2024年轻工制造行业一季报前瞻：价值看现金，出海寻成长

24Q1经营& 业绩速览

24Q1家居前瞻速览

总结：1）传统零售：床垫赛道翻新需求占比高、受地产冲击相对较小，24Q1喜临门、慕思股份在收入端展现超额；定 制家居中索菲亚收入增速预期领先，降本增效下索菲亚、欧派家居利润率提升。2）智能家居：瑞尔特收入预期+40%， 自主品牌发力；好太太收入预期+5~10%、我们判断线下渠道或有所拖累。3）工程家居：表现有所分化，保交付去年 同期高基数下预计江山欧派、森鹰窗业增长承压，小B渠道开拓顺利的王力安防表现预计更优。

24Q1家居经营跟踪：315表现平淡，重视龙头价值区间

315活动打法：2024年315大促延续23Q4以来的让利力度，从套餐形式和优惠力度来看（具体见下图），对比23年315：1）让 利力度有所提升，消费者预算有限、对优惠敏感，买沙发 送餐厅、买主卧送次卧，套餐加价购冰洗、智能马桶等频发。2）更多 的套餐分级给了不同预算消费者更多选择，如欧派家居同时有29800厨衣木卫套餐（基础款性价比套餐）、39800一站装美家 （材质升级版）、49800全案大家居套餐（成品全大牌）。 高基数下315表现预估平淡：23年315有大量前期积压订单的释放，龙头零售订单普遍较高，因此高基数下同比表现较难有快速 增长，但环比春节前景气有望改善。 多数家居标的已在价值区间：1）家居龙头to C业务收现能力强、未来预期经营现金流较为稳定，且账上资金充裕，从剔除净现金（按货币资金+交易性金融资 产-带息债务计算）的角度来看，多数标的价值凸显。 2）关注龙头分红价值，伴随资本开支减少、后续自由现金流增多，重视高股息率龙头的长期价值。3）消费趋于理性，质价比至关重要，看好成本费用管控能力突出的龙头长期取胜。

24Q1造纸前瞻速览

总结：1）浆系纸：3月以来浆价短期震荡走强，主要由于供给面罢工、停产等消息面影响，国内需求好转不明显，海 外需求边际略改善。纸企积极挺价传导成本压力，Q1仍有部分库存低价浆平滑成本，预计吨利环比稳健。大宗纸方面， 文化用纸提价传导成本压力较为顺畅，预计吨利环比稳健；白卡纸、生活纸提涨有一定压力，吨利环比略下降；特种 纸方面，龙头积极提价，部分品类提价较顺利，吨利有望环比稳健，3月以来格拉辛纸提价500元、数码转印纸提价 1000元，装饰原纸价盘基本维持稳定。24Q1太阳纸业、博汇纸业、仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸业绩表现较为靓 丽。2）废纸系：Q1箱板瓦楞纸价格震荡走弱，终端需求处于淡季，预计收入、盈利环比有所下降，但由于23Q1低基 数，业绩同比增速亮眼。

24Q1出口优质制前瞻速览

重点关注优质制造板块中的出口主线：24年1-2月国内出口总额7.1%+，虽然考虑低基数，但欧美库存见底、一带一路等驱动力在24年值得 重点关注。海外库存见底，企业层面部分23Q3订单触底回升。美国二手房成交数据超预期，伴随降息，地产销售有望延续强势，叠加库存位 置合理，家居品类需求有望持续超预期。出口模式持续迭代，品牌出海占比快速提升，建议关注跨境电商等渠道带来的业绩和估值弹性。

跨境电商：轻工细分品类伴平台出海，中大件壁垒深耕

中国跨境电商四小龙的快速兴起，对传统电商平台形成一定冲击，轻工细分品类中家具等中大件逐步实现制造向品牌转型。为应对中国跨境电 商四小龙的快速崛起，23年12月亚马逊公告降低小件产品运费。轻工细分品有望伴随出海平台，逐步实现制造向品牌的转型。

跨境电商平台物流模式主要分2类：直邮和海外仓。家居等中大件通常采用海外仓模式，目前主流跨境平台品类仍以小件为主，物流仓储履约是 限制关键。中长期看，跨境电商平台可以通过引导竞价、流量分发等方式压缩平台商家品牌溢价，维持较高的广告营销费用率，但对于中大件 商品的物流仓储履约能力存在瓶颈，中大件商家可以通过精进仓储配送和运营效率，充分发挥规模效应，获得利润空间。建议关注具有海外仓 布局的相关企业。

24Q1品牌出海前瞻速览

重点推荐品牌出海主线。以名创优品、泡泡玛特为代表的品牌公司，国内抓住精神消费趋势，走出独立成长逻辑，全球化初步跑通，成长空 间广阔。1）国内复苏超预期，精神消费趋势凸显，口红效应显韧性：截至2023年末，MINISO国内门店3926家，国内店效超预期： 21/22/23年国内单店GMV分别375/290/354万，未来店效在超级大店、门店改造、即时零售三重因素下有望持续提升，近期与Chiikawa联 名等销售火热；截至2023年末，泡泡玛特内地门店数363家，未来开店空间广阔，内地零售店单店/同店都已超过21年水平，线上天猫平台 已双位数翻正，抖音新渠道崛起；2）全球运营模式跑通，成长空间广阔：截至2023年末，MINISO海外门店2487家，海外收入占比35.9%， 海外店效持续爬坡；截至2023年末，泡泡玛特境外开店数80家，24年计划130-140家，开店空间广阔且处于加速周期，店效和毛利率均优 于国内。

24Q1包装前瞻速览

包装24Q1景气： 1）金属包装：产业链整合逐步推进，需求稳健。两片罐需求稳健，但行业增量较多，价格端有所承压，东南亚具工厂的企业，业绩较稳健， 期待行业格局集中驱动竞争格局改善，实现内销两片罐价格稳健；三片罐需求、利润稳健。昇兴股份两片罐柬埔寨三期产能贡献增量，三片罐 稳健，预计Q1延续Q4稳健增长，奥瑞金产业并购稳步推进中，下游需求稳健，叠加23年外部环境低基数，Q1预计延续Q4增长。 2）纸包装：伴随3C景气修复需求有望回升，裕同科技多领域扩张，烟标、酒包持续受益于竞争格局优化，环保包装在禁塑令背景下具备高潜 力，看好24Q1增速修复。 3）软塑包装：永新股份下游主要对接日化、食品、医药等领域、需求端稳健，由于春节时间较去年晚，礼物属性强的包装订单我们预计在 24Q1体现更多，看好24Q1增速环比23Q4改善；永新股份分红比例接近83%，公司是优质的稳增长、高股息标的。

重点公司分析

泡泡玛特：境外全面加速，IP运营升维，再造一个泡泡玛特

一句话概括：内地复苏印证口红效应，境外加速扩张支撑成长弹性，结构及供应链优化 推动利润率持续优化，IP内容化全球化运营升维，业绩未来3年25-30%年均增速。

核心逻辑：内地复苏超预期，口红效应印证：内地零售店单店/同店都已超过21年水平，线上天猫平 台已双位数翻正，抖音新渠道崛起，我们预计国内维持15%左右持续增长，主要由开店实 现，背后为IP持续推新支撑。

境外加速扩张超预期：境外店效及GPM均优于内地，处于模式基本成熟，加速扩张阶段， 目前开店加速验证（23年海外开店数80家，24年计划130-140家），店效超预期验证 （12月台北旗舰店首日店销260万，泰国三店首日店销500万元）。公司目标24年海外翻 倍，主要由开店实现，公司出海主要依靠优质IP产品，以及目标客群盲盒玩法差异化。

利润率持续优化超预期：23年毛利率61.32%（同比+3.8pct），净利率17.18%（同比 +6.9pct），其中23H2国内OPM达26.4%超预期（环比+5.7pct）,背后由于高毛利自主 产品占比提升+供应商集中提高上游议价+设计优化成本管控+部分促销降低。

IP运营升维：头部IP推新生命力仍然强劲（23年前四大IP同增20%以上），新锐IP如小野、 CRYBABY、Zsiga接力，24年IP品类延展升维，搪胶公仔成功，6月储备积木；IP内容化 运营升维，乐园表现超预期，游戏即将落地；另外海外扩张提高IP全球影响力。

名创优品：跑通全球化的现象级消费公司

一句话概括：家居日用潮玩零售商，中国供应链+小商品品牌化+IP集合店，初步跑通全球化。

核心逻辑：做超级品牌，定位于世界第一的IP设计零售集团 超级IP：目前和全球80个顶级IP合作，24年2月国内IP品销售占比达33.5%，23全年海外IP品销售占比 超40%。3月底即将上新重磅IP联名Chiikawa，二季度国内销售有望超预期。 超级品类：重点发力香水香薰、毛绒公仔、盲盒、旅行用品，23年四个战略品类销售额同比增长70%。 超级目的地：引导消费者从随机进店购买，向主动到店打卡转变。国内大店约100家，未来计划500家。 大店客单价比普通门店高约7%，投资回报期仅约7个月（普通门店一年以上），大店盈利能力显著强 于普通门店。

超预期点 ：国内店效超预期：2021-2023年国内单店GMV分别375万、290万、354万，店效仍在向上修复中，我 们认为超级大店、门店改造、即时零售三重因素有望拉动单店店效提升，预计24年国内单店GMV增长 4%+。

海外开店和店效超预期：23年海外收入占比为36%，重点市场有望继续超预期。1）北美23Q1-Q4单 店GMV分别为163万、220万、263万、306万，仍在持续爬坡，5年内计划门店数达1000家。2）拉 美23Q1-Q4单店GMV分别为178万、183万、215万、250万，当前552家门店，预计开店空间2800 家。3）东南亚23Q3-Q4单店GMV为23Q3、23Q4分别为90万、97万，去库接近尾声，单店有望向上。 4）欧洲23Q3-Q4单店为120万、150万，当前200+家门店，未来五年计划开店数达1000家。TOP TOY超预期：23年下半年以来加速靠近盈亏平衡点， 23年营业收入6.8亿元（+59%）。24年计 划净增50-80家门店，中期GMV年复合增长率超40%。

报告节选：

编辑：火腿肠