2024年食品饮料行业资本开支与自由现金流专题报告：现金流进入全面改善周期

一、整体：商业模式卓越性，保障板块现金流表现显 著优于市场

在进行资本开支边际变化研究的之前，我们先看一下我们板块本身资本开支比例 在全行业的情况： 食品饮料行业资本开支对现金流整体影响较小。按照 capex/经营现金流情况， 2020-2022 年食品饮料行业整体 capex/经营现金流为 28%，在所有一级行业中 仅高于非银金融与银行业，行业整体现金流状况良好，资本开支对现金流的挤占 影响较小。

饮料乳品/食品加工/休闲食品板块 capex 占经营现金流比例过半，白酒板块现金 流充裕。如果看食品饮料内部细分来看，2020-2022 年饮料乳品、食品加工、休 闲食品、调味发酵品、非白酒、白酒行业的 capex/经营现金流分别为 63%、58%、 57%、43%、33%、11%，其中白酒板块现金流整体较为充裕，饮料乳品、食品 加工、休闲食品板块 capex 占经营现金流比例过半。

行业内公司投资聚焦主业，投资回报率高。行业内公司的资本开支，70%以上均 聚焦主业的产能扩建，较少有非主业相关的资本开支，且投资回报率可达到较高 水平，白酒、乳制品、调味品等在 20%以上，其他行业也有 10%+。以古井贡酒 为例，2020 年公告项目总投资 892,446.18 万元，形成年产 6.66 万吨原酒能 力，按 14 万（2022 年报）吨价计算，对应年增加营收 93 亿，按照 20%净利率 计算，对应 18.6 亿利润，ROI 可达 20%，并不会降低企业盈利能力，企业在收 入规划上，也提出了 300 亿目标，销售增长节奏预计与产能扩建相匹配。

行业现金流进入全面改善周期，白酒 23 起年快速回升，啤酒预计 24 年现金流 改善，乳制品、水和饮料 22 年后稳健改善。预计 2023-2024 年行业企业自由现 金流合计 1786 亿、2201 亿，同比+45%、+23%，现金流进入全面改善周期， 其中，白酒行业现金流表现自 22 年低点快速回升，啤酒行业 23 年略有承压，预 计在资本开支下降 24 年有所改善，乳制品、水和饮料在 2022 年后自由现金流 稳健改善。

二、白酒行业：资本开始占比极小，酱酒产能周期性 下降

上市白酒企业 23-24 年 capex160 亿/165 亿，占经营现金流 11%/9%逐年下降。 2022 年 14 家主要白酒上市公司资本开支 152 亿，同比+39%，头部企业在 20-21 年景气阶段，提出了新的产能扩建计划。复盘上一轮周期，2011-2014 年间白酒 行业的资本支出同样较大， 2010-2012 市场供不应求带动酒价上升，企业加大 资本开支，随后两年维持了较高水平投资， 2015 年起资本开支快速下降，一方 面，酒企上一轮投资计划完成后产能充足，另一方面，三公消费的限制减少了对 中高价白酒的需求。展望本轮周期，我们预计白酒行业 2023 年/2024 年资本开 支达到 160 亿/165 亿，同比+5%/+4%，整体节奏平稳，预计 25 年后有望持续 下降。相比上一轮峰值，2013-2014 年行业 capex/经营现金流比例高达 57%/44%， 本轮资本支出相对温和，2022 年 capex/经营现金流为 16%，达到阶段性高点， 预计 2023-2024 年有望下降至 11%/9%，对行业整体现金流及盈利能力影响有 限。

非上市酱酒资本开支高峰已过，23 年预估下降 70%，24 预计进一步降低。除上 市公司外，酱酒非上市公司仍未资本开支重要参与者。由于酱酒企业多为非上市 公司，不披露资本开支，我们根据郎酒招股说明书测算，单吨产能投资金额约为 15.4 亿，据此，2020-2022 主要非上市酱酒企业资本开支达到 56 亿、73 亿、 92 亿，2022 年达到顶峰。由于酱酒行业先于白酒行业，于 2021 年中便开始调 整，渠道中库存累计，主流产品批价有所下滑，故两年后的 2023 年，整体资本 开支已经快速下降。2023 年非上市酱酒资本开支预计为 28 亿，同比-70%，预 计 2024 年将进一步下降。

资本开支占比降低叠加回款正常化，23-24 年自由现金流/净利润可达到 82%/85%，逐年改善。2022 年白酒行业自由现金流 804 亿，同比-37%，现金 流/净利润为 59%，为近五年最低水平，2023 年预计行业自由现金流达到 1351 亿，同比+68%，较 22 年改善明显，现金流/净利润达到 82%，在资本开支占比 降低以及销售回款正常化后，现金流有望逐年改善，预计 2024 年自由现金流/ 净利润可达到 85%。

高端酒及区域龙头为资本开支主力，投资多为产能建设聚焦主业。分公司来看， 高端酒及区域龙头仍为主要资本开支企业，茅台、五粮液、古井、今世缘 23 年 资本开支分别为 26 亿/33 亿/23 亿/22 亿，四家企业占行业资本开支过半，头部 公司仍在持续抢占市场份额，需要产能、储能保障基酒供应。从企业资本开支投入方向上来看，仍聚焦白酒主业，并未分散至其他行业，如茅台拟投资约 155.16 亿元建设茅台酒“十四五”技改建设项目。汾酒拟投资 910,181.5 万元建设实施 汾酒 2030 技改原酒产储能扩建项目（一期）。

除了常规意义对资本开支的分析，由于白酒特殊性，生产周期和库存周期，也影 响中期的产业竞争秩序，我们进一步梳理：

1）是否应该全面下降资本开支？对头部酒企未必。头部企业销量市占率 23%， 仍有集中空间。2023 年行业产量 629 万千升（中酒协数据），头部企业产量 143 万千升，占比达 23%，可见行业产量集中度处于较低水平，对标啤酒行业，前五 大企业销量占行业超 70%。白酒行业集中度偏低，大量中小型酒厂及作坊参与竞 争，仍有集中空间。按照现有企业制定的扩张计划，2027 年预计产量同比 2023 年增长近 50%，我们假设白酒行业整体产量不变，头部企业 2027 年占比预计达 到 35%。

2）资本开支到成品销售较制造业周期更长，产能扩建可柔性调整，存货可跨周 期调节。产能建成到成品酒销售仍有时间周期，大曲酱香酿酒需要 1 年，储酒 3 年，故从产能投建到可供销售至少需 4-5 年。在实际投资中，企业可以根据实际 情况柔性投入，以销定产，如汾酒 2030 技改项目一期，公司统筹规划，实际产 能扩建节奏与主销产品（玻汾等）的市场需求相匹配，需求平稳阶段可放缓投入， 不会导致产能过度投产带来供给过剩。此外，由于白酒没有保质期，且具有越陈 越香的特质，存货可以跨周期调节，如舍得在 2012 年产能便达到 4 万吨以上， 在行业调整期，积累了大量的库存基酒，成为了公司核心竞争优势和差异化抓手。

3）资本开支周期决定中长线方向，短期市场竞争取决于公司的量价决策。由上 述分析，白酒的资本支出对 1 年维度的企业供应影响有限，且调节方式多，产品 的供需仍取决于各渠道的态度，如 24 年春节期间，酒企主动调节发货节奏，经 销商与终端也不急于快速出货，主流大单品如五粮液、青 20 等价格触底回升。

三、大众品：现金流整体出现改善信号

1、部分行业供给侧出现格局改善信号

大众品资本开支延续分化，乳制品、啤酒、保健品资本开支下降，水和饮料、休 闲食品、速冻产能正常扩张。复盘近 5 年 36 家主要大众品上市公司资本开支看， 2021-2022年行业资本开支达到最高水平，2022年行业合计capex高达355亿， 2023 年以乳制品为代表的行业资本开支出现明显下降（以维护性资本开支为主）， 也表明了部分行业步入成熟期，不需要大幅的新产能扩建，供给侧出现格局改善 信号。我们预计大众品行业 2024 年 capex 约 303 亿，同比-7.5%，24 年乳制品、 啤酒、保健品资本开支继续下降，调味品分化，休闲食品、速冻产能正常扩张。

2、分版块概览

（1）乳制品：capex 下降，龙头自由现金流上升

乳制品行业资本开支在 2019 年达到上一轮峰值 158 亿，在 2021 年后资本开支 持续下降，2022 年行业资本开支 144 亿，从龙头伊利和蒙牛的资本开支规划看， 企业以维护性资本开支为主，预计 2023 年和 2024 年乳制品资本开支降幅明显， 龙头企业自由现金流有望改善。

（2）水和饮料：capex 保持正常扩张，农夫、东鹏自由现 金流改善

水、饮料行业2022年资本开支 57.7亿，2020-22年处于本轮资本开支上升阶段， 22 年 capex 高于上一轮 19 年扩张高点 42 亿。头部企业农夫山泉、东鹏饮料仍 处于产能扩张阶段，预计 2023/24 年企业资本开支仍有上升。自由现金流看，受 益于利润的改善，农夫的自由现金流在 23 年和 24 年都要好于 20-22 年，东鹏 的自由现金流 23 年有所承压，24 年出现改善，百润的自由现金流由于资本开支 新一轮扩张，预计呈现下降趋势。

（3）基础调味品：海天 capex 下降 FCF 改善，其他企业自 由现金流分化

基础调味品代表企业 2022 年资本开支 22.4 亿，较此前有所上升，企业 capex 表现分化。龙头海天味业 2018-2022 年处于一轮产能扩张阶段，预计 23 年资本 开支达到峰值，南宁基地计划于 2024 年底部分投产，24 年 capex 预计明显下 降，其他中炬、榨菜、恒顺 23-24 年预计资本开支稳中略升。自有现金流看海天 随着资本开支下降现金流预计改善，涪陵榨菜预计自由现金流转好，中炬预计 24 年自由现金流略有下降，恒顺现金流基本稳定。

（4）复调：天味日辰 capex 向上，其他 capex 下降，自由 现金流整体向上

复合调味品代表企业近 5 年资本开支高点在 2021 年，2022 年行业资本开支 9.5 亿，同比下降 32%，其中颐海资本开支下降最为明显。预计 2023-24 年复调行 业资本开支仍有所下降，天味和日辰 2024 年资本开支略有上升。自由现金流看， 除天味由于产能扩张略有下降之外，复调行业自由现金流 24 年整体改善。

（5）啤酒：capex 略有下降，自由现金流上升

本轮啤酒行业资本开支在 2023 年基本达到峰值，华润、青啤、重啤 3 家代表企 业合计约 45.4 亿 capex，但较上一轮 12-15 年有明显下降。2024 年预计啤酒行 业 capex 略有下降，青啤和华润资本开支稳中略降，重啤保持正常扩张。自由现 金流看，2022 年 3 家代表企业自由现金流合计 111 亿，同比+3%，2023 年自由 现金流预计有所下降，24 年自由现金流出现回升。

（6）休闲食品：capex 保持正常投入，自由现金流受利润 改善上升

休闲食品行业本轮资本开支在 2021 年达到高峰，capex 为 25 亿元，2022 年行 业资本开支下降到 21 亿，预计 2023-24 年资本开支保持稳定投入，基本维持在 20-21 亿左右。其中桃李资本开支稳中略降，洽洽、甘源、绝味、周黑鸭资本开 支基本持平。自由现金流看，随着利润改善，自由现金流在 24 年预计小幅回升。

（7）速冻食品：capex 稳定，自由现金流转正

速冻食品头部企业为保障产能充足，资本开支先行，2016-2022 年行业资本开支 持续上升，2022 年资本开支达到高点 19.6 亿，预计 23-24 年速冻企业资本开支 保持稳定投入。速冻行业创造自由现金流能力弱于其他行业，2021 年之后随着 利润转好行业自由现金流回升，预计 23-24 年企业自由现金流有所回升。

（8）保健品：capex 下降，H&H 自由现金流稳定，仙乐 FCF 改善

保健品行业资本开支近 5 年高点预计出现在 2023 年，capex 达到 9.2 亿，上一 轮资本开支高点出现在 2017 年（7.8 亿）。仙乐预计随着马鞍山扩产完成 24 年 资本开支下降，H&H 国际没有大幅的资本开支计划，寿仙谷资本开支预计投入 稳中略降。自由现金流看，仙乐自由现金流 24 年有望大幅改善，现金流有望转 正，H&H 现金流保持稳定，寿仙谷自由现金流也有望回升。

（9）其他加工类：安琪 capex 向下现金流改善，其他 FCF 略降

其他加工类中，安琪酵母资本开支额最高，主要用于国内外酵母产能扩张与其他 贸易项目建设，安琪 23-24 年资本开支有望下降，带来自有现金流改善。佳禾、 古越龙山保持稳定的资本开支投入，预计 23-24 年自由现金流略有下降。

编辑：火腿肠