行业概况： 下游需求驱动持续行业持续扩张，竞争格局分散

1.1 化妆品代工模式包括OEM、ODM、OBM，增值服务能力逐级提升

品牌商生产化妆品的方式主要包括自产和代工两种模式。自产对固定资产和资金实力要求较高，但品牌方能更好地把控质量和 生产的自主性。代工则速度更快。 ◆ 代工模式根据业务和能力的不同，可以分为OEM、ODM、OBM三种，其中ODM和OBM对设计能力有一定要求，OEM则仅包括生产加工， 不具备设计能力。

1.2 产业链：代工位于化妆品产业链上游，连接原料和品牌商

化妆品产业链主要包括原料商、制造商、品牌方、经销商/代运营、渠道商和终端消费者六个环节。美妆产业链的核心价值集 中于品牌端与渠道端。 ◆代工行业为化妆品行业制造端，处于化妆品产业链上游，连接上游原料商和中游品牌商。制造端以B2B业务为主，客户端稳定 性较强。毛利率：头部代工企业毛利率主要在20%-30%，毛利率相对较为稳定，青松股份净利率低主要由于2021年扩建产能但订单未达预期。 净利率：头部代工企业净利率主要在0%-10%之间。

1.3 行业现状：化妆品代工规模增速较高，行业集中度较低

下游需求拉动，化妆品代工行业规模增速较高。2017-2021年我国化妆品代工行业规模CAGR达16.49%。未来随新兴化妆品牌 产品放量，由于自建工厂投入较高，其需要依托化妆品代工厂进行大规模快速生产，以满足消费者需求，拉动我国化妆品代工 行业市场规模的扩大。预计2022-2025年行业规模CAGR可达12.79%，2025年有望达到622.9亿元，行业发展空间广阔。 ◆化妆品代工行业集中度低，海外龙头公司在国内市场份额较高。目前国内化妆品生产许可获证企业5000 余家，行业市场竞争 激烈，市场集中度较低，总体销售规模不足2亿的中小企业居多。国内竞争公司如诺斯贝尔（全国最大的面膜代工厂）市占率达 6.36%，嘉亨家化（化妆品代工和塑料包装生产）的市场占有率达1.60%，芭薇股份市占率为1.06%，行业集中度较低，规模处 于前列的公司仍有较大的成长空间。

对于品牌商，代工具备高效、快速、投入低等优势。品牌商生产化妆品有自产和代工两种方式，品牌选择时会考虑品控、供应 链稳定性和开发速度等。自产对固定资产和资金实力要求较高，但能为品牌方带来规模效应，且更好地把控质量。代工厂可以 保证较快的产品开发速度，且能在特殊时点作为企业产能的补充，且品牌在在各个生命阶段仍对代工厂有不同类型的需求。

1.4 行业成本构成：原材料为代工企业营业成本最重要组成部分，占到6-7成

代工企业营业成本：主要由材料费用、人工费用、制造费用和运输费用构成，其中材料成本约占营业成本的60%-70%，是成 本的最重要组成部分，2022年青松股份化妆品业务/嘉亨家化/芭薇股份的营业成本中，分别有69.5%/65.5%/64.4%为原料成本。 ◆对于代工企业，原材料的价格波动如果不能及时向下游传导，将对企业毛利率产生较大影响。

行业趋势： 需求拉动、政策收紧和成本变化驱动行业成长

2.1 需求端：短期承压，长期中国化妆品行业增长空间广阔

化妆品行业持续扩张，中国人均消费额仍有较大提升空间。 •短期：受到下游消费疲软影响，化妆品行业短期承压，增速有所放缓。2022年受到疫情影响，行业规模同比下滑6.4%，预计2023年中国化妆品 规模同比增长8.9%，疫后需求有一定恢复。 •长期：中国化妆品行业规模持续扩张，中国的人均化妆品消费支出仍较低，潜在增长空间大。根据欧睿国际数据，2017-2022年中国化妆品行业 规模CAGR达7.3%，预计2022-2027年CAGR达6.5%。2022年中国人均彩妆和护肤消费额仅5.8和29.0美元，显著低于美国等发达国家。

美容护理行业集中度稳步提升，国际龙头公司占据优势地位。国产品牌有一定崛起。中国美容护理行业集中度较高，且近几年行 业集中度呈现上升趋势。根据欧睿数据，2017至2022年，中国美容护理行业CR3由21.5%上升至28.0%，CR5由27.0%上升至 34.1%，分别上升6.5pcts和7.1pcts。国际龙头公司地位稳固，欧莱雅和雅诗兰黛市场份额显著上升，2013年至2022年分别提升 4.3和3.6pcts。同时部分国产品牌依托线上渠道优势和产品功效定位，开始占据一席之地。珀莱雅依靠“早C晚A”的功效性护肤 定位和线上营销的较高投入，2013至2022年，市占率由0.8提升至1.5pcts。 

电商快速发展，线上渠道重要性提升。美容护理产品的销售原本以线下渠道为主，后随着国内电商的迅速发展，美容护理线上渠 道销售显著增长，形成线上和线下渠道协同发展的格局。根据欧睿数据，2012年至2022年，我国美容护理行业线上渠道销售占比 由10.5%上升至42.3%，线上渠道的重要性凸显。品牌力和渠道力较强的公司有望通过线上渠道实现消费者触达，进一步扩大销 售规模，强化竞争优势。

消费者看重科技护肤品牌研发实力和产品功效，化妆品品牌商竞争激烈，加大对中上游的投入。线上社交媒体平台加速了护肤 知识的传播和普及，消费者从自然护肤到功效和成分护肤，中国消费者的护肤认知逐渐专业化。在这一背景下，品牌商更加注 重对研发和原料成分的投入，以增强品牌竞争力。 ◆化妆品消费需求细分，迭代加速的趋势下，需要快速反应的柔性供应链和更强的研发能力做支撑。

2.2 政策端：监管趋严，加速中小企业出清，提高行业集中度

化妆品行业监管趋严。2020年6月《化妆品监督管理条例》 被批准，于2021年1月开始实施。2022 年1 月《化妆品质 量管理规范》发布，于2022年7月开始实施。 ◆ 新规有望加速行业出清，提升行业集中度。新规控制和追 溯化妆品的物料采购、生产、检验、贮存、销售、召回等 全过程，同时对化妆品企业的生产过程提出更高的要求。 带来挑战的同时，也加速中小企业出清，达不到生产新规 要求的品牌商只能转向技术较高的代工企业生产，行业集 中度有望提高。

新规加速中小企业出清。在化妆品新规颁布后，过百家化妆品企业注销生产许可证，行业重新洗牌。 ◆新增代工企业数量减少，行业格局有望优化。2010至2019年，化妆品行业原料公司、制造商和品牌、销售和营销渠道公司每年 新增数量都不断增加。2021年化妆品行业新规实施后，上游、中游、下游公司新增数量都有了不同程度的下降，新规颁布后，由 于监管趋严，新建企业减少，制造端行业集中度有望提高，利好龙头企业。

新规要求美白、祛痘和防晒等功效性产品需进行功效宣称评价。2021年《化妆品功效宣称评价规范》发布，要求具有祛斑美白、 防晒、防脱发、祛痘、滋养和修护功效的化妆品，应当通过人体功效评价试验方式进行功效宣称评价。具有祛斑美白、防晒和防脱 发功效的化妆品，应当由化妆品注册和备案检验机构按照强制性国家标准、技术规范的要求开展人体功效评价试验，并出具报告。 ◆整个行业的检测成本增加，产能丰富，客户资源深厚的头部代工企业在检测中有规模上的成本优势，凭借高订单量可以顺利消化 新增成本，品牌商倾向于选择头部代工企业来降低检测成本。

2.3 成本端：原料成本波动，代工利润承压，成本控制重要性凸显

由于受到疫情和俄乌冲突的影响，石油等大宗商品价格上涨幅度较大，导致化妆品原料价格提升，多家龙头原料商宣布提价。 ◆原料成本波动时，由于框架协议涨价滞后等因素，代工企业利润承压，成本控制变得更为关键。影响化妆品代工利润率的核心因素是成 本控制，化妆品代工企业龙头公司不断 扩建产能，以实现规模优势，提升成本 控制水平。国际化妆品龙头公司科丝美 诗和莹特丽，都通过在全球不同国家和 地区建厂来扩建产能，更好实现规模化 趋势，从而提升公司竞争力。国内代工 企业嘉亨家化和诺斯贝尔也持续扩建化 妆品业务产能。

重点公司和投资建议： 关注客户和产能资源优质的企业

3.1 行业投资逻辑

中游行业投资逻辑： ✓毛利率取决于价格和成本。 ✓价格取决于需求、产能释放速度和企业所能提供的服务，成本取决 于企业。 ✓一方面关注短期需求变化，一方面关注产能变化。化妆品代工行业投资逻辑： ✓行业上游追踪化妆品原料价格，原料价格出现大幅波动如不能及时向 下游传导，会提高成本。 ✓中游追踪行业本身数据，通过新增产能和产品线扩建计划，把握产能 释放节奏。 ✓下游追踪化妆品行业消费需求（包括品类等）变化，通过柔性供应链 来满足快速迭代的细分需求。同时关注行业监管政策对生产端的要求 变化。

化妆品代工行业目前情况分析： ✓原材料：由于俄乌冲突持续，国际局势紧张等因素，原材料价格整体呈 现上涨趋势，代工企业的成本控制变得更加重要。 ✓产能：由于下游需求不景气，且较多代工企业包括青松股份、嘉亨家化 在前几年已经扩产的原因，目前行业整体放缓新建产能的节奏，行业供 给稳定，若下游需求和订单量好转，目前产能丰富的代工企业有望收益。 ✓下游需求：受到宏观经济不景气等因素的影响，目前下游需求增速放缓。 代工企业等待订单量好转，带来收入和利润的双重弹性。

3.2 投资建议

强监管下化妆品代工行业向头部集中，目前下游需求受到一定程度抑制，整体行业放缓产能扩建，若下游需求好 转，现有产能较高的企业有望受益，我们重点关注产能丰富 、客户资源深厚的企业： ✓ 1 ）嘉亨家化（300955.SZ）：优质日化品一站式供应商，化妆品代工和塑包业务协同发展，近年建设湖州工 厂突破产能瓶颈，随产能利用率爬坡利润有望改善； ✓ 2 ）青松股份（300132.SZ）：收购诺斯贝尔成为化妆品ODM龙头，逐步剥离原有松节油业务聚焦化妆品代工主 业，疫情导致业绩承压，2024年拐点将至； ✓ 3 ）芭薇股份（837023.BJ）:北交所化妆品代工第一股，收入和利润表现较为稳健。

3.3 嘉亨家化：短期业绩承压，长期收入和利润弹性充足

2017-2021年规模高速成长，短期业绩承压。嘉亨家化2017-2021年收入和利润规模增长较快，2017-2021年公司营收和净利润CAGR 分别为21.5%和51.0%，2021年收入首次突破10亿元大关。2022年和2023年，受疫情影响工厂开工和订单交付、化妆品下游需求不景 气等因素影响，公司2022年和2023Q1-Q3收入分别下滑9.4%和4.5%。湖州嘉亨的化妆品生产线于2022年6月开始逐步投产，由于处于 投产初期，订单尚不饱满，产能利用率较低，其规模效应未充分发挥；相关运营费用增加及固定资产折旧、摊销增加影响公司净利润表 现，公司2022年和2023Q1-Q3净利润分别下滑28.3%和45.8%。预计随公司订单开拓，产能利用率爬升，将带来收入和利润的双重弹性。 

化妆品业务放量较快，产品结构持续优化。2017至2021年公司化妆品客户和订单拓展顺利，业务收入增长较快，CAGR达60.5%，贡献 营收占比由17.8%显著高增至54.3%，而塑料包装容器业务和家庭护理产品业务增长相对稳健，2017至2021年CAGR分别为3.4%和 11.8%。2021年，公司化妆品业务收入首次超过公司起家的塑料包装容器业务收入，成为公司的第一大主营业务。2022年和2023年， 受到疫情压制整体消费等因素的影响，公司化妆品业务增速趋缓，2022和2023H1收入分别同比-14.1%/+10.2%。预计随公司积极开拓 化妆品OEM/ODM合作，化妆品业务收入有望增速提升。

公司产品2021年之前产销率和产能利用率位于高位，公司建设湖州工厂突破产能瓶颈。公司2017至2022年主营业务塑料包装容器和化 妆品产销率和产能利用率均处于较高水平，2021年公司塑料包装容器/化妆品/家护产品产销率分别达101%、98%、102%，产能利用率 分别达77%/98%/35%，这一阶段产能为限制公司规模发展的瓶颈。为突破这一瓶颈，公司于2021年3月IPO募集资金，拟投资3.57 亿 元于全资子公司湖州嘉亨，建设集化妆品、塑料包装容器于一体的现代化生产基地嘉亨一期（化妆品及塑料包装容器生产基地项目）， 达产后化妆品和塑料包装容器年产能分别新增3.8万吨和3亿件，有利于公司提升规模化优势和一体化服务能力。 

公司新建产能尚处爬坡过程，短期产能利用率低导致利润承压，随产能利用率爬坡利润有望改善。公司湖州嘉亨的化妆品生产线于 2022年6月逐步投产，2021年至2022年，公司化妆品产能由2.45万吨增加至4.30万吨，产能利用率下滑至46%，产能利用率较低导致 规模效应无法充分发挥，相关运营和摊销费用提升导致公司净利润承压，净利率由8.4%下滑至6.6%，2023年前三季度公司净利率仅 3.6%。预计随后续客户和订单开拓，公司产能利用率爬升，公司利润有望改善。

3.4 青松股份：收购诺斯贝尔成为化妆品ODM龙头，逐步剥离原有松节油业务

收购诺斯贝尔切入化妆品业务，逐步剥离松节油加工业务。青松股份的前身建阳市化工厂，2001年公司在收购其生产经营性 资产的基础上设立，2010年公司在深交所创业板上市，公司从建立起主要聚焦松节油加工业务。2019年，公司收购化妆品 ODM龙头公司诺斯贝尔90%股权，切入化妆品赛道。2022年至2023年，公司转让从事松节油加工业务的两家全资子公司青松 化工和香港龙晟，逐步剥离松节油业务，聚焦化妆品主业。

青松股份化妆品业务主要由子公司诺斯贝尔作为业务经营主体。诺斯贝尔专注于面膜、护肤品、湿巾和无纺布制品等产品的设 计、研发和制造，是中国本土规模最大的综合型化妆品生产企业之一。诺斯贝尔业务经营模式以ODM为主，为下游的品牌商 提供从创意到产品、设计与制造等全案服务。

短期需求不景气+诺斯贝尔商誉减值，公司业绩承压。青松股份在2019年之前主要从事松节油深加工业务，2019年4月以24.3亿元对价收购化妆品 ODM龙头公司诺斯贝尔90%股权，确认商誉13.7亿元，增加了面膜、护肤品、湿巾等化妆品的设计、研发与制造业务，2019年5月起诺斯贝尔纳入 公司合并报表，5-12月贡献营业收入16.0亿元，2019年全年青松股份实现营业收入29.1亿元，同比2018年增长104.6%。2020年化妆品业务收入同 比增长66.5%，疫情爆发带来口罩和湿巾业务收入增长。2021年和2022年，受到下游需求不景气等因素影响，公司订单开拓不及预期，公司分别对 诺斯贝尔计提9.1和4.5亿元商誉减值，对净利润产生较大负面影响，2021年和2022年分别净亏损9.1和7.4亿元。2023年公司完成对松节油加工业务 的剥离，2023年前三季度收入同比下滑32.7%至14.4亿元，净利润亏损缩减到0.64亿元，随公司订单好转，收入和利润均具备较高弹性。 

剥离松节油加工业务轻装上阵，聚焦化妆品主业，公司2024年有望迎来业绩改善。分行业看，公司2018年及之前收入均由林产化学品贡献，2019年 公司收购诺斯贝尔后，化妆品收入占比达到55.1%。2022年公司集中发展化妆品等业务，计划转让从事松节油加工业务的两家全资子公司青松化工 和香港龙晟。2023H1公司完全剥离林产化学品业务，化妆品产品占比达到100%，其中面膜/护肤/湿巾系列分别占比达到43.2%/31.0%/15.9%。根据 业绩预告，2023Q4实现归母净利0.01-0.14亿元，是近两年来首次扭亏，预计公司2024年随订单好转，公司有望迎来业绩拐点。

扩产折旧摊销费用增加+产能利用率低+产品需求下滑+原材料价格上涨，公司短期利润承压，后续随产能利用率提升利润有望 改善。公司2021年年中化妆品生产线扩建项目建成投产，2020至2022年，公司面膜/湿巾/护肤品产能分别由19.65亿片/122.00 亿片/1.90亿支增加至22.12亿片/273.67亿片/2.99亿支，增幅分别高达12.6%/124.3%/57.9%。但由于近两年消费和化妆品行业 整体景气度较低，叠加海外需求饱和，公司湿巾系列产品订单下滑，公司整体产能利用率较低，2022年公司面膜/湿巾/护肤品 产能利用率分别为32%/19%/28%，订单不及预期导致规模效应无法充分发挥，产线投产后摊销费用提升。叠加近两年公司原 料价格上涨，公司利润显著承压。后续随订单好转，公司产能利用率逐步提升，有望为公司的利润带来弹性。

3.5 芭薇股份：北交所新股，领先的化妆品品牌客户服务商

芭薇股份，即将于北交所上市的化妆品品牌客户服务商第一股，集产品策划、配方研发、生产制造、功效检测于一体。芭薇 股份于2006年成立，2016年在新三板挂牌上市。公司控股子公司悠质检测独立第三方检测机构于2020年通过CMA、CNAS、 非特备案检验资质，对外开展检测业务。2023年公司IPO资料被北交所受理，2024年公司3月底正式上市，成为北交所“化妆 品代工第一股”。

芭薇股份生产的产品主要包括护肤类、面膜类、洗护类、彩妆类四大类别，此外，公司通过子公司悠质检测开展化妆品检测 业务。公司护肤类产品主要包括护肤精华、美白精华、洁面乳、面霜、眼霜等，主要客户有仁和匠心、多芬、HBN等。面膜类 产品客户主要包括丸美、凌博士等。洗护类产品客户包括多芬等。彩妆类产品主要包括润唇膏和粉底气垫等

规模稳健增长，利润略有波动。公司依托优质强大的化妆品研发实力、独立的第三方化妆品专业检测和快速稳定的生产交付能力，为 优质大品牌客户开拓终端化妆品市场和销量增长提供持续支持，实现公司营业收入的逐年增长。芭薇股份2018-2023年收入整体增长较 为稳健，2018-2023年公司营收和净利润CAGR 分别为15.2%和14.1%。 公司2021年实施大客户战略，2022年坚持大客户、大单品战 略，2022年和2023年收入分别同比增长32.3%和10.5%，归母净利润分别下滑25.1%和增长79.0%。 

护肤品贡献公司最主要收入来源，销售模式以ODM为主。分产品看，护肤类/面膜类/洗护类/彩妆及其他类/检测类业务23H1分别占主营 业务收入的90.0% /5.7%/ 2.1%/ 1.5%/ 0.7%。护肤类产品为最主要收入来源，近三年快速增长，且占比呈现上升趋势，公司助力客户 打造销量爆品，2021年朵拉朵尚品牌、2021年及2022年仁和匠心品牌、2022年及2023年广州蜚美的SKINTIFIC品牌相关护肤品ODM 数量及收入规模放量增长，带动公司护肤品业务快速增长，2020至2023H1，护肤品（除面膜）产品收入占主营业务收入比例由71.9% 提升至90.0%。分销售模式看，ODM/OBM/检测业务2023H1分别占主营业务收入的98.4%/ 0.9%/0.7%，ODM业务系公司主要收入来 源，OBM业务收入占比有小幅提升。

 

编辑：520中国