2024年房地产行业专题研究：三井不动产篇，跨越危机，日本房企做对了什么？

研究背景：泡沫经济破裂后的日本房地产市场

有关日本泡沫经济破灭的故事市场已经有了充分的解读，对于其导致日本“失去的二十年” 我们不多赘述。我们更为关注的是，日本最大的几家房地产公司在整体经济、房地产市场 经历较大幅度调整的过程中，不仅仅穿越周期，而且在多年后收入、利润乃至股价都创出 历史新高。这对于当前很多依然在困境中的国内房企而言，是具备借鉴价值的，也是我们 本篇研究的目的。

日本房企当时所处的时代烙印

显性的角度来看，泡沫经济破裂后，日本房价和地价经历了长期和大幅的下跌。根据 OECD 的数据，日本名义房价于 1991Q1 见顶后，下跌期长达 18 年，累计跌幅 47%，直到 2009Q2 才见底；根据日本统计局的数据，日本住宅土地价格于 1991 年见顶后，下跌期更是长达 26 年，累计跌幅 53%，2017 年见底后也并未出现明显反弹。

但当时有两个特点值得重视，为头部房企存活下来提供了最基本的土壤： 1) 核心城市圈公寓成交没有随着房价下跌而显著下滑。泡沫经济破裂后，首都圈新建公寓 成交量不降反升，1994-2006 年长期维持在历史高位（仅在 1997-1998 年受亚洲金融 危机影响有所回撤），而新建公寓价格持续下跌直到 2002 年才见底，量稳价跌的局面 维持了将近十年； 2) 行业利润率回升时点早于房价。尽管房价持续下跌，日本不动产业营业利润率/经常利 润率分别在 1992/1997 年触底，此后逐步回升。

为什么核心城市圈公寓市场长期量稳价跌？

核心城市圈公寓市场长期量稳价跌，我们认为背后是日本家庭需求倾向、产业供给结构等 共同变化的结果： 需求端方面：1）日本人口仍在增长，且持续向首都圈集聚，带来充裕的置业需求。根据日 本统计局的数据，20 世纪末期日本人口仍在增长，只不过增速有所放缓；而从人口迁移的 角度，根据日本内务省的数据，首都圈长期保持人口净流入的状态，仅在 1994 年前后短暂 出现净流出。

2）居民住宅形态偏好发生变化，公寓的接受度逐渐提高。参考张清勇、年猛、清水薰的研 究《独栋小楼还是公寓大厦？第二次世界大战后日本住宅形态的演变与启示》（2020 年 5 月），二战后到 20 世纪 90 年代初，日本居民将带有庭院的独栋房屋视为“住房阶梯”的终点， 住宅开发以独栋房屋为主。但随着地价和房价的上涨，对于工薪阶层而言，在市中心拥有 一套独栋房屋的难度日益加大，部分居民转向购买公寓产品。而在泡沫经济破裂后，居民 对于拥有土地和独栋房屋的偏好进一步降低，叠加家庭小型化趋势（单身家庭、无子女夫 妇和老年夫妇占比上升），公寓的接受度逐渐提高。根据日本总务省的数据，公寓在日本住 宅户数中的占比从 1988 年的 30%快速提升至 2008 年的 42%。

3）降息、减税和贷款政策支持购买力释放。泡沫经济破裂后，日本政府出台系列举措托底 房地产市场。首先，房贷利率进行了大幅调整。根据日本央行的数据，日本住房贷款浮动 利率从 1991Q1 的 7.80%下调至 1999Q2 的 2.38%，在经历次贷危机前后的利率反复后， 2009Q2 房贷利率为 2.48%，较高点下降 68%，此后长期维持这一水平。此外，日本政府 主要通过减税托底房地产市场。根据日本不动产协会的《Real Estate in Japan》（2022 年 2 月），税收政策主要包括土地相关税收的调整（1995、1996 年降低土地增值税，1998 年 停止征收地价税，2003 年停止征收特别土地保有税），1995 年起多次降低长期持有不动产 的交易税，1997 年起多次降低交易相关的注册税、印花税，1999 年起建立新的住房贷款 个人所得税抵扣制度并在此后多次修订等等。同时，日本还放宽了住宅金融公库（政策性 金融机构，主要借助财政资金为有一定资金能力建设或购买住房的家庭提供长期低息贷款， 2007 年改组为日本住宅金融支援机构）的贷款标准，简化了住房贷款申请流程。

供给端方面：1）泡沫经济时期的土地投机转化为大量供给。泡沫经济时期，由于地价大幅 上涨，大批日本企业参与土地投机，土地在囤积或交易过程中并没有被开发。泡沫经济破 裂后，未开发土地重新进入市场，推动了房地产供给的提升。 2）容积率松绑和城市更新推动新建公寓供给释放。参考张清勇、年猛、清水薰的研究和日 本不动产协会的《Real Estate in Japan》，日本政府通过修订《建筑标准法》（1997、2002 年）和实施《都市再生特别措施法》（2002 年），放松容积率限制，使得公寓楼可以建得更 高；同时，在持续修订的《城市更新法》、1998 年出台的《城市中心改善和振兴法》等推 动下，东京都核心区域开始鼓励城市更新和住宅建设，使得核心区域公寓供给快速释放。 此外，部分重组企业变卖工厂和职工宿舍，这些物业通常被重建为公寓。根据日本不动产 经济研究所的数据，1994-2006 年日本首都圈新建公寓供给户数长期处在历史高位，与销 售高峰相对应，且供给水平持续超过销售水平。

为什么房企利润率先于房价企稳？

对于房企利润率先于房价回升的现象，我们认为资产减值和被动处置的减少，地价和建安 成本的下降，以及租赁业务经营表现的企稳，共同推动了房企利润率的修复，尽管期间房 价仍在持续下跌。

1）资产减值和被动处置的减少。根据日本财务省的数据，泡沫经济破裂后，日本不动产业 经常利润率和营业利润率的剪刀差先是快速拉大，且经常利润率出现负值，1993 年之后剪 刀差逐步收窄。考虑到日本企业经常利润和营业利润之间的差异包括资产减值和处置损益 等项目，我们认为剪刀差的扩大主要因为房价刚开始大幅下跌的阶段，房企通常需要计提 大量资产减值损失，部分房企受制于现金流压力需要折价处置资产，这也可能放大损失。 而随着房价跌幅的放缓、历史高价地的消耗和现金流压力的逐步缓解，资产减值和折价处 置的情况有所减少，推动了剪刀差的收窄和房企经常利润率的修复。

2）地价和建安成本的下降。泡沫经济破裂后，尽管房价持续下跌，但地价和建安成本也在 下跌，尤其是地价调整幅度超过房价，推动了房企营业利润率的修复。根据日本不动产经 济研究所的数据，日本首都圈土地成交单价/新建公寓销售单价从1992年的54%持续下降， 至 2002 年（首都圈新建公寓房价止跌年）跌至 39%，至 2023 年进一步跌至 20%。根据 日本建设工业经营研究会的数据，东京公寓不同种类的标准建筑费指数在 1991-1992 年见 顶，至 2002 年回调幅度基本在 14%-27%之间。

3）租赁业务经营表现逐步企稳。考虑到日本房企租赁业务占比较高，我们认为 1994 年之 后写字楼空置率的下降，以及租金跌幅的收窄，一定程度上也推动了房企营业利润率的修 复。根据 Miki Shoji 的数据，泡沫经济破裂后，东京写字楼空置率大幅上升，但在 1994 年 创出 8.08%的高点后开始下降，2000 年降至 3.17%。与此同时，写字楼租金虽然持续下跌， 但 1997 年起跌幅明显收窄。

三井不动产：日本综合性房地产龙头企业

在简要回顾泡沫经济破裂后日本房地产市场的情况后，我们将视线聚焦至日本房企的表现 上来。尽管外部环境相对不利，但仍有部分房企通过危机应对、业务转型和财务整固，成 功穿越周期。其中，三井不动产（8801 JP）属于典型代表，其作为日本综合性房企龙头和 市值最高的上市房企（截至 2024 年 3 月 31 日），营收、归母净利润和股票市值在经历泡沫 经济破灭和次贷危机带来的调整后，均能重新创出历史新高，同时成功实现了财务降杠杆。

租赁+开发+管理三轮驱动，覆盖房地产多业态+全价值链

三井不动产是日本综合性房地产龙头企业。三井不动产（以下简称“公司”）前身为三井财团 旗下的房地产部门，于 1941 年正式独立，并于 1949 年在东京证券交易所上市。在 80 余 年的发展历程中，公司相继穿越泡沫经济破裂、次贷危机、新冠疫情等行业低谷，通过租 赁业务、开发销售、管理业务三大核心板块覆盖房地产全价值链，布局写字楼、零售物业、 住宅、物流设施、酒店和度假村、体育娱乐场馆等多个业态，逐步拓展海外业务版图，成 为日本综合性房地产龙头企业。FY2022（2022 年 4 月 1 日至 2023 年 3 月 31 日）公司实 现营收和归母净利润 22691、1970 亿日元（约合 1085、94 亿元人民币），FY1990-2022 32 年 CAGR 分别为 2%/5%。截至 3 月 31 日，公司市值达到 4.51 万亿日元（约合 2126 亿元 人民币），是目前日本市值最大的上市房企。

公司将繁多的业务划分为租赁业务、开发销售、管理业务三大核心板块。 租赁业务：公司持有物业并赚取租金收入，业态以写字楼和零售物业为主，还包括部分物 流设施。此外，公司还以包租模式持有部分写字楼和零售物业，这部分物业的租金收入也 计入租赁业务板块。FY1990-2022，该业务营收占比从 18%提升至 33%，营业利润占比从 36%提升至 42%，营业收入和营业利润 CAGR 分别为 4%/3%。 开发销售：公司面向个人购房者和投资者开发并销售物业。其中，针对个人投资者主要销 售住宅物业，包括公寓和独栋房屋；针对投资者主要销售可以产生租金收入的收租物业， 包括写字楼、零售物业、物流设施和租赁公寓（类似于国内的物业整售，但销售对象主要 为 J-REIT、不动产私募基金等机构投资者）。FY1990-2022，该业务营收占比从 38%下降 至 28%，营业利润占比从 36%提升至 41%，营业收入和营业利润 CAGR 分别为 1%/3%。

管理业务：公司主要开展物业管理、房屋经纪和资产管理三类轻资产管理业务。物业管理 业务主要通过为在管项目提供物业管理、租赁运营等服务赚取管理费，在管物业主要包括 公司自持和为第三方管理的写字楼、零售物业、物流设施、公寓和停车场。房屋经纪业务 主要通过撮合房地产交易赚取佣金，可以进一步细分为面向个人的经纪业务（主要覆盖公 寓和独栋房屋）和面向公司的经纪业务（主要覆盖写字楼和公寓）。资产管理业务主要通过 为公司旗下的 J-REIT、私募 REIT、私募基金提供资产管理服务赚取管理费。FY1998-2022， 该业务营收占比从 8%提升至 20%，营业利润占比从 16%提升至 18%，营业收入和营业利 润 CAGR 分别为 7%/7%。

其它业务：除了三大核心板块之外，公司还提供设施运营、房屋代建和改建业务。其中， 设施运营包括酒店和度假村运营、体育馆和娱乐设施运营（主要由 FY2020 收购的 Tokyo Dome 拆分而来），从 FY2022 起被单列为一个业务板块。房屋代建和改建业务以 Mitsui Home 的子品牌开展，包括主要面向独栋住宅的代建业务（由于包含建筑施工，利润率较低， 和国内通常理解的只负责工程管理、销售服务的代建业务存在较大差异），建材制造和销售 业务，以及面向住宅、写字楼、酒店提供的设计、装修和改造业务，2018 财年及之前会单 独披露营收和营业利润等数据，2019 财年以后并入其他业务板块。FY1998-2022，该业务 营收占比从 44%下降至 19%，营业利润占比从 29%下降至-1%（部分受到业务重分类的影 响，FY1998 将原本属于“其它业务”的房屋中介和物业管理业务拆分到了“管理业务”）。

危机复盘：克服泡沫经济破裂和次贷危机，公司做了什么？

回顾三井不动产 30 余年的财务表现，我们发现泡沫经济破裂和次贷危机都给公司经营带来 了挑战。但公司总能穿越周期，营收和归母净利润在危机后均能创出历史新高，同时也实 现了财务降杠杆，保持了 ROE 的长期稳定。我们重点复盘了泡沫经济破裂后公司的财务表 现、战略决策和业务结构变化情况。

泡沫经济破裂：外部环境严苛，公司围绕 J-REIT 做出战略变革

从业绩调整幅度和持续时间来看，泡沫经济破裂（以及期间发生的亚洲金融危机、日本银 行业危机）给公司经营带来严重影响。公司营收自 FY1991 的 1.36 万亿日元逐步下滑至 FY2002 的 1.08 万亿日元，降幅达到 21%，直到 FY2008 才创出新高。归母净利润自 FY1990 的 414 亿日元持续收缩，FY1996-1999 更是由于资产减值、折价出售自持物业、处置部分 非核心业务（如解散三井不动产保险公司等）出现连续 4 个财年的亏损，直至 FY2003 以 后才开启持续反弹，并于 FY2005 创出新高。期间财务稳健性也面临挑战，连续亏损时期 由于所有者权益快速收缩，D/E 比率（有息负债/归母所有者权益）出现显著上升，FY1999 创出了 4.2 的历史高点。

1、处置资产、收缩业务、重组架构

面对危机，公司采取了处置固定资产、收缩非核心业务、重组组织架构和削减管理成本等 应对措施，回笼资金偿还有息负债。FY1994-2001，公司通过处置固定资产、关联公司（或 子公司）和有价证券带来的损益明显扩大。典型案例包括 FY1997 出售东方陆地公司部分 股权（拥有东京迪士尼乐园的经营权）、出售位于东京都的商船三井大厦、解散三井不动产 保险公司，FY1998 处置三井不动产销售公司旗下的固定资产，FY1999 出售位于东京都的 三井东三号馆，FY2001 出售三井港湾城市建设公司、将三井不动产销售公司转变为全资子 公司等等。

此外，公司通过重组组织架构削减管理成本，在 FY1999 开始取得成效，当年管理费用收 缩 17%、管理费用率同比-2.8pct。不过，公司并没有采取相对激进的裁员手段（可能和日 本相对稳固的雇佣制度有关），仅在 FY1996、FY2001 受剥离子公司的影响导致员工人数 有所下滑，其余财年基本都保持了上升的趋势。

2、财团资源协同

此外，财团背景也为公司获取金融资源和开展业务提供了一定帮助。公司隶属的三井财团 是日本六大财团之一，旗下核心企业包括三井住友银行、三井物产、三井不动产、索尼、 东芝、丰田汽车、石川岛播磨等，综合实力雄厚。二战后日本财阀（垄断金融资本集团） 被解散分拆为许多公司，此后部分公司形成了独特的“财团”。财团并非独立法人实体，财团 旗下企业也不存在控股关系，但旗下企业通过主银行制度、相互持股和人事派遣被绑定在 一起，主要企业经理人定期开会交流经营信息。危机期间，财团旗下企业能够互相扶持、 共渡难关。

3、业务模式变革

除了短期应对手段之外，公司也致力于通过战略变革，在新的外部环境下构建合适的商业 模式，从根本上重启成长。21 世纪以来，公司紧抓 J-REIT 创设的外部机遇，推动自持物 业扩容提质、轻资产业务扩张和面向投资者的开发销售业务等战略变革。泡沫经济破裂后， 日本开启不动产证券化的探索，并于 2001 年 3 月在东京证券交易所开设 J-REIT 市场。公 司紧抓 J-REIT（以及不动产私募基金、私募 REIT 等金融工具）带来的变革机遇，FY1999 发布的“FY2002 三年管理计划”和 FY2002 发布的“FY2008 挑战计划”中，主要战略均离不开 J-REIT 退出渠道的支持：其一，在扩大自持物业规模的同时，将成熟物业向 J-REIT 出售， 通过汰换更新提升自持物业组合的质量；其二，开发物业并向 J-REIT 出售，一方面能够扩 张面向投资者的开发销售业务，另一方面在出售物业后能够继续提供资产管理、物业管理 服务，从而大幅增加资产管理规模，扩张轻资产业务。

对比 FY1990（泡沫经济破裂前的归母净利润高点）和 FY2005（泡沫经济破裂后归母净利 润首次创出新高的财年）公司业务结构的变化，可以看出转型战略逐渐落地。FY1990 公司 租赁业务、开发销售、管理业务、其它业务营收占比分别为 18%/38%/未拆分/44%，FY2005 分别为 31%/29%/14%/26%；FY1990 四大业务营业利润占比分别为 36%/36%/未拆分/29%， FY2005 分别为 44%/29%/23%/5%。可以看出： 1）租赁业务营收和营业利润占比均出现了明显提升。 2）开发销售虽然占比均出现下滑，但期间经历了 V 形波动，该业务从低谷期的回暖对于公 司整体业绩创新高起到了重要作用。FY1996-2005，开发销售营业利润从-940 亿日元提升 至 447 亿日元，同期公司营业利润从-14 亿日元提升至 1375 亿日元，提升幅度几乎都是由 开发销售贡献。这主要因为：1）得益于地价和建安成本的下降，面向个人的开发销售盈利 能力企稳回升；2）面向投资者的开发销售占比提升，其营业利润率相较面向个人的开发销 售更高，主要得益于公司优质的物业开发管理能力。 3）管理业务于 FY1998 正式从其它业务中拆分出来，当年营收、营业利润占比为 8%/16%， 至 FY2005 均有提升，其中房屋经纪业务提升更多，但存在波动、稳定性低于物业管理。 4）其它业务占比显著下滑，除了分拆出管理业务的报表层面影响之外，房屋代建业务受市 场环境影响，营收和营业利润率都出现了下滑。

4、大幅压缩财务杠杆，通过提升利润率保持 ROE 的基本稳定

财务杠杆快速降低，利润率提升对冲下，ROE 仅小幅下滑。经历外部环境大幅波动后，公 司吸取高杠杆的教训，更加重视财务稳健性，对于总资产和有息负债规模，以及 D/E 比率 制定了严格的限制性目标。FY1990-2005，公司 D/E 比率从 3.5 下降至 1.4（对应资产负债 率从 82%下降至 71%）。但公司 ROE 仅从 7.6%小幅下降至 7.3%，这主要因为租赁业务和 管理业务的营业利润率通常比开发销售和其它业务（主要是房屋代建业务）更高，因此两 者业务占比的扩大推动归母净利率上升，一定程度上对冲了降杠杆对 ROE 的拖累（同期资 产周转率变化不大）。 长期来看 ROE 维持在 7%左右。更长期的角度来看，尽管公司强调轻资产业务的扩张，但 由于自持物业组合的扩大、大规模城市更新项目的增加以及新业务的培育等，FY2007 之后 资产周转率开始放缓，资金周转降速。这使得公司难以回归早先的高杠杆模式，D/E 比率中 枢进一步下探。但由于租赁业务和管理业务营收占比的进一步提升，以及 FY2014 之后开 发销售营业利润率的显著复苏，公司继续维持了归母净利率的改善趋势，推动 ROE 长期维 持在 7%左右。

5、抓住股价反转机遇推动可转债转股

抓住股价反转机遇推动可转债转股，进一步巩固资产负债表。泡沫经济破裂后公司股价最 大回撤达到 72%，此后陷入长达 12 年的低位盘整，直至 2005 年归母净利润持续增长并创 出历史新高，股价才开启大幅上涨。公司抓住股价上涨的时机，推动此前于 FY2002 发行 的 800 亿日元可转债进行转股，FY2005 D/E 比率由财年初的 1.9 大幅下降至财年末的 1.4， 进一步巩固了资产负债表。

次贷危机：延续三大板块协同发展的战略脉络，强调社区创建和海外业务

次贷危机导致公司业绩再次出现明显调整，但调整幅度和持续时间远不及泡沫经济破裂后 的程度。公司营收自 FY2008 的 1.42 万亿日元下滑至 FY2011 的 1.34 万亿日元，降幅仅为 6%，转年 FY2012 即创出新高。归母净利润从 FY2007 的 874 亿日元下降至 FY2010 的 499 亿日元，降幅达到 43%，此后逐步修复，并于 FY2014 创出新高。期间 D/E 比率也有 所抬升，但变化不大。 面对危机，公司大体延续租赁业务、开发销售、管理业务三大核心板块协同发展的战略脉 络，新增强调“社区创造”的理念和开拓海外业务，继续保持财务稳健性。次贷危机发生于 公司“FY2016 挑战计划”的第一阶段，受此影响公司于 FY2011 推出“FY2017 创新计划”， 对主要战略和量化指标进行调整。总体来看，两轮战略规划大体延续了此前三大核心业务 协同发展的脉络，增量在于：其一，通过城市更新、整合有形资产和无形服务，创建社区； 其二，加速开拓海外业务。同时，公司继续保持对 D/E 比率和有息负债规模的控制。 再次把握股价反转机遇，推动股票增发。次贷危机导致公司股价在两年内回撤 73%，低位 盘整接近 4 年，同样随着业绩修复开启反转。公司再次利用股价反转的时机，2014 年 6 月 通过增发募集 3309 亿日元，推动 D/E 比率由 FY2014 财年初的 1.6 大幅下降至财年末的 1.1。

小结

泡沫经济破裂对公司的冲击远大于次贷危机。泡沫经济破裂后，公司历经 15 年才创出归母 净利润新高，期间曾出现连续四年的亏损，财务稳健性也受到冲击。次贷危机后，公司用 了 7 年创出归母净利润新高，最大回撤为 43%，财务方面冲击相对有限。 泡沫经济破裂后公司采取多项应对措施，同时逐步推动战略变革；次贷危机后大体延续此 前战略脉络。泡沫经济破裂后，公司采取处置固定资产、收缩非核心业务、重组组织架构 和削减管理成本等应对措施，回笼资金偿还有息负债，同时凭借财团背景获取金融资源和 业务支持。此外，公司围绕 J-REIT 的创设，推动自持物业提效、轻资产业务扩张和面向投 资者的开发销售业务等战略转型，同时快速压缩财务杠杆。次贷危机后，公司大体延续三 大核心业务协同发展的战略脉络，新增强调“创造社区”的理念、开拓海外业务，同时继 续保持财务稳健性。

业务结构的变化反映了公司战略变革的成功落地。1、稳健扩张的租赁业务起到中流砥柱的 作用；2、快速成长的轻资产管理业务对业绩形成重要补充，其中物业管理业务更为稳健， 房屋经纪业务也存在周期性波动；3、开发销售业务的结构发生变化，面向投资者的开发销 售占比逐步提升；此外，开发销售营收和营业利润率均会随房地产市场出现周期性波动， 因此是公司业绩最大的波动之源，但它从低谷修复也是公司业绩持续创新高的重要助力；4、 FY2017 以来，海外业务对公司业绩的贡献度逐步提升。 归母净利率的上升对冲了杠杆比率和资产周转率下行对于 ROE 的拖累。租赁业务和管理业 务占比提升推升归母净利率，一定程度上对冲了财务杠杆下降，以及自持物业和大规模城 市更新项目增加导致的资产周转率下降对于 ROE 的拖累。 两次利用股价反转推动资本运作，增厚所有者权益。公司先后于 FY2005、FY2014 推动可 转债转股和增发，时点均在股价反转后的高点附近。

战略借鉴：公司应对危机推出的五大关键战略

我们在前文提到，公司在泡沫经济破裂和次贷危机后，开展了自持物业扩容提质、扩张轻 资产业务、推动面向投资者的开发销售业务、创建社区和扩张海外业务等五大关键战略转 型。在这一部分中，我们将进一步总结这些战略的主要内容，为国内房企提供借鉴。

战略一：自持物业组合的汰换更新和多样化

自持物业汰换更新

通过 J-REIT 等工具推动自持物业汰换更新。由于退出渠道相对有限，国内房企自持物业的 周转率相对较低，主要通过自持物业规模扩张、存量物业经营挖潜来提高租金收入。早期 三井不动产租赁业务的战略与国内房企类似，但随着 J-REIT、不动产私募基金、私募 REIT 等退出渠道的建立，公司在逐步扩大自持物业规模的同时，也在通过出售、置换、重建或 改造等方式，汰换更新物业组合，持续提升物业组合的盈利能力和资产价值。FY2012-2022， 公司通过处置自持物业累计实现盈利 6274 亿日元；FY2022 公司自持物业中 5 年以内建成 的比例达到 31%，较 FY2016 的 10%显著提升。 自持物业的汰换更新也与公司提升 ROE 的财务战略相符合。公司希望在不过度使用财务杠 杆的前提下提高 ROE，这就要求公司提高 ROA，将有限的资源集中于最优质的自持物业是 达成这一目标的重要一环。FY2015-2022，公司自持物业账面价值从 2.65 万亿日元提升至 3.43 万亿日元，增长 30%；同期自持物业公允价值从 4.56 万亿日元提升至 6.70 万亿日元， 增长 47%，超过账面价值的增幅，体现了公司资产组合质量的提升。

自持业态多样化

自持物业包括写字楼、零售物业、租赁公寓、物流设施、酒店和度假村、体育场馆等多元 业态。公司早期自持物业（含包租物业）以写字楼为主，其余主要为零售物业和租赁公寓。 从最早拆分了各业态租金收入的 FY2004 数据来看，写字楼租金占比达到 65%，零售物业、 租赁公寓租金收入占比分别为 13%、15%，写字楼和零售物业合计租赁面积为 331 万平， 创造租金收入 2594 亿日元。此后，公司逐步扩大零售物业投入，使写字楼和零售物业共同 成为租金收入的两大支柱，并相继在 FY2011 开始布局物流设施、FY2014 加速扩张酒店和 度假村、FY2020 通过收购 Tokyo Dome 布局体育场馆。截至 FY2022，公司自持或包租的 写字楼、零售物业、物流设施租赁面积分别达到 345、252、190 万平，拥有 53 家酒店（能 够提供 13300 间客房）和以东京巨蛋为核心的体育娱乐综合体，其中写字楼、零售物业、 物流设施分别占到租金收入的 57%、35%、9%（合计 7543 亿日元），酒店和体育馆的收入 达到 1670 亿日元。

战略二：与不动产投资者合作，而非竞争

面向投资者的开发销售：占比快速提升，盈利能力高于面向个人的开发销售

公司抓住机构投资者希望参与日本不动产市场的需求趋势，借助 J-REIT 和不动产私募基金 等金融工具向投资者销售物业，占比快速提升，盈利能力高于面向个人的开发销售。国内 房企主要面向个人销售商品住房，而三井不动产还有另一种重要的销售模式。随着日本经 济逐步走出泡沫经济破裂的阵痛，以及以 J-REIT 为代表的金融创新，越来越多投资者希望 参与日本不动产市场。公司紧扣这一趋势，将投资者视为公司的客户，而非在自持租赁、 开发销售等领域的竞争者，通过创设多种金融工具和合作模式，向投资者销售投资性房地 产，显著扩大了开发销售板块的营收和利润规模。 FY2002-2022，公司面向投资者销售物业的营收占开发销售板块的比例从 18%上升至 58%， 营业利润占比从 27%上升至 73%，营业利润率尽管波动很大，但长期高于面向个人的销售 业务（FY2002-2022 平均 19.77% vs 8.40%）。这主要由于投资者对于公司开发和管理能力 的认可，愿意为公司开发的物业支付一定溢价。FY2019-2022 公司出售的代表性自持物业 资本化率分布在 2.7%-4.9%之间，而 FY2022 公司自持物业平均预期 NOI 收益率为 7.9%。

公司是 J-REIT 市场的奠基者和见证者，J-REIT 是公司向投资者销售物业（以及存量自持 物业退出）的重要渠道。泡沫经济破裂后，为了重振不动产市场、推动经济企稳回升，日 本于 1995 年开启不动产证券化的探索，最终于 2001 年 3 月在东京证券交易所开设 J-REIT 市场。三井不动产积极投身于 J-REIT 市场建设，成为日本最先发行 J-REIT 的两家原始权 益人之一（另一家是同为日本头部房企的三菱地所），推动 Nippon Building Fund 于 2001 年 9 月上市，主要持有写字楼物业。此后，随着公司自持物业业态的多样化，公司分别于 2006 年、2016 年推动 Nippon Accommodations Fund、Mitsui Fudosan Logistics Park 上 市，分别持有租赁公寓和物流设施；2007 年收购 Frontier Real Estate Investment Corporation，主要持有零售物业。截至 FY2022，公司通过四只 J-REIT 管理 2.46 万亿日 元物业，占公司资产管理规模的 53%。

除了 J-REIT 之外，公司还构筑了灵活多样的金融工具和合作模式，满足投资者的个性化需 求。公司通过 Mitsui Fudosan Investment Advisors 管理多只不动产私募 REIT、私募基金、 投资公司和特殊目的实体，与 J-REIT 一同为向投资者销售物业提供多样化渠道。截至 FY2022，公司通过私募基金管理 1.26 万亿日元物业，占公司资产管理规模的 27%。此外， FY2011 公司还提出了公司不动产（Corporate real estate，CRE）、公共不动产（Public real estate，PRE）、私营融资倡议（Private finance initiative，PFI）、政府和社会资本合作（Public private partnership，PPP）等多种定制化合作模式，旨在提高交易效率和不动产市场的流 动性。

面向个人的开发销售：规模保持克制，市占率先升后稳

而在面向个人的开发销售方面，公司产品形态以公寓为主，规模保持克制。公司主要面向 个人开发销售公寓和独栋住房两类产品，以公寓产品为主，FY1999-2022 面向个人开发销 售的住房套数中，公寓占到 87%。FY1999-2016 公司年度公寓交付规模基本上稳定在 4000-5500 套，且近九成集中于首都圈；FY2017 之后，伴随着日本新建公寓市场规模的收 缩，公司进一步控制了面向个人的开发销售规模，年度交付规模下降至 3000-4000 套，交 付规模约 85%位于首都圈，并未下沉扩张，期末待售库存保持低位。

新建公寓供给市占率先升后稳，长期位居日本前五、首都圈前四。根据日本不动产经济研 究所的数据，2013 年之前公司市占率总体保持波动上行的趋势，新建公寓供给占全日本的 比例由 2001 年的 2.96%上升至 2013 年的 7.10%，占首都圈的比例由 1985 年的 3.36%上 升至 2013 年的 10.70%。2013 年之后，随着供给减少，公司市占率有所回落，但基本围绕 5%（日本）/8%（首都圈）波动。供给排名方面，公司新建公寓供给长期位居日本前五名、 首都圈前四名。值得注意的是，泡沫经济破裂后公司在首都圈的市占率并未有趋势性变化， 21 世纪后才取得显著提升。

战略三：做大做强轻资产业务

物业管理和资产管理：伴随 AUM 稳定扩张

物业管理和资产管理业务伴随 AUM 稳定扩张。如前文所述，公司在将物业销售给投资者后， 一方面继续作为 J-REIT 或私募基金的管理人，能够向投资者持续收取资产管理费；另一方 面继续为不动产提供物业管理服务，可以收取物业管理费。这部分收入伴随 AUM 持续扩张， 相对稳定，逐步成为公司营收和营业利润的重要稳定器。 公司资产管理规模从 FY2002 的 1.20 万亿日元增长至 FY2022 的 4.65 万亿日元，CAGR 达到 7%。公司没有单独拆分资产管理业务的收入和利润（计入房屋经纪业务），单看物业 管理，FY2009-2022 物业管理营收和营业利润 CAGR 均为 4%，营业利润率除疫情后有所 波动外，多数财年维持在 10%-12%左右（FY1998-2008 公司物业管理营收和营业利润同样 平稳增长，但由于 FY2009 公司将租赁住房和停车场管理划入物业管理业务，营收、营业 利润率出现明显变化，因此需要分开论述）。截至 2022 年末，公司为自持（或包租）的 345 万平写字楼、252 万平零售物业，以及 28.84 万套已售公寓、14.47 万套租赁住房提供物业 管理和运营服务。此外，公司还通过包租运营的模式，提供停车场管理业务，截至 FY2022 管理的计时停车位数量超过 25 万个。

房屋经纪：抓住存量房市场扩容机遇

较早布局存量房市场，房屋经纪业务市占率常年位居行业第一。公司持续看好日本存量房 市场的发展，因此早在2002财年就将从事房屋经纪业务的三井不动产销售公司（Mitsui Real Estate Sales，后更名为 Mitsui Fudosan Realty Group）转变为全资子公司，并在次年将面 向企业的经纪业务（向企业客户销售写字楼、公寓）整合进这家公司，持续巩固其作为房 屋经纪龙头的地位。FY1986-2022，公司已经连续 37 年在房屋经纪成交数量上位居行业第 一。FY1998-2022，房屋经纪业务营收、营业利润 CAGR 分别为 9%、10%，FY2013 以来 营业利润率基本在 20%-25%之间。不过，房屋经纪业务受经济和地产周期影响较大，尤其 是面向企业的经纪业务，在次贷危机后曾经受到较大的冲击。2010 财年，公司又进一步收 购三井房屋改造公司（Mitsui Home Remodeling），拓展房屋改造业务。

战略四：通过创造社区获取核心区域稀缺地块

“社区创造”帮助公司持续获取核心区域的稀缺地块，提升自持和开发物业的价值，在促 进公司发展的同时创造大量社会价值。随着 Masanobu Komoda 在 2011 年 8 月成为三井 不动产新任总裁兼首席执行官，公司逐渐将“社区创造”作为提升竞争力的重要手段，并 在此后数年不断迭代完善。“社区创造”的核心在于从开发单个物业到开发整个片区，从创 造物理空间到提供商业和日常生活服务，主要抓手包括核心区域城市更新、综合体开发、 引入产业创造需求、提供设施管理服务和社区增值服务等。

从开发单个物业到开发整个片区

公司自持和开发物业主要位于东京圈核心区域，土地市场竞争激烈。为了在核心区域以合 理成本获取土地，同时尽可能发挥公司多业态综合开发和多业务协同的优势，公司顺应日 本政府关于城市更新的鼓励政策，重点聚焦东京圈核心区域的大型城市更新项目，提升高 端综合体项目的开发规模，为社区提供功能丰富的物理空间。典型案例为公司自 2004 年以 来持续推进的日本桥复兴计划（Nihonbashi Revitalization Plan，日本桥为东京的核心区域）， 在“保留、复兴和创造”（Proceeding to Create While Retaining and Reviving）的理念引 导下，通过与当地政府、业主和投资者合作，在 20 年时间内重建/开发了十余个物业项目， 重塑了片区风貌。

从创造物理空间到提供商业和日常生活服务

除了为社区创造物理空间，自 FY2011 以来，公司在围绕物理空间的服务方面做了许多探 索。 一方面，公司与学术界合作成立新兴产业组织，参与风险投资，为产业公司在东京都核心 区域提供集聚空间和丰富的交流活动，从而为公司自持和开发物业创造更多需求，也推动 了当地产业的转型升级。例如，公司在 2015 财年与学术界合作伙伴共同成立日本生命科学 创新网络协会（Life Science Innovation Network Japan，LINK-J），建立企业风险投资基金 31VENTURES，基于公司重点深耕的日本桥地区的资源禀赋（历史上长期是药物研发中心 和多家制药公司的总部所在地），推动了多家生命科学企业在日本桥区域的集聚和成长。 FY2022 LINK-J 会员数量达到 652 家，每年举办活动场次达到 834 次，吸引了超过 20 万 人次参与；日本桥区域由公司开发管理的生命科学建筑达到 15 座，吸引了 167 家相关企业 入驻。基于生命科学产业培育的成功经验，FY2022 公司又与日本宇宙航空研究开发机构 （Japan Aerospace Exploration Agency）合作成立 CROSS U 平台，目标是将日本桥区域 打造为宇宙航空产业的集聚地。

另一方面，公司为入驻社区的企业和在社区生活的居民提供了丰富的设施管理服务和社区 增值服务。公司早在 FY2011 就面向购买或租赁公司开发公寓的居民推出了一站式生活服 务 Mitsui Housing Loop，提供家政、房屋改造、零售等服务，并能以优惠价格购买或租赁 公司开发的物业，截至 FY2022 末会员数量达到 31.6 万人。FY2016 公司面向企业租户推 出共享办公服务 WORK STYLING，为企业雇员提供灵活的办公空间和远程工作解决方案， 此后又陆续推出绿色能源（Green Power Supply Services）、雇员健康管理（well）、办公 空间咨询（BIZ consulting）等服务。FY2017 公司面向零售物业租户推出电商平台（&mall）。

战略五：海外业务加速扩张

21 世纪以来公司加速出海征程，立志成为全球性公司，FY2025 海外营业利润占比目标达 到 30%。尽管三井不动产早在 20 世纪 70 年代就开始在新加坡和美国布局海外业务，但很 长一段时间以来，海外市场并不是公司布局的重点。直到 FY2006，公司才在“FY2016 挑战 计划”中，首次提出海外业务的目标：FY 2007-2011 培育海外业务，FY2012-2016 全面启 动海外业务。FY2011 提出的“FY2017 创新计划”中，公司提出要加速海外业务扩展，首次 明确了海外业务资本开支计划，FY2012-2017 计划在欧洲、北美和亚洲投资 5000 亿日元， 处置回收 1000 亿日元。而在 FY2017 提出的“FY2025 愿景计划”中，公司提出要发展成 为一家全球性公司、显著扩张海外业务，以便抓住全球化趋势，增加新的收入来源，同时 分散化物业组合；同时，首次确定了海外营业利润目标，FY2025 海外营业利润需要达到 30%左右。FY2017 以来，公司海外资产和营业利润占比保持上升趋势，FY2022 占比分别 达到 27%、19%，逐渐成为公司利润的重要来源。

针对欧美和亚洲采取差异化发展战略，以合作开发为主。公司海外主要布局区域包括美国、 英国和亚洲（中国大陆、中国台湾、印度、泰国、马来西亚、新加坡、澳大利亚等），针对 不同区域制定了差异化发展战略。其中，北美和欧洲房地产市场成熟透明、规模大、流动 性好，主要策略是构建自持物业组合，从写字楼到租赁公寓，之后再扩展开发销售业务； 亚洲市场特点在于经济增长和城镇化的速度较快、中产阶级正在快速壮大，主要策略是开 发销售公寓，以及开发持有零售物业。模式方面，公司倾向于将多业态综合开发和房地产 全产业链协同的能力优势同本地合作伙伴的资源禀赋相结合，合作开发项目。

市值管理：股价波动中屡创新高，高度重视股东回报和信息披露

与持续创历史新高的归母净利润相对应，公司股价也屡创新高。长周期视角下，公司估值 绝对值下降、波动性减弱，2018 年以来 PE(TTM)均值为 14 倍，PB(LF)均值为 1.0 倍。公 司市值管理举措值得国内房企借鉴：一方面，公司高度重视股东回报，历史上多次提升派 息率，FY2017 以来再辅以灵活回购，持续提升股东回报率，即便归母净利润下滑也不调低 每股现金分红。另一方面，公司高度重视信息披露，建立了覆盖长短期的经营目标披露体 系；与资本市场交流频繁，信息披露非常详实，并且为海外投资者提供了全面的英文资料。

股价在波动中屡创新高，股价表现与日本经济周期和公司业绩波动息息相关

与多次创出历史新高的归母净利润相对应，过去三十年公司股价也在波动中屡创新高，股 价表现与日本经济周期和公司自身业绩波动息息相关。归母净利润走出复苏趋势且逐步创 出历史新高的前后，公司股价往往会大幅上涨且创出历史新高，相对日经指数录得显著的 超额收益，而归母净利润的回撤通常会带来股价调整。 泡沫经济破裂后公司股价最大回撤达到 72%，陷入长达 15 年的低位盘整，直至业绩显著 修复才开启反转。1985 年后的泡沫经济时期，公司股价随日经指数大幅上涨，但在 1989 年末泡沫破裂后陷入长达 15 年左右的回调和低位盘整。其中，跌幅最大的区间是 1989 年 11 月至 1992 年 10 月，区间跌幅达到 72%，跑输日经 225 指数 17pct。2005 年以来，公 司商业模式调整和降杠杆开始见效，归母净利润持续增长且创出历史新高，“FY2016 挑战 计划”对于未来给出了相对乐观的成长指引，共同推动公司股价大幅上涨，且相对日经指数 走出显著的超额收益。

次贷危机导致公司股价在两年内回撤 73%，低位盘整接近 4 年，同样随着业绩修复开启反 转。2007 年次贷危机爆发后，公司业绩和估值都出现回撤，导致股价大幅下跌，低位盘整 接近 4 年。其中，2007 年 5 月至 2009 年 2 月 PE(TTM)由 40 倍下降至 11 倍，PB(LF)由 3.2 倍下降至 1.0 倍，股价跌幅达到 73%，跑输日经 225 指数 15pct。直到 2012 年末，伴 随“安倍经济学”的推出，公司更新了“FY2017 挑战计划”，归母净利润恢复持续增长，股价 又一次走出显著的超额收益并在此后创出历史新高。 2020 年新冠疫情爆发后，公司业绩和股价均出现短暂回调，但很快重回正轨，2023 年以 来股价在内外部多重因素催化下大幅上涨。随着日本经济逐步走出通缩、开启复苏，巴菲 特 2023 年加仓日本五大商社带来的全球资金再配置，以及公司推出“FY2025 愿景计划”、 归母净利润在 FY2022 便再度创出历史新高（FY2023 以公司给出的指引数据来看有望继续 创新高），公司股价再次大幅上涨并录得超额收益。总体来看，1983-2023 年公司股价年化 涨幅为 5.5%，跑赢日经 225 指数 1.9pct，但波动性较大。

长周期视角下估值绝对值下降、波动性收窄，但目前已升至短周期高点

长周期视角下，公司估值呈现绝对值下降、波动性减弱的特点。以 2017 年作为分界线， 2005-2017 年公司 PE(TTM)和 PB(LF)估值均呈现周期性大幅波动，PE 均值为 28 倍，波 动范围在 11-45 倍；PB 均值为 1.7 倍，波动范围在 0.9-3.2 倍。而在 2018 年之后，公司 PE 均值下降至 14 倍，波动范围收窄至 10-19 倍；PB 均值下降至 1.0 倍，波动范围收窄至 0.7-1.3 倍。 短周期视角下，最新估值已来到高点，PE 相较可比公司出现溢价。2023 年以来公司股价 连续上涨，虽然从长周期维度看，估值仍处于历史低位，但从 2018 年以来的维度看，已经 处于短周期高点，PE 相对可比公司存在 40%左右的估值溢价（但 PB 相较可比公司均值仍 有 3%的估值折价，或与公司复杂的业务种类和庞大的资产规模相关；需要注意的是，若剔 除可比公司中 PB 显著高于其他公司的大东建托，则公司 PB 亦存在 13%的估值溢价）。

高度重视股东回报和信息披露

在 FY2022 的年报中，公司新任总裁兼 CEO Takashi Ueda 指出，作为一家综合性房地产 企业，公司纷繁复杂的业务增加了投资者理解和跟踪公司的难度，从而制约了长周期的估 值表现。公司将延续高度重视股东回报的传统，进一步加强信息披露和投资者沟通，为海 内外投资者带来更好的投资体验。

高度重视股东回报

公司历史上多次提升派息率，FY2017 以来再辅以灵活回购，持续提升股东回报率。三井不 动产于 FY2006 首次提出 20%的派息率目标，FY2014 将目标提升至 25%。FY2017 以来， 公司开始在稳定的现金分红基础上，通过灵活的股份回购，进一步提升股东回报率， FY2017-2022 回购金额与现金分红金额之比大约达到 1：2。公司于 FY2018、2022 进一步 将总股东回报率（现金分红和股份回购金额之和/归母净利润）目标提升至 35%、45%。

即便归母净利润下滑也不调低每股现金分红，充分彰显对于股东利益的保护。21 世纪以来， 在出现归母净利润同比下滑的时期（FY2002-2003、FY2008-2010、FY2020），公司坚持 不下调每股现金分红，直到归母净利润恢复并创出新高后，继续上调每股现金分红。20 余 年以来，公司保持了每股现金分红从不下降的记录，充分彰显了对于股东利益的保护。

详实且国际化的信息披露

公司建立了覆盖长短期、包含量化指标的经营目标披露体系。短期方面，公司每份年报（通 常于 5-6 月发布）都会披露下一财年的量化目标，通常包括营收、营业利润、经常性利润、 归母净利润、每股现金分红等重点财务指标，并且会在每个季度根据实际经营情况对指引 进行调整。长期方面，公司不定期发布覆盖 5-10 年的长期发展战略，例如 FY1999 发布的 “FY2002 三年管理计划”、FY2002 发布的“FY2008 挑战计划”、FY2006 发布的“FY2016 挑 战计划”、FY2011 发布的“FY2017 创新计划”和 FY2017 发布的“FY2025 愿景计划”，对下个 阶段的发展目标、重点战略、主要措施和可持续发展规划进行详细披露，并且给出针对营 业利润、ROA 和 ROE、D/E 比率、股东回报率等指标的长期量化目标。

公司与资本市场交流频繁，信息披露非常详实，并且为海外投资者提供了全面的英文资料。 根据公司年报，FY2022 公司共举行了 320 场机构投资者一对一交流会、6 场分析师业绩交 流会、2 场总裁参加的小范围交流会和 21 场一对一调研，海外路演和个人投资者交流会受 新冠疫情影响暂停。公司官网的投资者关系板块中，除了披露公司基本情况、新闻、公告、 重点事件日历等基本信息之外，还会定期披露每个季度的财务和经营亮点 PPT、投资者指 引文件，分析师大会 PPT、录音和问答环节纪要，每年的股东大会信息等。此外，考虑到 海外投资者持股比例从 FY2001 的 30%提升至 FY2022 的 48%，FY2006 以来持股比例在 45%-55%之间波动，公司提供了所有资料的英文版本（甚至提供了关键资料的中文版本）， 方便海外投资者更加准确地了解公司信息。

编辑：火腿肠