，形成P-N结，而后在硅片背面依次沉积较薄的本征非晶硅薄膜(5-6nm)和N型非 晶硅薄膜(5-7nm)形成背表面场。并在电池两侧沉积透明氧化物导电薄膜(TCO)来解 决非晶硅导电性差的问题，最终利用丝网印刷等技术完成金属电极化。

HJT理论极限效率高。根据德国ISFH和隆基测算，PERC电池、单面TOPCon电 池、HJT 电池、双面多晶硅钝化 TOPCon 电池的理论极限效率分别为 24.5%、 27.1%、28.5%、28.7%。其中 TOPCon 电池实现双面多晶硅钝化难度较大，目前 尚未有厂商实现量产，HJT理论效率具有竞争优势。  HJT 生产工艺流程短，具有更高良率以及更低人力运维成本。HJT 电池线生产工艺 流程只有四大环节，相比 PERC、TOPCon 电池，HJT 电池工艺流程更加简洁，因此产 线所需人数较少。且HJT电池转换效率相比PERC、TOPCon更高，因此HJT电池线人 均产出率高于PERC及TOPCon产线。

HJT 双面率高、温度系数和衰减率低，发电量更具优势。HJT 电池为双面对称结构， 双面率可达到 90%以上，拥有更高背面发电量；HJT 温度系数为-0.24%/℃，低于 PERC 的-0.35%/℃和 TOPCon 的-0.3%/℃,在高温环境下能耗更少；HJT首次衰减为1%， 线性衰减为0.25%，无PID和LID效应，全生命周期发电量更高。

HJT 电池更适合钙钛矿叠层，长期具有更大潜力。当前晶硅电池效率已接近理论极 限，晶硅与钙钛矿叠层有望打破效率天花板，其中 HJT/钙钛矿叠层最具潜力。HJT 电池主要吸收长波长红外光，钙钛矿电池对短波长的太阳光利用率较高，二者兼收 并蓄，据隆基绿能数据，HJT 钙钛矿双节叠层转换效率理论极限高达 43%，量产效率 有望超过30%。

3.2、HJT降本提效路径清晰，正加速实现落地

HJT 主要有三大路径助力降本提效，其中微晶化、薄片化、银浆成本为突破重点。 具体降本路径有：1）提升电池效率摊薄成本，主要通过微晶化、UV转光膜实现；2） 持续推进硅片薄片化，降低硅片成本；3）降低非硅成本：可通过降低银浆、靶材、 设备成本实现。

双面微晶可提升电池效率绝对值近 1%。在 HJT 镀膜过程中，使用微晶掺杂层分别 替换N型和P型非晶硅薄膜，可形成微晶结构HJT电池。目前双面微晶也已成功突 破，可在基础上再度提效，电池效率将达25.5%以上。  UV转光膜可提升HJT组件功率。HJT电池片非晶硅/微晶硅层更易受到紫外线辐射而在表面产生缺陷，此前 2 种封装方案均有不足：高透膜不过滤紫外线功率快速衰 减；UV截止膜可过滤全部紫外线，但降低了HJT组件初始功率。UV转光膜能将吸 收的紫外光转化为蓝光，减少组件功率衰减。

硅片薄片化持续推进，HJT具备独家优势。根据TCL中环硅片公示价格，经我们测 算，HJT 电池成本中硅片成本占比仍然最高，约占总成本的 58%，降低硅片成本为 HJT降本的重要途径。  HJT采用低温工艺，更适合薄片化降本。PERC和TOPCon电池制备过程中最低要 850/900℃，且均为非对称电池结构，烧结过程易导致硅片翘曲，因此薄片化潜力相 对较小。HJT电池为对称结构，且全程采用低温工艺，不容易引起硅片翘曲，更适 合薄片化降本。

CPIA《中国光伏产业发展路线图》显示，2022年P型单晶硅片平均厚度在155μm 左右；用于TOPCon电池的N型硅片平均厚度为140μm；用于异质结电池的硅片 厚度约130μm。异质结硅片薄片化持续推进，23年底部分公司110μm硅片已全面 使用。  银浆价格及耗量均有较大下降空间。目前p型电池和TOPCon电池使用高温银浆， HJT 电池使用低温银浆，银浆成本高主要有两大原因：1.HJT 电池的银耗量较高。 根据 CPIA，按 M6 硅片计算，2023 年 HJT 电池双面低温银浆耗量约 100mg/片， TOPCon 电池平均耗量约 115mg/片。2.低温银浆技术目前被日本供应商垄断，与国 产化程度较高的高温银浆相比存在溢价。

可从减少低温银浆价格、降低银浆耗量两个方面降低HJT银浆成本。 1） 降银价：可通过低温银浆国产化降银价； 2） 少银化：通过 0BB、银包铜、钢版印刷、激光转印等金属化工艺进步来降低银 耗，其中银包铜和0BB目前推进较快。 3） 无银化：可通过电镀铜技术彻底代替银浆，还可提效近0.3%。  0BB 技术有望降银耗至 8mg/W：0BB 技术取消了电池片主栅，在组件环节使用焊 带将电流传导出，能够降低银耗、提升功率、提高良率。0BB 技术减少了电池遮光面积和电阻损失，0BB技术应用后银浆耗量有望下降至7-8mg/W。

银包铜技术有望降低电极成本 30%：铜具有良好的导电性和导热性，且价格相对银 较为低廉，但是抗氧化能力差，因此银包铜粉采用银覆盖铜，通过实验不断调整银 与铜的掺杂比例，在保证一定效率的同时降低银浆成本。银包铜需采用低温工艺， 是独属于HJT的降本方案，可以快速降低HJT的银耗差距。目前50%银含量银包 铜、0BB 导入后，HJT 银浆耗量有望降至 7-8mg/W 以下，银浆成本有望低于 4 分 /W。

靶材国产化有望大幅降低靶材成本：靶材是 TCO 薄膜制备的核心材料，ITO（PVD 路线）、IWO（RPD 路线）靶材是当前 HJT 电池主要靶材。大尺寸高纯靶材市场主 要被日韩企业垄断，目前 ITO、IWO 靶材已逐步实现国产化，国产化有望将电池的 靶材成本进一步降低。  长期来看少铟无铟化为靶材降本主要方向：根据迈为股份官方微信公众号，通过对 溅射单元的不断优化，迈为最新设备对纯铟基靶材理论单耗已从近 20mg/W 降至 13.5mg/W。结合低铟叠层膜方案（50%无铟），铟基靶材理论单耗可降低至 6mg/W 左右。随着未来无铟靶材、铟回收技术的逐步深入，GW 级 HJT电池产线的铟耗量 将有望降低至1mg/W。

3.3提效降本持续推进，HJT产业化黎明将至

3.3.1HJT正多角度持续推进提效降本

目前随着双面微晶、银包铜+0BB技术在HJT电池产线中导入，以及硅片持续薄片 化至110μm，预计24年上半年HJT电池单瓦成本有望追平TOPCon，具体降本增 效进展包括： 1）当前单面微晶已导入，HJT电池片效率已超25%。伴随双面微晶导入以及工艺 优化，仍有进一步提效空间，可达25.5%。 2）23年底110um硅片已导入HJT电池量产。 3）当前HJT丝网印刷主流企业银耗达18mg/W（主栅8+副栅10）， 50%银包铜 +0BB导入量产后，银浆耗量有望下降至8mg/W，按银包铜浆料价格7500元/kg（按照50%银包铜浆料价格计算，约为低温银浆价格7500*50%再加上1500元/KG 的加工费）测算，浆料成本将降至0.06元/W。

导入双面微晶、110um硅片、银包铜+0BB后，HJT单瓦制造端成本达0.41元/W， 较TOPCon持平。未来通过设备调试与工艺优化、银包铜银含量持续下降、通过规 模化将设备投资额降至3亿元及更低、丝网印刷钢版网导入以及靶材低铟化持续推 进，HJT仍有较大降本增效空间。考虑到组件端HJT功率远高于同版型TOPCon、 PERC组件，HJT溢价即将达到合理水平，量产节点有望突破。我们预计24H2或 是HJT规模量产突破时间节点，新技术渗透率有望快速上升。

 

3.3.2各企业HJT总规划产能高达216.7GW

根据各公司公告，2023年HJT电池总规划产能达216.7GW。2022年以来，异质 结电池新上产能逐渐扩大，宣布进入HJT领域并计划大规模扩产的公司显著增多， 多家企业表示其HJT量产平均转换效率已超25%，未来各企业的HJT产能规划已 经超过200GW。

3.3.3琏升光伏8GW异质结项目一期投产，12GW异质结项目签约南通

眉山项目24年建成8GW产能，强执行力助公司率先占领HJT蓝海市场。公司眉 山琏升项目从23年1月28日破土动工到23年8月22日正式投产，从破土动工到 首片下线仅耗时 7 个月，在国内光伏行业开创了“当年开工、当年建成、当年投产” 的琏升速度，彰显公司转型决心以及强大执行力。根据公司投资者关系活动记录， 琏升光伏已于23年底完成3.8GW产能建设，预计于24年底完成8GW产能建设， 届时将成为国内单体建筑面积、单条生产线、单体产能均位居前列的高效异质结电 池片项目。  琏升光伏8GWHJT电池项目一期首片下线，平均效率达25.03%。2023年8月22 日，公司控股孙公司琏升光伏8GWHJT电池片项目首片下线，标志项目正式投产。 首批210半片电池片已导入双面微晶技术，平均效率达25.03%，最高效率达到 25.47%，对应132片版型组件平均功率达710W+，最高功率将突破720W。

与多家头部客户签订框架合同，彰显客户认可。（1）与山东泉为签订销售框架： 2023年11月，琏升光伏与山东泉为签订电池片销售框架合同，在合同有效期内向 山东泉为销售A级G12异质结电池片产品150MW。（2）与江苏国晟签订销售框架： 2024年3月，眉山琏升光伏与江苏国晟签订电池片销售框架合同，向江苏国晟销售 A级G12异质结电池片产品700MW。体现出客户对公司产品技术、品牌服务等方 面的肯定。  签约南通12GW项目，持续加码异质结电池。2023年10月27日，琏升光伏与江 苏南通12GW异质结电池项目合作签约仪式在江苏南通顺利举行。南通12GW异质 结电池项目将在今年开工建设，总投资70亿元。项目共分三期进行，一期3GW计 划于2024年9月建设完成，预计总投资约20亿元。一期3GW项目建设完成且达 产后视情况启动二期3GW、三期6GW项目建设。

多家公司持续增资，市场竞争能力逐步增强。2024年1月9日，琏升科技发布公告，控 股子公司天津琏升科技有限公司及恒邦资本拟向眉山光伏增资人民币4.2亿元，进一步 增强孙公司眉山琏升资本实力，提升其市场拓展竞争能力，推动 HJT 电池技术开发应用， 持续量产。2024年2月19日，中国华能集团旗下投资公司曜汨能源管理对光伏业务板 块控股子公司天津琏升进行增资扩股，以投前估值40亿元向天津琏升增资合计3000万 元。

四、盈利预测

公司作为中小企业SaaS领先品牌，跨界光伏HJT电池制造领域，目前总计已规划 20GW产能，强执行力保障产能如期落地，伴随HJT持续降本增效、渗透率快速增 长，公司业绩有望快速放量。 

我们预计2024-2026年，公司销售收入分别为28.4/48.37/57.11亿元，同比 +1060%/+70%/+18%，预计综合毛利率分别为30%/33%/31%。 （1）HJT电池片业务：2024年HJT电池单瓦成本有望追平TOPCon，有望成为HJT 量产元年，量产初期公司产品有望产销两旺。公司眉山8GW、南通一期3GW产能自 2024年起逐步落地，我们预计公司2024-2026年HJT电池出货量分别为 4.5GW/8GW/10GW，对应营业收入为26.55/46.4/55.0亿元，根据我们对HJT电池片单 W售价以及成本的预期，我们预计2024-2026年HJT电池片业务毛利率分别为 29%/33%/31%。

（2）SaaS业务：面对中小企业的软件运营服务仍然是公司主营业务之一，我们预计 2024-2026年公司SaaS业务有望实现收入0.44/0.47/0.49亿元，同比+5%/+5%/+5%。 （3）移动通信转售业务：公司作为福建省唯一拥有移动通信转售业务资质的企业，移动 通信转售业务收入有望持续增长，我们预计2024-2026年移动通信转售有望实现收入 0.73/0.80/0.88亿元，同比+20%/+10%/+10%。 （4）房屋租赁业务：考虑到公司天津通讯产业园出租率稳步提升，我们预计2023-2025 年房屋租赁业务有望实现收入0.35/0.35/0.35亿元。

预计公司24-26年归母净利润分别为0.37/1.60/3.43亿元，同比增速分别为 +194%/+329%/+115%，EPS分别为0.1/0.44/0.94元，24-26年对应PE分别为 95/22/10x。我们选取市场上HJT电池、光伏设备厂商以及XBC电池等光伏新技术 公司(迈为股份、国晟科技、永和智控)作为估值比较的基础（市值取自2024年3月 29日），计算出24-26年可比公司的平均PE分别为23/17/11x。

 

编辑：520中国