一、核心净利润实现增长，分红率连续四年稳定

根据公司年报，华润置地23年营收2511.4亿元，同比+21%，扣税毛利512.5亿 元，同比+14%，归母净利润313.7亿元，同比+11.7%，核心归母净利润277.7亿元， 同比+2.9%，核心净利润率11.1%，较22年小幅回落2.0pct。全年分红规模102.8亿 元，占核心的比例37.0%（连续4年维持37%），按照当前市值（24年3月29日）计 算股息率6.4%。

开发业务，地产结算金额2121亿元，同比+20%，结算均价1.79万元/平，同比 +25%，结算毛利率20.7%，较22年下降2.3pct，其中上、下半年结算毛利率17.0%、 22.0%，下半年结算毛利率回升。23年投资收益23.6亿元，同比-42.5%。开发业务贡 献182.1亿元核心净利润，同比-11.2%，开发核心净利率8.6%，较22年回落3.1pct。 经常性业务：（1）投资物业及酒店收入222.3亿元，同比+31%，贡献核心净利 润78.5亿元，同比+47.6%，核心净利润率35.3%，较22年回升4.1pct。（2）轻资产 管理收入及生态圈收入168.3亿元，同比+21%，贡献核心净利润17.1亿元，同比 +47.6%，核心净利润率10.2%，较22年回升1.8pct。

经常性业务收入、核心净利润贡献比例分别为16%、34%，较22年分别回升1pct、 10pct，经常性业务收入增长及利润率提升，抵消了部分开发业务下行的压力，整体 核心净利率维持高水平。

二、24年可售资源充足，去化率确定性提升

根据公司年报，23年公司销售金额3070亿元，同比+1.7%，权益销售金额2155 亿元，同比+3.2%，权益70.2%，较22年提升1个百分点。23年公司销售均价2.35万 /平，同比+11%，近两年销售均价提升明显，反映出公司销售结构中，近两年新获取 的高质量资源占比较高。 货值方面，根据公司官网业绩PPT，24年可售资源（年初计划）5308亿元，同 口径同比-1.4%，约占23年末总可售资源的60%，可售资源充足。23年实际去化率水 平较22年仅回落1.6pct，新货占比提升、去化率确定性提升，预计公司有能力实现销 售规模平稳有增。

三、投资端积极进取，23年获取8个商业类项目

（一）23年全口径拿地金额排名第一，权益补货力度行业领先

根据公司年报， 23年公司拿地金额1783.2亿元，同比+24%，权益拿地金额1118 亿元，同比+1.5%，金额口径权益比例从22年76%下降至23年63%。全年拿地面积 1325万方，权益拿地面积863万方。从拿地力度（拿地金额/销售金额）来看，23年 公司拿地力度为58%，较22年提升10pct，为样本房企中最高水平。

传统我们测算拿地力度用全口径拿地金额/全口径销售金额，数据容易获取，容 易计算。考虑到当前行业环境的两个变化，传统的方法并不准确：第一，当前企业投 资聚焦核心一二线，高均价的核心城市货地比较低，二是权益比例的变化，土地竞 争热度下降，企业提升权益比例，这时候拿地权益比>销售权益比。综合以上两点， 权益补货力度（权益拿地货值/权益销售金额）是衡量企业真实补货力度相对准确的 方法。

从权益补货力度来看，华润置地21-23年累计权益补货力度106%（不含商业自 持货值），权益补货力度排名14家重点企业第一位，其中21-23年分别为96%、106%、 115%，也是唯一一家在当前市场环境下做到了增量拓展的企业。

（二）23年核心10城销售贡献超6成，投资占比超7成

根据公司拿地公告，23年公司拿地金额中，一线、二线、三四线分别占比41%、 56%、3%，一二线占比较22年提升了7pct，继续提升核心城市资源密度。分区域来 看，23年公司华东资源占比32%，较22年有所提升14pct，华南、华北资源占比略有 下降，华中因收购华夏幸福资产占比有所上升。

具体城市方面，我们统计10个公司重点布局的一二线城市，包括四个一线城市 以及杭州、合肥、苏州、南京、武汉、成都，这10个城市23年公司拿地金额1302亿 元，占比73%，与22年基本持平，比21年提升了21pct，上海在三年禁投之后加大资 源获取力度，23年累计拿地金额244亿元，占比提升到14%。

北京、上海、广州、深圳、杭州、合肥、苏州、南京、武汉、成都，这10个城市 也是当前多数企业获取土地的主战场。从销售来看，根据克而瑞23年城市排行榜， 华润置地在10城销售金额1877亿元，占比61%，10城的销售贡献均超过百亿，最高 为北京374亿元。按排名来看，深圳、成都市场第一，武汉第二，苏州、北京第三， 合肥第四，10城中有8城进入当地的前十。不论是重点城市销售贡献的比例、还是重 点城市的销售排名，都处于行业领先的地位。

华润置地投资的特长是综合体拿地，公司23年获取的项目中，自持商业面积超 过10万方的项目有8个，分别为广州荔湾区白鹅潭项目（自持15万方）、北京朝阳站 项目（自持19.29万方）、武汉长江中心（自持45万方）、南京大校场（自持40万方）、 广州长隆综合体（自持19.92万方）、武汉东湖高新区（自持17.35万方）、三亚海棠 湾商业二期（自持28.7万方）、上海宝山区大场镇项目（自持15.16万方），合计自 持面积超过200万方，后期将打造包括万象城在内的商业综合业态。

（三）静态拿地毛利率维持高位

从静态拿地毛利率的角度来看，21-23年华润置地拿地毛利率分别为24.2%、 28.5%、32.9%，22-23年静态拿地毛利率较21年显著改善。23年1-4季度毛利率分别 为35.5%、31.3%、31.1%、33.7%，静态毛利率保持在相对较高的水平。动态来看， 行业价格下行的背景之下企业投资利润率承压，公司22-23年获取的项目流速快，静 态毛利率（安全垫）足以应对行业压力。

四、商业经营质量稳步提升，零售额租金双位数增长

投资物业部分， 重点关注公司旗下的三类资产：购物中心、写字楼、酒店。23 年投资物业租金收入222.3亿元，同比+30.6%（同比22年剔除减租前+15.4%），其 中购物中心179亿元，同比+29.7%（同比22年剔除减租前+13.3%），写字楼租金收 入20.6亿元，同比+10.1%（同比22年剔除减租前-2.8%），酒店收入23.2亿元，同比 +66.2%。三类资产毛利率都有所回升，购物中心76.0%、写字楼72.9%、酒店17.5%， 均创下2020年以来的新高。公允值变化方面，23年末公司投资性房地产公允值2628 亿元，同比+10%，净增249亿元，23年公允价值变动80亿元，同比+14.7%。

新项目持续落地，三类资产23年末在营面积1172万方，同比+18%，其中购物中 心963万方，同比+21%，期内10个综合体实现开业，在营项目数量达到77座（含天 津万象城），写字楼维持126万方，酒店83万方，同比+13%。23年末公司投资物业 储备面积953万方，合计储备规模2125万方，储备面积占比达到45%，未来将持续为 公司提供增长动能。

重点说一下购物中心，23年公司购物中心（重资产）在营77座，包括12座重奢 场（含天津万象城）、65座非重奢场，23年全年购物中心零售额1639亿元，其中重 奢场贡献40%，单个重奢场贡献零售额54亿元，是单个非重奢场零售额（14亿元） 3.8倍。 由于重奢场具备一定稀缺性，公司购物中心新开业以非重奢为主，23年非重奢 场零售额增速（+49.7%）高于重奢场（+36.5%），同店增速（+36.1%）同样高于 非重奢场，非重奢场贡献占比提升，租金提升更快。

公司23年租售比（业绩PPT披露口径）12.2%，较22年回落0.2pct，根据租金零 售额计算的批售比10.9%，同比回落1.2pct。公司处于培育期的项目较多，为了保证 前期招商竞争力，公司采取相对较低的租售比策略吸引商户，出租率保持高位，23 年购物中心出租率96.5%。

根据公司业绩PPT，公司24-27年分别计划开业数量16、7、12、6座，年均新开 10座以上。24年开业的项目包括深圳啤酒小镇、北京通州万象汇、北京西北旺万象 汇、郑州郑东万象城、合肥包河万象汇、长沙万象城、西安CCBD项目、贵阳万象城、 武汉武昌万象城、南京雨花万象汇、常州万象城、邯郸万象汇、桐乡万象汇、济宁万 象汇。多个省会节点城市的万象城于24年开业，值得关注。

五、债务结构优化，融资成本下降

根据公司年报，货币现金及定期存款1186亿元，同比+18.6%，在手现金充裕。 23年末有息负债2395.3亿元，同比+4.1%，债务结构优化，人民币债务占比上升，融 资成本3.56%较22年下降19bp，三道红线维持绿档（现金短债比1.49x、净负债率 32.6%、扣预资产负债率58.4%）。

六、盈利预测

23年公司把握时代红利、维持强劲发展势头，报告期无论是业绩规模、利润率 水平、投资规模、负债端的表现实现了高质量发展。 盈利预测方面，我们分别对开发结算业务、投资物业业务、轻资产及生态圈业 务的收入、毛利、核心净利润进行预测，最后叠加公允价值变动以及REITs上市的收 益得到总体归母净利润。 第一，开发业务方面，24-26年我们预计销售金额稳中有升，公司充裕且不断优 化的货量能够抵御一部分行业的不确定性，整体我们认为销售有所增长，预计24-26 年销售金额3100、3300、3500亿元，同比分别+1%、+6%、+6%，并表回款率维持 稳定（76%），结算金额24-26年分别为2141、2446、2486亿元。

开发毛利率方面，我们预计24-26年分别为20%、21%、22%，毛利率逐步筑底 回升，开发核心净利润/毛利的比例为40%（参考23年41%），预计24-26年开发部分贡献的核心利润分别为171亿元、205亿元、219亿元。 第二，投资物业方面，根据公司购物中心开业节奏，24-26年分别开业16座、7 座、12座，累计开业数量分别为92、99、111座，按照单店租金2.35亿元估计预计购 物中心24-26年收入分别为216亿元、233亿元、261亿元，写字楼及酒店租金收入按 照年化15%增长预估，合计总的投资物业收入24-26年分别为267亿元、291亿元、 327亿元，同比分别+20%、+9%、+13%。

投资物业23年毛利率70%，假设24-26年维持70%，核心净利润/毛利的比例维 持51%，24-26年投资物业核心净利润贡献95亿元、103亿元、116亿元。 第三，轻资产及生态圈业务收入，22-23年收入分别增长28%、21%，按照24-26 年20%收入增速、毛利率净利率维持23年水平不变，对应24-26年核心净利润贡献21 亿元、25亿元、30亿元。 综上，预计24-26年华润置地收入2609亿元、2978亿元、3104亿元，同比分别 +4%、+14%、+4%，核心净利润1（不考虑REITs上市及公允价值）分别为287亿元、 334亿元、365亿元，同比分别+13%、+16%、+9%。 归母净利润方面，需要考虑公允价值变动以及REITs上市贡献收益，预计24-26 年归母净利润363、410、441亿元，同比分别+16%、+13%、+8%。

 

编辑：520中国