2024年食品饮料行业投资策略报告：风物长宜放眼量，板块底部确定性为先

1、 板块回顾：疫情影响叠加成本上涨，板 块整体波动较大

1.1、 基本面回顾：整体稳健增长，板块内部分化

2023 年前三季度食品饮料行业维持增长，三季度增速环比改善。2023Q1-3 申万食品饮 料行业板块营收和归母净利润分别为 7896.83、1622.88 亿元，分别同比增长 8.61%、 15.27%；2023Q3 申万食品饮料行业板块营收和归母净利润分别为 2550.88、497.13 亿元， 分别同比增长 6.73%、16.06%。 2023 年前三季度食品饮料行业盈利能力基本保持稳定。2023Q1-3 申万食品饮料行业板 块毛利率和净利率分别为 49.56%、21.21%，同比增长 1.76pct、1.07pct；ROE 为 17.06%， 同比上升 0.96pct，行业整体盈利能力稳定提升；2023Q3 申万食品饮料行业板块毛利率和 净利率分别为 48.62%、20.09%，同比增长 2.04pct、1.70pct。

1.2、 估值回顾：食品饮料指数下滑，估值亦有下降

截至 2023 年 12 月 15 日，申万食品饮料行业指数为 18761.95，市盈率(PE)为 24.20， 全年分别下跌 18.27%、39.15%。申万白酒行业算术平均收盘价为 162.83，市盈率(PE)为 33.68，全年分别下跌 9.27%、15.58%。

1.3、 资金回顾：白酒持仓环比提升，大众品环比持仓 持平

2023Q3 食品饮料板块实际配置比例第三。2023Q3 公募基金重仓主要集中在食品饮料/ 电力设备及新能源/医药/农林牧渔/家电，分别占 4.82%/4.45%/4.98%/4.46%/5.28%，前五 大重仓行业合计占比 23.99%，其中食品饮料从 2023Q2 至 2023Q3 环比下降 2.50pct。

环比持仓下降主要系白酒板块下降。2023Q3 基金持仓中白酒持仓比例为 10.17%，环比 下降 3.18pct，2023Q3 食品饮料持仓环比下降 2.50pct 至 4.82%。2023Q3 乳制品/啤酒/速 冻食品 / 休闲食品 / 其他酒 / 调味品 / 肉 制 品 / 非 乳 饮 料 持 仓 比 例 分 别 为 4.21%/3.24%/4.49%/2.83%/3.62%/1.71%/2.57%/2.83% ， 环 比 分 别 下 降 3.56pct/4.22pct/2.58pct/4.66pct/2.18pct/2.32pct/0.40pct/0.58pct，其中休闲食品、 速冻食品、啤酒持仓环比下降较多。

2、 板块展望：复苏方向确定，节奏取决于 信心

2.1、 宏观利好政策频出，提振板块信心

期待政策出台，拉动消费需求。今年 7 月以来，促经济宏观政策频发，主要包括：1） 通过降费减税、纾解融资困境、优化发展环境等措施促进民营经济发展；2）通过减半征收 印花税、调降融资保证金比例等方法活跃资本市场；3）通过降低存量首套住房贷款利率、 首套及二套最低首付款比例等方式提振房地产市场。2023 年 10 月 24 日中央财政宣布增发 2023 年国债 1 万亿元，用于灾后恢复重建、重点防洪治理工程等 8 个方面，增发资金在2023 年使用 5000 亿元，结转 2024 年使用 5000 亿元。国债增发政策刺激市场信心效果明显， 一是总体资金预算提高后加大货币供给，间接刺激消费需求；二是资金安排面向固定资产 投资将扩大整体消费场景复苏面。今年商务场景与整体消费力复苏缓慢，出现部分消费降 级，系列经济政策与特别国债的发放为明年场景恢复与消费力提升起到一定促进作用，但 后续若无更多直接刺激需求、拉动需求的政策出台，板块预计仍将维持弱复苏态势。

国债发放预计拉动投资需求，消费需求释放待催化。收入端，2023 年 1-9 月居民人均 可支配收入累计同比+5.90%，今年以来收入增长环比提速，处于后疫情时代下的居民收入 缓慢恢复期。资金端，2022 年年中以来，M2 同比即维持在 10%及以上水平，于今年 2 月达到高点 12.90%后逐步回落，资金流动性较充裕但向下趋势明显。消费端，上半年社零总额 同比增速抬升明显，对应回补性消费较强阶段，下半年以来同比增速有所放缓，对应消费 弱复苏态势，2023 年 1-10 月我国社零总额累计同比+6.90%，增速环比小幅提升，销售总额 平稳向上。投资端，2021 年 2 月固定资产投资完成额同比增速反弹至高位后快速下探， 2023 年以来维持个位数增长，1-10 月固定资产投资完成额同比+2.90%，仍处于较低增长区 间，国债政策的发放预计将推动部分基建及固定资产投资，从而带动部分需求释放。整体 看，居民收入缓慢增长但资金流动性趋势向下，具体表现为消费端拉动力下半年回归正常 增速，投资端拉动力仍维持在较低增速。明年国债效力逐步释放拉动投资需求，而消费需 求的快速提升则需更多推力催化。

2.2、 复苏方向明确，重点在于节奏把控

复苏确定性强，关键在于节奏与幅度。明年板块持续复苏的确定性主要来自于：1）政 策拉动经济效果持续释放；2）稳地产推动固定资产投资增长；3）各消费主体消费信心逐 步提升。复苏态势是否仍呈现弱复苏主要取决于：1)需求端政策出台情况；2）各消费主体 消费力与消费信心抬升情况。我们判断在整体政策没有较明显变化、消费信心缓慢爬坡的 情况下，明年整体经济状况预计将仍处于弱复苏态势，白酒的刚性需求下基本面支撑力度 最为明显，大众品则受餐饮端影响程度较大，复苏顺序预计为：白酒>啤酒>休闲食品=软饮 料>速冻食品>调味品>乳制品。

细分来看： 1）2023Q1-3 营收增速排名：其他酒类（28.18%）>软饮料（17.98%）>白酒（15.73%）> 啤酒（7.45%）； 2023Q3 营收增速排名：其他酒类（32.11%）>软饮料（19.63%）>白酒（14.91%）>调味 品（8.52%）； 2）2023Q1-3 净利润增速排名：其他酒类（78.38%）>黄酒（64.73%）>软饮料 （29.82%）>白酒（17.55%）； 2023Q3 净利润增速排名：其他酒类（286.80%）>葡萄酒（64.47%）>乳品（46.92%）> 软饮料（20.63%）； 3）2023Q1-3 毛利率排名：白酒（80.47%）>其他酒类（64.20%）>葡萄酒（51.12%）> 啤酒（42.84%）； 2023Q1-3 净利率排名：白酒（39.46%）>其他酒类（19.54%）>软饮料（15.99%）>啤酒 （15.41%）。

3、 白酒：场景复苏仍为主线，确定性为先

3.1、 量减价增趋势不改，集中度持续提升

行业整体趋势以价升为主，利润增长短期承压。产量上看，根据国家统计局，2023 年 1-9 月规上白酒企业实现产量 307 万千升，同比-9%，维持 2017 年以来产量持续下滑态势。 创收上看，2022 年规上白酒企业共实现销售收入 6626 亿元，同比+10%；单千升销售收入为 9.87 万元/千升，同比+17%， 2017-2022 年单千升销售收入 CAGR 为 14%，量减价升趋势明 显。创利上看，2022 年规上白酒企业单千升利润总额为 3.28 万元/千升，利润率同比提升 5pct 至 33%，但今年以来中高端产品的放量使得利润总额出现同比下滑，2023 年 1-7 月规 上酒企利润总额同比-26%。格局上看，截至 2022 年底，规上白酒企业数量下滑至 963 家， 同时单家规上酒企利润总额提升至 2.29 亿元，同比+30%。

中高端价位带放量，存在阶段性价格带下移。今年以来 200-300 元大众价位带产品动 销增长反馈较好，主要源于：1）疫后整体消费力受损严重，仍处于恢复期，存在阶段性的 消费降级现象。2）商务场景仍未恢复，400 元次高端价位带产品受影响更大；而 200-300 元价位带受商务场景影响较小，同时受益于回补性增长的宴席场景。3）消费基础深厚，覆 盖消费人群较广，销量拉动更明显。若明年整体经济状况仍呈弱复苏态势、商务场景恢复 速度较慢，预计 200-300 元大众价位带与高端价位带仍有稳定需求，而位于中间的次高端 价位带承压预计仍明显。而拉长周期看，商务场景逐步恢复、消费力明显回升后，传统次 高端及高线次高端价位带需求预计再次回弹，仍符合价升趋势。

头部集中加快，分化趋势明显。2022 年上市酒企共实现营收/利润 3541.37/1804.01 亿 元，分别占规上酒企比重 53.44%、81.94%，较 2016 年分别提升 32.16pct/18.41pct，行业 整体向头部集中趋势明显。同时行业分化趋势明确，2023 年前三季度高端、次高端、地产 酒板块实现营收增速分别为 16.37%、10.88%、16.61%，次高端整体板块增速放缓。我们认 为行业集中度提升、分化态势加剧的趋势仍将持续，或将成为常态，主要原因为：1）行业 量减价增趋势明确，整体扩容式增长时代已过去，呈现挤压式增长。2）前期各酒企品牌宣 导基本到位，消费者对主要品牌形成认知，各价位带品牌化趋势明显。3）头部酒企系统化 经营能力持续增强、竞争壁垒持续加厚，面对下行行业周期，基本盘更稳固，抗风险能力 更强，甚至在疲软环境下通过精细化管理提高竞争优势。

3.2、 消费场景复苏期，高端酒确定性强

板块复苏以“消费场景复苏——消费力提升”为基本主线，前期以场景复苏为主，后 期以整体消费力提升和财富效应积累为核心，消费信心恢复则围绕主线上下波动，主要受 居民收入与宏观政策影响。白酒消费场景基本可以分为礼赠、宴席、商务宴请、自饮四部 分，1）礼赠场景主要对应高端酒需求，送礼属性强带来偏刚性消费，品牌力强的高端酒需 求稳定。2）宴席场景主要对应区域酒及已实现全国化的次高端品牌，2023 年已实现宴席场 景回补，主要系由返乡热潮引起的宴席场景消费回补在春节期间表现明显，春节后的主要节日亦带动较好动销恢复。3）商务宴请主要对应次高端品牌，2023 年商务宴请恢复程度较 小，主要系该场景恢复则与居民消费能力提升相关性更大，带来次高端品牌需求弹性亦更 足。4）自饮场景主要对应区域酒及大众价位带品牌，占比较小的同时可选属性更强，与整 体消费力存在一定关联，2023 年预计存在一定消费降级。 展望 2024 年，消费场景复苏预计仍为主线，其中礼赠场景表现预计仍偏刚性，宴席场 景在今年高基数下预计回归正常，商务宴请在整体经济未完全恢复时预计仍疲软，自饮场 景预计贡献增量较小。从确定性的角度看，高端酒茅五泸及全国化次高端酒企汾酒基本盘 的稳定性、渠道的掌控力和价位布局的抗风险力构筑其更强的确定性，在消费场景复苏周 期中表现更优。其次，区域酒当地品牌认可度高、消费基础稳定且普遍布局多价位带，需 求预计亦较稳定，但在竞争加剧的行业态势下，利润端预计略受影响，其中迎驾贡酒、古 井贡酒、今世缘预计有阶段性机会。从弹性的角度看，若明年在更有力的扩内需政策推动 下，实现消费力提升与商务场景恢复，泛全国化次高端酒企则更有机会在经济周期上抬的 后期享受业绩高弹性增长。

高端需求偏刚性，业绩确定性支撑力度强，穿越经济周期能力毋庸置疑。高端酒 2023Q1-3 营收 1897.95 亿元（同增 16.37%），其中 2023Q3 营收 587.09 亿元（同增 15.66%）。高端整体保持稳健增长，主要系强品牌力带来稳定业绩，需求刚性下核心产品 消费场景受影响程度相对较小，同时发力系列酒等以贡献业绩增长，高端酒整体确定性强。

贵州茅台：提价增厚利润，渠道改革与产品多元化贡献业绩。1）10 月 31 日茅台宣布 自 11 月 1 日起上调 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20％， 飞天出厂价从 969 元/瓶上涨至 1163 元/瓶，直接增厚利润的同时为千元及次高端价位打开 价格天花板，目前市场表现平稳。2）公司积极进行渠道改革，截至 2023Q3 末，直销渠道 收入占比达 44.92%，其中“i 茅台”成为重要投放渠道和品牌露出平台，今年以来共投放 2578 万瓶酒类产品，注册用户超 5000 万。3）以茅台 1935、生肖茅台、精品茅台等为代表 的非标产品逐步起量，助力业绩双位数增长的同时保持飞天产品的量价平衡。4）今年公司 年轻化营销动作频频，与瑞幸合作的“酱香拿铁”首日销售额突破 1 亿元，品牌力释放效 果较好，未来预计继续围绕“茅台+”“+茅台”“茅台×”扩大品牌影响力与号召力，利 于长期培育年轻消费群体需求。

五粮液：品牌力位于千元价位天花板，量价管理是关键。1）品牌力持续巩固，今年五 粮液在多项央视大型活动露出，深入“大国浓香、和美五粮、中国酒王”品牌定位。2）市 场对其提价预期较高，提价可能性较大，而提价后的渠道价格管理与量价平衡便成为其重 要课题。3）重塑 1618 定位，确定 1618 为“五粮液千元价格带护城河产品”，今年开瓶扫 码等政策支持力度较大，未来或能成为有效分担普五增长的重要引擎。 泸州老窖：管理势能持续向上，高低度产品相继发力。1）核心单品国窖 1573 增速持 续在线，低度放量带来业绩强确定性；同时特曲 60 等中档产品逐步恢复增长。2）强管理 势能催化下渠道调动性强，通过春雷行动等加快渠道回款，这一优势有望延续。3）五码合 一产品导入市场后更便于市场管理，同时通过扫码奖励等较大力度的市场投放吸引消费者， 动销反馈良性。4）四季度以来，公司通过陈列费、拆箱奖励等促进终端去库存，预计以较 小渠道压力迎接开门红。

3.3、 消费升级趋势不变，区域酒竞争加剧

徽酒升级逻辑顺畅，区域内竞争激烈。2023Q1-3 四家上市徽酒企业合计实现营收/归母 净利润 262.75/67.81 亿元，分别同比增长 23.74%/38.61%，消费升级趋势与利润弹性释放 明显，其中古井贡酒、迎驾贡酒充分享受省内消费升级红利，2023Q1-3 归母净利润分别实 现同比增长 45.37%、37.57%。根据酒业家，2022 年徽酒市场规模预计为 350 亿元，其中安 徽本地酒企占比 57%%左右，表明渠道精耕基础较好的徽酒对外来酒企防御性较强。另外， 今年商务场景的恢复乏力使区域酒企对宴席场景的抢占加足马力，如古井买赠政策力度大、 提供齐全的配套服务，地产酒买断酒店以高效推广产品等，预计明年将延续激烈竞争态势。 目前四家上市徽酒企业中古井贡酒、迎驾贡酒发展势头更足，省内消费氛围更浓，竞争力 亦持续增强，看好其明年阶段性机会；口子窖处于新品推广验证期，兼系列动销情况仍待观察；金种子酒为渠道改革验证期，期待华润赋能效果显现。

古井贡酒：省内引领消费升级，省外着力区域扩张，享受业绩确定性与利润释放双重 利好。目前古 5、古 8 表现稳定，古 16 保持快速增长，费用投放力度大，在省内为绝对引 领者，在以南京为代表的省外市场认可度逐步提高，“全国化+次高端”战略实施有效，规 模省区、规模市场、规模客户、规模单品和规模网点逐步起势。 迎驾贡酒：洞藏系列势能足，享受省内升级红利。洞 6、洞 9 快速放量，承接古井向上 升级至古 16 后留出的市场空白，省内消费氛围逐步起势，明年预计仍能实现快速增长，长 期产品顺次升级逻辑顺畅，想象空间仍足。省外目前处于培育阶段，体量较小。 口子窖：新品产品力优异，期待渠道改革起效。新品兼系列目前完成铺货，进入动销 验证期，老品通过控制费用把控发货节奏。公司目前通过设置地区第二经销商进行渠道改 革，加大对渠道掌控力度，实现扁平化管理，战略方向性正确，执行效果与新品动销表现 仍需进一步观察。 金种子酒：华润赋能啤白渠道嫁接，产品力建设为长期工程。目前公司网点覆盖已实 现 10 万家以上的增加，其中头号种子酒完成餐饮目标网点及街区覆盖；同时产品已进入华 润苏果及华东区域华润万家商超，前期渠道赋能基本完成，但产品力提升与品牌培育仍需 时间，起量效果预计较缓，需持续观察。

江苏市场为多品牌竞争高地，两大地产品牌竞争白热化。2023Q1-3 洋河/今世缘分别实 现营收 302.83/83.65 亿元，分别同比增长 14.35%/28.34%，其中，今世缘基数小且在省内 费用投放力度加大，增长势头较强，近年收入增速普遍高于洋河。根据酒说，江苏白酒市 场规模近 600 亿元，空间大且三大板块消费习惯差异明显，各省外品牌亦能在江苏省取得 相应市场份额。分价位带展望，高端市场预计仍由全国性品牌茅五泸主导；次高端市场中 300-500 元传统次高端市场竞争激烈，国缘四开预计继续保持增长势能，而 500-800 元价位 带和大单品 M6+的恢复则取决于明年商务场景的复苏情况；中高端 100-300 元价位带各品牌 均有布局，海之蓝与国缘对开基础较好。总的来看，江苏市场在高线次高端价位带未恢复时为挤压式竞争态势，洋河过去注重省外市场的开拓，省内以维稳和价位带升级为主，明 年预计加大对省内的投放力度，对今世缘形成一定压力；但今世缘目前势能较足，省内国 缘系列消费氛围浓厚，增长有望延续。 洋河股份：龙头地位稳固，进入稳定增长期。今年公司 M6+受压制较明显，但价位带布 局广，各价位产品消费基础深厚，增长抓手多元。渠道上加大下沉市场开拓，并以“3+4” 指标考核体系促进营销转型，利用数字化工具提升整体运作效率，整体基调以精细化管理 为主。明年公司预计在省内加大费用投放，巩固省内市场份额，利润端预计略有影响。 今世缘：省内消费氛围浓厚，增长势能充足。据渠道反馈，国缘系列在苏南地区明显 起量，尤其在 400 元以下价格带优势明显；V 系投入力度大，高空品牌、品鉴会、圈层营销 等投放齐发力，推动销售快速增长。面对明年洋河在省内加大投放，公司预计亦正面迎战 而加大费投，白热化竞争态势影响利润端，但势能延续性预计仍较强。

老白干：逆势投放费用深入高端化，产品结构长期望优化。1）老白干本部凭借甲等 15、 甲等 20 持续投入费用打造高端化，平台制验证有效，河北省内复制以提高份额；2）武陵 酒在省内以常德市、长沙市为核心向外扩张，以广东、福建、河南、河北为代表进行全国 化布局，优质产品力下观察渠道模式复制效果；3）管理层变动、股权激励等推动公司对费 用进行严格的预算管理与考核，利润释放动力足。 金徽酒：省内销售升级顺利，华东开拓有效果。1）甘肃市场经济恢复情况良好，兰州 和周边地区政商务互动活动带来良好消费氛围。目前省内产品营销转型、结构升级及市场 管控运行顺畅，保持稳健增长。2）省外公司加大费用投入，精耕细作打造样板市场。目前 陕西市场认可度逐步提高，内蒙销售进度符合预期，华东市场以团购为主，开拓效果较好。 伊力特：疆内优势明显，期待恢复性增长。1）公司通过在疆内区域进行渠道下沉和精 细化管理巩固市场根基，实现主流价位产品全疆布局，利于产品顺次增长，明年期待实现 恢复性增长。2）疆外区域大新疆系列渠道反馈较好，经销商意愿较高，但样板市场打造成 熟需要时间，长期看有望通过以点带面实现增长。

3.4、 消费力提升期，次高端酒弹性强

次高端表现分化，精细化市场运作为核心竞争力。次高端酒企 2023Q1-Q3 营收 377.19 亿元（同增 10.88%），归母净利润为 122.27 亿元（同增 18.31%），整体较高端酒及地产 酒表现偏弱，主要系过去次高端酒企多以大单品快速铺货带来高增，终端动销及消费者培 育跟进速度较慢，市场基础偏薄弱，故整体行业环境转弱时次高端酒企承压更明显，更考 验次高端酒企的内在定力即渠道掌控与市场管理能力，库存良性、动销增长与批价提高三 者形成正向循环，即能在逆周期时亦保证业绩稳定增长。今年次高端酒企中汾酒前期市场 基础较深，渠道压力较小，同时逐步注重市场精细化管理，故取得较好表现。明年弱复苏 态势延续情况下，汾酒仍能作为确定性标的进行配置，而其他三家泛全国化次高端酒企恢 复速度预计偏缓，在第二阶段即消费力提升期预计有较大弹性空间。

山西汾酒：清香龙头高质发展，势能向上正当时。今年以来汾酒注重市场管控，追求 健康良性库存，同时青 20 厂价提升顺畅，批价稳中有升，市场精细化管控效果显著。明年 公司仍以“稳中求进”为总基调，青 50 做高、青 40 做实、青 30 做强、青 20 做大，杏花 村和竹叶青品牌协同发展；将设定较高的目标以激励各业务线人员奋力向前，同时采取柔 性指标，与高质量发展相匹配。我们认为汾酒多产品系列均衡发展下长期增长稳定性强， 同时逐步注重精细化市场管理和品牌价值的打造，竞争壁垒不断增厚，全要素发展可期。

舍得酒业：市场投入力度大，静待首府战役效果释放。今年舍之道和 T68 增速表现较 好，在价位带阶段性下行周期中承担部分增长任务。公司目前处于库存正常消化阶段，产 品战略上仍以高端为主，核心做好品味舍得和藏品十年，同时顺应市场需求加大 T68 在餐 饮场景的部署。市场推广上，首府战役持续推进，乌鲁木齐、重庆等市场表现较好。管理 制度上，公司员工持股计划实际参与 242 人，激励制度完善，激发经营活力。公司明年长 期战略方向正确，短期商务场景受损，建议关注明年首府战役增量效果。 酒鬼酒：直面问题勇于调整，费用改革成效显现。2023 年以来公司坚持费用改革，将 渠道费用投放转向终端和消费者，促动销挺批价，取得一定效果。明年公司以强化渠道力 为目标，将经销商、专卖店数量分别控制在 13000/600 家，不再追求快速招商，注重提高 单商质量；聚焦核心产品、核心市场、消费者，52 度内参占内参系列目标达到 60%以上， 核心市场目标占比超过 60%，C 端投入目标增长 30%。公司明年复兴战略清晰，有望通过打 造核心大单品、强化渠道与终端动销、拉升品牌价值回归恢复性增长。 水井坊：高端战略不动摇，商务场景待恢复。今年臻酿八号受益于 200-300 元价格带 产品放量与婚宴场景复苏，取得较好增长；井台与典藏受商务场景恢复疲软影响，增长不 及预期。公司高端化战略仍未动摇，第一坊场景打造与文化营销力度较大；明年预计仍以 臻酿八号为主要增长引擎，核心品井台需等待商务场景恢复，同时新井台价格仍未被认可， 造成一定动销压力。

4、 啤酒：高端化趋势仍存，业绩增长具确 定性

4.1、 结构升级配合费用管控推升盈利能力

2023 年前三季度情况看，啤酒高端化趋势延续，产品结构升级推动行业业绩增长。 2023 年 前 三 季 度 啤 酒 行 业 营 收 及 归 母 净 利 润 为 620.09/78.73 亿 元 ， 同 比 增 长 7.45%/17.87%，收入增速相比 2022 年同期略有下降，但归母净利润增速同比提升超 4pcts。 2023 年以来，啤酒企业在疫情管控结束后未能如年初预期般呈现销量的快速反弹，反而在 消费环境较差的大背景下，现饮场景人流量下降、消费力减弱使得各大啤酒厂商销量增长 乏力，其中高端产品由于消费场景受损更为严重，销售压力更大。综合看啤酒尽管属于可 选消费品种，但消费习惯经多年培育已经深入人心，销量整体保持相对平稳。据国家统计 局数据，2023 年 1-9 月，中国规模以上企业啤酒产量 2993.3 万千升，同比增长 2.1%。 2023 年 1-9 月，中国累计出口啤酒 45.929 万千升，同比增长 26.8%；金额为 23.27 亿元人 民币，同比增长 43.4%。

从公司角度来看，尽管销量增速略有放缓，但由于产品结构升级，量稳价升，支撑收 入增速，并带动盈利能力平稳提升。2023 年前三季度看，重庆啤酒/青岛啤酒/珠江啤酒/燕 京啤酒营收分别为 130.29/309.78/45.51/124.16 亿元，同比 6.94%/6.42%/10.71%/9.66%， 归母净利润为 13.44/49.08/6.43/9.56 亿元，同比 13.68%/15.02%/12.78%/42.16%。青岛啤 酒 2023 年前三季度总销量 729.4 万千升（同增 0.2%），青岛品牌销量 409 万千升（同增 3.5%），销量占比提至 56%，产品结构持续优化。重庆啤酒 2023 年前三季度总销量 265.17 万吨（同增 5.0%），对应吨价为 4913.33 元/吨（同增 1.9%）；公司高端啤酒销售受夜店、 AB 类餐饮消费场景受损影响，增长降速，主流产品依靠基地市场核心品牌重庆、乐堡等放 量增长，支撑销售收入增长。珠江啤酒“品牌+业务”高端化趋势明显，纯生/97 纯生 2023 前三季度销量增速分别为 15%/33.3%，高端产品实现双位数增长，产品结构持续优化。燕京 啤酒在同期高基数的背景下基本保持平稳；且在 U8 为首的核心中高端单品快速放量带领下， 销售结构持续升级。

成本未来或逐季改善，释放业绩弹性。2023 年前三季度啤酒行业毛利率及净利率分别 为 42.84%/15.41%，同比+1.14/+1.28pct。2023Q3 啤酒行业毛利率及净利率分别为 44.84%/ 15.79%，同比+1.51/+1.18pct。2022 年大麦、包材等成本上涨的压力之下，主要酒企利润 端阶段性略有承压，2023 年原材料价格略有波动，但整体看成本压力最大的时点已经过去， 未来呈现成本环比改善趋势。具体来看，2023 前三季度年珠江啤酒/乐惠国际/燕京啤酒/青 岛啤酒/重庆啤酒分别实现毛利率 45.57%/24.43%/44.03%/39.73%/49.19%，同比+1.68/-0.5 6/+1.07/+1.67/-0.51pct，净利率 14.52%/2.90%/9.31%/16.14%/20.79%，同比+0.4/-2.5/+ 2.1/+1.1/+1.1pct。其中重庆啤酒毛利率微降系基数效应及包材等原材料成本上升以及确 认节奏变化所致。青岛啤酒通过结构优化、高端化产品占比提升改善吨价，对冲原材料成 本上涨的压力，整体毛利率稳中有升。 费用投放合理管控，费用率整体呈下降趋势。2023年前三季度啤酒行业销售费用率/管 理费用率分别为12.41%/5.08%，2022年由于疫情管控营销活动未能正常开展，基数相对较 低，2023年前三季度维持管控态势，费率同比保持持平微降。

4.2、 量稳价升，成本下行为中短期核心催化

展望 2024 年，我们认为啤酒板块需要关注量、价、成本三个核心要素的边际变化，我 们判断啤酒板块①消费习惯深入人心动销平稳，②结构升级仍有空间高端化趋势仍存，以 及③成本下降具确定性有望释放利润弹性。

①动销预计保持平稳：啤酒作为低货值、消费习惯深入人心的大众消费品，其本身需 求受经济负面影响相对较小，存在一定的“口红效应”，因此销量整体平稳。啤酒的现饮 场景消费占比略超 50%，由于啤酒产品特有的社交属性，啤酒消费对消费场景的依赖度较高。 2023 年受经济环境影响高端产品销量增速放缓，我们判断未来随着经济与消费意愿的复苏，现饮场景啤酒消费场景经营情况有望逐步恢复，有望带动啤酒销量重回增长态势。 ②高端化趋势仍存：提价落地场景恢复，经济的企稳复苏将助推啤酒高端化的加速演 绎。2023 年受经济渐进复苏的影响，高档啤酒主要消费场景如夜店、KTV 等渠道人流量呈 现明显下滑态势，销售活动亦未能按计划开展，且主流产品刚刚完成提价传导，因此 2023 年结构升级承受着较大压力；但据观察前三季度啤酒主流企业结构升级的趋势明显，节奏 不变，侧面印证我国啤酒高端化未来仍有较大空间。未来看经济复苏方向确定但节奏存较 大不确定性，因此我们判断高端化趋势仍可延续；后续如果看到上述压制因素改善，高端 化进程有望加速演绎。 ③成本回落释放的利润弹性值得关注：成本如进一步回落有望释放较大的利润弹性。 我们在 2023 年已观测到包材成本自高点有所回落，近期呈现自低位有所反弹，于中位震荡 的态势，单三季度吨成本已现环比改善。2023 年由于啤酒企业成本在 2022 年相对较高的基 数下预计整体仍将呈现小幅增长；但随着 2023 年原材料价格自高位回落，成本压力预计环 比改善，2024 年成本同比下降预计将呈现较高确定性，帮助啤酒板块释放利润弹性。

5、 调味品：趋势分化向上，关注细分赛道 潜力

5.1、 收入端：餐饮场景回补，复调集中度有望提升

疫情后餐饮市场复苏情况良好，大 B 端贡献主要增量。2023 年 10 月我国社零总额累计 同比增加 6.90%,社零餐饮收入累计值同比增加 18.50%，尽管下半年餐饮收入增速较上半年 略有回落，但仍显著快于社零整体，主要系 2023 年疫情放开后，随着客流恢复，餐饮市场 需求弹性释放。其中限额以上企业餐饮收入总额 2023 年 10 月累计同比增加 23.88%，在供 应链成熟化、管理数字化的推动下，餐饮连锁化率提升，大 B 端大型快餐及连锁餐饮通过 成本、品牌等优势获取更多市场份额。市场整体呈现 B 端恢复快于 C 端的趋势，预计四季 度餐饮端将持续改善。

复调赛道维持景气度向上，基础调味品环比复苏。根据艾媒咨询，2014-2022 年我国调 味品市场规模由 2595 亿元增长至 5133 亿元，8 年 CAGR 为 8.90%，其中复合调味品市场规 模由 654 亿元增长至 1800 亿元，8 年 CAGR 为 13.49%，增速快于市场，其市场占比由 2014 年的 25%增长至 2022 年的 35%，并稳定高速增长。从调味品上市公司表现来看，复调类赛 道公司收入增速较为稳健，基础调味品赛道三季度平稳复苏。

基础调味品内部分化，零添加品类势能向上。基础调味品企业营收三季度边际修复， 但内部品类、渠道呈现分化趋势。1）品类分化，添加剂事件后，零添加品类渗透消费者心 智，线下零售销售口径中，零添加酱油占比由 2022Q1 的 4.7%提升至 2023Q3 的 11.9%，头 部企业加速布局，品类势能加速向上。2）渠道分化，由于三季度渠道修复节奏上 B 端优于 C 端，其中大 B 优于小 B，而基础调味品主要面向小 B，因此业绩恢复较略滞后，而龙头企 业库存去化成效显现，伴随旺季渠道备货，业绩呈现边际改善。

复调受益于大 B 端复苏，龙头在市场出清下集中度有望提升。复调赛道延续上半年的 高增态势：1）受益于大 B 端连锁餐饮展店，复调需求持续旺盛；小 B 端 2023 年以来持续 出清，增速略有放缓、回归良性；2023 年消费恢复不及预期，C 端短期需求承压，部分企 业调整 C 端费用投放节奏，合理利用结构性势能。后续进入复调旺季，B 端增速有望延续、 叠加去年低基数，预计 Q4 业绩节奏持续向上。2）复调市场出清，该赛道参与品牌数量由 2022 年 Q3 的 1314 个下降至 2023Q3 的 1238 个，市场集中度提升，龙头企业积极进行差异 化产品布局，持续开拓新品，夯实细分赛道竞争力。

5.2、 盈利端：成本表现分化，盈利改善边际加速

基调成本相对承压，复调成本压力缓解。调味品企业直接生产材料成本包括包材与原 材料，重点包材包括塑料、瓦楞纸、玻璃等材料，玻璃价格下半年同比上涨，塑料、瓦楞纸价格 2023 年以来同比平稳回落。原材料种类分布与调味品种类相关。其中基础调味品以 海天味业为例，结合招股说明书与 2022 年年报测算得，公司大豆/白砂糖/味精成本占营业 成本比例分别为 19.8%/16.18%/8.52%，其中黄豆市场价自 2022 年高点后稳步下调，味精市 场价上半年稳定回落，高基数下同比下降，但 7 月以来价格触底反弹，白砂糖价格持续上 行，同比涨幅有扩大趋势，综合来看基础调味品企业原材料成本相对承压。复合调味品以 天 味 食 品 为 例 ， 公 司 招 股 说 明 书 披 露 油 脂 / 辣 椒 / 花 椒 占 营 业 成 本 比 例 分 别 为 20.31%/7.23%/11.61%，辣椒价格三季度震荡下行，菜籽油期货收盘价、辣椒批发价年初以 来呈现明显下降趋势，整体复调企业原材料成本压力趋弱。

销售费用投放阶段性收紧，管理费用保持稳定。在销售费用上，由于今年 C 端恢复较 弱，广宣促销推广落地后，效果不及预期，部分企业暂时放缓终端费投节奏，同时积极优 化费用结构，整体销售费用率呈现阶段性收紧。在管理费用上，整体费用投放较为稳定， 部分复调企业规模效应显现，伴随降本增效稳步推进，管理费用率相对摊平。综合来看， 行业期间费用率同比稳中有降。

基调利润表现弹性向上，复调企业稳步增长。基调企业方面，由于行业需求端结构性 变动、原料成本端存在上行压力，毛利表现受压制，2023Q1-Q3 盈利能力相对承压，三季度 以来，公司控制费用投放，C 端需求边际回暖，预计 Q4 利润弹性持续释放，其中千禾零添 加品类景气度延续提升，全年势能充足。复调企业方面，受益于餐饮渠道修复与成本端下 行红利，归母净利润增速环比加快，业绩表现持续走高。

5.3、 零添加赛道进入收获期，中炬底部改革释放机会

千禾味业：势能充足，业绩持续高增。千禾味业 2023 年业绩增长持续提速，2023Q3 总 营收 8.00 亿元，同比增长 48.45%，归母净利润 1.31 亿元，同比增长 90.43%，预计四季度 备货旺季进一步催化业绩，全年表现可期。同时由于包材成本下降、运杂费降低利好毛利 率表现，销售费用投入产出比持续提高，2023Q3 毛利率/净利率分别为 36.87%/16.30%，分 别同比+3.33pct/+3.59pct，公司毛利率/净利率呈现趋势走高。

零添加品类进入收获期，渠道动能充足。零添加品类势能持续。千禾味业自 2014 年以 来不断聚焦调味品业务，随着消费者对健康调味品需求增长、“添加剂事件”催化，零添 加调味品战略成效释放，流通渠道品牌认知度不断提升，带动酱油品类 2023Q3 营收同比增 长 56.24%至 5.04 亿元，预计 Q4 延续增长势头。全国化布局成效显现。2023Q1-Q3 东部/南 部/中部/北部/西部区域营收分别为 5.17/1.48/3.19/4.01/9.08 亿元，西部大本营市场增 势仍足，外埠市场开拓效果显著，全国化持续推进。开拓经销商助力渠道下沉。2023Q1-Q3 经销/直销渠道营收分别为 17.11/5.82 亿元，分别同比+65.06%/+17.75%，千禾味业预留丰 厚的渠道利润空间，充分调动渠道积极性，同时加快经销商开拓速度，截至 2023Q3 末，千 禾味业总经销商 3063 家，较 2023 年年初净增加 833 家，有效助力后续新品铺货提速。

中炬高新：调味品主业稳健增长，盈利能力趋势向上。三季度商品房及自有物业转让 收入同比减少拖累总营收增速，但公司调味品主业营收、利润稳健增长，美味鲜 2023Q1-Q3 实现营收 37.90 亿元，同比增长 4.21%，归母净利润 4.74 亿元，同比增长 24.06%，且增长 环比加速。成本上，黄豆等主要原材料价格下降带动毛利上升，剔除土地诉讼案影响后， 公司盈利能力稳健提升，2023Q3 毛利率/净利率分别为 33.86%/14.04%，分别同比 +2.71pct/+5.36pct。受电商费用/薪酬福利减少影响，公司销售、管理费用率有所下降， 拉动净利率增幅高于毛利率。同时公司持续推进中山厂区技改/厨邦扩产/阳西美味鲜的项 目建设，其中中山厂区拟于 2023 年 11 月部分试投产，预计生产效率提升后，有望摊薄成 本、带动毛利进一步提升。

发力餐饮端拉动主业提速，内部组织调整落地后治理端加速理顺。酱油、鸡精鸡粉稳 步增长。公司持续开发餐饮端市场，截至 2023 年 9 月，公司餐饮端占比已提升至 30%，拉 动酱油、鸡精鸡粉收入持续增长，2023Q1-Q3 酱油/鸡精鸡粉营收分别为 23.55/4.87 亿元， 分别同比+6.47%/+11.71%,而原油价格上涨，食用油终端价格提升导致其销量同比下降， 2023Q1-Q3 食用油营收为 3.39 亿元，同比下降 7.71%。渠道下沉开拓空白市场。公司延续 渠道下沉策略，加强中西部空白地区开发，补齐区域发展短板，2023Q1-Q3 中西部区域占比 同比提升 1.58pct，预计未来公司会开启新一轮招商，推进市场均衡化发展。内部组织调整 落地。2023 年 10 月 17 日，公司董事会会议通过高管聘任议案，内部组织调整正式落地， 治理端将不断理顺，决策一致性得到保证，未来公司将进行公司战略和内部流程考核调整， 借鉴快消品打法思路，结合市场摸底情况，提高管理改革水平，提高经营效率。

5.4、 复调受益 B 端修复，旺季持续催化动销

天味食品：旺季表现稳健，盈利释放弹性。下半年公司进入销售旺季，C 端需求边际回 暖，B 端布局效果渐显成效，2023Q3 实现营业收入 8.08 亿元，同比增长 16.39%，实现归母 净利 1.13 亿元，同比增长 44.06%。由于产品结构优化、原材料采购价格下降，毛利率实现 同比上升，盈利弹性加速释放，2023Q3 毛利率/净利率分别为 38.06%/13.86%，分别同比 +5.40pct/+2.64pct，增长质量持续提升。

产品渠道共振助力发展，回购计划彰显长期信心。产品矩阵均衡发展。为保证冬调、 不辣汤和第三代厚火锅新品上市，公司调整销售节奏，导致火锅调料收入增速放缓， 2023Q3 火锅调营收 3.00 亿元，同比降低 5.88%，但前三季度火锅调料整体保持稳健增速。 后续产品规划上，针对 C 端，公司计划聚焦资源将第三代厚火锅打造为公司级战略大单品， 同时持续开发地域特色风味系列调料。针对 B 端，结合餐饮业态开发细分定制化复合调味 料。推进全渠道建设。公司不断加强 B 端、线上渠道挖掘，渠道分布更加均衡，后续渠道 计划上，在 C 端，公司搭建线下经销商战略联盟体系，迭代窜货管理制度，保证良性运作。 在 B 端，公司通过现有经销商体系持续开展小 B 渠道网络铺设，与此同时，公司于 2023 年 上半年成功并购食萃，补齐中小 B 客户的线上渠道，看好公司餐饮全场景开发成熟后，主 营业务可持续发展。回购方案彰显长期发展信心。2023 年 10 月 27 日，公司拟以自有资金 回购 200-400 万股以实施股权激励或员工持股计划，进一步调动员工积极性，为公司中长 期发展助力。

宝立食品：前三季度业绩稳增，定制化产品提供盈利支撑。受益于消费复苏与下游客 户的需求提升，公司前三季度收入与利润均保持正向增长，业务规模持续扩大，2023Q3 实 现营业收入 6.31 亿元，同比增长 11.80%，实现归母净利 0.75 亿元，同比增长 23.68%。由 于产品结构变化，三季度毛利率略有承压，而收入规模效应下费率降低，净利率同比提升， 2023Q3 毛利率/净利率分别为 32.34%/12.03%，分别同比-2.22pct/+0.53pct。 2023 年下游 大众消费竞争态势激烈，挤压上游供应商盈利，但定制化产品对公司盈利能力存在支撑， 因此整体来看公司盈利能力保持稳定。

主业受益餐饮端补库存，百胜增资赋能 B 端复调布局。复调销售额持续高增。2023 年 下游餐饮补库存需求释放，复调销售实现高增，2023Q1-Q3 复调营收 8.57 亿元，同比增长 33.00%， C 端产品空刻意面由于受制于行业竞争加剧，动销短期承压。百胜增资助力 B 端 业务持续加速。在 B 端，9 月百胜中国增资入股，赋能公司复调产品研发与供应链布局，双 方有望多维度实现优势互补/加深合作，头部大客户提供基本盘，同时，公司加快腰部客户开发提供额外加速。在 C 端，公司通过持续塑造产品差异化，提高产品推新速度、场景覆 盖率，三季度 C 端销售逐月改善。山东工厂陆续投产。山东工厂为全产业链项目，通过地 理位置掌握上游原材料成本优势，目前已有产品品类扩展，预计明年效果开始释放。

6、 速冻品：餐饮端复苏提供外部催化，渠 道均衡布局保障业绩韧性

6.1、 收入端：连锁餐饮展店加速，板块有望延续景气 度

连锁餐饮加速展店，大 B 端复苏弹性可观。我国速冻食品市场规模不断扩大，2022 年 达到 1688.5 亿元，随着餐饮端对半成品食材的需求增长，速冻食品行业迎来新发展机遇。 2023 年疫情后 B 端餐饮势能持续向上，大型连锁餐饮企业被压制的展店需求集中释放，塔 斯汀 2023 年新开门店近 3000 家，百胜 2023Q1-Q3 新开门店 500 家，营收同比增长 13.42%， 板块龙头持续受益大 B 高增态势。 小 B 渠道仍存空间，C 端延续回调趋势。由于去年低基数、三季度高校进入开学季， 宴席、团餐、社会小餐饮等小 B 渠道依次复苏，后续随着市场环境趋稳，小 B 端市场渗透 率仍存空间，预计明年有望保持良性增速。C 端以传统米面为代表的速冻产品表现疲弱，主 要系 2022 年居家消费基数高，今年消费恢复不及预期，同时人流碎片化趋势下商超渠道下 滑明显所致，后续 C 端预计随消费复苏企稳回升。

速冻龙头深化大客户合作，板块整体稳健复苏。2023Q1-Q3 速冻行业重点公司整体实现 稳步增长。安井、千味、立高等板块龙头受益于餐饮复苏风口，前三季度营收双位数增长， 其中千味通过深化与百胜的合作关系巩固大客户的供应份额，同时通过品类研发打开市场 增长空间，2023Q3 营收规模延续高增。三全 2023Q3 受制于直营商超营收同比下降 17.8%， 传统面点食品承压明显，公司通过加强对百胜、海底捞等大客户开拓优化渠道结构，平滑 了市场复苏分化的影响。

6.2、 盈利端：成本端持续利好，利润增速优于收入

原材料价格整体下行，速冻行业成本端利好。以板块龙头公司为例，安井食品主要原 材料包括鱼糜、肉类、粉类、豆粕等，三全食品主要原材料包括肉类、面粉、糯米粉等农 副产品，以及大豆油、白砂糖等辅料。根据 WIND，2023 年下半年面粉、糯米价格较为平稳， 同比略有上升，猪肉价格呈现出一定的周期性，2023 年开始从高位回落，下半年价格同比 有所下降，白鲢鱼、豆粕、油脂、黄豆等大宗商品价格同比 2022 年震荡下行，其中豆粕、 油脂价格四季度有望扩大下行趋势，与此同时，企业针对相关大宗商品及时进行锁价动作， 成本端整体利好。

销售费用结构性缩减，管理费用优化趋势明显。销售费用端，速冻品企业 2023Q1-Q3 销售费用总体平稳，2023Q3 由于消费端整体疲软，面点类产品进入存量市场，竞争格局逐 渐激烈，C 端费用投入产出效果不及预期，因此部分公司针对速冻米面制品针对性缩减销售 费用，同时调整销售费用结构，释放电商平台宣传支出。管理费用端，由于行业整体不断 优化人均功效与产出，加上规模效应释放，行业整体管理费用率呈现下降趋势。

速冻行业盈利高增延续，利润增速优于收入。2023 年原材料成本压力降低为产品毛利 率提供支撑，由于 B 端修复，产品结构优化升级、大单品培育为企业进一步拓宽盈利空间， 2023Q1-Q3 重点速冻品公司盈利能力均有显著提升，单三季度归母净利润增速呈现环比向上 趋势。其中安井食品、千味央厨、立高食品围绕大客户布局的成效逐步释放，预计盈利提 升持续兑现。

6.3、 安井渠道强势护航，业绩韧性穿越周期

安井食品：利润持续超预期，主业发展稳定向上 2023Q1-Q3 安井营收利润均超预期增 长，其中安井主业表现突出，2023Q3 主业归母净利润 3.86 亿元，同比增长 64%，实现安井 主业成立至今单季度最高盈利，未来增速仍需看经济复苏节奏，预计 2024 年增速相对放缓。 2023Q1-Q3 鱼浆、大豆蛋白、油脂、包材成本同比下降，鸡肉、猪肉、牛肉价格持平略有下 降，预计四季度成本端将延续下滑趋势，叠加产品结构优化，持续利好毛利率提升，费用 上，今年前期费用管控严格，后期滚动释放、加大电商投入，预计全年费用率同比持平， 2023Q3 毛利率/净利率分别为 21.97%/11.55%，分别同比+2.37pct/+3.32pct，全年利润率 提升无虞。

大单品打造成效显著，期待速冻菜肴旺季放量。速冻菜肴制品：2023 年增速相对放缓， 但总体依然保持高速增长，其中冻品先生受预制菜风波的影响还未完全肃清，三季度营收 增速下降，后续重点关注旺季放量情况；公司持续聚焦虾滑大单品打造，通过高毛利产品 放量拉动整体毛利率改善。速冻鱼糜与速冻肉制品：2023 年公司推出丸之尊 2.0，锁鲜装 4.0 等新品，对散装火锅料高端系列进行包装升级、品质迭代，目前锁鲜装毛利率稳定在 45%-50%，盈利能力显著优于竞品，同时公司成立串烤事业部，加大新品开发，并对研发、 供应链、市场推广等环节的架构进行重新整合，围绕烤肠系列等单品做增量。速冻米面制 品：尽管受商超、KA 连锁销售下滑影响，但在公司 BC 端均衡布局下整体依然保持稳健增长， 烧麦、蒸煎饺等单品表现突出，米面制品仍有亮点。

渠道优势显著，扩产+股权激励瞄准长期发展。渠道端 BC 兼顾，公司坚持 BC 兼顾的渠 道策略，根据市场消费复苏结构灵活调整渠道侧重，后续计划以团餐作为渠道扫盲的发力点，通过产品端量身定制和渠道终端逐步渗透提升团餐规模。扩产持续推进，2023 年公司 广东工厂投产，陆续开始生产火锅料、菜肴及米面制品，湖北安井新工厂产能也在逐渐爬 坡，目前公司产能利用率已达到 90%，同时公司针对旧工厂不断进行设备改进、降低人力成 本，不断提高生产效率。发布股权激励计划，2023 年 10 月 14 日，公司发布 2023 年股票期 权激励计划，拟授予激励对象的股票期权 1200 万份，约占公司总股本的 4.09%，行权价格 为每股 106.03 元，此次股权激励计划绑定股东、公司和核心团队的利益，充分调动其积极 性和创造性。

6.4、 渠道均衡化趋势确定，新品培育贡献增长点

千味央厨：大 B 端优势显著，盈利能力持续提升。公司主要为餐饮企业提供定制化、 标准化预制半成品，与百胜、必胜客等大客户保持长期稳定的合作关系，由于今年大 B 端 开店加快、持续复苏，公司业绩增速环比提高，2023Q3 总营收 4.77 亿元，同比增长 25.04%，归母净利润 0.38 亿元，同比增长 60.35%。在盈利能力上，公司持续拓展毛利率较 高的小 B 端，宴席、团餐三季度增速加快，同时核心大单品培育取得成效，预计四季度毛 利率保持平稳或略有回升，由于 2022 年疫情打乱公司费用投放节奏，今年销售费用同比增 加，规模效应摊薄下管理费用同比降低，预计期间费用全年保持稳定，净利率稳中有升。

核心单品持续放量，成为百胜策略供应商保障份额稳定。大单品表现突出，2023Q3 核 心单品油条增速放缓，而蒸煎饺前三季度营收同比增加 40%，春卷、米糕放量速度加快，有 望培育为新的核心大单品，与此同时预制菜业务顺利导入多家客户，菜肴类产品占比快速 提升，公司未来将持续围绕大 B 端做半成品。入选为百胜策略供应商，2023Q3 大 B 端营收 同增 40%，其中百胜/华莱士分别同增 50%/60%左右，公司入选成为百胜策略供应商，中长 期保证份额稳定且新品提案范围拓宽，保证了大 B 端业务优势领先；2023Q3 小 B 端宴席/团 餐增速较高，公司针对宴席渠道开发多种预制菜品类，带动宴席规模收入同增 30%；C 端计 划主攻零售便利店体系，预计 2023Q4 实现盈亏平衡。定增募集资金，2023 年 11 月证监会 同意公司定增注册申请，本次拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过 5.90 亿元，扣除 发行费的净额将用于芜湖、鹤壁工厂建设、收购味宝 80%股权与补流，公司计划通过工厂布 局优化运输费用，收购味宝扩展茶饮类客户，赋能公司长线布局。

三全食品：业绩平稳增长，盈利能力稳中有进。公司立足 C 端基本盘不断开发连锁餐 饮客户，围绕糯米类产品进行推新，市场反馈良好，预计维持快速增长趋势，2023Q3 总营 收 15.60 亿元，同比增长 3.03%，归母净利润 1.15 亿元，同比增长 22.05%，四季度旺季业 绩仍有提升空间。盈利端，尽管面粉等原材料价格整体下降，但高毛利产品水饺销售承压， 带动零售端今年毛利率小幅下滑，餐饮端产品结构改善下毛利率相对提升，而随着费投精 准化，净利率三季度同比改善，全年净利率预计同比持平微增。

牛羊肉产品逐渐起势，餐饮板块加速扩张。产品端，针对传统产品，公司将继续进行 产品细分，老品类依靠规模化生产、消费者口碑维持竞争优势，并创新品类，开发细分场 景。同时公司积极拓展牛羊肉调理产品作为第二增长曲线，打通进口牛羊肉上游供应链， 与 JBS、美利华等全球供应商建立战略合作关系，保障成本低价运行，除此之外，看好创新 类米面产品及速冻调制食品持续成长，贡献业绩增长。渠道端，公司积极推进餐饮场景建 设，预制菜板块高速增长，贡献整体利润增量，预计公司未来将持续增加合作大客户数量， 扩大团餐/宴席乡厨/连锁餐饮覆盖面积，拓展餐饮业务规模。同时公司不断提高新兴渠道 运营能力，针对性开发新产品/提高产品铺市率，未来业绩有望持续释放。

7、 软饮料：新品与新渠道贡献增量，把握 健康化趋势红利

7.1、 健康化趋势凸显，功能性需求突出

消费趋势健康化，细分品类存在机会。2023 年上半年运动饮料与即饮茶在饮料细分品 类中增速表现突出，市场份额增速分别为 38.34%、26.40%，其中运动饮料主要由电解质饮 料带动增长，即饮茶主要为无糖茶需求旺盛带来增长。今年饮料细分板块的高增需求主要 来自于消费者对健康化、无糖化、功能性产品的消费诉求日益提高，随着消费者对健康重 视程度逐步提高，叠加疫情催化，预计后续饮料健康化、功能属性强的趋势仍将延续，从 而带来饮料细分板块的独立行情。

无糖饮料增长迅猛，无糖茶需求增长潜力足。根据艾媒咨询，2023 年我国无糖饮料市 场规模预计达到 401.6 亿元，同比增长 101.20%，呈爆发式增长。另外，今年由东方树叶、 三得利带动的无糖茶需求驱动市场增长，根据亿欧智库，2023 年我国无糖茶饮料市场规模 预计为 83.4 亿元，同比增长 13.01%。根据欧睿数据库，我国无糖茶市场规模 2022- 2027CAGR 预计为 10.20%，远高于含糖茶的 0.80%，有望成为茶饮料板块的新兴增长引擎。 我们认为，无糖茶作为今年增长显著的细分饮料赛道，其增长驱动力预计持续存在而 非昙花一现：1）该品类在我国已蛰伏并培育多年、产品力成熟竞争力强。以东方树叶为例， 2011 年以四种纯茶品类推出，即已解决无防腐剂下无菌灌装、透明但能隔绝紫外线的外包 装等问题，2021 年进行口味搭配融合后吸引到更多年轻消费者。2）参考韩日无糖茶占比， 长期消费升级、健康化升级趋势下无糖茶需求增长不可逆且空间充足。从无糖茶占即饮茶 市场比重看，2022 年我国仅占 7.70%，对标韩国、日本的 96.10%、85.20%，我国无糖茶消 费需求占比提升空间仍大。3）多竞争者的加入共同培育并扩大市场，目前市场处于多品牌 多元竞争的发展初期。2023 年 4 月上海、广东、北京市场 CR3 分别为 91%、90%、82%，其 中除东方树叶、三得利稳居前二外，不同区域的无糖茶品牌形成差异化的竞争格局。茶里 王、燃茶、康师傅、纤茶等品牌争相而上，东鹏饮料、伊利、八马茶业等均推出无糖茶产 品，且多以乌龙茶、绿茶为主要细分赛道切入，竞争方向多元，竞争格局不断细化。

运动饮料符合功能性消费趋势，较优格局下利于新品牌抢占市场。功能性饮料一般分 为运动饮料、能量饮料和营养素饮料，其分类主要是添加的内容物不同从而形成的效果不 同带来的，运动饮料一般是指以补充钠、钾、钙、镁等电解质为主，维持体液平衡、快速 补充水分的饮料，主要适用于运动、出汗场景。能量饮料由于添加牛磺酸、咖啡因等物质 而功能性最强，以抗疲劳场景为主。营养素饮料主要添加维生素，电解质的含量较少，功 能性相对偏弱。我们判断功能性饮料细分品类的市场规模与其提供功能性的程度相关：1） 能量饮料复购率和粘性最强，但由于过去红牛和东鹏的培育工作到位，错位竞争下市场快 速增长期已过去，竞争格局较固化；2）营养素饮料以补充维生素和水分为主，复购率相对 偏弱故市场规模较小，且以脉动、尖叫为主的维生素饮料已较成功地占领消费者心智；3） 运动饮料功能性和复购率居中，根据欧睿数据库，2023 年市场规模预计为 134.38 亿元，在饮料细分品类中增速最快，且竞争态势趋向多元化，参与者逐步加码，以外星人、补水 啦为代表的新进入者有望凭借快速建立年轻消费者认知、品牌培育能力强等优势成为运动 饮料赛道大单品，该赛道的增长趋势亦有望在未来 3-5 年延续。 小众赛道适合提早站位，以布局为主。除增长潜力较明显的无糖茶和运动饮料外，NFC 果汁、椰子水等细分赛道亦符合健康化升级趋势，以西梅汁为代表的小众果汁赛道具备功 能性特点，同时未出现占领市场的龙头企业，更多以多元化多参与者竞争为主，预计在健 康化消费趋势带动下，亦能加速培育。

软饮行业竞争激烈，大单品逻辑为制胜核心。从今年软饮料大单品发展态势来看，300 亿级大单品可口可乐与特仑苏保持稳定体量；200 亿级大单品中农夫山泉包装水 2022 年达 到 183 亿体量，2023H1 同比增长 11.69%，今年有望突破 200 亿规模；100 亿级大单品中三 大含乳饮品体量预计均超百亿，同时东鹏特饮今年规模预计达到 100 亿。总的来看，1）百 亿及以上单品均处于上瘾型赛道（能量饮料、碳酸饮料）或基础性赛道（水、奶、茶）， 且经过多年市场培育。2）50 亿单品分化较明显，以东方树叶为代表产品得益于赛道火热及 自身强大的产品力，目前处于快速发展期；以阿萨姆、养乐多为代表的产品消费者基础广 但面临产品老化的问题，位于稳定增长期。3）30 亿及以下单品的发展则一方面取决于赛道 发展阶段与天花板，另一方面取决于企业在渠道和品牌上的铺设与发力。

7.2、 成本端压力渐显，利润预计承压

2023 前三季度营收整体恢复性增长，利润弹性释放。从上市的软饮企业表现来看， 2023Q1-Q3 软 饮料 行 业总 营 收 / 归 母 净 利 润分别 为 241.60/46.28 亿元 ， 分 别 同 比 +22.47%/+46.61%，收入修复性增长，利润弹性普遍释放，同比增长明显。其中，百润股份、 东鹏饮料、香飘飘、佳禾食品 2023Q1-Q3 营收分别同比+49.35%/+30.05%/29.31%/28.18%， 取得较快增长，业绩表现突出。利润方面，佳禾食品、百润股份、欢乐家、东鹏饮料 2023Q1-Q3 归母净利润分别同比+240.77%/+118.19%/+49.38%/+42.05%，主要受益于原材料 成本下行，另外，香飘飘三季度扭亏为盈，利润端表现均较优。展望 2024 年，具备新产品 或新渠道逻辑的软饮企业收入增长预期更强，如东鹏饮料、香飘飘、欢乐家均为第二增长 曲线逻辑支撑业绩与估值；李子园则更多依靠早餐与小餐饮渠道取得增量，佳禾食品的关 注点亦在于能否开发更多咖啡客户，百润股份则需观察强爽的终端动销与消费者培育情况。

2023 前三季度整体费用收缩，Q3 销售费用投放力度加大。2023Q1-Q3 软饮料行业销售 费用率/管理费用率分别为 14.98%/3.46%，分别同比-0.78pct/-0.42pct，管控效果较好。 其中，百润股份、养元饮品、李子园 2023Q1-Q3 销售费用率分别同比-4.67pct/-3.60pct/- 2.03pct；香飘飘、百润股份 2023Q1-Q3 管理费用率分别同比-2.75pct/-2.09pct。2023Q3 软饮料行业销售费用率/管理费用率分别为 15.40%/3.53%，分别同比+0.86pct/-0.46pct， 单三季度整体费用投放力度加大，其中香飘飘、百润股份 2023Q3 销售费用率分别同比 +10.45pct/-9.50pct，香飘飘推广冻柠茶等新品力度较大，百润股份去年三季度强爽引爆 后加大费用投放致基数较高，故今年 Q3 销售费用率收窄明显；李子园、东鹏饮料、佳禾食 品、欢乐家 2023Q3 销售费用率分别同比+0.82pct/+1.26pct/+0.64pct/+2.70pct，均有不 同幅度的提升。展望 2024 年，具备新产品或新渠道逻辑的软饮企业预计仍将加大销售费用 投放力度，以提高品牌影响力或加大渠道推动力，并通过提高管理效率控制整体费用规模， 预计整体费用率表现稳定。

成本端压力渐显，利润释放弹性降低。PET 包材价格自今年 4 月提升到阶段性高点 7900 元/吨后逐步下跌，目前已回落至 7000 元/吨以下。而白糖价格今年以来持续走高，自 年初的 5960 元/吨提高到 9 月的 7930 元/吨，近期有回调趋势但预计仍在维持高位。展望 2024 年，软饮企业对 PET 包材预计在成本低点锁价，而白糖成本高位状态短期预计较难改 变，且不便于大量锁价，利润端释放效果预计减弱。

7.3、 新品逻辑为主，渠道精耕赋能

东鹏饮料：能量饮料基本盘稳固，第二增长曲线有望承接高增。产品端，今年能量饮 料基本盘仍表现较好，保持双位数增速，我们认为中期维度以红牛 200 亿体量为限，仍有 充足空间；同时今年以“补水啦”为代表的新品增速表现亮眼，终端回转率表现较好，乌 龙茶正在有序铺货。目前公司着力培育第二增长曲线，两大新品站位两大热门赛道，明年 预计继续推出细分品类产品，借助公司完善的渠道体系实现快速铺货，期待后续自然动销 表现。区域端，广东广西基地市场由于体量持续扩大，增速自然放缓；而华北、西南、华 东等地区前三季度均取得高速增长，得益于公司加大有效网点的维护，全国空白网点仍有 空间。公司占据能量饮料优质赛道成功建立基本盘，外埠市场的开发支撑稳定增速；新品 预期贡献增量支撑业绩与估值，明年业绩确定性强。

香飘飘：冲泡稳定增长，关注饮料新品动销。冲泡板块通过推出不同的新口味贡献稳 定增长，关注每年四季度旺季动销情况。即饮板块独立运作后大力招募即饮经销商，预计 持续扩大团队，利用渠道推力加快即饮放量；同时冻柠茶今年销售表现较好，消费者反馈 较优。明年预计继续加大费用投放培育即饮产品，大红袍牛乳茶预计春节后上新铺货，贡 献一定业绩增量。

李子园：新渠道带来增量，品牌焕新奠基蓄力。公司今年品牌升级与产品推新工作扎 实推进，为明年大力招商做好铺垫，同时明年预计推出激励计划，调动销售班底积极性。 产品方面原料健康化升级方向确定，产品革新可期。渠道方面计划加大早餐与小餐饮渠道 招商力度，渠道增量确定性较强。公司整体决心与势能较足，建议关注年底规划与明年激 励目标设置情况。

佳禾食品：植脂末基本盘稳固，关注客户开发新增量。公司植脂末基本盘仍稳固，连 锁客户需求较稳定同时积极开拓工业类客户和经销客户，下游需求保障度高；咖啡豆业务 处于较快成长期，前期咖啡研发技术与客户积累带来较好先发优势；C 端业务期待团队磨合后新渠道新产品表现。我们认为公司 B 端思路清晰，优势凸显；C 端提前站位，具备决心， 未来业绩支撑力强。

欢乐家：新品产品力在线预计贡献增量，关注品牌推广力度与效果。公司罐头业务发 展成熟平稳增长，饮料业务仍在打磨基础，B 端椰子汁企业客户开发仍需时间；C 端新品椰 子水性价比高且设计新的品牌形象，目前在进行线上线下品牌推广，预计明年旺季线下铺 货。目前椰子水赛道竞争格局较优，公司产品力在线，主要观察品牌推广和渠道开发效果。

百润股份：三大系列顺次放量，关注复购情况。强爽目前处于尝鲜爆发后的自然回落 期，真实需求能否维持取决于品牌造势持续性与产品本身对竞品转化的承接力，短期关注 春节表现与价盘回升情况。微醺今年实现回补式稳定增长，产品认可度与稳定的消费场景 已有体现，需求能否扩大取决于公司对预调酒行业的培育，短期关注网点开发维护情况。

8、 卤味板块：成本回落、放下包袱，经营 拐点初现重回正轨

8.1、 成本如期回落，毛利率压力释放

原材料成本或将持续改善，盈利能力有望修复。2023Q1-Q3 卤味行业营业及归属母公司 股东的净利润分别为 100.28、8.32 亿元，分别同比-17.67%、71.19%，收入增速相比 2022 年同期转为下降，但归母净利润增速呈现大幅改善。2023 年年中开始原材料价格逐步回落， 预计四季度成本价格将持续处于低位，行业整体盈利能力有望稳步修复。2023 年前三季度 看，绝味食品/煌上煌/紫燕食品营收分别为 56.31/15.81/28.16 亿元，同比+9.99%/- 2.29%/+2.68%，归母净利润为 3.9/1.01/3.41 亿元，同比+77.57%/+19.40%/+50.03%。

成本压力明显改善，释放业绩弹性。卤制品的原材料成本占比在 85%以上，禽类价格受 到家禽的供求、饲料成本、牲畜及传染病等多因素影响，价格波动具有一定的周期性，其 中以鸭脖为主的鸭副产品价格波动受短期因素影响更甚。2022 年以鸭翅、鸭脖等鸭副产品 为主的原材料价格持续上涨，导致卤制品行业平均成本大幅提升，压缩了行业毛利率和盈 利水平。2023 年前三季度卤味行业毛利率及净利率分别为 9.86%/8.30%；2023Q3 分别为 12. 21%/9.54%，分别同比+4.30/+2.38pcts。具体来看，2023 年前三季度绝味食品/煌上煌/紫 燕食品分别实现毛利率 24.15%/28.70%/24.19%，同比-2.32/-0.26/+6.69pcts，净利率 6.5 7%/6.21%/12.06%，同比+2.92/+1.17/+3.94pcts。其中绝味食品盈利能力同比提升主要系 成本改善带动毛利率提升以及费率管控有效所致；紫燕食品成本下降幅度较大且全年成本 端改善的确定性较强，有望释放较大利润弹性。 费用投放合理管控，费用率整体呈下降趋势。2023年前三季度卤味行业销售费用率/管 理费用率分别为7.42%/6.07%，2022年由于疫情管控营销活动未能正常开展，基数相对较低， 2023年前三季度由于成本超预期上涨给盈利能力带来较大压力，公司普遍收缩费用对冲， 费率同比保持持平微降。

8.2、 包袱出清开店节奏重回正轨，静待消费环境回暖

卤味板块依赖门店经营的商业模式使得消费环境趋势变化对业绩的影响被放大。卤味 板块产品凭借辣味的成瘾性叠加冲动性消费的特殊消费习惯刺激终端需求，较为依赖门店 业态进行销售。在消费环境向好时，门店收入维持较高水平，因此新门店的开拓获良好的 单店模型支撑，回本周期短，开店意愿强，推动业绩快速增长。相反消费环境不好时，门 店经营承压，开店意愿亦因此受到影响，同时闭店率高企，门店数量增长承压，业绩增长 承受着较大压力。 门店结构与质量是未来周期向上时决定弹性的基本盘。过去几年为适应人流量与消费 场景、点位资源等外界因素的变化，各家卤味企业在开店策略上做出了相应的调整。人流 量仍大、对应消费群体具备较强消费能力与意愿的场景下，门店的经营具备更强韧性，如 后续消费环境改善亦会释放更大弹性。 开店速度预计将重回正轨，静待外部消费环境回暖。历经防控与经济的渐进式复苏， 门店经营环境发生较大变化，部分门店由于经营不善、点位不佳等原因承受着较大的经营 压力，且在今年未见明显改善。板块内多家公司在年内积极调整，通过迁址或关店等方式， 对整体门店质量进行了优化。我们判断单店模型不好的门店在年内已基本完成优化，关店 率明年起有望回落至正常水平，各家积极开店的趋势未变，门店增长速度有望重回正轨； 同店平均水平与外部消费环境的正相关系数较高，静待回暖。

8.3、 风物长宜放眼量，周期底部更需关注公司内功修 炼举措

绝味食品：围绕门店结构与经销商质量进行优化，巩固竞争优势。短期内公司每年新 增 1000-1500 家门店的开店策略不会改变，发展重心在于持续优化门店的区位结构与提升 经销商质量。公司抓住消费渐进式复苏下高势能点位资源释放的机会，逆势围绕高势能地 段进行门店布局，优化门店结构，为消费环境回暖释放弹性打下基础；同时，公司计划吸 引其他品类的优质加盟商加入公司加盟商体系，以进一步加强加盟商队伍实力，巩固竞争 壁垒。餐桌卤味得益于相对刚需的产品属性，受外部环境的影响相对较小；公司计划明年 针对廖记为主的餐桌卤味品牌围绕根据地市场进行深耕，适当加快拓店速度，同时强化与 鸭脖主业在供应链端的协同效应，预计明年起可见门店数量的快速增长。 我们判断明年公司门店经营情况仍能保持相对稳健，新经销商团队加入后有望推动门 店结构的持续优化并支撑门店开拓速度；餐桌卤味需求相对刚性且获公司主业供应链协同 支持，明年在根据地市场有望加速开店，带动未来并表预期升温。

周黑鸭：重回高势能渠道，补全低价格带产品降低进店门槛，引流拉新。渠道端，公 司开店情况相对稳健，上半年集中针对经营不善门店进行优化出清，三季度起关店水平开 始有所改善，预计明年有望恢复正常开店速度；同时公司自 2023 年起把开店重点放在高势 能交通枢纽场景的门店拓展，借助公司过往在交通枢纽渠道的资源积累争夺优质点位，未 来有望持续贡献增量。产品端，公司积极补全低价格带产品，降低进店门槛并有效提升消 费频次；持续推出新产品，持续提升品牌关注度与话题度，引流拉新。 我们认为公司放开加盟模式后，门店结构至今已发生较大变化，对单一渠道的依赖减 弱，整体抗风险能力得到提升；品牌优势仍然明显，有力支撑加盟开店增速。在经济环境 较弱的背景下，公司突出产品口味与品质的竞争优势，以低单价与新品引流，预计可对同 店收入形成有力支撑。

煌上煌：历史包袱出清，经营拐点初现。公司 2023 年初明确“千城万店开店计划”， 计划每年新增 2000 家门店，于 2026 年门店突破万家规模。我们判断 2023 年由于上半年仍 有较集中闭店的情况，但自三季度起已呈现明显改善，且公司经过往数年的闭店调整，门 店整体质量已呈现明显改善，预计未来闭店率将逐步回归正常水平。同时公司锚定原材料 价格对产品出厂价格积极动态调整，原材料成本下降亦给加盟商带来更大的毛利空间，公 司同步出台类似装修费、加盟费减免的支持政策，在赚钱效应提升的带动下预计开店意愿 亦将提升，未来开店有望逐步加速。 我们认为公司出清经营不善的门店后，门店质量得到长足提升，轻装上阵发展更加良 性；且成本下降后单店模型改善，未来开店有望提速，整体经营态势已初现拐点。

9、 休闲食品：零食专营渠道红利仍在，板 块继续分化

9.1、 成本端压力缓解，利润端弹性持续释放

中国休闲食品规模广阔，近年持续增长。随着居民收入水平的提高和消费升级，我国 休闲食品行业的市场规模持续扩大且快速增长。根据艾媒咨询，从 2017 年到 2022 年中国 休闲食品行业市场规模从 9100 亿元增长至 11654 亿元，2017-2022 年 CAGR 为 5%，预计 2024 年中国休闲食品行业市场规模达 11550 亿元，行业发展空间愈加广阔。在细分品类中， 休闲食品整体分为糖果巧克力、坚果炒货、香脆休闲食品、烘焙类、肉制品、饼干等种类， 整体竞争格局较为分散，头部品牌尚未在市场覆盖和品类数量上形成绝对优势。

原材料成本整体处于低位，盈利势能持续释放。休闲食品企业直接原材料成本包括面 粉、白砂糖、棕榈油、鸡蛋、肉制品和包装材料等，直接材料成本占比约为 70%-80%。根 据 wind 数据显示，在包材价格方面，PET 价格自 2023 年以来同比稳步下降；在原材料成本 方面，白砂糖、面粉年内价格攀升，其中面粉增幅收窄，鸡蛋价格平稳波动，棕榈油、牛 肉价格在 2023 年均呈现出明显下行趋势，总体来看休闲食品成本压力年内有所缓解，2024 年成本绝对位置下沉，预计未来行业利润持续释放。

9.2、 成本端压力缓解，利润端弹性持续释放

零食量贩行业加速整合，头部品牌加速跑马圈地。传统商超由于受疫情影响，客流量受到 冲击下滑，关店商超较多，同时消费者更倾向于选择高性价比的零食量贩渠道，该渠道以压价 提量的销售模式备受欢迎，头部连锁量贩品牌快速跑马圈地，全国零食量贩总门店已过万家， 区域内群雄并起。据欧睿数据，2022 零售量贩赛道销售额规模约为 419 亿元，2025 年保守预计 突破千亿。近年来，量贩零食行业竞争日趋白热化，行业加速整合，头部品牌通过兼并与收购 不断扩张，2023 年 11 月，零食很忙与赵一鸣完成合并，据 36 氪数据，合并后零食很忙总门店 数量将突破 6300 家，成为量贩零食连锁品牌门店最多的集团公司，双方在产品供应链、品牌建 设、区域布局上将加强优势互补与战略协同。预计 2024 年量贩零食行业将进入深度竞争，品牌 企业的连锁经营能力是决胜要素，行业将呈现全国性品牌与区域特色品牌并行的局面。

盐津铺子： 2021 年后疫情时代开启，商超渠道流量出现明显分流，零食专营渠道迅速 扩张，公司随之启动战略转型，率先拥抱零食专营渠道拓展新市场。2022 年公司与零食很 忙、好想来、零食有鸣、老婆大人等零食量贩系统进行合作，并实现快速铺货放量。2022 年零食很忙系统对公司的销售额贡献达到 2.11 亿元，占年度销售总额比例为 7.31%，跻身 成为公司第一大客户，其中辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片等产品销售火爆。伴随零食 量贩快速拓店，公司同步上新预计持续带来增量，全年将继续保持高速增长态势，2023 年 零食专营渠道占公司业务份额预计可以达到 15%以上。

甘源食品：公司于 2022 年全面拥抱零食量贩系统，积极调整产品规格对接零食量贩店 的需求，持续导入 sku，其中主要包括老三样、豆果组合、花生、调味坚果以及安阳工厂的 烘焙膨化产品，通过不同口味与不同包装形态组成了 54 款产品来匹配零食、流通渠道。截 至 2023Q3，零食很忙、零食有鸣、赵一鸣、好想来等系统占比超过公司零食量贩系统总订 单额的 50%，且整体量贩渠道月销环比提升。后续公司计划推进调味坚果类、膨化烘焙类产 品合作，安阳工厂的新品将持续导入。 劲仔食品：公司以流通渠道起家，目前加速在现代渠道等空白市场发力，公司通过大 单品+大包装策略，对不同渠道匹配相应产品，全渠道加速放量释放利润。公司在华中地区 的市场渗透率仍有较大提升空间，而零食专营渠道的大本营位于以湖南为代表的华中地区， 量贩零食持续拓店将助推劲仔食品提升华中地区市占率。截至 2023Q3，公司已合作零食很 忙、糖巢、老婆大人等超 100 家零食专营系统，渠道营收超过 1 亿元，同比增长超过 230%， 消费者反馈积极，复购率较高，动销、流量强劲。

9.3、 盈利端：成本表现分化，盈利改善边际加速

盐津铺子：核心单品高速放量，持续受益零食量贩渠道扩张红利。公司 2023Q1-Q3 营 收 30.05 亿元，同比增长 52.54%，归母净利润 3.96 亿元，同比增长 81.07%。1）产品端， 公司持续深耕辣卤食品，2023H1 辣卤零食占比提升至 38%，鹌鹑蛋产品 23 年培育成效显著， 为公司提供明显增量，后续随着自养鹌鹑比例提高，原材料成本优势将进一步释放，拉动 毛利率提升，随着 24 年大单品全渠道铺货，鹌鹑蛋/魔芋丝/蒟蒻果冻有望快速放量。2） 渠道端，零食量贩渠道确定性仍强，公司计划针对赵一鸣系统导入更多 sku，零食量贩门店 仍在高速扩张期，公司将持续享受赛道红利。同时公司针对流通渠道持续开发空白网点， 推动产品全规格发展。3）股权激励，2023 年 9 月 19 日，公司发布 2023 年第二期股权激励 方案，拟以不超过 95 元/股拟回购 120 万-140 万股，用于 2023 年第二期股权激励计划，此 次股权激励深度绑定核心员工利益，进一步激发经营活力。

甘源食品：综合果仁产品持续夯实竞争优势，股东分红彰显长期发展信心。公司 2023Q1-Q3 营收 13.14 亿元，同比增长 35.56%，归母净利润 2.14 亿元，同比增长 139.21%， 公司通过持续优化产品结构，加深与零食量贩店、商超会员店系统合作，不断提升盈利能 力。1）产品端，公司 2023Q1-Q3 主要产品均有两位数以上的增幅，其中综合豆果及果仁类 套餐产品、花生、薯片类产品增速超平均增速，四季度公司针对河南工厂新品加快落实销 售策略，随着产品矩阵持续丰富，公司将不断夯实竞争优势。2）渠道端，公司在高端会员 渠道不断打通高端调味坚果产品的销售通路，增加合作品相，达成品牌增值的效果；零食 量贩门店快速扩张叠加合作 sku 增加，为公司规模扩张增加势能；公司通过杭州电商运营 中心不断深化线上渠道布局，推进全渠道均衡发展，2023Q1-Q3 公司电商渠道自播、达播销 量同比去年有明显增长。3）股东分红，2023 年 12 月 13 日，公司发布未来三年股东分红回 报规划，向股东提供持续、合理、稳定的投资回报，彰显了公司长期稳定发展的信心。

劲仔食品：鹌鹑蛋单品利润弹性释放，电商渠道持续放量。公司 2023Q1-Q3 营收 14.93 亿元，同比增长 47.85%，归母净利润 1.33 亿元，同比增长 47.39%。1）产品端，公司以 “超十亿级”单品小鱼为绝对核心，同时于 2023 年下半年推出新品劲仔深海鳀鱼，目前已 在部分高端渠道进行第一轮铺货，后续可持续关注新品动销情况；鹌鹑蛋经过 2023 年前三 季度爬坡，现有产能逐步释放，产品利润弹性持续释放。2）渠道端，面对传统电商渠道流 量下滑趋势，公司布局短视频、社交平台、达人直播等新兴渠道，建立从头部流量到自播 带货的传播矩阵，实现品牌和销量的双重提升，线上渠道成为公司发展新增量。3）股权激 励， 2023 年 4 月公司再推股权激励，计划拟授予限制性股票数量 371 万股，本次方案包括 财务总监和董秘在内的 27 人，较上一次股权激励对象人数有所增加，进一步完善公司长期 激励和利益共享机制，队伍积极性有效抬升。

10、 乳制品：行业成本压力缓解，市场仍存 结构性机遇

10.1、 成本端：原奶成本扩大下行趋势，行业供需持续 改善

乳制品产量温和增长，原奶成本扩大下行趋势。2023 年中国乳制品产量增速放缓，1- 10 月乳制品产量同比增长 3.7%。从成本端来看，2023 年生鲜乳价格自 2022 年高点持续回 落，目前价格持续处于历史低位，截至 2023 年 11 月 22 日，生鲜乳价格为 3.69 元/千克， 同比下降 10.44%，与此同时，乳粉价格 2023 年以来也在持续下行，截至 2023 年 11 月 21 日，全脂乳粉/脱脂乳粉价格分别为 3027/2622 美元/吨，分别同比下降 11%/18%，2023 年 下半年以来乳粉价格有所回升，后续预计降幅收窄。综合来看，乳制品价格下半年整体延 续下降趋势，成本价格底部推动无奶源自供的区域乳企盈利改善。

乳制品行业阶段性放缓，市场存在结构性机遇。2023 年乳制品消费态势各异，1）产品 端，常温液态乳制品 2023Q1-Q3 销售额同比下降 1.1%，主要原因是居民购买频次降低、产 品渗透率下降，在价格分布上，常温白奶整体呈现沙漏状结构，基础白奶与高品质白奶消 费规模扩大，比如伊利股份前三季度收入、盈利能力提升便是受益于以金典为代表的高端 白奶快速增长，带领公司常温白奶 2023Q3 市占率提升 0.8%；低温乳品 2023Q1-Q3 总销售额 同比下降 6.3%，购买频次、单次购买量和渗透率下降对销售规模产生负贡献。2）渠道端， 大卖场和大超市对液态乳品销售的重要程度被进一步挤压，小型便捷渠道和网购渠道保持 增长，新乳业不断打造 DTC 核心渠道壁垒，提升核心区域终端市场渗透率，实现了对于行 业阶段性问题的跨越。3）供需关系上，今年原奶供需关系改善主要来自于需求，预计 24 年随着上游牧场的进一步整合以及小牧场的退出，供需关系将进一步均衡，同时面对上游 牧场成本压力，政府可能出台保护政策，预计原奶供需将持续改善。

10.2、 伊利把握行业结构性机会，逆势向上势能强劲

伊利股份：成本下行利好毛利提升，精准营销提高费投效率。公司作为乳业龙头，品 类护城河深厚，在双节加持下业绩出现逆势改善，2023Q1-Q3 公司营收 974.04 亿元，同比增长 3.77%，归母净利润 93.80 亿元，同比增长 16.36%，四季度预计受春节错配因素影响， 但仍看好公司把握行业复苏机会，业绩保持增长趋势。盈利端，2023 年主要受益于原奶成 本下降，毛利率同比小幅提升，同时公司各事业部通过资源聚焦+数字化管控提高费用使用 效率，销售费用率/管理费用率均有降低，2023Q1-Q3 公司毛利率/净利率为 32.90%/9.65%， 分别同比增长 0.30/1.04pct，随着原奶价格进一步下行，全年利润率提升确定性较强。

把握行业细分品类复苏节奏，持续夯实品牌力护城河。1）产品端，液体乳受益于节日 礼赠场景恢复，常温白奶实现双位数增长，金典作为高端产品大幅增长推进产品结构持续 优化；针对冷饮，公司在旺季加快出货节奏，淡季主动控货维持渠道、终端动销健康，预 计全年保持增长趋势。在行业分化的背景下，持续保持稳健增长，需要公司灵活调整销售 策略，把握消费复苏中各子品类的发展机会。2）营销端，公司加强广告宣传费用数字化管 控，针对投放项目进行回报率考核，依靠品牌认知优势聚焦高品牌露出赞助活动，比如三 季度通过赞助杭州亚运会强化了品牌于体育运动的关联度，持续夯实品牌力。

10.3、 强化渠道+市场开拓能力，区域乳企积极寻求增 量机会

新乳业：鲜奶业务维持高增，布局 DTC 提升市占率。公司围绕“鲜”字构筑的品牌护 城河与渠道壁垒已成型，在液态奶消费量下滑的背景下，继续保持稳健增长态势，2023Q1- Q3 营收 81.94 亿元，同比增长 9.55%，归母净利润 3.81 亿元，同比增长 22.78%。1）产品 端，公司继续以“鲜立方战略”为核心方向，持续提升高毛利产品占比，推出 24 小时鲜活 有机乳，建立 24 小时的领鲜势能，鲜奶业务领跑整体。2）渠道端，公司以 DTC 为核心渠 道，通过渠道布局/网点开拓提升产品成长性与核心市场渗透率，同时借助数字化工具打造 封闭渠道壁垒，DTC 全年营收规模双位数增长可期。3）区域上，公司持续强化在西南、西 北地区的竞争优势，采取以核心城市渗透周边城市群的策略，扩大在华东/华中/华北/华南 等重点市场的销售网络，依托“鲜活 go”优化配送服务、推动更多场景的用户触达，逐步 实现市占率提升。

燕塘乳业：产品矩阵持续丰富，内生外延持续扩张。公司立足自身优势，深耕传统渠 道，加大力度开拓新渠道、新市场，促进销售增长，2023Q1-Q3 营收 14.81 亿元，同比增长 5.12%，归母净利润 1.43 亿元，同比增长 70.33%。1）产品端，公司着重推出差异化产品， 丰富产品矩阵，打造“新鲜&时尚”的品牌形象，乳酸菌与液体乳营收占比不断提升。2） 资本运作方面，公司深入推进“科技兴乳”战略，构建乳业产业研究院，加快实施一批具 有战略性、前瞻性重大科技项目，实现关键技术硬核突破，提升科技创新自立自强能力。3） 市场拓展方面，作为区域乳企，燕塘重视外埠市场空间拓展，2023 年 9 月 20 日，公司发布 2023-2030 年发展规划，坚持以广东、大湾区为核心逐步进行全国扩张, 我们看好公司夯 实基地市场的同时，区域外延策略的持续推进，稳扎稳打提高市场份额。

天润乳业：疆外市场稳步扩张，新农并表影响望减弱。受到市场淘汰牛价格下降及新 农乳业并表拖累，利润暂时承压，2023Q1-Q3 营收 20.83 亿元，同比增长 12.50%，归母净利润 1.43 亿元，同比下降 7.44%。1）产品端，2023Q3 常温乳制品增速亮眼，其中利乐砖 产品增长良好，低温产品中桶装酸奶小幅增长。新品方面，公司今年加快新品开发， 2023H1 合计推出 16 款新品，重点推广沙棘奶啤和天润有机纯牛奶，未来将加大新品推广力 度，望带来新增量。2）区域上，2023Q1-Q3 疆内/疆外区域营收分别为 11.32/9.43 亿元， 分别同比增长 7%/19%，疆外区域营收占比提升 2pct 至 45%，疆外地区稳步扩张。3）新农 乳业并表方面，公司通过并表扩大业务规模，提升公司自有奶源比例，2023 年原奶价格下 行趋势对新农乳业经营带来一定压力，但长期来看，新农并表可拉平原材料周期波动影响， 下一轮奶价上行阶段，公司盈利弹性可释放。

熊猫乳品：推进渠道下沉，积极打造多元产品矩阵。公司通过客户/渠道开发，收入、 利润均实现明显增长，2023Q1-Q3 营收 7.09 亿元，同比增长 10.06%，归母净利润 0.82 亿 元，同比增长 104.88%。1）产品端，公司目前已形成“以炼乳为主、以奶油、奶酪、植物 基为第二增长曲线”的四个品类矩阵，炼乳方面由于消费升级驱动，餐饮标准化下空间广 阔，主业增长仍然强劲；奶酪行业预计未来仍将维持较高景气度。2）渠道端，公司新增餐 饮经销商、减少零售经销商，大力推进经销商渠道下沉，同时积极开拓天猫、抖音等新零 售渠道辅助新品市场投放。未来公司将打造温台市场渠道，渗透更多小型零售业态和有效 利用电商下沉，进一步提升品牌渗透力。

编辑：火腿肠