2024年中国海油研究报告：从PB~ROE的角度思考中国海油的估值提升空间

1 公司核心竞争力来源于较强的成本管控和产量增长

1.1 公司核心竞争力来源于较强的成本管控和产量增长

公司是中国最大的海上原油及天然气生产商，海外资产占比超四成。主要业务为勘 探、开发、生产及销售原油和天然气。公司优质资产遍布全球，在多个世界级油气项目持 有权益，目前资产遍及世界二十多个国家和地区，成为全球领先的行业参与者。截至 2023 年底，海外油气资产占公司油气总资产约 44.6%，海外净证实储量和海外净产量占比为约 40.3%和约 31.2%。 公司营收连创新高，提质增效显著。2023 年公司总营收达到 4166 亿元，实现归母净 利润 1238 亿元；2020 年至 2023 年，受益于油气价格维持高位，公司保持较强的盈利能 力，提质增效取得积极成效，2023 年公司毛利率达到约 50%，ROE 为 19.6%。

桶油成本低且预计保持下降趋势，成本竞争优势持续巩固。公司的桶油成本从 2013 年 开始呈现逐渐下降的趋势，从 2013 年的 45.02 美元/桶下降至 2020 年的 26.34 美元/桶，7 年 间成本下降 41.49%，桶油成本下降的主要原因来自于公司作业费用和折旧、折耗及摊销费 用的持续降低。但公司的桶油成本自 2021-2022 年出现上升，主要原因有两点，一方面由 于全球进入通胀周期，公司的作业费用和折旧、折损及摊销费用增长，另一方面，由于油 价的增长，对应的除所得税以外的其他税金出现较大的涨幅。2023 年，公司的桶油成本降 至 28.37 美元/桶，同比下降 5.13%，除所得税以外的其他税金同比下降 4.15%。我们预计 全球通胀已进入尾声，未来公司桶油成本仍会保持继续降低的趋势。

油气产量持续增长，未来三年预期产量复合增速达 6.5%。公司锚定未来产量目标， 积极推动油气上产。2023 年，公司总产量达 678 百万桶油当量，同比增长 9%，产量再创 新高。其中，原油产量达 530 百万桶，同比增长 8%，天然气产量达 1.49 亿桶，同比增长 11%。2023 年多个新项目成功投产，包括中国海域的渤中 19-6 凝析气田 I 期开发项目、陆 丰 12-3 油田开发项目、恩平 18-6 油田开发项目以及圭亚那 Payara 项目、巴西 Buzios5 项目 等。全年在建项目超过 40 个，重点项目开发建设进展顺利。公司 2024 年产量指引为 700- 720 百万桶、25 年产量指引为 780-800 百万桶、26 年产量指引为 810-830 万桶，如果 26 年 预期公司产量达到 820 百万桶，未来 3 年产量复合增速达 6.5%。

近五年产能保持持续增长，海外产量占比逐渐提高。公司以国内原油生产为主导，产 量占比近 7 成。其中渤海区域是国内最大产区，23 年产量在国内占比 58%，其次是南海东 部，占比为 31%，其余生产区域分布在南海西部、东海海域。海外产区，公司自 2008 开拓大洋洲产区，2009 年开拓非洲与北美洲(不含加拿大)，2013 年陆续开拓加拿大、欧洲、南 美洲区域，近年来南美洲增量最快，23 年南美洲产量占海外产量达 38%。

天然气产量近三年保持 12%的增速，国内产量占比持续提升。23 年国内天然气产量达 到 6377 亿立方尺，占总产量的 79%，其中南海为公司国内产量的主要来源，南海西部产量 占国内产量的 39%；南海东部产量占国内产量的 25%。23 年海外天然气产量达到 1712 亿 立方英尺，占总产量的 21%。2021 年公司开拓非洲产区，2022 年公司开拓南美洲产区。23 年海外占比较高的产区为亚洲(不含中国)和大洋洲，占海外产能分别为 40%和 30%。

资本性支出助推产量持续上涨，资本开支增速与次年油气产量增速趋势基本一致。公 司油气产量的增长主要来自于原有油田的产能提升和新油田的开发，因此公司的资本性支 出的变化是公司油气产量的变化的主要影响因素。整体上公司过去 20 年 Capex 保持着增长 的趋势，仅在 2014 年-2018 年资本支出出现较大的下滑，对应公司 2014-2018 年油气产量 出现小幅下降。但 2019 年公司的 Capex 出现较大的提升，公司的产量进入上升通道。根据 我们的测算，公司的 Capex 支出增速与次年油气产量增速趋势较为一致，即公司前一年的 资本开支会较好的反映到次年的油气产量增量上。

公司资本支出及产量指引历史上准确性较高。公司会在每年年初给出下一年的指引资 本支出和产量，从过去 5 年的数据来看，公司的目标资本支出与实际情况存在小幅偏差， 产量均完成年初的目标值，21、22、23 年实际产量均超过目标产量上限值，公司 24 年指 引资本支出和产量分别为 1250-1350 亿元和 700-720 百万桶。

2 原油行业展望：碳中和约束下供需维持紧平衡，我们预计油价 在 70-90 美元/桶波动

2.1 供给端：OPEC+减产执行情况较好，美国原油产能面临衰竭压力

当前市场对于原油供给端的担忧主要为以下两点： 1、 OPEC+减产计划的持续性和执行情况。 2、 美国页岩油产量未来是否还会大幅增长。 OPEC+自愿减产计划执行较好，反映出该组织的较强的凝聚力。2023 年 11 月末 OPEC+会议提出 2024 年第一季度的减产计划，3 月 OPEC+宣布延长 220 万桶/日的自愿减 产措施至二季度末，且俄罗斯进一步削减 47.1 万桶/日原油产出。虽然市场之前并不看好去 年年底 OPEC 推出的自愿减产计划，认为缺少具体减产规划的自愿性减产的实际执行效果 不好，但就一月的各国实际产量来看，多数产油国的减产落实进度良好，反映出 OPEC+组 织较强的凝聚力。

OPEC 具备较强维护油价的决心，应对其减产计划的持续性和执行情况保持信心。在 全球碳中和的背景下，原油需求在未来达峰是较为确定的事情，在原油需求见顶前维护好 国际原油市场的稳定是 OPEC 组织的核心目标，短期产量的减少可以换来长期油价的稳定 是原油输出国所追求的，此外 OPEC+成员国出于财政平衡的需求，维持油价保持高位也是 他们的自身利益需求，因此中期来看 OPEC 国家维护油价保持高位的决心较强。

23 年美国原油产量的增长主要原因是单井产量的增长。市场之所以担忧美国的原油产 能增长，主要原因是 2023 年美国的原油产量从 1220 万桶/天增长至 1320 万桶/天，未来美 国的原油产能是否会延续 2023 年的增长趋势是市场所担心的。但美国原油产量的增长并不 是因为原油钻井的增多带来的，相反的 2023 年美国活跃钻井数从 1 月的 616 座下降至 12 月的 501 座，下降 19%，原油产量的增长更多的是由单井的产量增长所带的，二叠纪盆地 新井产量从 1 月的 1093 桶/天增长至 12 月的 1318 桶/天，增长 21%；阿纳科达新井产量从 1 月的 498 桶/天增长至 12 月的 698 桶/天，增长 40%；鹰福特新井产量从 1 月的 1169 桶/天 增长至 12 月的 1600 桶/天，增长约 37%。我们认为单井产量的增长一方面由于美国大型原 油开采企业对于中小原油开采商收购后，企业运营效率的增长所带来的产量增长，另一方 面，延长水平线的技术突破带来的生产率提升对于单井产量的提升不容忽视。

23 年活跃矿井持续减少且减少趋势或将持续，我们预计短期内美国原油产量面临衰 竭。虽然单井产能的增长带来的效率提升是显著的，但该项技术进步带来的产量增长是有 限的。DUC（开钻未完钻井数）可以理解为美国钻井库存量，23 年在新钻井数量和未完钻 井数均出现下滑的情况下，DUC 数量出现较大幅度下滑，从 2023 年 1 月的 5312 口下降至 12 月 4477 口井，减少 16%，达到近十年的最低值，同时矿井数的领先指标美国原油钻机 数 2023 年也呈现下降的趋势，从 2023 年 1 月的 618 台下降至 12 月底的 500 台，短期内美 国新井数量减少趋势或将持续，未来美国仍依赖 DUC 的转化来维持供应，短期内美国原油 产量面临衰竭。

本轮周期美国能源商保持较低的资本开支水平，中期来看美国原油产能出现大幅增长 的可能性较小。我们选取美股的 EPSR-能源指数 ETF（XLE.US）作为美国油气企业的经营 情况的研究样本，研究美国上市能源商在本轮油气高景气周期内的经营情况。相较于上轮 2010-2014 年油价高景气周期，美国能源商基本上将全部的经营性现金流用于资本支出，本 轮周期中美国能源商保持较为克制的资本支出，21-23 年资本开支仅占其经营性现金流 30- 40%的水平，美国能源商加大分红及回购比例，更加重视股东回报，2022 和 2023 年回购和 分红总金额达到 7262 亿元和 8164 亿元，达到历史最高水平，中期来看美国原油商或将保 持较低的资本开支水平，美国原油出现产能大幅增长的可能性较小。

2.2 需求端：中国原油需求保持增长，美国降息预期下需求旺盛

中国经济总体稳中向好，政策刺激促进需求增长。24 年 2 月初，发改委声明万亿元增 发国债项目全部下发完毕，结合“十四五”现代综合交通运输体系发展规划，未来基建工 程等有望提振工程开工及物流运输领域的石油需求，炼厂、PX 的产能扩张也将为小油品需 求提供支撑。 美国经济韧性强，降息在即+开工率上升+石油储备策略拉动需求。24 年 1 月美国核心 通胀指标增速回落至 2.8%，3 月初美联储官员密集发声，表达 24 年将降息两到三次的立 场。美国 EIA 周度(24.3.15)数据中，原油库存连续五周下降，去库存幅度超出预期。并且 美国炼油厂开工率上升至 87.8%，成品油需求持续上行，美国回补战略石油储备也对石油 需求增长起到拉动作用。全球石油需求从 2022 年恢复式增长将转向常态增长，受地缘政治 和其他经济因素影响，全球石油库存处于低位，预计“OPEC+”将继续控制产量以支撑油 价。

2.3 供需紧平衡或将持续，我们预计油价在 70-90 美元/桶波动

我们预计未来两年原油供需仍将维持紧平衡。从油品需求来看，中美需求向好，中国 在 2024 年前两个月的原油进口量同比增长；从供应端看，“OPEC+”持续减产，原油整 体供需维持紧平衡。IEA 上调能源需求增长预期并下调全球原油供应预期，对未来原油供 需持乐观看法。

我们预计 24 年和 25 年原油价格将在 70-90 美元/桶波动。基准情形下，布伦特油价全 年均值在 75-85 美元/桶；极端情形下，地缘政治+超预期去库存，布伦特油价全年均值将 超 85 美元/桶；消极情形下，若经济持续低迷或需求不及预期，布伦特油价全年均值将低 于 75 美元/桶。总体来看，未来油价将维持 70-90 美元的中枢。

3 为什么中海油的估值水平在近两年得到显著的提升？

PB-ROE 体系的两种常见框架：“固收策略”和“周期策略”。理论上，如果股价能 够较为充分的反映公司的未来现金流折现，市场上不会存在盈利能力强且稳定但估值较低 的标的，如果一家企业的盈利能力强且稳定，那高估值大概无法避免，便宜的估值反映出 的是盈利能力处于困境或者盈利能力的稳定性下降。这两种情况对应着市场上实践的 PBROE 的两种框架，第一种框架重视高盈利的稳定性，将企业看做是长端利率中枢下移的长 期债券，企业通过不断的再投资带动利润的稳健增长，股价如同长端利率下行的长期债券 一样稳定增长，分红如同票息一样，给予投资者源源不断的现金流，我们将这种框架称之 为“固收策略”。第二种框架重视盈利的周期性变化，在盈利周期底部或者拐点买入，追求的是盈利上行周期中的估值和盈利的“双升”，较为重视估值水平的高低和上行空间， 我们将这种框架称之为“周期策略”。

中国海油的估值框架或从“周期策略”转为“固收策略”。过去一年中国海油在 ROE 出现下降的情况下，公司的估值水平并未出现 2015-2022 年表现出的周期波动，反而出现 大幅的提升，2022 年后公司港股股价稳定在 0.9XPB 上，估值框架从过去的“周期策略” 转为“固收策略”，并且 2024 年开始公司的估值继续上涨，截至 2024 年 4 月 3 日，公司 港股估值达到 1.24XPB，A 股估值达到 2.14XPB。

市场认为中海油未来能够维持较高且稳定的 ROE。对于个股来说，让市场接受估值体 系的切换不是一件容易的事情，从结果上来看中国海油的估值体系从“周期策略”向“固 收策略”的转变可以反映出两个特征，第一市场认为中国海油未来能有较高且稳定的 ROE，第二市场愿意为较高且稳定的 ROE 给予更高的估值。驱动我们撰写这篇报告的主要 原因是如何解释中海油估值框架的转变和寻找它的合理估值。为此我们把目光放到海外， 寻找和中国海油业务相似的公司，研究海外投资者是如何定价这类公司。

4 海外 E&P 公司与中海油的“同”和“不同”

4.1 公司估值显著低于海外同行公司

选取康菲、挪威国家石油和西方石油作为研究样本。油气上游行业市场规模较大，各 类规模企业并存，但由于石油行业具有资本密集、技术密集及行业准入等特点，大型公司 在行业竞争中占据主导地位。石油行业内的主要企业可以分为两类，一体化的石油公司和 业内领先的勘探和生产（E&P）公司两种类型：一体化的石油公司主要有中国石油、中国 石化、埃克森美孚、皇家壳牌、雪佛龙、英国石油、道达尔等；业内领先的 E&P 公司主要 有中国海油、康菲（COP）、挪威国家石油（Equinor）、西方石油等。一体化公司涉及油 气开采、炼化加工、成品油和炼化产品销售、油气装备制造等业务，在油价和宏观经济发 生变化时，上下游产业链一体具备更强的抗风险能力，但由于业务的复杂与交叉，各家公 司的 ROE 差距较大。E&P 公司的主业集中于原油和天然气的勘探及生产，主要的商业模 式是发现油田——开采油气——销售油气，各家公司除在油气生产比例上存在一些差异， 此类公司的 ROE 与油价均呈现较强的相关性，因此我们选择海外领先的 E&P 公司康菲、 挪威国家石油和西方石油作为研究的样本，寻找他们之间的“同”与“不同”。

不同点：中海油估值低且弹性小。相较于海外公司，过去十年间中国海油的估值大部 分时间显著低于同行公司，且估值弹性小于海外公司。

4.2 公司与海外同行基本面上并无较大差异，但 ROE 存在较大差异

先简单介绍一下中海油和三家海外领先 E&P 公司： 中国海油：我国最大的海洋石油的 E&P 企业。其优质资产遍布全球，主要产区集中境 内包括渤海、南海、东海等。2022 年，公司实现石油液体销售量 4.79 亿桶，天然气销售量 7262 亿立方英尺；产品已证实储量约 62.4 亿桶油当量。

康菲：综合性的跨国能源公司，主要资源产区在北美的 lower 48、阿拉斯加等。2022 年，原油、LNG 及天然气等产品产量为 6.34 亿桶油当量；公司产品总储量约 65.99 亿桶油 当量。 挪威国家石油：挪威最大的能源跨国公司之一，主要产地在北海、挪威海等地。2022 年，公司原油、天然气等产品产量约 7.44 亿桶油当量；公司产品综合探明储量 51.91 亿桶 油当量。 西方石油：美国跨国石油公司，业务主要在美国、中东和拉丁美洲等地。原油产区集 中二叠纪盆地、墨西哥湾等。2022 年，公司原油、LNG 产量共 3.2 亿桶当量，天然气产量 609Bcf；原油、LNG 储量约 27.6 亿桶油当量，天然气储量约 6350Bcf。

相同点：利润、产量、储量、Capex 差距较小。 不同点：中海油 ROE 下限高但上限有限，公司经营更加稳健。 通过对比以下的核心指标，可以简单的用“稳健”一词来概括中海油。在收入和利润体 量方面，中海油与海外同行并无较大差异；公司经营方面，中海油一直维持较低的负债 率，经营性现金流充足且波动小于同行，产量、Capex、油气已探明储量维持高位且保持稳 定增长态势；回馈股东方面，中海油股息支付率常年高于同行支付水平。但值得注意的是 中海油的 ROE 与其他三家公司存在显著的差异，即下限较高但上限有限。

4.3 公司较高的所有者权益是 ROE 差异的主要原因

采用杜邦分析寻找中海油与海外公司 ROE 的差异，定义上净资产回报率是企业净利润 与平均资产的比率，反映所有者权益所获取报酬的水平，ROE 等于公司销售净利率*资产 周转率*权益乘数，即：

??? = 销售净利率 × 资产周转率 × 权益乘数

中海油的资产周转率和权益乘数低于同行水平。相较于同行，中海油的销售净利率一 直维持在较高的水平，且在 2020 年行业普遍亏损的情况下，中海油销售净利率依然能够维 持在 16%，近两年的净利率也维持在 30%以上。但中海油的资产周转率和权益乘数显著低 于同行水平，带动 ROE 整体下降到同行平均水平以下。

归母股东权益偏高是影响中海油 ROE 偏低的主要原因。影响公司资产周转率和权益 乘数的变量主要有三个，分别是营业收入、平均总资产、平均归属母公司股东的权益。将 [2]和[3]相乘，可以得到资产周转率和权益乘数等于营业收入除以平均归母股东权益。虽然 各家企业油气的实现价格存在差异，但整体上相差幅度有限，中海油在过去 5 年内保持 6% 的产量增速，仅次因 2019 年通过收购阿纳达科石油公司而实现产量大幅增长的西方石油， 所以中海油的营业收入并不是影响资产周转率*权益乘数偏低的主要原因。因此相较于海外 公司 ROE 较低的主要原因是平均归属母公司股东的权益。

5 如何看待 24 年公司的 ROE 中枢？

营业总收入和平均归属母公司股东权益较容易预测，合理判断销售净利率是推测公司 ROE 中枢的重点。由于中国海油的业务构成较为简单，收入构成给可以拆分为三大板块： 原油、天然气、贸易与其他，公司每年都会公布其年度经营策略公告，在其中给出未来三 年的油气产量指引，因此做好油气价格的假设，便可得到营业总收入的测算。平均归属母 公司股东收益等于平均资产减去平均负债，中海油整体经营较为稳健，其流动资产近六个 季度在 2600-3000 亿上下波动，变化幅度较小，非流动资产中仅有油气资产变化较大，可 以通过公司 Capex 的支出增速进行测算。因此影响 ROE 中的三个变量，营业总收入和平均 归属母公司权益都可以较为容易的判断，如果想要判断公司未来 ROE 的变化趋势，销售净 利率的计算便是较为重点的测算。

简易销售净利率测算模型在油价 60 美元/桶以上测算效果较好。为此我们设计一个较 为简单的销售净利率测算表用于跟踪公司的销售净利率，原油、天然气、贸易与其他板块 数据均为公司披露数据，由于营业毛利到净利润之间存在三费、所得税等各种抵扣项，我 们简单假设这部分抵扣项为营业收入的 19%。从结果上来看，除 2020 年测算的销售净利率 与公司实际销售净利率存在较大差异外，油价在 60 美元/桶、天然气 35 美元/桶以上简易测 算出的公司净利率与公司实际净利率基本符合，2020 年出现较大偏差的主要原因是由于油 气价格低点的情况下利润降幅较大，19%的营收作为各类抵扣项数据偏大。

根据我们的简易测算表测算 24/25 年公司的销售净利率，假设：1、24/25 年公司原油平均实现价格为 75/73 美元/桶，天然气平均实现价格为 45/43.32 美元/桶，原油产量为 5.68/6.3 亿桶，天然气产量为 1.52/1.70 亿桶，桶油成本为 28/27 美元/ 桶。 2、24/25 年公司贸易与其他收入规模为 130/140 亿美元，毛利率为 7%/7%。 3、24/25 美元兑人民币汇率为 7.15/6.9。 测算公司 24/25 年销售净利率大约是 29%/30%，对应营业收入为 4465/4647 亿元。

当油价和气价在 70-80 美元/桶和 7-8 美元/千立方英尺内波动时，24 年公司对应的销售 净利率约为 27%-32%。由于公司的销售净利率对于油价和天然气价格较为敏感，因此根 据上面的测试表，将不同的油价和气价带入可以得到下面的敏感性测试表，当油价在 70- 80 美元/桶、天然气价格在 7-8 美元/千立方英尺的区间内波动时，公司对应的销售净利率约 为 27%-32%。

当油价和气价在 70-80 美元/桶和 7-8 美元/千立方英尺内波动时，24 年公司对应的 ROE 约为 17%-22%。由于公司的销售净利率对于油价和天然气价格较为敏感，将不同油 气价格带入[5]中，可以得到当油价在 70-80 美元/桶、天然气价格在 7-8 美元/千立方英尺的 区间内波动时，公司对应的 ROE 约为 16%-21%。

编辑：火腿肠