2024年海鸥股份研究报告：国内冷却塔领军者，有望受益于液冷及氢能红利

1. 国内冷却塔领军者，护城河宽广

1.1 国内冷却塔领军者，境内境外双轮驱动

国内冷却塔单项冠军，深耕国内布局海外。公司成立于 1997 年，主要从事工业冷却塔 的研发、设计、制造及安装业务，并依托自身产品和技术优势提供工业冷却塔相关的技术 服务。公司是中国最早的 CTI（美国冷却技术协会）会员单位之一，作为主要参编单位及环 境保护及危险防护委员会负责人参与起草了美国 CTI 冷却塔行业部分标准新版修订。2017 年公司被工信部评为首批制造业单项冠军企业，系国内冷却塔赛道的领军企业，同时，公 司积极推进外延式的国际化扩张战略，已将战略版图拓宽至东南亚、中东等地区。2021 年 公司入选国家制造业“单项冠军示范企业”。

实控人行业地位突出，高管普遍持股。公司实际控制人为吴祝平和金敖大，两者系一 致行动人，合计持股比例为 25.64%，其中吴祝平先生担任副董事长及总经理，为公司实际 掌舵者，其持股比例 13.16%，是当前第一大股东。从履历看，吴祝平先生于 1990 年至 1994 年任常州市玻璃钢冷却塔研究所所长，现为中国通用机械协会冷却设备分会理事长， 产业地位突出。此外，公司高管普遍持股，管理层 18 人一共持股比例达超过 33%，与公 司利益绑定。

深耕冷却塔行业，海外业务占比近半。公司主要产品为工业及民用机力通风冷却塔， 包括常规冷却塔（包括钢混结构塔、玻璃钢结构塔和钢结构塔）、开式环保节能型冷却塔 （包括节水塔、消雾塔、降噪塔和综合塔）、闭式冷却塔、空调冷却塔等。公司产品广泛 应用于石化、电力、半导体、冶金、宾馆、写字楼、数据中心等领域。2022 全年，公司营 收按产品分，83%来自于冷却塔的销售，零部件以及相关的技术服务分别占比 9.2%和 7.7%； 营收按区域分，56%来自于境内销售，境外业务占比达到 44%。

收入可持续增长，在手订单充裕。公司营业收入长期保持稳健增长，2017 年上市至 2022 年营收复合增速达到 19.10%，2023 Q1-3 公司实现营收 8.83 亿元，逆势同比增长 4.43%。同时，公司2020-2022年末在手订单分别为16.88、22.42和25.31亿元，2023H1 在手订单跃升至 35.93 亿元，约是 2022 年营收的 2.7 倍，考虑公司订单确认周期普遍在 1-2 年，订单充足背景下增长具有可持续性和潜在爆发力。

盈利较稳健，后续或有提升空间。从盈利能力看，冷却塔行业受下游石化、电力、冶 金、公共设施、商务建筑、半导体、数据中心等领域以及上游原材料（机电设备、钢铁材 料、化工材料）影响，具有一定的波动性。2017-2020 年公司毛利率基本稳定在 30%左右， 但 2021-2023 Q1-3 由于部分时段完工确认销售的项目原材料和运费涨价，公司整体毛利 率有所下降。展望后续，随着原材料价格的回归以及海外项目占比的提升，后续或有提升 空间。

1.2 行业壁垒被低估，公司护城河宽广

冷却塔应用广泛，与经济相关度高。冷却塔是一种广泛应用于多种领域的循环冷却设 备，具有较长的使用历史和成熟丰富的使用经验。根据行业传统分类，冷却塔分为工业冷 却塔和民用冷却塔：1）工业冷却塔是现代工业企业循环冷却系统的重要装备，用于工业冷 却水的冷却，广泛应用于石化、电力、冶金、半导体等领域。2）民用冷却塔一般为大型中央空调的循环水冷却装置，主要应用于公共设施、商务建筑以及数据中心等需要配备水冷 式中央空调的场所。

行业空间约 200 亿，但集中度较低，规模以上企业较少。国内冷却塔市场参与企业众 多，但年销售额 1 亿元以上规模企业仅 10 家左右，年销售额 1,000 万元～1 亿元规模企业 约为几十家，大部分国内厂商产品技术不高，难以满足国内大型配套工程的需求，更难以 走向海外市场。根据中国通用机械工业协会冷却设备分会数据，2022 年国内冷却塔市场总 量约为 170 亿元，考虑部分规模以下企业未统计在内，预计实际规模接近 200 亿。 冷却塔的行业壁垒往往被市场所忽视，技术与工艺、品牌与资质、规模与现金之间的 正循环关系是核心。1）技术与工艺：冷却塔的研发涉及流体力学、传热学、传质学、空气 动力学、结构力学、材料学等诸多学科，下游应用场景包括但不限于长期持续在高温、高湿、腐蚀性的极端环境中运行，这对产品的可靠性、稳定性、安全性和有效性提出了较高 的要求，在满足苛刻条件前提下实现整体设备的高性价比具备技术门槛。2）品牌与资质： 工业冷却塔属于非标准产品，产品设计需根据用户装置的行业、工段、工况、场地等特点， 综合考虑环境、季节、水质等外部因素，结合客户对于设备的一系列技术指标和成本要求， 依靠长期的技术积累、实践经验、行业和环境数据库，通过计算和模拟、验证和调整，才 能得出最为适用的冷却塔解决方案。同时，由于冷却塔的性能会直接影响生产活动的正常 运行，客户在选择冷却塔供应商时一般会选择具有较高知名度，具备项目实施经验和成功 案例的供应商，并要求供应商拥有专业化的技术和售后服务团队，部分下游客户及设计单 位甚至建立了严格的供应商资格规定，未获得相关资格的企业无法向其提供设备。3）规模 与现金：冷却塔行业存在规模瓶颈、行业梯队明显，本质原因是面临低端领域同质化竞争 和行业账期较长的双重约束。从目前的行业情况看，低端领域同质化竞争激烈直接导致多 数企业综合效益较低，从企业盈利角度无法满足研发所必须的人力资源、资金及装备所需 费用，中小企业想进军高端领域沉默成本过高，此外，企业即使具备接到大单的能力，行 业潜在的长交付周期（从备货到收款的潜在回款周期较长）也将使其资金周转能力显著下 行，再扩张能力降低，规模扩张天然存在瓶颈。

公司护城河宽广，行业领军地位优势明显。海鸥通过技术、品牌和规模这三方面的正 循环，已经构建了后入者不易逾越的护城河。技术端，公司始终坚持科技创新，产品迭代 引领行业，从 3000 吨到 7000 吨，每一次行业的技术突破和标准确立均有海鸥的身影；品 牌端，公司入选国家制造业“单项冠军示范企业”，国内客户包括中石化、中石油、中海 油、国电集团、华电集团、华能集团、宝钢等。规模端，公司虽然在国内业务同样面临账 期约束，但海外订单普遍现金流良好，作为国内第一家实现走出去的冷却塔企业，凭借境 内境外两条腿走路，突破了国内企业普遍面临的规模扩张瓶颈，目前公司收入规模约为第 二名的两倍以上，在冷却塔领域已形成了涵盖研究研发、制造、营销、售后服务的完整业 务体系。

2. 传统下游韧性依旧，境外市场成长性可期

2.1 传统下游拟合上一轮能源革命，需求韧性依旧

冷却塔作为广泛应用于工业及民用领域的散热装置，往往是工业革命和能源革命的伴 随者，行业成长性本质是踩着时代的贝塔。当下公司在手订单下游结构与上一轮能源革命 拟合度高，主要为石化、电力（包括火电、核电等）、半导体、造纸、冶金等。展望未来， 我们预计公司传统的下游需求仍将维持韧性。

（1）石油化工：行业仍处扩产周期，有效支撑工业冷却塔需求

石油化工产业是支撑我国工业体系正常运行的基础，通过对石油的炼制，把原油等裂 解为符合内燃机使用的煤油、汽油、柴油、重油等燃料，并生产化工原料，如烯烃（乙烯、 丙烯等）。其中乙烯工业是石油化工产业的核心，乙烯产品占石化产品的 75%以上。十四 五初期，随着“油转化”浪潮，炼化一体化项目集中上马，乙烯、PX、PDH 等大量化工装 置投产，2021-2023 年我国化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额保持较快增长， 分别为 15.70%、18.80%、13.40%。2023 年，我国乙烯产能达到 5277 万吨/年，根据中 国石油石化预计，“十四五”期间将新增乙烯产能 3357 万吨/年，远超“十三五”新增的 1400 万吨/年产能。我们判断，这一轮化工装置扩能潮或将持续至“十五五”中后期。而 在石油炼制中，冷却塔广泛应用于常减压、催化重整、加氢精制、延迟焦化、气体分馏等 各个工序，石油化工领域的投资额将有效支撑冷却塔的需求。

（2.1）火电：新能源不稳定性导致电力缺口，火电压舱石作用凸显，建设重启拉动冷 却塔需求。

冷却塔是火力发电系统的重要组成部分，其工作性能直接影响到整个电力系统的稳定 性。双碳背景下，新能源新装机量保持高增速，但由于风光等新能源电力高峰时段供应能 力相对不足，导致电力缺口。在 2020-2021 年，我国不少省份出现了大范围的电力短缺现 象的背景下，2022 年 3 月政府工作报告提出，推动能源革命，确保能源供应，立足资源禀 赋，坚持先立后破、通盘谋划，推进能源低碳转型，重新肯定了火电压舱石的作用，是当 下不可或缺的主力调峰电源。2023 年我国火电发电新增设备容量 6567 万千瓦，同比增长 44%；2023 年火电基本建设投资完成额 1029 亿元，同比增长 15%。根据中电联预测， 2024 年底，全国火电发电装机容量预计达到 14.6 亿千瓦。根据这一预测，2024 年全国新 增火电发电装机容量为 7000 万千万，同比增长 7%。考虑到 AI 时代（算力是用电大户） 电力消费需求加速增长的趋势和电力结构调整换挡期之前的矛盾，预计未来几年火电的投 资额和新增装机容量将维持高位，拉动冷却塔需求。

（2.2）核电：核电对冷却塔的拉动来自于“行业周期+渗透率提升+国产替代”三者 共振，预计需求将有所提升

行业周期：核电机组核准加速，核电建设重回景气周期。我国核电发展在过去的十几 年中经历过两次停滞期，分别为 2011-2014 年和 2016-2018 年。2011 年受日本福岛核电 站事故引影响，我国核电项目审批暂停，除了 2012 年的江苏田湾核电二期工程获得核准， 2013-2014 年没有机组获得核准。2016-2018 年同样是出于安全方面的考量，核电机组再 次零核准。2019 年核电审批重启。由于核电是清洁能源且供应稳定，在构建新型电力系统、 推进“双碳”目标背景下，加速核电建设具备必要性。2021 年《“十四五”规划和 2035 远景目标纲要》中提出 2025 年我国核电运行装机容量达到 7000 万千瓦，较十三五末增长 40%。2022 年 3 月国家发改委和能源局发布了《“十四五”现代能源体系规划》，提出“在 确保安全的前提下积极有序发展核电”，对于核电建设的表述转为积极。2022 和 2023 年 我国核电机组核准数量都达到 10 台，相较于 2019-2021 的每年 4-5 台有了翻倍的增长。

渗透率提升：核电站冷却塔逐渐成为标配，需求显著增加。核电领域对冷却塔的需求 情况与其他行业有所不同，此前沿海地区的核电站可采用海水直流的方式来完成核岛和常 规岛冷却任务，因此冷却塔的应用不多。但当下，由于用海和环保的合规性管控越来越严， 滨海及近海核电站需要考虑采用带海水冷却塔的二次循环冷却系统。同时，随着核电机组 的不断增加和内地日益增长的电力需求，将核电厂建设在内陆厂址将成为一种需要。内陆 地区，由于环境容量有限，如果没有足够流量和保证率的河流，就必须考虑采用循环冷却 的方式带走电厂热负荷，因此在内陆的核电站建造冷却塔具有非常重要的现实意义。2022 年 12 月我国首座核电站超大型冷却塔——广东廉江核电项目一期工程冷却塔顺利开工，项 目由国家电投绿能科技（国核电力院）EPC 建设，开启了核电冷却塔渗透率提升元年。

国产替代：核岛内冷却塔壁垒高，此前被外资垄断，海鸥引领国产替代。在核电厂中， 有两个重要的冷却系统，一个是为常规岛服务的循环水系统，它保证核电厂的经济效益； 另一个是为核岛服务的重要厂用水系统，它保证整个核电厂的安全。与核岛外冷却塔的同 质化竞争不同，核岛内冷却塔因为直接参与反应堆堆芯的冷热交换，技术门槛、安全和稳 定性要求极高，此前被国外产品垄断。公司布局核电冷却塔多年，与国核电力院等国内知 名科研院所共同创建了紧密型产学研基地，并与国核电力院开发国家科技重大专项课题中 的子课题“超大型冷却塔高位集水装置（超大型自然通风冷却塔高位集水装置）”。凭借 技术先发优势，公司 2023 年已拿到核岛内冷却塔订单，开始引领行业国产替代。

（3）半导体：随着人工智能、物联网、5G 通讯数字化和智能化的浪潮，半导体领域 投资将在中长期拉动冷却塔需求

根据 CINNO 数据，我国 2023 年半导体行业的投资规模出现一定程度的萎缩。2023 年中国半导体产业项目投资金额达 11701 亿人民币，同比下降 22.2%。但在投资细分中， 和制造更相关的晶圆制造领域投资金额达 3962 亿人民币，占比约为 33.9%，同比增长 114.2%。在半导体制造过程中，高温会对生产设备和半导体材料造成损害，影响产品质量 和产量。因此，冷却塔在半导体行业中发挥着重要作用。中长期看，随着人工智能、物联 网、5G 通讯数字化和智能化的浪潮，半导体需求将持续增加，半导体领域的投资仍将拉动 冷却塔需求。

（4）造纸：与经济周期相随，长期需求具备韧性，支撑冷却塔需求。造纸行业是典型 的周期性行业，在造纸过程中，蒸煮、干燥、加热等工序会产生大量热量，需要冷却塔进 行散热。2023 年我国造纸行业固定资产投资完成额累计同比上涨 10.1%，2024 年 1-2 月， 累计同比上涨 22.5%，给冷却塔需求带来了提振。 展望未来，短期看，当下库存已处历史 低位，2024 年 H2 中美或形成共振补库，对需求端带来提振。但另一方面，伴随前期产能 大量投放，双胶纸、白卡纸、箱板纸、瓦楞纸均面临低产能利用率+低毛利，扩张产能效率 降低，预计产能扩张接近尾声，进入 Capex 下行周期。长期看，行业需求与经济周期相 随，具有刚性，有望支撑冷却塔需求。

（5）冶金：对于冷却塔的需求将主要来自于产能置换和设备升级。我国粗钢产量在 2020 年达到峰值，由于钢铁和地产高度相关，参考发达国家经验以及我国地产行业的下行 趋势，预计钢铁产量会在高峰适当回落后趋于平稳。相应的钢铁行业固定资产投资在 2020年见顶后回落，预计未来有望逐步触底并构建平台期，对于冷却塔的需求将主要来自于产 能置换和设备升级。

2.2 积极布局境外市场，全球化打开成长天花板

积极布局境外市场，开启全球化之路。公司是国内冷却塔行业最早开启全球化布局的 企业，2013 年便开始涉足海外市场， 2013 年，公司在马来西亚设立了全资子公司海鸥 亚太作为境外业务平台并收购马来西亚 TRUWATER 冷却塔公司 40%股权，后又于 2020 年全资控股 TRUWATER。同时，公司先后在泰国、美国、印尼、韩国成立分支机构，近年 来海外布局不断提速，目前，公司产品应用于 70 余个国家和地区。

海外潜在市场空间可期，盈利能力更高。目前，公司海外的布局在东南亚已趋于成熟 并逐步尝试开启中东市场布局，海外市场相对于国内市场，在毛利率、现金流方面优势明 显，我们预计，随着公司品牌海外认可度的提升以及区域红利的释放，其对公司的成长驱 动力将是全方位的。2022 年东盟 GDP 约 3.6 万亿美元，是当年中国 GDP 的 20%，中东 GDP 约 4.7 万亿美元，是当年中国 GDP 的 26%；我们以 GDP 的比值估算两地冷却塔空间 分别为 40 亿元人民币、52 亿元人民币。考虑两地经济所处阶段类似数年前的中国，其实 际空间和后续增速或更高。 借力 TRUWATER，公司有望将充分受益东南亚快速发展拉动的冷却塔需求。东盟地 区作为人口总数超过 6 亿的地区性国际组织，近年来保持良好的发展态势，已成为世界第五大经济体，仅次于美国、中国、日本和德国。除新加坡外，东盟国家多为人口增长压力 较大的发展中国家，其经济增长主要依赖资源及低端制成品出口，提升经济水平的迫切愿 望和相对落后的工业及基础设施矛盾日益凸显，未来东盟经济及工业的发展将带来能耗的 不断增长，冷却塔需求扩张将是其经济发展的见证者。公司全资控股 TRUWATER 是东南 亚地区具有市场影响力的冷却塔厂商，业务覆盖马来西亚、新加坡、印尼、泰国、文莱等 地区，业务涵盖工程设计、品质控制、塔体维护升级等整个产品周期。TRUWATER 实施 的部分案例有：吉隆坡国际机场二号航站楼、清迈香格里拉大酒店、文莱雷迪森酒店、吉 隆坡双子大楼、新加坡滨海湾金沙酒店、迪拜帆船酒店等，有望持续受益。

中东发展结构与冷却塔契合度高，空间可期。一方面，石油及炼化产业是中东地区的 核心产业也是工业冷却塔最为重要的下游需求之一；另一方面，中东国家近几年基建及制 造业发展诉求增强，多元发展为冷却塔潜在需求夯实了基础。公司此前在沙特阿拉伯、科 威特、土耳其、埃及等中东国家均有业务布局，沙特基础工业公司更是公司的核心客户， 未来随着公司中东布局的深化，有望继续受益区域发展带来的冷却塔需求增长。

3. 液冷渗透率拐点已至，冷却塔国产替代可期

3.1 AI 时代液冷替代风冷是大势所趋，渗透率拐点已至

人工智能开启新一轮科技竞赛，算力建设上升至国家战略，需求将大幅提速。人工智 能技术的快速突破开启国际间的新一轮科技竞争，而算力则是第一阶段竞争的制胜点。人 工智能时代，算力即是生产力，决定了行业发展的速度、高度和产出。当前引起各界广泛 关注的 AI 大模型，在其智能程度不断迭代的背后是模型参数量和模型尺寸的增加，随着模 型尺寸不断膨胀，实现高效 AI 模型训练和推理的算力需求亦指数级扩张。根据 IDC（中国数据中心产业发展联盟） 数据，2022 年中国智能算力规模仅为 268 EFLOPS，但 2026 年将达 1271 EFLOPS，年均复合增速超过 50%。根据华为预测，2030 年全球智能算力规 模将同比 2020 年增长 500 倍，隐含年均复合增速高达 86%，这意味着人工智能带来的算 力需求后续仍有不断提速预期。2 月 19 日，国务院国资委召开“AI 赋能 产业焕新”人工 智能专题推进会，提出拥抱人工智能带来的深刻变革，加快建设一批智能算力中心。2024 年国务院政府工作报告首次提到“适度超前建设数字基础设施，加快形成全国一体化算力 体系，培育算力产业生态”。算力基础设施的建设上升至国家战略，需求将大幅提速。

风冷已经愈来愈难以满足持续迭代的芯片散热要求，液冷是可行的技术替代方案。在 算力需求快速增长的同时散热需求亦将同步扩张，目前，风冷仍然是我国数据中心常用的 冷却方式，2021 年占比接近 60%。从技术路径来看，风冷散热依赖于空气流动来带走热量，但空气的导热性能相对较差，散热上限是 800W，当芯片功率超过 1000W 时，风冷 散热可能无法有效地将热量从芯片上带走，导致芯片温度过高，影响其稳定性和可靠性。 当前以 NVIDIA 为代表的高功率芯片 H100 的最大散热设计功率（TDP）达 700W，B100 和 B200 的 TDP 均超过 1000W，已经是风冷散热的极限。从冷媒物理性能来看，液体的 比热容为空气的 1000~3500 倍，导热性能是空气的 15~25 倍，能够满足高功率芯片的散 热要求。此外，从经济性来看，自然风冷的数据中心单柜密度一般只支持 8-10kW，而当 数据中心单柜能耗达到 15kW 以上时，风冷的性价比将大幅降低，液冷技术将逐渐显露其 经济性优势。当前 AI 集群算力密度普遍达到 50kW/柜，风冷在可行性和经济性上都已较 液冷处于劣势。

政策约束将倒逼数据中心升级冷却方式，液冷将是大势所趋。近年来，国家和地方相 继出台一系列与数据中心建设相关的政策，对数据中心电能利用效率（PUE）做出要求， 根据工信部、发改委等多部门联合发布的《工业能效提升行动计划》的规定，2025 年全国 新建大型数据中心的 PUE 要降低至 1.3 以下。据统计，2021 年全国数据中心平均 PUE 为 1.49，超大型数据中心 PUE 为 1.46，均高于政策限制的 1.3。根据测算，风冷数据中心 PUE 一般为 1.6，远高于平均值，这意味着该技术路径已无法满足新规要求，数据中心冷却方式 更新已迫在眉睫。

行业巨头加速布局，液冷渗透率提速拐点已至。2023 年 6 月 5 日，中国移动、中 国电信、中国联通联合发布《电信运营商液冷技术白皮书》，明确运营商液冷技术发展的 三年愿景，即 2023 年开展技术验证；2024 年开展规模测试，新建数据中心项目中 10% 规模试点应用液冷技术，推进产业生态成熟；2025 年开展规模应用，50%以上数据中心 项目应用液冷技术，力争成为液冷技术引领者、推广者，形成完整的液冷产业生态。芯片 厂商中，NVIDIA 对高密数据中心制冷方案进行研发测试，新一代 DGX GPU 服务器将采用 水冷散热系统 ；Intel 与维谛合作使 Gaudi3 芯片支持液冷；Google Cloud TPU v3 Pod 首 次采用液冷式设计；TPU v4、TPU v5p、TPU v5e 均使用液冷设计。服务器厂商方面，华 为、中科曙光、紫光股份、浪潮信息等均已经提供液冷产品或者整体液冷解决方案，液冷 渗透率提升的拐点已然来临。

3.2 冷却塔是液冷必要设备，海鸥有望引领国产替代

冷却塔是数据中心液冷冷却系统的必备设备。全液冷系统由一次侧与二次侧两部分组 成，一次侧指连接冷却塔到 CDU，液冷机柜的循环水系统，也称为一次管路，包含冷却塔 和（可选）冷水机组等部件；二次侧指连接 CDU 到液冷机柜中的液冷元器件的冷却循环水 系统，也称为二次管路。采用外置柜式 CDU 时，该系统部署在机房内，采用内置框式 CDU 时，则该系统集成在机柜内部，无需单独建设，包含 CDU、液冷机柜、液冷机箱、液冷节 点等部件。目前，二级市场的关注点主要集中在二次侧，聚焦于液冷冷却方式，包括间接 接触型液冷（冷板式液冷）和直接接触型液冷（浸没式液冷方式、喷淋式液冷）。但无论 采用哪种冷却方式冷却塔都是必不可少的设备。

数据中心冷却塔市场想象空间大，海鸥有望引领国产替代。相对于数据中心液冷产业 链的其他板块，冷却塔细分赛道的竞争格局较好，目前主要被 BAC、马利以及益美高三家 美资企业垄断，国内公司鲜有入局者。我们判断，主要原因有二：1）此前相对于行业总空 间而言，数据中心冷却塔市场占比较低（目前占行业空间不足 2%），潜在吸引力不足，国 内企业未引起足够重视；2）美资企业凭借先发优势在行业内树立起了如 FM 认证在内的诸 多壁垒，对二梯队冷却塔企业来说沉默成本过于高昂。海鸥作为国内冷却塔行业领军者， 目前已具备海外数据中心冷却塔的项目经验，先后参与了马来西亚、新加坡多个数据中心 项目，进军国内数据中心市场具备先发优势。当下，随着算力需求的增加和升级，数据中 心大概率成为冷却塔行业内不可忽视的蛋糕，海鸥的国产替代之路想象空间充分。

4. 切入制氢装备领域，有望与行业贝塔共振

4.1 绿氢项目迎来开工潮，电解槽或迎千亿市场规模

双碳背景下全球各国积极谋划氢能产业战略布局，大力发展可再生能源绿氢项目。根 据国际能源署（IEA），截至 2023 年 10 月，全球运营、在建、可研、规划等项目对应电 解槽装机规模合计 826GW，排名前三的地区为欧洲、大洋洲、拉丁美洲。另外，中东和北 非、撒哈拉以南非洲地区和拉丁美洲在 2023 年项目规模相较 2022 年均实现了翻倍增长。 在 826GW 项目中可再生能源电解水制氢项目共计 742GW，规模占比 89.8%。

顶层政策指引，地方快速响应，我国绿氢规划产能大幅增加。2022 年 3 月发改委发布 《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，其中明确 2025 年初步建立较为完整的 供应链和产业体系，可再生能源制氢量达到 10-20 万吨/年；到 2030 年可再生能源制氢广 泛应用；到 2035 年可再生能源制氢在终端能源消费中的比重明显提升。此后各省（自治区） 积极响应，陆续出台地方政策。根据统计，截至目前，共有 10 个省（自治区）发布政策， 已经明确的 2025/2030/2035 年绿氢产能规划分别达到了 120/135/235 万吨。2024 年国 务院政府工作报告首次提到加快氢能产业发展，预计绿氢规划将进一步加速。

预计未来两年我国绿氢项目将迎来开工潮。据势银（TrendBank）统计，截至 2023 年 10 月 31 日，全国已有 291 个运行、在建和规划的绿氢项目，基本实现覆盖全国。目前 已披露的绿氢产能总量达 405 万吨/年，产能集中于内蒙古、河北、新疆、甘肃等西北地 区。其中仅有少部分项目已建成，已建成项目合计年制氢量约 5 万吨，仅仅占比 1%；在建 产能 67 万吨，占比 17%，仍处于规划的产能为 333 万吨，占比 82%。考虑到国家和各省 份（自治区）产能规划的进度，预计未来两年绿氢项目将迎来开工潮。

电解槽是与绿氢发展相随的必备设备。随着绿氢项目的加速落地，制氢设备的需求放 量是确定性机会。当前电解水制氢主要包括碱性(ALK)电解、质子交换膜(PEM)电解、高温 固体氧化物(SOEC)电解、阴离子交换膜(AEM)电解四种技术类型；而电解槽是电解反应发 生的主要场所，是电解水制氢的核心设备。

已立项绿氢规划项目拉动电解槽短期电解槽需求，中性假设下中期市场空间千亿。1） 短期（到 2025 年）：短期电解槽市场需求更多是通过已立项规划的绿氢项目拉动，我们分 别假设在谨慎、中性、乐观三种情况下，当前已立项规划的绿氢项目分别有 30%、50%、 70%能够在 2025 年实际落地，届时三种假设下分别对应拉动绿氢需求分别为 93、155、 217 万吨，对应电解槽装机规模分别为 10、19、28GW，对应到 2025 年电解槽设备市场 空间分别为 143、266、389 亿元。2）中期（到 2030 年）：中期电解槽需求更多来自于 下游各行业需求拉动，我们分别根据上文化工、钢铁、储能和交通四大行业在谨慎、中性、 乐观三种情况下的需求测算，三种假设下到 2030 年绿氢年需求分别为 404、862、1320 万吨，对应电解槽装机规模分别为 42、93、144GW。考虑到年运行时间的逐步提升和电解槽设备价格的降价趋势，对应到 2030 年电解槽设备市场空间分别为 522、1155、1788 亿元。

4.2 氢能装备群雄割据，收购苏州绿萌有望加速海外布局

传统电解槽公司掌握核心技术、市占率领先，新进入企业各具优势。跟据势银 （TrendBank）统计，国内已布局或规划碱性电解槽的企业近 200 家，其中已有产品发布 的超过 60 家，已公布产能布局的超过 25 家。当前行业内的参与公司主要包括传统电解槽 公司和新进入企业。1）传统电解槽公司掌握核心技术、市占率领先：如派瑞氢能、考克利 尔竞立、天津大陆、中电丰业，传统电解槽公司深耕行业手握核心技术，产品性能领先， 且有丰富的客户资源，当前市场占有率高。2）新进入企业各具优势：新进入企业主要来自 于传统能源、装备制造、燃料电池和清洁能源等行业。来自清洁能源行业的公司如隆基氢 能、阳光氢能等，其可通过将弃光弃电所浪费的电量用于水电解制氢，从而具备电力成本 优势，头部企业综合实力强大；来自装备制造行业的公司如国富氢能、澳洋科技等，其通 过掌握设备制造的核心工艺技术，通过实现电解槽制造的规模化和自动化从而降低制造成 本；来自燃料电池企业的国鸿氢能、上海治臻等，电解制氢是燃料电池的反向过程，设备 原理和结构类似；来自传统能源行业的公司如国家电投、中国华能等，其一方面主导投资 氢能项目，更容易为制氢设备引流，另一方面，这些公司多为央国企，资金实力雄厚。

头部企业项目中标优势明显，CR3 68%。目前国内大标方电解水制氢行业处于发展初 期，除了央企、国企等大型项目公开招标以外，不少具有量产能力的企业都具有各自的市 场开发渠道，包括企业方邀标、议标等非公开渠道。根据势银（TrendBank）对已具备量 产产能的企业统计，截至 12 月中旬，中国 2023 年电解水制氢中标项目市场规模达 934.89MW，其中隆基氢能、派瑞氢能、阳光氢能绿氢项目市场份额分别为 24%、23%、 21%。

收购绿萌切入制氢装备制造领域，打开氢能领域想象力。公司在 2023 年 12 月公告拟 收购苏州绿萌氢能科技有限公司（以下简称“苏州绿萌”）60%股权， 苏州绿萌承诺 2024 年度、2025 年度、2026 年度实现的归属于母公司所有者的净利润合计不低于 1430 万元。 根据官网显示，苏州绿萌是一家专业从事氢能应用全产业链和氢能技术开发，生产的制氢 企业，致力于氢能全生态的整合，产品覆盖“可再生能源制氢(气)一体化解决方案”、水电 解制氢设备、氢气压缩系统、储运系统、氢燃料电池以及氢气加注系统等。苏州绿萌当前 拥有常州、苏州两大生产基地。

冷却塔业务与制氢设备业务下游客户高度重合，有望加速海外市场开拓。冷却塔下游 客户与制氢设备具有较高重合度，海鸥股份作为冷却塔领军企业和国家一带一路战略的践 行者，业务不仅局限国内，在东南亚以及沙特阿拉伯、科威特、土耳其、埃及等中东国家 均有业务布局，沙特基础工业公司更是公司的核心客户。而绿萌公司的业务发展同样具备 海外血统（约 80%的收入来自于海外），主要客户包括西班牙恩德公司(Nordex)、德国梅 塞尔(Messer)、印尼金光集团（Sinar Mas Group）等。目前，在国内制氢市场群雄割据 的背景下，两者海外布局优势相互成就，有望另辟蹊径，成长性可期。

编辑：火腿肠