2024年建材行业专题报告：玻纤全成本分析框架

供需回顾：供给增速放缓，价格压力下企业盈利承压

新增产能释放下玻纤产量增速同比仍较快增长。据中国玻璃纤维工业协会，2023 年我国玻 璃纤维纱产量达 723 万吨（其中池窑纱/坩埚拉丝产量分别为 687/35 万吨），同比+5%， 2014-2023 年期间 CAGR+9.8%。而据中国纤维复材网，2022 年全球玻纤产量为 1041 万 吨，其中中国玻纤产量在全球产量中占比维持在 66%，近年来始终维持全球占比最高。虽 然受供需失衡和市场需求低迷影响，玻纤企业自 22Q3 以来主动延缓新建池窑投产计划控 制产能增速，但 22 年累积的新建项目产能陆续释放，导致 23 年玻璃纤维纱产量同比仍有 较大幅度增长，但是自 23Q3 以来行业内陆续有多条窑炉冷修或关停，产量增速有所下滑， 据中国玻璃工业协会，23H1 我国玻纤纱产量同比+12.8%，而 23 全年玻纤纱产量同比+5.2%， 产量增速逐步放缓。

23H2 起出口需求回升，出口均价相对国内有一定韧性。2023 年受海外政治经济环境不稳 定等因素影响，玻纤出口需求整体呈下滑趋势但下半年开始回升，据中国玻璃纤维工业协 会及海关统计数据平台，23 年我国玻璃纤维及制品（剔除玻璃棉及其制品）出口量 180 万 吨，同口径下同比+3.5%，自 7 月起出口量同比增速转正，出口需求有所回升；累计出口均 价 1480 美元/吨，同比-17.7%，虽然降幅较大但相对于国内价格仍有一定韧性，若考虑汇 率因素则对出口企业实际销售影响进一步减弱。进口方面，由于国内产能持续增长而海外 产能收缩，2020 年以来我国玻璃纤维及制品（剔除玻璃棉及其制品）进口量持续减少，23 年进口量仅 12 万吨，同口径下同比-1.5%，进口均价 6799 美元/吨，同比-5.3%。24 年前 2 月，我国玻纤及制品出/进口 33/2 万吨，同比+11.0%/-25.2%，延续 23H2 以来的趋势。

粗纱价格延续下跌，24Q1 触底反弹。2023 年以来玻纤粗纱均价延续下跌趋势，据卓创资 讯，23 年全国 2400tex 缠绕直接纱/SMC 合股纱/喷射合股纱均价分别为 3762/4332/6821 元/吨，同比-29.1%/-48.9%/-23.9%，供需失衡下行业价格竞争仍激烈。电子纱方面，随着 消费电子旺季来临带动覆铜板开工率回升，叠加 23 年供给保持稳定，电子纱价格于 23Q3 率先提涨，但涨价幅度及速度仍不及 21 和 22 年，且随着需求旺季结束后价格再次回落， 23 年全年 G75 电子纱全国均价 8094 元/吨，同比-15.4%，降幅小于粗纱。24Q1 玻纤价格 延续下跌，但 3 月底多家头部企业接连发布涨价函，玻纤价格企稳反弹，截至 2024 年 4 月 4 日，全国缠绕直接纱均价 3117 元/吨，月环比+2.7%。

总产能保持相对稳定，电子纱无新增产能。22Q3 以来玻纤行业企业主动放缓新建产能投放 进度，23 年仅中国巨石和国际复材各新点火一条 20/15 万吨粗纱产线，泰山玻纤和重庆国 际分别有一条 12/6 万吨的粗纱产线复产，除此之外行业并无新增产能。同时，2022 年以来 有超过 12 条产线停产或进入冷修，尤其是 23 年下半年以来冷修节奏明显加快， 8 月邢台 金牛和重庆国际各有一条 3/12 万吨产线冷修，11 月内江华原和重庆国际各有一条 6/6.5 万 吨产线冷修，在盈利压力下行业冷修意愿加强。据卓创资讯，截至 3M24，全国玻璃纤维池 窑在产产能 684.3 万吨，同比+1.2%，供给端格局保持稳定，中国巨石、泰山玻纤、重庆国 际国内在产产能分别为 228、124、89 万吨，CR3 达 64%。

24 年 3 月玻纤库存环比下降，但整体仍处历史高位。据卓创资讯，截至 24 年 3 月底国内 玻纤纱库存为 79.4 万吨，环比-11.2 万吨，但仍处于历史高峰水平，且库存/产能水平已超 过 11%，接近上一轮周期库存顶部占产能的比例（14%）。站在当前位置，我们认为玻纤行 业产能仍将延续高位，而在需求没有明显增量的情况行业库存短期难有大幅下降，行业仍 将处于底部，但由于当前企业盈利已接近历史低点，价格下行空间或亦有限。同时，从历 史规律来看，库存拐点大约领先价格拐点约 3-4 个月，行业底部确认仍将继续等待库存明 确的拐点出现。

行业下行周期企业经营压力加大，盈利水平已跌至上轮周期低点。上轮周期底部大部分企 业的盈利底部出现在 20Q3，而截至 23Q3 目前行业内上市公司的毛利率及扣非归母净利率 均已跌破上轮周期低点，其中山东玻纤 23Q3 已出现亏损，中国巨石、中材科技 23Q4 毛利 率分别为 25.81%/25.2%，较上轮周期低点 20Q3 毛利率下跌 3.0/2.3pct，扣非归母净利率 分别为 7.93%/6.08%，较上轮周期低点 20Q3 下跌 7.2/5.2pct。

价格下行压力下关注产品结构及高端化，成本竞争加剧龙头优势明显。据中国巨石及中材 科技 2023 年年报，我们测算 23 年中国巨石、中材科技玻纤吨售价分别为 5361/6173 元（假 设 1 亿米电子布可换算为 2.5 万吨电子纱），同比分别-24.4%/-21.5%，价格降幅低于市场 均价，表现出一定的稳价能力；据中材科技 2023 年年报，为有效应对中低端市场恶性竞争 的局面，泰山玻纤持续优化销售产品结构，提升风电、热塑等高端产品的占比，风电产品 销量同比增长 37%，热塑产品销量同比增长 23%；坚持外销市场最大化，出口销量同比 增长 8.4%，一定程度上对冲了价格下行带来的业绩压力。测算 2023 年中国巨石、泰山玻 纤吨成本分别为 3883/4777 元/吨，同比-431/-535 元/吨，竞争加剧下龙头成本优势显著。

成本细拆：原材料采购单价和能源单耗是核心差异

玻纤是高投入重资产的行业，固定资产占总资产的比例较高。玻纤生产经营的厂房建设及 购置设备投入规模较大，且生产中涉及铂铑等贵金属铸造的成型器，从而形成大规模的固 定资产。2022 年，玻纤上市企业的固定资产占总资产的比例均超过 40%，最高的山东玻纤 占比为 67%。而从固定资产周转率看，中国巨石、国际复材、山东玻纤的总资产周转率均 低于 1，而长海股份和中材科技则大部分年份处于 1-2 之间。 根据我们对各家公司主要玻纤项目的整理，新建玻纤项目的单位投资基本稳定在 1.2 万元/ 吨左右，且公司和建设年份之间的差异不大；而改造和扩建的项目单位投资则在 0.6-0.8 万 元/吨左右，略低于新建项目。

玻纤的主流生产工艺为池窑拉丝法。玻纤按产品种类可分为直接纱、合股纱、短切纱、细 纱（电子纱）等，产品规格、性能及下游应用有所差异，但其原丝的生产流程基本相同。 目前玻纤生产工艺流程有三种：陶土坩埚法、代铂炉法和池窑拉丝法，其中池窑拉丝法具 有工序简化，能耗降低、铂铑合金占用量少，生产综合成本低及能满足多品种需要等一系 列优越性，目前已成为国内最主流的生产工艺且技术发展已较为成熟。玻纤原纱经过经编、 织布、制毡等后期工艺加工后成为玻纤制品，最终可应用于建筑、风电、交通等领域。

直接材料和能源动力是主要成本，规模效应下人工成本和制造费用占比逐步下降。玻纤产 品的成本主要包括直接材料、直接人工、能源动力和制造费用。直接材料主要包括叶腊石、 石英砂、浸润剂等与生产玻纤产品相关的原材料，在成本中占比超过 30%，占比最大。能 源动力主要包括天然气、电、原煤等燃料能源消耗，在成本中占比一般为 20-30%，主要受 能源价格波动影响。直接人工主要包括车间产线等与生产相关的人员薪酬，在成本中占比 为 10%左右，随着产线的规模效益及智能化的提升，人工成本占比整体呈下降趋势。制造 费用主要包括房屋设备折旧、铂铑合金损耗及漏板加工费用等。

直接材料：配方及单耗大同小异，采购单价及自供率决定成本差异

目前玻纤的主流生产工艺为池窑拉丝法，原料是以叶腊石为主的矿粉混合料，其他矿物原 材料包括石灰石、石英砂、高岭土等，其他化工原料还包括纯碱、芒硝、浸润剂、硅烷偶 联剂等。据各公司公告及债券评级报告，我们计算年国际复材（18-22 年）、山东玻纤（16-20 年）、长海股份（16-22 年）每吨玻纤及制品的平均直接材料成本为 1661/1337/2489 元/吨， 其中长海股份直接材料成本较高主要系其产品中玻纤制品占比较高，近年来随着玻纤纱产 量增长其直接材料成本明显下降。

叶腊石作为玻纤生产中消耗量最大的原材料，其单耗及采购价格变化是影响玻纤原材料成 本的重要因素。据中国巨石债券募集说明书，全球已查明的叶腊石储量约 2 亿吨，主要分 布于日本、中国和韩国。我国叶腊石储量 5500 万吨，主要集中在我国的福建、浙江等东南 沿海一带，因此本部位于浙江的中国巨石具备天然的资源优势。根据政府官网披露的各公 司项目环境影响评价报告，玻纤项目的叶腊石单耗相对稳定，但公司之间有所差异，其中 泰山玻纤的单位叶腊石理论消耗量较低，每吨玻纤纱平均消耗 0.55 吨叶腊石；中国巨石和 山东玻纤每吨玻纤纱平均叶腊石理论消耗量均在 0.80 吨左右。

从采购单价看，大部分玻纤公司有配套的叶腊石微粉加工产线，或与上游企业有股权关系， 保障叶腊石供应，因此叶腊石采购单价较为稳定，但 2022 年受宏观环境等影响各公司采购 单价均有所提升。具体来看，2016-2019 年中国巨石叶腊石平均采购单价为 435 元/吨，在 行业内处于较低水平，其叶腊石主要由子公司桐乡磊石微粉有限公司提供，拥有叶腊石微 粉产能 130 万吨/年，可以很大程度满足公司叶腊石采购需求。2016-2019 年泰山玻纤叶腊 石采购单价较高，但 2020 年起泰山玻纤叶腊石粉料完全自给（仅采购叶腊石块），其叶腊 石采购均价明显下降；类似地，2020 以前山东玻纤同时采购叶腊石粉和叶腊石矿石，其中 叶腊石粉采购单价在 600 元/吨以上，而叶腊石矿石采购单价在 400 元/吨以下，2020 年后 公司仅采购叶腊石矿石，综合采购单价明显下降。相比于其他公司，国际复材的叶腊石采 购单价较高，2018-2022 年平均为 606 元/吨，但 2012 年国际复材基于重庆本地丰富的白 泡石资源，在玻璃原料配比中创造性地采用“白泡石+高岭土”替代叶腊石，成本及基础原 料资源保障水平显著提升。 其他矿石原料中，生石灰/石灰石也是玻纤生产中的重要原材料，但与叶腊石相反的是，近 年来各公司的生石灰/石灰石采购单价都呈现上升趋势，其中中国巨石石灰石采购单价由 2016 年的 137 元/吨增长至 2019 年的 227 元/吨（19 年后无公开数据）；2018-2022 年泰 山玻纤/山东玻纤/国际复材生石灰采购单价分别由 626/674/644 元/吨增长至 757/810/781 元/吨，或成为玻纤企业近年原材料成本上升的重要原因之一。

浸润剂是影响玻璃纤维材料强度和性能的关键因素。化工原料中，以环氧树脂、聚酯树脂 等为主要成分的浸润剂是玻璃纤维生产、加工所必须的涂敷物，起到保护纤维、集束单丝、 防止纤维表面静电荷积累、为纤维提供进一步加工和应用所需的特性、使纤维获得与基材 有良好的表面性能等作用。浸润剂原材料及配方技术是体现各类玻纤制品内在质量的关键 技术，也是玻纤生产中必不可少的工业消耗品。按照主要成分的不同常见的浸润剂可分为 聚氨酯树脂类浸润剂、不饱和聚酯树脂类浸润剂、环氧树脂类浸润剂，生产流程主要包括 溶解、乳化、均化和灌装四个工序。

由于浸润剂配方存在差异，因此各家玻纤企业的浸润剂单耗差异较大，其中 PH 值和含固 量是主要的评判技术指标。据长海股份 60 万吨高性能玻璃纤维智能制造基地可行性研究报 告，浸润剂的 PH 值一般在 5-7，含固量一般在 3%-8%。根据政府官网披露的各公司项目 环境影响评价报告，长海股份和国际复材的浸润剂平均单耗在 0.15-0.30t/t 之间，而泰山玻 纤、中国巨石和山东玻纤的平均单耗则在 0.01-0.10t/t 之间。我们认为差异较大的原因一方 面是由于配方差异，另一方面或因为不同项目的披露方式不同，部分产线披露的是浸润剂 配置所需要的主要化工原料消耗情况，其中不包括纯水，而纯水在浸润剂配方中的消耗量 占比一般在 70%以上，因此部分产线的浸润剂单耗较低主要是忽略了纯水的消耗。而究其 根本，我们认为可能是因为部分企业的浸润剂是自主购置原料自主配制的，而部分企业则 直接外购成品。

浸润剂的自我配套是玻纤企业降低生产成本的重要手段。据国际复材招股书，2021-23H1 化工原料采购金额在其原料能源采购金额中占比约为 15%，由此可见浸润剂在玻纤生产成 本中的占比也较高，因此浸润剂的自产化是降低成本的重要手段。国际复材于 1991 年引进 国外技术后通过持续创新，开发并量产的环氧类、聚酯类、PVAc 类、丙烯酸酯、成膜剂 均形成了产品系列，满足了玻璃纤维差异化发展的需要。长海股份子公司天马集团具备化 工原料的生产能力，可自供部分玻纤及制品生产所需的浸润剂。根据中国巨石业绩说明会， 23 年中国巨石自制浸润剂占比 80%以上，泰山玻纤近两年也在向自制普通浸润剂+外购特 殊浸润剂的方式转换。通过自制浸润剂，一方面可以降低企业的生产成本，另一方面，具 备浸润剂自制能力的企业能够根据下游对玻纤性能的需求随时调整浸润剂配制配方配比， 满足下游不同行业的玻纤个性化需求。

浸润剂的种类及成分多样，价格差异较大。据山东玻纤招股书，由于欧文斯科宁（OC）对 产品要求特殊，需要使用特定浸润剂生产，因此出于商业考虑山东玻纤与 OC 签订了长期 协议，直接采购 OC 提供的特定浸润剂成品，采购价格为 29.56-67.75 元/公斤。同样地， 国际复材也与 OC 签订相关协议，采购其生产的浸润剂和漏板加工服务并向其销售粗纱； 据浸润剂头部生产企业氟聚股份（新三板代码 872121 CH，中国巨石上游供应商）公告， 其销售的不同类型浸润剂价格为 7.01-22.74 元/公斤。据长海股份最新的 60 万吨高性能玻 璃纤维智能制造基地可行性报告中的财务测算，其浸润剂年均消耗量 12.8 万吨，单价为 2000 元/吨。由此可以看出，浸润剂的价格区间较大，选用不同的浸润剂将对玻纤生产成本 产生明显影响。

能源动力：规模化降低能源单耗，采购价格具有明显区域差异

玻纤生产需要高温将原料在窑炉中熔化，一般主要采用天然气+空气助燃的方式进行熔融， 但由于空气助燃情况下会产生额外的氮氧化物污染物，逸散更多的热量，同时也会增加风 机电源的消耗，目前主流的玻纤企业主要采用天然气+纯氧助燃和辅助电助熔技术的方式进 行熔融，因此玻纤生产中的能源动力成本主要来自于天然气、电和氧气。据各公司公告及 债券评级报告，我们计算年国际复材（18-22 年）、山东玻纤（16-20 年）、长海股份（16-22 年）每吨玻纤及制品的平均能源动力成本为 1115/774/1227 元/吨，其中山东玻纤能源动力 成本较低主要是因为其部分电力自产，且天然气采购成本相对较低。

天然气单耗项目间差异较大，新产线单耗明显下降。天然气是玻纤生产中的主要能源动力， 近年来很多企业运用了更高能效的纯氧燃烧技术，并采用廉价的管道天然气代替高价的液 化石油，天然气的运用使能源成本大幅降低。根据政府官网披露的各公司项目环境影响评 价报告，各公司不同项目的天然气单耗差异较大，其中中国巨石和山东玻纤的平均天然气 单耗分别为 147/128 立方米/吨，显著低于其他三家公司。同时，随着各公司产线规模的提 升和技术的升级，其天然气的单耗有明显的下降。以长海股份为例，其最新 60 万吨智能制 造项目的天然气单耗为 143 立方米/吨，相比于其 7 万吨产线 308 立方米/吨的天然气单耗 下降超过一半。

电是玻纤生产中的另一重要能源动力，主要对熔融起到辅助作用，同时工艺后段的铂铑合 金主要通过电炉进行加热。根据政府官网披露的各公司项目环境影响评价报告，中国巨石 的平均电单耗为 929 度/吨，而其他四家公司的单耗均在 1000 度/吨以上。与天然气类似， 规模较大的新产线的理论电单耗明显低于规模较小的老产线。

天然气和电力采购有明显区域差异，议价能力相对较弱。天然气主要供应商是地方天然气 管网公司，电力供应主要是国家电网各地的分公司，其价格主要受当地政府及发改委定价 影响，公司自身的议价能力相对较弱。据公司公告，2016-2019 年中国巨石的天然气采购 单价低于泰山玻纤和山东玻纤。虽然产线同处于山东，山东玻纤的天然气采购单价低于泰 山玻纤，但 2020 年及之后其采购单价上升较为明显且高于泰山玻纤。国际复材产线主要位 于重庆，能源价格相对于东部地区较为便宜，因此其天然气和电力的采购价格均低于其他 公司，但 2018-2022 年其天然气/电力的采购单价分别由 1.8 元/立方米和 0.54 元/度上升至 2.39 元/立方米和 0.59 元/度，整体能源成本呈上升趋势。

虽然玻纤企业在能源价格上的议价能力相对较弱，但近年来各家公司也通过自建天然气管 道以及新能源发电站等方式保障能源供应并降低采购成本。中国巨石天然气大部分依托由 管道运输的西气以及川气，此外还从市场采购其他气源作为补充。由于公司的玻纤池窑生 产具有连续性，须依赖持续可靠的燃料来维持正常生产，为保障供气的稳定性，公司建立 了多样化的应急能源储备。首先，公司建有天然气气源站以及大型液化气储气罐，所储存 燃料可以保障公司 7 天左右的正常生产，并于 2022 年上半年开工建设一座桐乡生产基地燃 气站及配套管线，配备 LNG、管输天然气双气源，以进一步提升燃气供应的稳定性和连续 性。其次，公司配有车载压缩天然气，作为进一步的临时用气储备与补充。同时，中国巨 石拟在其淮安基地配套建设 200MW 风力发电机组，保障电力供应，实现玻纤零碳制造。

泰山玻纤本部和新区生产所需天然气均由控股子公司泰安安泰燃气有限公司供应，而邹城 工厂生产所需天然气由当地燃气公司供应。由于公司近年来产能扩张较快，公司约三分之 一的天然气供给需采购液化天然气(取暖季区间)补充。山东玻纤由于本身具有热电业务，因 此其电力大部分供内部玻纤产线使用，能给显著降低公司能源成本。

直接人工：规模效应及智能化带动人均成本降低

玻纤生产的直接人工成本主要为生产线的员工薪酬，近年来随着公司产线的规模效应及智 能化程度提升，单个产线及单位产量的直接人工成本均有所降低，其中国际复材直接人工 成本由 2018 年的 694 元/吨下降至 2022 年的 561 元/吨，山东玻纤的直接人工成本由 2016 年的 537 元/吨下降至 2020 年的 439 元/吨。长海股份的直接人工成本相对较高一方面由于 公司近几年新建产线较多因此新增较多人员，同时或因为其产线主要位于常州，当地的平 均员工工资相对于山东和重庆相对较高。

近年来随着玻纤企业陆续通过冷修技改的方式改进产线的生产技术并提升产线的生产规模， 改造后的人工成本明显下降。如国际复材 F08 产线改造前原劳动定员 685 人，由于改造后 自动化程度提高，劳动定员减少为 385 人，相比之前下降将近一半。 2016-2022 年主要玻纤企业的人均（生产人员）玻纤及制品产量均呈上升趋势，其中 2022 年国际复材人均产量最高为 266 吨/人（若中国巨石考虑电子布产量则更高），而 2016-2022 年间长海股份人均产量提升最快，由 91 吨/人提升至 155 吨/人。

制造费用：铂铑合金消耗及制品占比是关键

玻纤生产的制造费用主要为厂房及设备折旧、铂铑合金损耗、备品备件及其他辅材消耗等。 玻纤生产中的拉丝工序所采用的漏板主要为铂铑合金，属稀贵金属，可通过提纯+熔炼+制 板的工艺进行回收利用。据各公司公告及债券评级报告，随着玻纤企业生产技术的进步， 对铂铑合金的消耗量有所降低，整体单吨制造费用呈下降趋势，其中国际复材制造费用由 2018 年的 1402 元/吨下降至 2022 年的 1213 元/吨，山东玻纤的直接人工成本由 2016 年 的 862 元/吨下降至 2020 年的 677 元/吨。长海股份的制造费用有所增长或因为其由玻纤制 品生产逐步转向玻纤纱+制品一体化生产，且新建产线折旧较高。

以重庆国际年产 15 万吨 ECT 玻璃纤维智能制造生产线为例，其产线总投资为 12.1 亿元， 其中漏板贵金属投资 4.6 亿元，占比 38%，是占比最高的部分；其次为土建和安装工程， 总投资分别为 1.9/1.1 亿元，占比分别为 16%/9%。而根据玻纤企业通常的折旧政策，房屋 及构筑物按 20 年折旧，机器设备按 10 年折旧，贵金属按实际使用量折旧或直接计入制造 费用，因此玻纤企业的制造费用中占比较高的通常为铂铑合金的损耗。

产品结构中玻纤制品的占比同样是影响玻纤生产制造成本的因素之一。制品占比较高的公 司相当于在生产环节中多了制品制造环节的成本，而由于制品生产的原材料主要是玻纤纱， 因此多出来的成本主要体现在制造费用、部分人工成本及小部分能源成本（电）。近年来由 于玻纤纱价格相对较低，提高玻纤制品占比一方面可以降低其生产相关的原材料成本，另 一方面可以提升产品附加值，有助于提升盈利能力。2016-2022 年泰山玻纤的制品占比由 34%提升至 43%，而中国巨石的粗纱制品占比保持在 5%-7%，但由于其电子布产量持续提 升，因此其整体制品占比也处于提升趋势。

铂铑合金漏板是玻纤生产中非常重要也是比较特殊的一种生产资料。铂铑合金漏板需要定 期清洗和加工，以确保其生产出的玻璃纤维符合特定的质量要求，而清洗和加工过程会产 生铂铑合金的损耗，需要计入产品的成本。玻纤公司一般将铂铑合金漏板作为贵金属纳入 固定资产进行核算，但是不计提折旧，而是将生产过程中的损耗额计入生产成本（长海股 份和正威新材则按实际损耗计提折旧）。据泰山玻纤环境影响评价报告，其单位产品的铂铑 漏板消耗量为 0.5g/t 原丝，更换周期为 10 个月至 1 年。

铂铑合金中铂的占比一般为 80%-90%，但从价格来看，截至 24 年 4 月 3 日，铑/铂的价格 分别为 1325/225 元/克，铑的价格远高于铂，因此铑的用量和价格是决定铂铑合金成本的 主要因素。近年来由于各公司掌握的减铑技术逐渐成熟，铂铑漏板中的铑粉用量逐步下降， 因此带动玻纤整体的生产成本下降。同时，基于 20-22 年铑粉较高的市场价格，玻纤公司 通过出售部分闲置的铑粉获得资产处置收益，有助于盘活公司资产，22 年中国巨石/中材科 技/国际复材/山东玻纤/长海股份资产处置收益分别为 25.7/10.8/1.0/1.6/1.0 亿元。

中国巨石作为行业领军企业，2012 年就开始往上游铂铑合金漏板加工制造领域进行延伸。 2012、2013 年中国巨石分别收购桐乡金石贵金属设备有限公司（下称：桐乡金石）75%， 25%的股权，桐乡金石主要生产玻纤纱所用的专用铂铑设备，同时回收废旧金属漏板和池 窑托砖，提炼、回收其中的铂铑合金。我们认为巨石收购桐乡金石后，一方面可以节省公 司铂铑合金漏板日常清洗、加工等费用，参考山东玻纤情况，其每年向 OC 支付的铂铑漏 板加工费用约占其制造费用的 2.5%左右，另一方面可以提高公司旧漏板的回收利用率，节 省成本，除此之外，桐乡金石可以充分发挥其在漏板设计方面的优势，针对巨石窑炉的规 格，玻璃液的配方，设计出更适合公司拉丝作业的漏板，从而降低漏板的损耗，延长漏板 的使用寿命。此次收购使得公司形成原料、生产、装备的完整产业链，有利于公司整体更 全面的发展。根据公司披露的固定资产中的铂铑合金消耗金额，我们计算中国巨石 2015-2023 年单吨的铂铑合金成本由 254 元/吨下降至 138 元/吨，降幅接近一半。

四项费用：销售/管理费用优化，研发费用占比趋于提升

吨费用整体呈下降趋势，研发费用占比趋于提升。从费用端来看，2016-2022 年玻纤企业 的吨期间费用整体均呈下降趋势，其中 22 年中国巨石/中材科技/国际复材/山东玻纤/长海股 份吨期间费用分别为 799/2510/869/666/1054 元/吨，中国巨石和山东玻纤吨费用始终维持 在相对较低水平，中材科技由于计算时包含其他业务导致其吨费用较高。2023 年中国巨石 和中材科技吨期间费用分别为 604/2541 元/吨，同比-24.3%/+1.2%。 从结构来看，玻纤企业的期间费用结构基本相似，其中吨销售费用占比约 10%，2020 年起 由于运输费用会计政策调整大幅下降；吨管理费用占比约 40%，得益于规模效应及企业管 理能力的提升而持续下降；吨研发费用占比约 30%，整体保持稳定但占比趋于提升；吨财 务费用占比为 10%-20%，企业之间差异较大，主要系资产结构及资本支出节奏差异。

运输费用：区位优势是重点，龙头自建码头降低运维

由于会计准则变动，2020 年运输费用由销售费用调整至营业成本，据长海股份公告， 2021-2022 年其运输费用占成本比例约为 3%。2016-2018 年，山东玻纤的吨运输费用在可 比公司中最低，主要受益于公司靠近青岛、烟台等港口，水运成本较低，且公司的下游客 户主要位于华东、华北等地势平坦物流发达的区域，物流费用相对较低。中国巨石的吨运 输费用仅略高于山东玻纤，2016 至 2018 年间平均吨运输费用为 193 元/吨，此外，中国巨 石为其桐乡及未来的淮安基地配套建设 3 个运输码头，有望将进一步降低其吨运输费用， 强化公司吨运输费用优势。2019-2022 年，国际复材的吨运输费用逐年上升，截至 2022 年 已达 585 元/吨，主要因为外销运费价格持续上涨，海运压力紧张及销售过程中仓储保管费 增加等。

成本变迁：技术驱动行业发展，智能制造开启降本新篇章

回顾整个玻璃纤维行业的降本增效史，整体可划分为两个阶段，本质均为技术驱动，但在 不同的阶段所体现的形式不同：第一阶段：01-11 年，此阶段的主要特征为规模效应带动成 本下降，大池窑生产技术的成熟，带动行业产能迅速扩张，规模经济开始显现，驱动行业 成本整体下降；第二个阶段：12-18 年，此阶段主要表现形式为冷修技改实现产线的更新， 同时池窑拉丝、电助熔、纯氧燃烧、大漏板技术被逐渐开发应用，生产效率进一步提升， 带动成本端的下降。在这一阶段，整个行业降本由粗犷式的规模效应降本向技术、资金驱 动的精细化降本逐步演变，不同企业由于技术研发实力、资金实力的不同，成本曲线开始 出现分化，龙头公司凭借其自身实力快速拉开与小企业的差距。

第一阶段：大型池窑拉丝生产线建设，规模效应发挥降低行业成本中枢

玻纤生产工艺流程有三种：陶土坩埚法、代铂炉法和池窑拉丝法。我国玻纤行业在发展初 期主要通过坩埚生产法进行生产，该法需经二次熔化，不仅造成了能源的二次浪费，而且 单机产量低，生产成本高，90 年我国玻纤行业首条全套技术装备从日本引进的无碱玻璃纤 维池窑拉丝生产线在珠海建成投产，开启了玻纤行业第一代技术革新，与坩埚拉丝法相比， 池窑拉丝法具有工序简化，能耗降低、铂铑合金占用量少，生产综合成本低及能满足多品 种需要等一系列优越性，带来行业整体生产成本的显著下降。 进入 21 世纪，随着中国对大型池窑拉丝生产线的设计和建设技术的掌握，中国具备了池窑 拉丝生产全过程的装备和耐火材料的配套供货能力，新一轮的大型池窑建设高潮开启。在 “十五”期间，我国玻纤产量的复合增速高达 37%，“十一五”期间复合增速达 22%，我 国玻纤产量增长主要来自无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线的投产，期间巨石陆续建成 5 条近 60 万吨的粗纱产能，引领全球玻纤工业，泰山玻纤，重庆国际产能亦快速扩张，截至 2011 年底，我国玻纤产量占世界产量的比重达 57%，生产效率和产品的质量得到显著提高，中 国玻纤龙头的企业竞争力迅速提升。

池窑生产技术已近乎完备，带来生产成本明显下降。随着产能的增加，规模优势逐渐显现， 由于数据可得性，我们以中国巨石成本情况为例，2001 年中国巨石吨成本高达 5888 元/吨， 2011 年已降至 3784 元/吨，降低 2104 元/吨，降幅达 36%，整个行业成本中枢实现第一次 下移，01 年我国池窑拉丝比重仅 34%，截至 2011 年已增长至 87%，我们认为玻纤行业的 池窑生产工艺已经基本成熟，短期内难以再次实现大的技术革命，因此玻纤企业第二阶段 降本的主线转移至生产设备的改进上。

第二阶段：以冷修技改为主线，开启精细化降本之路

通过技改实现产能的更替为行业第二轮降本的主线。玻纤产能一旦点火投产后，需持续保 持炉窑内 1500℃的高温，生产时一般不停窑，而玻纤池窑的窑龄一般在 7-8 年左右，到期 后必须进行冷修技改。2012 年起，中国巨石开始进入密集冷修期，通过技术改造提高生产 线生产效率，实现单线产能的进一步提升，如桐乡二线年产 10 万吨产线冷修技改后产能提 升至 12 万吨，两条年产 14 万吨产线冷修技改后产能提升至 18 万吨。巨石的第一轮冷修周 期基本于 2016 年结束，从成本变化来看，2017 年巨石玻纤及制品整体吨成本降至 3101 元，相比 2012 年降低 817 元，降幅达 20.9%。

与中国巨石冷修技改不同，泰山玻纤主要通过新建来实现产能更新。按照泰安市城市发展 规划和大气污染防治要求，泰山玻纤老厂区产线需整体搬迁，因此泰山玻纤主要通过关停 老产线同时新建新产线的方式来实现产能的更新。2013 年以来，随着部分池窑生产线接近 使用周期上限，公司陆续关停了本部老旧生产线，随着 2020 年 8 月 31 日公司老厂区一线 停窑，泰山玻纤老厂区所有生产线已全部停产，同时随着在新区建成的生产线投产，公司 逐步完成对淘汰产能的置换。从泰山玻纤粗纱的成本变化来看，自 2013 年开始，生产成本 震荡下行，其中 13 年，16-18 年下降较为明显，这也是公司产能净变动较多的几年，公司 新建产线的生产效率更高，成本更低，通过新老产线的更替，起到整体降本增效的作用。 19 年公司粗纱吨生产成本达 3467 元，较 2012 年下降 735 元，降幅 17.5%。

产线技改搬迁后原材料单耗明显下降。近年来玻纤企业通过冷修技改不仅是实现单线规模 和生产效率的提升，同时也可能完成产品结构的调整和升级。根据泰山玻纤环境影响评价 报告，其泰安老厂的叶蜡石/石灰石/硼钙石/石英砂单耗分别为 1.10/0.15/0.02/0.17t/t，而技 改搬迁后的新厂单耗分别为 0.63/0.03/0.02/0.16t/t，主要原材料单耗均有明显下降。另一条 线邹城 4 线经过技改产能由 6 万吨提升至 12 万吨，在单耗继续下降的同时配方进行了升级， 原有产线使用的石灰石和硼钙石不再使用，取而代之的是生石灰和白云石，同时石英砂的 用量明显提升，而浸润剂的单耗则明显下降。

第三阶段：新一轮冷修周期来临，智能化制造开启降本新篇章

“十四五”综合能耗目标相比“十三五”末降低 20%。根据《玻璃纤维行业准入条件》（2012 年修订），对于新建或改建的玻璃纤维池窑法拉丝生产线，准入标准分别为：粗纱单位综合 能耗≤0.4 吨标煤/吨纱，单丝直径 4 至 9 微米的细纱≤0.6 吨标煤/吨纱，高硅氧玻纤、低 介电玻纤等高性能及特种玻璃纤维单位综合能耗≤1.0 吨标煤/吨纱。根据《玻璃纤维行业“十 四五”发展规划》，“十三五”期间玻璃纤维生产企业通过改进原料配方、提升熔化效率、 提高综合成品率等措施，不断降低产品综合能耗。其中，池窑粗纱产品综合能耗先进值由 “十二五”末的 0.55 吨标煤/吨纱降低至 0.35 吨标煤/吨纱，池窑细纱（7 至 9 微米）产品 综合能耗先进值由“十二五”末的 0.75 吨标煤/吨纱降低至 0.45 吨标煤/吨纱，坩埚纱产品 综合能耗先进值由“十二五”末的 0.37 吨标煤/吨纱降低至 0.30 吨标煤/吨纱，无碱球及中 碱球产品综合能耗分别达到 0.35 吨标煤/吨球和 0.25 吨标煤/吨球。 根据《玻璃纤维行业“十四五”发展规划》提出的发展目标，到“十四五”末，各主要生 产线产品综合能耗要比“十三五”末降低 20%及以上，其中：池窑粗纱产品综合能耗降低 至 0.25 吨标煤/吨纱，池窑细纱（7 至 9 微米）产品综合能耗降低至 0.35 吨标煤/吨纱。同 时，“十四五”期间，要不断提升各主要类型玻璃纤维生产线自动化、智能化水平，积极开 展清洁生产改造，提升产品质量和资源利用效率。截止到“十四五”末，行业各类生产线 重点运行指标平均水平要达到：普通无碱粗纱池窑生产线综合成品率达到 90%及以上；普 通无碱细纱池窑生产线综合成品率达到 80%及以上；坩埚拉丝生产线综合成品率达到 92% 及以上（不含玻璃球熔成率）。

我们认为新一轮的冷修技改及智能制造的推广将成为行业成本再次下降的契机。近年来， 玻纤行业内企业在高熔化率大型池窑生产线设计、物流自动化与智能化、余热利用、大漏 板开发、浸润剂改性与回收、玻璃原料检测分析及配方开发等方面不断进行技术创新与集 成，推动国内玻纤池窑技术不断完善和提升，使得单台窑产能上限持续提升，单位产品能 耗与漏板铂金损耗率显著降低，单台窑生产操作人员数量明显减少，提升了玻纤的生产效 率与产品质量，降低了玻纤单位成本。 在新建产线周期拉长的背景下，冷修技改是企业实现技术成果转化的快速途径。池窑拉丝 产线的冷修周期约为 7-10 年，每次冷修期约为 6-12 个月，近两年由于行业盈利水平快速 下滑，企业冷修意愿明显加强。据卓创资讯统计，2022 年以来有超过 12 条产线停产或进 入冷修，尤其是 23 年下半年以来冷修节奏明显加快。我们根据卓创资讯的数据统计，截至 24 年 2 月底在产产线中有 41 条于 2017 年及之前投产（即 24 年窑炉产龄大于 7 年），合计 产能约 205 万吨。我们认为若行业盈利持续处于低位，或有更多产线进入冷修，一方面有 助于缓解供给端的压力，另一方面有助于行业成本的进一步下降。

我们认为随着窑炉单线规模的逐步扩大，其原料、能源、人工单耗都将明显下降，规模效 应下成本有望进一步降低。根据国家发改委 2023 年 12 月发布的《产业结构调整指导目录 （2024 年本）》，将产业分为鼓励类、限制类和淘汰类三类，其中 8 万吨/年及以上无碱玻璃 纤维粗纱（单丝直径＞9 微米）池窑拉丝技术和 5 万吨/年及以上无碱玻璃纤维细纱（单丝 直径≤9 微米）池窑拉丝技术位列鼓励类；而中碱玻璃纤维池窑法拉丝生产线，单窑规模小 于 8 万吨/年（不含）的无碱玻璃纤维粗纱池窑拉丝生产线位列限制类；玻璃纤维陶土坩埚、 陶瓷坩埚及其它非铂金坩埚拉丝生产工艺与装备位列淘汰类。以此为依据，我们将单线 8 万吨以上的粗纱窑炉和单线 5 万吨以上的细纱窑炉归结为大窑炉，据卓创资讯及各公司公 告，我们统计截至 24 年 3 月底，行业在产窑炉中大窑炉个数占比为 46.3%，而产能占比达 78.8%，其中单线产能在 12 万吨及以上的有 19 条，单线产能在 8-12 万吨的有 14 条。具 体从公司来看，中国巨石在产产线平均单线规模为 12.64 万吨，在行业里具有突出的规模 优势，而近几年的新进入者重庆三磊和邢台金牛依靠后发优势新投产的基本为大产线，在 产产线平均单线规模分别为 10.25/8 万吨。

智能制造引领行业进入发展新阶段。2017 年中国巨石桐乡智能制造基地开工建设，历时 5 年时间总投资超 140 亿元，中国巨石建成了 60 万吨和 8 亿米电子布的产能规模。作为浙江 省首批“未来工厂”，该基地集成了最先进的生产技术与工艺，实现了智能装备、智能系统 与人的互联、感知和适配，基本实现玻璃纤维生产的数字化、网络化、智能化，其中高熔 化率超大型窑炉设计使熔化率达到世界最高水平，人均生产效率比行业平均水平高 30%。 据公司官网，该基地里集成了超 1000 台工业机器人，拥有超 10 万个智能控制点，工业大 数据中心每天采集的数据超百万条。2023 年重庆国际年产 15 万吨玻璃纤维智能制造生产 线项目(CPIC-F13)投产，2024 年山东玻纤 30 万吨高性能(超高模)玻纤智造项目(一期)建成 试生产，在中国巨石等头部企业的引领下，玻纤行业逐步进入智能制造时代，智能化的推 广有望进一步降低玻纤的生产成本尤其是人工成本，行业发展有望进入新阶段。 2023 年，中国巨石再次引领行业发展，拟投资百亿元在江苏淮安涟水打造全球玻纤行业首 个零碳制造基地，将集成创新和全面应用当前行业最先进、最成熟、最前沿的装备与技术， 全部采用绿电生产，配套建设风力发电工程，充分开发可再生能源，让工厂拥有综合为零 的碳排放表现。

成本曲线：有效供给测算及本轮底部周期判断

结合各家玻纤企业的成本结构拆分以及不同项目的环境影响评价报告和可行性研究报告， 我们搭建了玻纤生产的成本模型，旨在根据理论单耗及采购单价测算当前行业内主要在产 产线的生产成本。首先，我们将玻纤的生产成本分为五个部分：直接材料、能源动力、直 接人工、制造费用以及运输费用，加上公司的销售、管理、研发、财务等期间费用即玻纤 企业的现金成本。我们对成本模型的假设如下：

直接材料：由于不同产线的配方存在差异，因此各种原材料的选取及单耗同样有所区别， 但整体来看，各种矿石原料的消耗量与最终玻纤纱的产量配比差不多在 1.2-1.5：1 左右。 具体来看，我们选取了叶腊石、石灰石/生石灰、石英砂、硼钙石、白云石、高岭土、芒硝、 纯碱以及浸润剂共 9 种大部分产线均会使用的原材料，以每条产线的环境影响评价报告书 中的原材料配比作为该产线的原材料理论单耗；而其他特殊的原材料则统一归类为其他原 材料。由于中国巨石、泰山玻纤等公司均有自建叶腊石等矿石的加工厂，因此矿石类的原 材料价格我们参考公司的历史采购单价，而芒硝、纯碱等化工类原材料单价则参考其当前 的市场平均售价。浸润剂作为特殊的原材料，其价格及单耗差异较大，我们参考山东玻纤 及国际复材的浸润剂外购价格，考虑其外购的浸润剂通常较为特殊且高端，因此假设普通 的浸润剂外购单价为 20000 元/吨，并根据企业的自供比例不同调整实际的浸润剂成本。对 于其他原材料，根据我们统计，这类原材料的单吨消耗量一般在 0.1 吨以下，因此对成本的 影响相对较小，我们假设其平均单价均为 500 元/吨。

能源动力：玻纤生产中的能源消耗主要是天然气和电力，同时目前大部分产线均采用纯氧 燃烧技术，因此氧气也是重要的能源动力消耗。我们选取天然气、电力、新鲜水、氧气作 为玻纤生产的能源成本来源，同样以每条产线的环境影响评价报告书中的能源消耗量作为 该产线的原材料理论单耗，而由于其供给主要来自于产线的公用事业工程，且价格主要由 当地政府主导，因此单价我们以产线当地的实际工商业电/气/水价作为参考，同时结合公司 的历史采购单价对其进行调整。而氧气由于暂时没有较为统一的市场报价，我们以中国巨 石 2019 年的采购单价 299 元/吨作为参考基准。 直接人工：我们以玻纤产线的生产人员工资作为玻纤生产的直接人工成本，其中生产人员 的数量参考各个产线环评报告中的劳动定员，而平均工资则参考国家统计局发布的当地制 造业人员平均工资。

制造费用：玻纤生产中的制造费用主要来源于铂铑合金的损耗和折旧两块，其中根据前文 我们提到的重庆国际产线投资结构，我们假设铂铑合金的投资占比为 40%，其他 60%为相 关的设备及厂房投资，考虑房屋折旧年限一般为 20 年而机器设备折旧一般为 10 年，我们 取中值假设总投资的折旧年限为 15 年。对于铂铑合金的消耗，我们以泰山玻纤环评报告中 披露的单位消耗量 0.5g/t 作为基准，价格则参考铂和铑的最新市场价并假设铂：铑的配比 为 8：2。 运输费用：2021 年之后由于会计政策调整运输费用计入生产成本，因此我们将运输费用纳 入成本计算模型，参考长海股份 2022 年的运输费用，我们假设运输费用的基准为 150 元/ 吨，根据不同产线的地理位置进行调整。 综合上述假设，我们构建了玻纤生产的成本模型，以泰山玻纤邹城 4 线 12 万吨产线为例， 我们测算该产线的单吨生产成本为 2754 元/吨，若假设其吨费用与 2023 年公司的整体吨费 用相当（此处由于泰山玻纤 2021 年后未披露具体的财务报表，因此我们以其 2020 年的吨 费用为基准，假设泰山玻纤的吨费用变化幅度和中材科技整体的吨费用变化幅度一样），则 该产线的理论完全成本为 3532 元/吨。

考虑数据的可得性，我们整理了 25个玻纤项目的环境影响评价报告，基本涵盖了中国巨石、 泰山玻纤、国际复材、山东玻纤、长海股份等企业的主要产线，同时以邢台金牛、四川威 玻作为三四线粗纱企业的代表，以林州光远、安徽丹凤、清远忠信（建滔）作为三四线细 纱（电子纱）企业的代表，结合我们的成本模型，我们刻画了当前玻纤行业的生产成本曲 线，并得出以下结论：

1）头部企业成本呈阶梯式差异，相比三四线企业有明显优势。我们测算当前行业内粗纱的 平均生产成本为 2998 元/吨，细纱的平均生产成本为 5547 元/吨，其中粗纱生产成本最低 的产线为中国巨石九江 4 线，其单线规模为 20 万吨，测算其理论单吨生产成本为 2287 元/ 吨，比平均成本低 711 元/吨，比生产成本最高的产线低 2175 元/吨；细纱生产成本最低的 产线为泰山玻纤满庄 8 线，其单线规模为 4 万吨，测算其理论单吨生产成本为 4694 元/吨， 比平均成本低 853 元/吨，比生产成本最高的产线低 1722 元/吨。整体来看，头部企业和三 四线企业生产成本差距明显，但头部企业之间的生产成本呈现出阶梯式的差异，即每家企 业之间的平均生产成本与后一名的差异均在 200-300 元/吨左右。

2）原材料采购价格和能源单耗是成本差异的主要来源。从成本分项来看，头部企业与三四 线企业在原材料单耗上的差距并不明显，差异主要在配方（如我们前文提到的重庆国际以 白泡石+高岭土替代叶腊石）及采购单价上，头部企业一方面产线靠近原材料资源丰富地区 （如巨石桐乡），另一方面头部企业通过自建加工厂等方式降低了原材料的采购成本。另一 方面，头部企业与三四线企业的天然气和电力单耗差距明显，能源动力成本是成本差异的 最主要来源之一，主要得益于头部企业在窑炉规模和技术上优势。最后，由于中国巨石为 其桐乡等产线配套建设了运输码头，因此我们测算其运输费用会明显低于其他公司。

3）头部企业的生产成本仍有进一步下降空间。我们此次整理的数据中包括了部分拟新建或 技改的产线，若按照理论生产单耗投产，新产线的生产成本有望进一步下降。其中中国巨 石淮安产线配套了新能源发电和运输码头，能源成本和运输成本有望进一步下降，根据我 们的成本模型测算，其淮安产线的生产成本有望在原来的基础上下降约 200 元/吨。同时， 更应该关注的是长海股份、山东玻纤等企业二线企业的新产线投产，根据我们测算，长海 股份 60 万吨智能制造基地（单线 15 万吨）投产后生产成本有望相比于其原有产线下降约 1000 元/吨，与头部企业的成本将明显缩小。

4）头部企业成本曲线拉平的趋势下关注产品结构差异。虽然头部企业之间的生产成本存在 阶梯式差异，但整体差异有拉平趋势，尤其是随着重庆国际、山东玻纤、长海股份等单线 15 万吨产线有望投产，头部企业在窑炉规模上的差距会进一步缩小。在目前的成本曲线下， 头部企业的成本差异基本在 500 元/吨以内，但是据卓创资讯，当前玻纤的主流产品价格售 价在 3000-5000 元/吨区间，产品售价上的差异明显高于生产成本的差异，若再考虑生产成 制品后的价格和盈利差异将更大。因此，在行业下行期和成本曲线拉平的趋势下，高端产 品和制品的占比也是决定企业盈利的重要因素。

根据我们的成本模型测算，当前玻纤企业粗纱的平均完全成本为 3766 元/吨，细纱的平均 完全成本为 6458 元/吨，而截至 4 月 4 日全国缠绕直接纱/SMC 合股纱/喷射合股纱/电子纱 的价格分别为 3117/3875/5933/7250 元/吨，若以缠绕直接纱作为粗纱代表，则在当前的价 格下仅有中国巨石仍有盈利空间，而三四线企业已有超过 1000 元的现金成本亏损。我们认 为当前行业处于底部区域，持续的大面积亏损将带来明显的行业出清，而留存下来的企业 将有望在未来的上行期取得更高的市占率，因此我们认为当前值得重点关注的是企业的资 产负债和现金情况。 由于玻纤的下游较为多元化，主要涵盖建筑、电子电器、交通运输和风电新能源等四大领 域，我们根据玻纤在不同领域的需求及在产产能测算 2024 年玻纤行业分季度的供需平衡表。 需求端，我们认为传统建筑领域整体增速或将趋于放缓，而在汽车热塑纱、风电纱和电子 纱等高端领域具有相对较高壁垒，该领域需求仍较保持较快增长，其中风电和电子分别有 望成为 Q2 和 Q3 需求环比增长的主要驱动。同时值得关注的是，23 年以来玻纤等复合材 料在光伏支架领域的推广应用，有望成为未来新的需求增量。供给方面，在行业下行期龙 头仍逆势扩张，或将进一步加剧成本以及价格竞争促进行业落后产能出清，我们预计 24 年 行业仍有 60-70 万吨新增产能投放，但实际有效供给或将集中在 Q4 及之后释放，因此我们 认为若 Q2-Q3 需求环比增长，则行业供需有望保持相对平衡，行业库存有望缓慢下降。

结合我们测算的行业成本曲线及供需平衡表，我们对玻纤行业未来的不同情景展望如下：

1）Q2-Q3 有效供给增量较少而需求弹性较大，若库存持续下降则涨价有望延续。根据我 们测算，假设产能爬坡期为 3 个月，则 Q1 行业有效产能环比减少 11 万吨，Q2 不考虑当 季度其他新增产能则有效新增产能为 15 万吨（山东玻纤），Q3 新增有效产能较为明确的为 巨石淮安 10 万吨及天皓玻纤 12 万吨，折算为季度产量则 Q2-Q3产量增量分别为 4/5万吨， 因此 Q2-Q3 需求环比仅需提升 5 万吨以上则库存有望持续下降。

2）若涨价落实并延续，上涨空间或为 20%-30%。以直接纱为例，本次企业集体发布涨价 函前行业均价为 3033 元/吨，涨价幅度为 10%，若涨价能够顺利落实并延续，我们认为未 来价格上涨的空间仍取决于未来的供需平衡点及企业成本线。当前玻纤行业需求增速放缓 而供给过剩趋势仍较为明显，据我们测算 24 年底行业有效产能有望达约 750 万吨，且价格 上涨带动行业盈利修复企业投产或加速，假设 25 年产能延续 10%左右增速（与 23-24 年接 近）而需求保持平稳，则行业仅 80%左右的产能即可满足需求，因此仅需保证成本在 80% 分位线的企业盈利即可满足供需平衡。根据我们成本曲线测算，当前行业成本 80%分位线 的企业生产完全成本为 3600-4000 元/吨，相对于当前 3000 元左右的价格有 20%-30%的空 间。

3）若涨价无法落实或持续，行业底部或仍将持续超过 1 年。由于玻纤供给较为刚性且新增 产能放缓，我们认为本轮周期的核心变量在于需求，若需求超预期下行则本次涨价或难以 持续，因此行业底部的持续时间需要观察行业的出清情况。参考上文假设，若行业仅 80% 左右的产能即可满足需求，则 80%分位数的企业生产压力是关键。据卓创资讯，截至 3M24 国内玻纤行业 CR3 约为 65%，CR5 约为 80%，产能和成本 80%分位线对应的企业均为山 东玻纤。据我们成本模型测算，山东玻纤产线平均现金成本约为 3400 元/吨，玻纤年产能 约为 50 万吨，若价格维持在 3000 元/吨，则山东玻纤年化现金亏损为 2 亿元；若价格继续 下降 10%，则山东玻纤年化现金亏损为 3.5 亿元。据山东玻纤三季报，23Q3 山东玻纤已出 现亏损，但 23Q3 末其在手现金为 6.9 亿元，因此在当前价格下仍能支撑山东玻纤持续一段 时间的亏损。综合来看，我们认为行业 80%以上的产能在短期内不具备出清风险，若需求 不及而价格维持在低位，行业底部或将持续超 1 年。

编辑：火腿肠