1.全面转型脱胎换骨，成长属性不减未来可期

1.1 剥离汽车业务，布局新能源赛道

汽车饰件起家，全面转型光伏。钧达股份的前身为海南钧达汽车饰件有限公司，成立 于2003年4月，是从事专业生产汽车仪表板总成、前后保险杠总成、门内饰板、立 柱等汽车零部件业务的综合性企业。2012年公司完成股份制改革并于2017年4月 在深交所敲钟上市。2021年公司把握时代机遇，积极投身于光伏产业，通过支付现 金和协议转让方式共收购上饶捷泰51%股权。2022年6月公司置出原有汽车饰件业 务并于同年7月底完成对上饶捷泰剩余49%股权的收购，全面聚焦光伏电池片制造 业务。子公司捷泰科技深耕光伏电池领域十余载，N型TOPCon产能规模行业领先， 为钧达股份业务转型奠定了夯实的产业基础。

光伏老将走马上任，管理层产业经验丰富。公司实控人为杨氏家族，由陆小红担任董 事长，现阶段公司高管团队多为技术出身。2022年6月，公司聘任捷泰科技总经理 张满良先生为公司总经理，张满良先生在光伏行业有15年的从业经验，曾先后任职 于海润光伏、协鑫集成、东方日升等多家光伏制造厂商，历任技术、研发、生产管理、 经营管理多个岗位。

公司建立长效激励机制，深度绑定核心团队利益。子公司捷泰科技是国内较早一批从 事光伏电池研发、生产与销售的专业化电池厂商，在光伏技术不同历史阶段，公司始 终保持高研发投入和技术积累，截至2023年底公司研发技术人员约2500人，为产 品优化和降本增效的推进提供保障。从2021年开始，公司累计实行四期期权激励计 划，超900名核心人才成为激励对象，通过建立与员工共享机制，吸引和保留优秀 管理团队核心技术骨干，激发创新活力，更有利于促进公司的长期健康发展。

定增落地有效优化负债结构，助力业务扩张。2023年6月7日，钧达股份定增项目 正式落地。本次定增项目中，钧达股份以100元/股的发行价格向13位特定对象发 行股票共计2776万股，本次定增价格相较于发行底价79.06元溢价26.49%，累计 募集资金27.76亿元，扣除各项发行费用后实际募集资金净额为27.38亿元。本轮 定增主要用于收购捷泰科技49%股权、高效N型太阳能电池研发中试项目以及补充流动资金及偿还银行借款，有助于公司全面聚焦光伏电池片业务，大幅提升资金实力 并且加大对未来N型电池片降本提效的研发。本次定增也成功吸引地方国资、国内 外基金加入，使得股东结构更加多元，便利未来业务开拓。

公司启动股份回购计划，彰显长期发展信心。公司于2023年9月12日审议通过《关 于回购股份方案的议案》，拟使用1-2亿元自有资金以集中竞价交易方式回购公司股 票，全部用于后期实施股权激励计划或员工持股计划。截至2024年2月29日，公 司已通过股票回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购股份 708,300 股，占公司 总股本的0.31%，回购金额近5000万元。公司通过股份回购维护公司价值和股东权 益，彰显了公司对未来光伏业务进一步发展的信心，同时也增强了投资者对公司长期 价值的认可和投资信心。

 

1.2 业务转型打造新增长极，业绩飞跃打开增量空间

全面进军光伏产业，打开长期增量空间。2018-2020年，公司传统汽车饰件业务表现 低迷，主要系海外贸易摩擦叠加疫情影响，公司主营业务销量和毛利率双双下滑。 2021 年公司把握住光伏新能源产业景气度上行的时代机遇，开始收购光伏制造业务 成熟的捷泰科技，正式开拓光伏电池片制造业务。自2021收购捷泰科技以来，公司 专攻光伏电池片业务并逐渐置出汽车饰品业务，成功打造新增长极。2021年光伏电 池片业务贡献了57.35%的营收占比，超过了营收占比40.38%的汽车饰品业务，而 到了2022年公司光伏电池片营收111.02亿元，占比高达95.75%，传统汽车饰品业 务营收占比降至4.01%。随着2023年完全剥离汽车饰件业务，2023年公司营收达 到186.57亿元，同比增长60.9%。此外随着公司规模优势的不断体现，前期投入成 本被摊薄，叠加公司出色的费用控制能力，尽管产业链进入降价周期但光伏电池片业 务毛利率稳步向上，由2022年的11.38%上升至2023年的14.69%。

净利润增速短期受产业链降价影响，长期来看成长趋势不变。在2021年向光伏制造 业转型之前，原汽车零部件业务盈利能力疲弱，2018-2020年净利润持续下跌，一度 突破下限，甚至在2021年出现了亏损。在2022年完成了对于捷泰科技100%股权 的持有以及业务全面转型之后，公司盈利能力显著增强，净利润实现扭亏为盈。公司 2023年归母净利润为8.16亿元，同比增长13.77%；前三季度归母净利润表现亮眼， 达到16.38 亿元，同比增长299.21%。进入四季度以后，产业链价格落至谷底，叠 加资产减值影响，公司盈利空间收窄，但随着行业落后产能陆续出清和库存的逐步去 化，公司有望凭借强α快速实现业绩好转。

P型减值准备计提充分，未来轻装上阵。2023年四季度当期亏损8.22亿元，主要系 N型对P型价差优势扩大，P型电池盈利水平显著下行，因此公司对P型PERC电 池相关固定资产的可收回金额进行了审慎评估、测试，对截止2023年12月31日P 型PERC电池相关固定资产前瞻性计提减值准备8.94亿元，将公司P型PERC设 备资产出清，使得公司产能及资产结构得到进一步优化，有利于打开未来业绩增长空 间。

期间费用率大体呈下降态势，研发投入持续加码。2021年开始转型后，随着公司营 收规模的快速增长，销售费用和管理费用率随之摊薄有明显下降趋势，费用端整体控 制良好。2022年以来公司管理费用率出现小幅上翘主要系股权激励和定增费用影响， 与公司扩张型战略规划相一致。与此同时公司高度重视研发投入，积极打磨技术工艺、 提升产品性能以在市场中保持强劲竞争力。

产业链竞争优势显著，经营性现金流表现亮眼。公司2023年经营活动产生的现金流 量净额为19.79亿元，同比增长1170.67%，大幅改善的原因除公司销售规模扩大和 政府补助外，还主要系公司凭借自身竞争优势和领先地位，在产业链中话语权较强， 对销售客户的结算方式为先付款后发货，结算形式以票据为主，因此应收款项压力较 小，自由现金流相对健康。此外受近年来业绩突飞猛进的驱动，公司2023年期末现 金及现金等价物余额为26.50亿元，同比增速达到113%。公司在手现金储备充沛， 助力未来国际化业务扩张和持续研发投入，有望进一步巩固护城河并率先穿越周期。

2.N 型技术趋势强劲，光伏电池依旧星辰大海

2.1 全球能源多元化发展，光伏装机量持续高增

双碳目标加持下，光伏终端需求长期坚挺。在“碳达峰、碳中和”目标的引导下，光 伏产业凭借发电总量大、安全可靠性高、环境友好和经济性等优势受到全球大多数国 家的推崇，成为替代传统化石能源的最主要可再生能源。从2012年到2022年，可 再生能源发电量占比从21.3%提升至近30%，到2030年预计达到近50%，其增长 主要由光伏和风电驱动。而在COP28会议上则提出在2030年全球可再生能源装机 容量增至3倍且至少达到11TW，其中光伏装机容量将从2022年的1.06TW增加到 2030 年的 5.46TW。当前阶段中国、美国和欧盟市场需求增长较快，贡献全球市场 主要增量，随着光伏发电成本的进一步下降，印度、巴西、中东、拉美等新兴市场均 在积极规划GW级的光伏发电项目建设，全球光伏产业渗透率持续提升。

海外装机规模增速显著，加息周期结束有望刺激需求释放。在低碳发展、光伏发电经 济性凸显、能源价格上升等因素驱动下，2023年海外光伏装机增长势头迅猛，全球 GW 级市场从2022年底的26个成长至32个。其中欧洲27国新增装机55.9GW， 同比增长40%，创历史新高。美国方面，受2022年3月底“反规避调查”等一系列 贸易摩擦的影响，光伏产品进口量受到短期抑制，2022年光伏市场出现萎缩；随后 光伏产品进口关税政策调整，光伏组件进口量恢复正增长，市场需求重启，今年6月 关税豁免到期前或迎来一波抢装潮。根据Trend Force预测，2024年美国新增装机 容量有望达到55GW，较2023年增长45%。光伏电站需求尤其是大型电站对资金 利率极度敏感，2023年欧美强劲加息使得长期贷款经营项目承压，投资冲动受到短 期明显抑制。若加息在2024年得以修正，光伏LCOE及电站收益率有望得到显著改 善，进一步刺激终端需求释放。

国内消纳红线有望放开，进一步刺激终端装机需求。中国一直以来是全球光伏市场 成长迅速的巨大推动者之一，随着光伏平价时代来临，发电经济性提升，叠加各省十 四五能源相关规划政策的落地，未来中国光伏装机量预计将保持增长趋势。2023年 国内光伏新增装机超预期，达到216.88GW，同比增长148.1%，占全球市场的60%。 根据国家能源局数据，截至2024年2月底，全国累计发电装机容量约29.7亿千瓦， 同比增长14.7%，其中太阳能发电装机容量约6.5亿千瓦，同比增长56.9%。现阶 段新能源行业面临供需错配和消纳不足的矛盾，为摆脱当前困境先前制定的 95%风 光发电利用率指标或将被优化放开，从而促进消纳方式更加市场化。根据全国新能源 消纳检测预警中心发布的数据，2023年公司风电利用率为97.3%，光伏发电利用率 为98%，若消纳要求放开至95%以下，将进一步刺激国内光伏终端装机需求。

2.2 市场涨价信号频现，行业景气度边际好转

排产情况大幅好转，市场持续升温。2023年Q4以来，产业链降价对光伏企业的盈 利能力造成冲击，致使公司业绩短期承压。但自今年3月份以来，光伏产业链排产改 善显著，行业景气度边际好转。根据SMM数据，3月份国内组件排产预计达到54GW 左右，环比2月提升高达80%，而电池片在下游需求刺激下3月排产也达到60GW 左右，环比增加 50%左右。一方面春节后国内项目遗留订单逐渐开始交付，海内外 项目陆续开工；另一方面欧洲市场去库加速推进叠加红海危机延长货运周期促使欧 洲经销商囤货意愿加强。在前期电池厂商开工率维持低水平运行且电池库存逐步消 化的情况下，当前市场电池供需紧俏，为打破前期电池成本和价格倒挂的局面，各厂 商修复电池价格的意愿较为迫切，从TOPCon电池高位价格成交量放大可预见到该 环节后续涨价概率较大。

2.3N 型是未来发展方向，市场渗透率迅速攀升

N型替代P型加速，TOPCon率先兑现技术迭代红利。N型电池较P型具备天然优 势，N型型电池无光致衰减效应（LID），具有更长的少子寿命、更低的温度系数、更 好的弱光性等优点，因此可实现更高的转换效率、更低的LCOE，全生命周期内的发 电量高于P型电池。TOPCon的主要优势是与PERC产线具备良好的兼容性，产业 迭代成本较低，量产规模领先且具备更高的议价能力。随着生产工艺和设备的进一步 成熟以及银浆成本的降低，有望具备长期竞争优势，市场渗透率将显著提升。根据 InfoLink 统计，2023 年 P 型和 N 型市占率分别为71%和27%，而2024年预计N 型将全面替代P型，市占率或高达近79%，出货量有望达到492GW，其中TOPCon 市占率有望达到70%。

N-P 电池片价差凸显，公司有望持续享受N型红利。以182尺寸为例，2023年四季 度以来TOPCon电池片和PERC价差大体处于扩张态势，溢价空间坚挺。在P型向 N 型技术迭代升级的周期中，随着P型落后产能的加速出清，公司有望凭借技术领 先和产能规模优势，持续兑现TOPCon红利。

N型电池片差异较大，高效TOPCon供应相对紧张。过去两年TOPCon行业扩产和 新增项目落地情况一直不及预期，随着资本市场融资门槛提升，后续有效产能落地情 况或将进一步打折，有利于行业重回相对健康的运行轨道。此外头部厂商降本增效持 续推进，工艺迭代不断推陈出新，进一步拉开与二三线厂商的产品差距，品牌溢价能 力不断提升。

3.光伏电池市场空间广阔，大尺寸+N型技术趋势强劲

3.1 产能技术双驱动，打开N型成长空间

行业底蕴浓厚，产能产量稳步推进。随着光伏平价时代的到来，公司站上N型技术 转型的风口，率先实现TOPCon电池片大规模量产，多年来公司不断创新突破，凭 借技术领先和规模优势享受N型红利。截至2023年底，公司拥有P型PERC电池 产能9.5GW，N型TOPCon电池产能约40GW。2023年公司电池片总出货量达到 29.96GW，同比增长 179.48%；其中 N 型出货量为 20.58GW，排名行业第一。公 司自从2021年收购捷泰科技以来，公司始终坚持专业化、差异化的发展道路，专注 于光伏核心技术，N型电池片出货量呈线型增长，2023年Q1-Q4TOPCon出货量分 别为2.5/4.06/5.65/8.37GW。

放弃PERC设备技改，产能结构领跑行业。截至目前，公司已拥有上饶基地、滁州 基地和淮安基地。其中上饶基地（9.5GW）、滁州基地（一期8GW、二期10GW）、 淮安基地（一期13GW）已全部投产，淮安基地二期正在建设中。公司规划TOPCon、 PERC产能分别为44GW和9.5GW，TOPCon产能占总产能结构82.2%，产能结构 和布局规模均处于行业领先地位。根据PV InfoLink数据，2023年下半年起行业47% 的PERC产能进入已关停或预计关停状态，确定规划升级的既有产能仅占17%。公 司2023年四季度基于投资成本、运营成本以及综合效益的考量，顺应行业整体技术 迭代趋势，战略性放弃PERC电池设备技改，率先完成P型资产减值，以便于进一 步集中资源保障后续N型产能的有序释放。

研发投入加码打造技术护城河。公司致力于电池片技术的开发，高度重视研发投入和 技术创新，2023年公司研发人员总计1348人，同比增长134.84%，占公司总员工 数量的16.31%，处于行业领先水平。公司2023研发投入金额为3.04亿，同比增长 21.76%，主要分布在金属复合降低、钝化性能提升、硅材料体寿命改善、光学性能 优化、栅线细线+0BB等项目。

3.2 产品性能参数领先，助力公司打造品牌护城河

公司紧扣市场需求，顺应大尺寸行业趋势。为了降低光伏发电系统成本，提高组件发 电功率，大尺寸产品成为光伏行业内主导产品。根据PV InfoLink统计，2023年电 池片出货量前五厂商泛M10、G12尺寸出货分别达到133GW和43GW，大尺寸市 占率达到97%。捷泰科技积极把握大尺寸电池片市场先机，于2020年将158.75mm 产品生产线（兼容163.75mm）改造成166mm产品生产线（兼容163.75mm），于 2021 年将生产线进一步改造成 182mm 产品生产线并新建 5GW 大尺寸 （182&210mm）生产线。目前，公司主要产品为182-16BB-N 型 TOPCon 单晶电 池，210-18BB-N型TOPCon单晶电池和182-16BB-N型TOPCon单晶电池，均为 大尺寸电池片。此外，公司也已经实现大尺寸矩形电池片的量产，进一步丰富产品矩 阵以满足下游客户多样化需求。

“MoNo”系列汇聚尖端技术，降本增效再上新台阶。2023年公司推出新一代TOPCon 电池“MoNo”系列产品，以高效的LPCVD技术路线为支撑，全面导入LP双插工 艺，同时采用第一代和第二代激光改进技术，使电池开路电压提升 12mV，突破 732mV。此外，“MoNo”系列产品还引入 J-Rpoly、霓虹 poly、J-STF 超密细栅等多 项前沿技术，有效降低光学和电阻损失，进一步将TOPCon电池量产效率从2023年 初25%左右提升至年底26%，良率和效率都优于行业平均水平，预计到2024年底 进一步提升0.5%-0.8%。在未来TOPCon效率到达极限后，或有可能在既有产线上 引入LECO（激光辅助烧结技术）等工序，可有效提升转换效率0.3%以上，预计将 在今年上半年逐步成为业界标配制程。 成本方面，公司不断加强薄片化探索，已经将TOPCon 产品厚度从130μm降低至 125μm，进而降低硅片成本。非硅降本方面，公司通过降低银浆用量、图形优化以及 印刷技术改进等方面工作，进一步降低 TOPCon 电池非硅成本，不断提升公司 TOPCon产品市场竞争力。

积极布局前沿技术，助力公司长远发展。公司始终坚持“预研一代、中试一代、量产 一代”的技术研发理念，密切关注行业前进动态以不断改进产品性能。公司将继续加 强研发投入，着眼于金属复合降低、材料优化、金属化工艺优化、光学性能优化等方 向。除了持续跟进P型、N型电池外，公司同时与众多国内外知名机构展开研发合 作，关注XBC、钙钛矿叠层等下一代前沿技术的储备和研发，为公司可持续发展奠 定基础。

3.3 出海成大势所趋，高溢价市场放量在即

光伏制造多元化开启，供应链重塑短期难以实现。近年来欧洲、美国、印度等市场为 了保障在能源上的自主性开始鼓励本土制造业的发展，以美国为例，2022年 8月， 美国太阳能行业协会发布《催化美国太阳能制造业》白皮书，规划了2030年美国实 现50GW 太阳能本土制造的路线图。但是由于光伏上游扩产周期较长，美国本土光 伏制造能力短期内无法匹配，目前的光伏补贴仅能覆盖一部分本土产能，不足以支撑 市场需求。根据Wood Mackenzie预测，到2026年预计美国本土已宣布的电池片产 能预计只有33%能够投产。总体来看目前光伏各环节产能仍高度集中于中国，硅料、 硅片、电池的集中度分别高达93%、97%、90%，组件也仍有82%，现有非中国产 能仍难以满足各市场需求。此外根据欧盟委员会测算，中国光伏制造总成本相较欧洲 低35%，较美国和印度分别低20%和10%，在电力紧张和劳动力成本高昂的局面下， 海外光伏产业链尤其是硅片和电池环节对中国的依赖现状难以在短期内消解。

海外电池片需求旺盛，出口占比不断提升。受限于硅料、硅片环节重资产的特性以及 电池片环节的技术壁垒，海外厂商投资主要围绕组件环节，因此对国内电池片的需求 长期存在且伴随着组件制造产能的提升渐趋旺盛。海外出口结构来看，根据CPIA统 计，2023年硅片、电池、组件出口量分别为70.3GW/39.3GW/211.7GW，同比增长 93.6%、65.5%、37.9%，电池片出口量呈递增趋势。受海外产能崛起和贸易政策的 影响，该变化趋势或将延续，国内电池环节有望持续受益出海链条。

公司筹划赴港上市，赋能国际化业务布局。近年来公司积极构建海外客户体系，2023 年公司实现海外销售从0.29%到 4.69%的增长，同时积极完成北美、拉丁美洲、澳 洲等新兴市场的客户认证，持续构建全球客户销售体系，2024年海外销售额占比有望达到10%。此外为满足海外产能建设的资金需求，公司拟通过发行H股股票并在 香港联合交易所有限公司上市的方式构建资本运作平台。公司本次H股上市募集资 金将用于高效电池海外产能建设、海外市场拓展及海外销售运营体系建设、全球研发 中心建设及补充营运资金。通过对行业前沿技术的预研、跟进以及量产试验来提升技 术研发能力，同时借助全球研发中心的资源平台和海内外高效、研究机构积极展开产 学研合作，不断扩大公司技术领先优势。

4.盈利预测

PERC电池业务：行业N/P迭代进程加速，PERC电池市场份额正在被快速替代， 公司充分计提P型设备资产减值彰显发展N型决心，我们预计该业务2024年-2026 年营收增速分别为：-35%、-19%、-7%。目前行业处于盈利区间底部，但随着行业 落后产能的不断出清，供需错配或得到一定程度的纠正。考虑到公司较强的成本控制 能力和未来海外业务的带动，预计2024年-2026年PERC电池业务毛利率分别为： 12%、13%、14%。

TOPCon电池业务：公司TOPCon产品汇聚众多尖端工艺，各项技术指标和产能均 领跑行业，降本增效持续推进。此外2024年公司紧抓出海机遇，，有望充分享受海 外高溢价市场带来的红利，打开长期增量空间。因此，我们预计该业务2024年-2026 年营收增速分别为：45%、15%、4%。公司TOPCon电池片市场优势明显，行业地 位稳固，预计2024年-2026年TOPCon电池片业务毛利率分别为：13%、14%、 15%。 基于以上假设，我们预计公司2024-2026年总营收分别为220.15亿、239.30亿、 245.95亿，营收增速分别为18.0%、8.7%、2.8%。净利率分别为6.52%、7.55%、 8.80%。

在N型电池片市场渗透率不断提升的背景下，公司作为TOPCon电池片领先厂商有 望凭借强α率先穿越周期，充分享受技术红利。我们预计2024年至2026年公司实 现营收220.15亿元、239.30亿元、245.95亿元，同比增长18.00%、8.70%、2.78%， 归母净利润 14.36 亿元、18.06 亿元、21.65 亿元，同比增长 76.07%、25.79%、 19.85%，对应 PE分别为11、8、7X。考虑到下游装机需求旺盛带动电池片环节景 气度边际好转，叠加未来海外高溢价市场业务有望放量，公司作为TOPCon领先厂 商业绩增长明确。

 

编辑：520中国