2024年ASMPT公司研究：变现正确的先进封装技术路径指日可待

热压键合（成本/性能之首选）的关键赋能者

考虑到热压键合相比传统倒装键合/混合键合的键合间距更小/拥有成本更具优势，是生成式 AI 和 HPC 应用中 C2S/C2W 键合的最佳解决方案。 AI 服务器需求增长驱动 CoWoS/HBM 产能扩张，热压键合设备的渗透率不断提高将加速该设备 的采用。热压键合设备性能升级将推迟混合键合设备的采用。 ASMPT 在热压键合市场占据领先地位，将成为主要受益者。

ASMPT 的热压式固晶设备的安装基数为全球第一（约 350 台），同时技术领先，是热压键合领域 当之无愧的领头羊。技术方面，我们注意到英特尔较早采用 ASMPT 的热压式固晶设备（Firebird 系列）用于制造其高端的处理器芯片，这足以体现 ASMPT 的领先地 位。

热压键合是 C2S/C2W 工艺的首选方案

尽管高产出的回流焊工艺被广泛应用于传统倒装封装，但热压键合能够解决回流焊的主要缺点 — 即 整体封装中不同材料（例如裸芯片、电容和基板）的热膨胀系数不同会导致翘曲和错位。随着芯片 尺寸更大、凸块间距更小，以及更多微凸块互连以实现高性能，以上问题会进一步加剧。此外，在 堆栈高度固定的情况下，HBM 层数增加则要求存储芯片更薄以及更精细的键合技术。ASMPT 十余 年前便开始量产的热压式固晶设备已被证明是生成式 AI 和 HPC 应用中 C2S/C2W 键合的最佳解决 方案。首先，其 10-50um 间距的键合方案最适合 D2W、D2D 和凸块 I/O 间距，而传统倒装键合在 该范围面临更多可靠性问题。其次，与混合键合相比，热压键合的拥有成本更低。混合键合成本极 高，该工艺需要在成本高昂的晶圆厂级别的环境下进行，并且面临额外的技术难点例如晶圆翘曲， 因而使用范围局限于对成本敏感度较低的超细间距（<10um）利基市场。

逻辑芯片方面，我们强调台积电在持续扩大其 CoWoS 封装的中介层（Interposer）尺寸，以实现 在裸芯片尺寸变大的情况下能在单个封装中包含多个高性能 chiplets。然而，考虑到 CoWoS-S 硅 中介层的尺寸受到制造工艺方面的限制，我们认为 CoWoS-R/L 将替代前者，用于生产更高性能的 AI 芯片（比如英伟达的 Blackwell GPU）。换言之，因为中介层尺寸变大会更容易导致翘曲，我们 认为下一代 CoWoS 的产能扩张将提升热压键合设备的市场潜在空间。

存储方面，JEDEC（一家全球半导体行业的标准制定组织）最终决定将 12 层/16 层 HBM4 的封装 厚度从上一代的 720um 提高到 775um。于此，鉴于混合键合高昂的投资成本，更不必说因为工艺 改变导致的早期良率问题，我们预计存储芯片厂商可能会专注于进一步升级其现有的键合技术。 我们也强调在 2024 年 3 月 5 日与康特公司的投资者小组会议上，首席财务官 Morshe Eisenberg 先生也分享了他的 看法，他认为 HBM4 时代的键合方案将可能是凸块键合，而不是采用了无凸块/铜-铜键合的混合键 合工艺。 总之，尽管热压键合技术已面市超过 10 年，但我们认为对要求先进 2.5D/3D 封装的 AI 芯片和嵌入 的 HBM 堆栈的强劲需求将加速热压键合设备的使用，以实现更细间距的凸块互联，从而利好 ASMPT。

热压键合性能升级可能会推迟混合键合的采用；ASMPT 起步较晚或问题不大

与传统键合技术相比，混合键合的不同之处在于它摒弃了焊锡凸块，转用铜-铜直接互连，这样能够 将键合间距减少到 10um 以下，同时避免了锡球相关的问题。然而，混合键合最大的阻碍在于高昂 的前期成本。混合键合领域的头部公司 Besi在其 2023 年资本市场 日上预测，逻辑、存储和手机应用处理器对混合键合设备的需求增长有望推动混合键合设备的累计 安装量在 2030 年达到 800-1,900 台—我们认为这是乐观测算。我们认为混合健合设备的需求在逻 辑领域主要与技术最领先的晶圆代工厂和 IDM 挂钩，考虑其超细键合间距的本质、涉及前道芯片制 造工艺，以及对洁净室环境的严苛要求。此外，我们预计近期对 HBM4 高度要求的放宽将让存储厂 商进一步递延混合键合工艺的采用以节约成本。换言之，尽管业内头部客户们对混合键合技术的兴 趣提升且高度参与其中，但大规模应用该工艺的时间仍难以预测。 然而，热压键合采用“传统但更精细”的微凸块方式，仍然使用部分现有的封装基础如铜/锡球凸块 来节约整体的投资成本。此外，我们看到行业参与者正在尝试提升热压键合设备的性能以适用于更 小的间距尺寸。例如，无助焊剂的热压键合方案被用于某些细间距的应用上以提高良率。就此而言， 我们认为 ASMPT 相比 Besi 较晚进军混合键合业务，并不会削弱其整体技术实力，更不用说公司有 信心通过优化版的混合键合设备 Lithobolt 系列来截取关键客户的大批量生产爬坡需求（ASMPT 预 计该设备将在 2025 年上市）。

ASMPT 大力投入研发正确的先进封装技术路径，变现指日可待

ASMPT 丰富的互连产品组合能够根据客户不同的键合间距需求和成本考量提供相应方案。此外， 公司服务全球领先的先进封装客户大部分为晶圆代工厂和 IDM，小部分为 OSAT 厂商。在我们来看， ASMPT 在先进封装领域拥有优质客户基础得益于公司持续聚焦研发投入以及将资源战略性分配到 有望实现长期增长的领域，鉴于其善于预测关键趋势并开发满足新兴需求的产品。

根据产品类型，我们认为库力索法和韩美半导体是 ASMPT 在热压键合市场上最接近的竞争者。荷兰 Besi 的管理层也表示公司将通过 下一代无助焊剂热压键合设备（9800 TC Next）来获取市场份额。我们注意到，韩美半导体主要服 务于韩国的存储芯片制造商，而 Besi 则更专注于全球混合键合领域。尽管库力索法和英特尔的合作 也已经有一段时日，但其热压键合设备主要用于 C2S 工艺。就此而言，ASMPT 仍然是英特尔 D2W 工艺的主要供应商。此外，我们要强调的是 ASMPT 的热压式固晶系统已经发货给了头部逻辑和存 储客户，即台积电和海力士。

电化学沉积是一颗隐藏宝石，对于先进封装的重要性日趋凸显

器件特征尺寸的缩小将提升电化学沉积设备在先进封装的重要性，并将竞争范围缩小到有能力 的供应商之间。 作为封装设备供应商中唯一一家服务中道电化学沉积的玩家，ASMPT 的产品更能满足先进封装 的需求。 由于市场上几乎无人提及电化学沉积业务对公司盈利增长的贡献，我们认为它是提供潜在盈利 上行空间的“free option”。

ASMPT 于 2018 年以 9,000 万美元从东京电子收购了美国公司 NEXX，成为了少数几家服务中道电化学沉积市场的厂商之一（现有产品为 Stratus P500）。其他主 要的电化学沉积厂商包括 LRCX、AMAT和 Ebara，而 ASMPT 是封装设备厂商中唯一一家供应中道电化 学沉积设备的公司。

何为电化学沉积？

晶圆级电化学沉积是指将各类金属沉积在各种关键互连结构上的工艺，这些结构包括凸块、铜柱、 RDL 和 TSV。对电镀凸块/铜柱而言，先在表面沉积一层凸点下金属层 (UBM，Under Bump Metallurgy)，或种子层。然后在 UBM 层上涂覆光敏性材料光刻胶，再通过光刻机进行曝光来预先 确定凸块的尺寸。蚀刻图案之后会形成一个小间隙。 接下来再用电化学沉积设备将一层铜或其他金属镀在种子层表面，然后是电镀镍阻挡层和锡银焊帽。 完成之后再将此结构进行回流焊或放入回流焊炉加热，以形成凸块/铜柱。 此外，电化学沉积设备亦用于 RDL 和 TSV 镀铜，是先进 2.5D/3D 封装的关键工艺。

电化学沉积设备（先进封装的关键）的重要性日益凸显，目前仍是一颗隐藏宝石

电化学沉积设备是在间隙中填充/电镀铜或其他金属的关键工具，最终形成一个器件结构，比如微凸 块。随着设备特征尺寸的缩小，电化学沉积设备的重要性将日益凸显；电化学沉积设备控制凸块质 量（即共面性/均匀性，表面粗糙度和硬度），也决定了之后的键合质量。我们注意到该领域下某些 规模较小的 ECD 供应商因为缺乏技术能力难以升级产品而正在被边缘化，为 ASMPT 这样具备技术 实力的厂商创造了进一步扩大市场份额的机会。在我们看来，其他像 LRCX 和 AMAT 这类头部同业 公司更专注前道晶圆生产，而 ASMPT 聚焦中道生产使得其电化学沉积设备更符合先进封装的需求， 并且公司的 IP 组合覆盖多种电化学沉积子系统/模块（尤其是电镀槽）形成了具备强竞争力的护城 河。根据我们的渠道调研，我们认为台积电是 ASMPT 在该领域的第一大客户（按照安装基础计 算）。 根据 Gartner 的数据，2020-2023 年全球电化学沉积设备的销售额分别为 5.46 亿/7.64 亿/8.50 亿 /约 8 亿美元，期间复合年均增速为 14%。我们认为未来数年该产品的收入增速有可能进一步提升 到至少高双位数，与 ASMPT 在其 4Q23 业绩会上提到的公司先进封装潜在市场规模在 2024-2028 年的复合年均增速为 18%相类似。

ASMPT 的电化学沉积业务（隶属于半导体解决方案）自 2018 年公司通过收购 NEXX 进入该领域之 后并未引起投资者的广泛关注，我们认为该业务会是一个“free option”（市场一致认为存在利润 上行空间），因为：1)ASMPT ECD Stratus 系列设备的改进（晶圆-基板和面板）开始展现成果；2) 该业务整合进集团的半导体解决方案能推动更好的成本协同效应；以及 3)先进封装需求提振。我们 预测 ASMPT-NEXX 的电化学沉积产品由于具备高附加值，毛利率有望高于 50%，超过公司半导体 解决方案的分部毛利率水平（45%上下），并且我们预计该业务即将迎来利润爆发，因为电化学沉 积设备用于先进封装中形成各种更细间距器件结构的用例在不断增加（比如凸块、铜柱、TSV<硅通 孔>和 RDL<重布线层>）。 假设 ASMPT 的电化学沉积产品年收入在 2.00 亿美元左右，毛利率超过 50%，我们认为该业务将有 望每年提供约 1 港元每股收益的潜在盈利上升空间。

财务分析

预计 2023-26 年销售收入 CAGR 达 17%

ASMPT 拥有两大业务板块，即半导体解决方案（SEMI）和表面贴装技术解决方案（SMT）。

SEMI（占 2023 年销售收入的 43%）：半导体解决方案（SEMI）包括传统集成电路/分立器件封 装（例如引线键合设备、倒装键合设备）、先进封装（例如热压键合设备、混合键合设备、物 理气相沉积/电化学沉积设备、激光切割/开槽设备），以及用于 CMOS 图像传感器/LED/光电的 综合性封装解决方案。我们预测 2023-26 年 SEMI 业务收入的复合年均增速为 30%，增长主要 驱动力为先进封装的强劲需求。

SMT（占 2023 年销售收入的 57%）：表面贴装技术解决方案（SMT）的产品包括 SIPLACE 贴 装解决方案、DEK 印刷解决方案、检测和存储解决方案、智能车间管理套件 WORKS 等软硬件 产品。公司已在就下一代 SMT 先进封装设备接洽客户，该产品有望受到系统级封装（SiP）、 晶圆级扇出封装和嵌入式基板领域的青睐。考虑到工业和汽车终端市场的需求疲软导致 2024 年 分部收入预计同比下滑，我们预测 2023-26 年 SMT 业务收入的复合年均增速为 5%。

综上，我们预测 2024/25/26 年 ASMPT 的总销售收入分别同比增长 12%/26%/14%（2023-26 年 CAGR：17%），主要得益于先进封装的强劲需求、高端 SMT 设备的稳健需求，以及传统封装领域 逐步实现周期性复苏。在销售收入组合方面，我们预计 SEMI 分部的收入贡献将从 2023 年的 43% 大幅增至 2026 年的 59%，同时对利润率产生相应影响。 按地域划分，虽然目前中国市场（包括香港地区）仍对 ASMPT 总销售收入的贡献最大，但公司对 该市场的依赖程度已显著下降。该区域的销售收入占比从 2021/22 年的 52%/42%下降至 2023 年 的 31%。我们认为，ASMPT 的先进封装订单主要来自中国境外客户，这进一步支撑了我们认为国 内封测厂商（OSATs）较少涉足先进封装领域的观点。我们认为，在拓展先进封装业务的进程中， ASMPT 的销售收入组合将更加国际化。

半导体解决方案（SEMI）订单额开始增长

订单通常被认为是反映近期收入势头的前瞻指标。4Q23 数据显示，公司订单总额环比下降 7.6%至 27.4 亿港元，主要是正常季度性因素；订单总额同比下降 12.2%，主要受 SMT 业务需求的常态化 所致。按业务划分，我们注意到去年前三个季度 SEMI 业务的季度订单金额同比下滑速度连续放缓， 并于四季度重新实现正增长，主要驱动力为先进封装订单量的增长。SMT 业务的订单总额在 4Q23 环/同比下降 9%/ 25%至 14.9 亿港元，主要是汽车和工业终端市场的需求疲软所致。管理层指引 1Q24 订单总额有望实现环比增长约 20%（主要驱动力为 SEMI 业务，公司预测该业务的订单增速 将高于集团总订单增速），在连续三个季度下滑后首次实现增长。我们预计，ASMPT 订单额的增 长势头将在 2Q24 进一步增强，且管理层有望在下次业绩会上继续作出积极指引。 截至 2023 年四季度末，ASMPT 的在手订单总额（backlog）为 66.1 亿港元，环/同比下降 8%/ 27%。4Q23 订单出货比（book-to-bill ratio）由 3Q23 的 0.85 下降至 0.8。

毛利率有望逐步提升

2023 年，ASMPT 的集团毛利率收窄 186 个基点至 39.3%，主要由于半导体解决方案业务的毛利率 下降所致，尽管表面贴装技术解决方案业务的毛利率受惠于有利的产品组合有所提升。考虑到半导 体解决方案业务的毛利率本就较高，我们预计 2024/25/26 年集团毛利率逐步改善至 41.6%/ 42.7%/ 43.4%，得益于产品组合的有利变化以及半导体解决方案收入贡献的增加。此外，随着电化学沉积 设备在先进封装的重要性日益凸显，我们认为 ASMPT-NEXX 电化学沉积设备（毛利率达 50%以上， 高于 SEMI 板块 45%左右的毛利率）有望带来利润率的上行空间。

高研发投入以持续支持技术开发；经营杠杆有望改善

2023 年，由于销售收入下降和毛利率收窄，ASMPT 的经营利润率大幅下滑（同比下降 920 个基点 至 7.5%）。研发费用持续在营运支出中占据最大份额，2019-23 年期间占总销售收入的 9-14%，而 销售及分销费用率为 8-11%。管理层在 4Q23 业绩电话会议上强调，ASMPT 将继续开发下一代技 术，并将进行大规模的系统更新，主要集中在员工发展、IT 提升、ERP 和其他运营领域，这将导致 2024 年额外新增 2.5 亿港元的营运支出。我们预计未来大部分经营杠杆将来自研发端，得益于效率 提升。我们预测，随着销售收入的加速增长，2024/25 年 ASMPT 的经营利润率将回升至 10.3%/ 14.5%。 此外，受半导体行业的长期下行周期影响，ASMPT 的半导体解决方案业务在 2023 年经历了经营利 润率的大幅缩水，创下-0.7%的历史新低。展望未来，我们预计板块盈利能力将有所复苏，主要驱 动力为先进封装业务（毛利高于传统封装业务）的收入贡献不断增长。

净利润率走势与经营利润率一致

ASMPT 的非经营性项目包括合营公司业绩持份（即其在合营公司 AAMI 中 44%的持股；AAMI 此前 是 ASMPT 全资拥有的物料业务，后于 2020 年部分剥离）、其他损益、财务费用/利息收入以及其 他支出。尽管如此，ASMPT 的过往净利润率走势基本与经营利润率保持一致。我们认为，ASMPT 的非经营性项目在我们的预测期内不会发生重大变化。因此，我们预测 ASMPT 的 2024 年归母净利 润同比增长 89%至 13.52 亿港元，对应净利润率由 2023 年的 5%提升至 8%。我们预计 2025/26 年净利润率将进一步回升至 12%/ 13%，与经营利润率的走势一致。

资产负债表分析

ASMPT 主要依靠债务融资为其提供运营资金。截至 2023 年四季度末，公司持有现金及现金等价物 48 亿港元，银行短期借款为 20 亿港元。在过去数年中，ASMPT 一直为净现金头寸，2023 年末达 到 28 亿港元的历史新高。参考最新业绩趋势，我们预计 ASMPT 将维持类似的杠杆水平。

可持续的现金分红

ASMPT 的股息政策为每年将其至少 50%的年度利润用作派息并强调将多余现金回馈股东。2023 年 合計每股派息为 1.39 港元（包括特別股息每股 0.52 港元），对应派息率为 80%。

编辑：火腿肠