2024年光伏银浆行业专题报告：光伏银浆，量利有望超预期

前言:对于银浆，市场在担心什么?

2024年光伏新增装机需求有望超预期，银浆作为光伏电池核心辅材有望充分受益。但近期市场对银浆未来盈利存在明显担忧，体现到估值上，银浆环节核心标的24年估值在11-12倍，明显低于其他辅材环节(在15-20倍甚至更高)。我们发现，市场对银浆盈利存在担忧的点主要在于:1、量的担忧:TOPCon逐步导入0BB预期下，市场对银耗量下滑担忧加剧。2、价的担忧:23Q4 PERC快速降价，加剧市场对后续N型浆料降价担忧。

预期差1:银浆用量会快速下降?

针对市场的第一个担忧，即光伏银浆单耗持续下滑，特别是在TOPCon导入0BB技术之后，对银浆用量明显利空。对此,我们的判断如下:

当处于技术路线切换阶段，光伏电池市场结构优化(即TOPCon市场占比有望从23年23%快速提升24年70%)，而N型浆料用量本身就高于P型PERC浆料用量，因此会提升综合浆料单耗水平。

当处于同一技术路线发展阶段，对于TOPCon浆料来说，即使在全部导入0BB情况下，由于其本身主栅占比不高，因此下降幅度有限，降幅约为16%左右。此外，TOPCon电池的0BB渗透率提升也是一个渐进过程。

基于此，我们测算得出2024-2026年光伏银装需求量分别为7140/8485/9559吨，同比分别增长56%/19%/13%，2023-2026年3年间CAGR达28%，高于光伏新增装机年CAGR (22%)

光伏电池技术结构优化，浆料单耗整体提升。N型浆料用量高于P型。目前PERC浆料用量在8-9mg/w, TOPCon浆料用量在13mg/w左右,HJT浆料用量在15mg/w左右。N型市场占比迅速。N型电池市场占比从22年的9%提升至23年的26%，结合当前PERC停产或改造进度，24年N型占比将大幅度提升，我们预计N型TOPCon电池占比有望达到70%。在迭代窗口期，结构升级带来的单耗增益高于单路线的降耗速度，提升整体浆料单耗。

对于TOPCon路线:目前头部厂商提效需求>降本需求，因此短期内单耗不会下降太多。此外，0BB工艺刚开始导入，但TOPCon主栅耗用本身占比不大，因此在去摔主栅的极限情况下，浆料单耗约下滑2mg/W,降幅约16%。

对于HJT路线:降本仍是核心，“银包钢+0BB”路线是24-25年的主流。在去掉主栅的情况下，浆料单耗釣下滑8mg/W，降幅约44%。

考虑24-26年TP电池路线占绝对主导地位，且TOPCon的0BB导入过程是渐进的，因此整体看单耗下降影响相对有限。

预期差2:银浆加工费会快速下降?

针对市场的第二个担忧，即光伏银浆加工费会快速下滑，影响浆料厂家边际盈利。对此，我们的判断如下:不管是LECO导入后TOPCon提效工艺窗口拓宽，还是更多元的技术路线导入(HJTIXBC等)，都对浆料提出更高要求，需要浆料厂家更高频次的定制化配套，在一定程度上拉长了光伏银浆的溢价周期。

即使在技术选代放缓后，我们认为TOPCon加工费下降空间可能好于市场预期。复盘PERC加工费历史走势后，我们发现PERC技术路线在成熟期(19-23年)，其浆料加工费年均降幅约40元/KG，那么参考PERC加工费趋势以及考虑TP产品仍在持续迭代，我们认为后续TP加工费年均降幅也相对有限。

偃设板限情况下，2024年TOPCon电池全部采用无主栅技术，则测算发现:TP浆料需求量增速确实小于TP电池产量增速，但由于24年技术迭代带来TP浆料加工费同比提升，最终TP浆料加工费空间增速高于TP电池产量增速。

最终，我们结合银浆耗量、加工费两个趋势维度，测算2024-2026年银浆整体加工费空间分别为53.3/65.7/75.4亿元，网比分别增长113%/23%/15%，2023-2026年3年CAGR达44%，高于银浆需求量年CAGR (28%)，高于光伏新增装机年CAGR (22%)。

目前，TP/HJT浆料的加工费相对可观，远高于PERC产品。

PERC加工费水平相对较低在400-500元/KG左右:23年普通TOPCon浆料加工费在600-700元/KG，24年初LECO工艺大规模导入后，正而LECO配套浆料加工费进一步提升在900-1000元/KG左右:HJT浆料加工费在1000+/KG。

TOPCon后续进一步降本增效手段在于双面POLY和0BB导入。

导入双两Poly工艺，该工艺难度枝大，需委解决改善n-Poly屡在制城面上的J0metal同题、P-poly层的挟触痛点等，进而对配毫菜料提出更高要求。

导入0BB工艺，需要解决的是材料配方的改进，从硅片到菜料到坪带等多方面的膨胀系数要基本趋于一致以此减少应力，进而降低后域基压或组件运行过程中细播断裂或局部就栅的风险。

后续HJT、XBC电池路畿逐步渗透，浆料作为成本占比最高的非硅项，也需要匹配厂家不同的效率成本要求。以HJT为例，考虑降本增效需求，银包铜应用趋势明显且更低银舍量产品(30-40%)也在不断开发和验证中，同时配合0BB技术导入浆料仍需不断优化。

总体来说，不管是TP提效工艺窗口拓宽、还是后续更多元的电池技术路线导入，都需要浆料厂家的定制化产品配套，在一定程度上使得光伏导电浆料加工费保持高溢价水平。

参考PERC过往，PERC从16年开始起量，到2019年超过50%的市场份额，到21年达到顶点91%，随后逐步下滑至23年73%。测算17-22年主要厂商银浆产品的单位毛利，19-22年对应是PERC产品绝对主导期，可近似看出PERC加工费水平，23年主要公司产品站构发生变化(N型占比提升)，其中聚和PERC占比最高，也可近似看出PERC加工费。发现19-23年五年内，PERC加工费整体从单千克700+元的水平降至500+元左右的水平，年均降幅约40元。

参考PERC加工费历史趋势并考虑TOPCon浆料仍在持续迭代，我们预计TOPCon浆料加工费降幅好于市场预期。

银粉自制增厚利润，业务拓展打开空间

在持续迭代浆料产品、保证产品竞争力的同时，加强成本控制也是提升盈利能力的主要手段。而银粉作为核心原材料(成本占比约97%-98%)，如何有效管理银粉是浆料企业的重要考量。

首先，银粉国产化是必经之路:一方面国产银粉与进口银粉存在一定价差，且能够减少汇兑损益的影响，因此国产化成本优势更凸显;另一方面能够缓解现金流压力，进口供应商相对强势，付款条件基本为全额预付，而国产供应商则有一定谈判空间，具有议价能力。

主要厂家国产化进展:固锝最早也最深入，早在2018年及以前开始推进国产化进程，目前PERC/TOPCon浆料用银粉均已实现国产化;聚和、帝科起步较晚但在近两年进展较快，目前这两家TOPCon银浆用国产粉占比约50%。

上游供应链产能布局逐步成为银浆厂商的重要考量。自制银粉的优势:银粉逐步自供，一方面能够保障供应链安全，提升银粉和黎料的协同性，确保不同批次银粉的稳定性:另一方面，能够压缩成本增厚盈利:

参考金属粉体公司-博迁新材，其主营业务为镍粉、钢粉、银粉等金属粉体生产和销售(其中银粉收入占比5%左右)。其银粉业务单位毛利在10-90万元/吨区间不等，可作为银浆厂商布局银粉的成本节省空间参考。据聚和调研拔露，在其银粉项目完成产能爬坡实现千吨级自供后，每吨银浆会有10万元净利润增益。

头部光伏银浆企业积极开拓光伏电池浆料业务，有望打开第二增长点。

紊和和帝科:一方面配合下游电池厂商开发组件端胶粘剂产品，另一方面依托导电技术与粘接界面技术，开拓半发组件导体上游领域，逐步覆盖半导体行业上游浆料或浆料或胶水产品。目前在市场销售方面均有所突破。

苏州固锝:以半导体二极管等分立器件业务起家，深耕半导体分立器件和集成电路封裴测试领域多年，随着半导体行业周期恢复以及进口替代逻辑深化，其半导体业务有望修复。

报告节选：

编辑：火腿肠