2024年基础化工行业春季策略报告：供需博弈演绎中，周期底部看成长

2023年化工行业景气承压

24年初至今化工指数触底反弹：2024年初至今（2024.4.8），基础化工指数-5.1%，同期沪深300指数+5.4%，中证500指数-0.6%， 基础化工相对沪深300/中证500的超额收益分别为-10.5%/-4.9%。24Q1基础化工指数受大盘超跌下行，进入旺季化工品种价格上 涨，需求端下游库存周期扰动，叠加传统“金三银四”化工品价格反弹，基础化工指数小幅反弹。

2024年基础化工指数-5.06%，在一级子行业中排名中23。基础化工子行业中，18/33个三级子行业跑赢行业 平均水平。其中涨幅较大的有氟化工、轮胎、磷肥及磷化工、聚氨酯、钛白粉等子行业。氟化工受供给端配额政策驱动，景 气周期开启，产品价格上涨带动板块上行；轮胎行业受海外库存去化及国内出行恢复，内外需共振下，板块景气度延续。

基础化工行业整体PE/ PB估值水平处于低位。年初至今（2024.04.02），受板块业绩下行影响，基础化工指数下跌，板块PE被动抬升 ，PB持续压制。长期看，当前估值仍处于相对低位，随着国家稳增长政策进一步实施，经济复苏的乐观预期继续提升、随着需求逐步回 暖，行业景气度有望回暖，板块整体估值有望抬升。

盈利：营收利润双降，盈利能力同环比下滑

23Q3归母净利润同环比下滑。1）23Q1-Q3板块实现营业收入18902.8亿元，同比-6.3%；实现归母净利润1138亿元，同比-47.5%。 2）单季度看，23Q3由于旺季带来价格上涨叠加油价高增带动化工品价格反弹，行业整体营收较23Q2有所改善，然而受成本端上行及 厂家控量挺价影响，行业归母净利润仍下行，23Q3实现营收6560.5亿元（yoy-1.7%，qoq+4.0%）,实现归母净利润361亿元（yoy31.6%，qoq-6.7%）。

2023Q1-Q3子行业ROE下滑明显。2023年前三季度，无机盐、钾肥、聚氨酯、合成树脂等子行业ROE排名靠前。相较于2022年，多 数子行业ROE下滑明显，仅轮胎、日用化学品、民爆用品、粘胶行业 ROE出现改善。从更长的时间维度看，大部分子行业ROE在经历 过2021年周期高点后，下行趋势明显。

营运：经营性现金流改善

经营性净现金流大幅改善。2023前三季度基础化工行业经营性净现金流为1529.1亿元，同比-18.8%，其中23Q3经营性净现金流 为783亿，同比增长33.3%。从现净比看（经营性净现金流/净利润），2023年前三季度基础化工企业盈利质量有所提升，高于 2021和2022年。

供给：资本开支增速放缓，龙头企业仍占主导地位

资本开支降速，在建工程快速增长。“资本开支”和“在建工程”分别表征行业历史投资和未来投资规模。1）资本开支：2023Q1- Q3基础化工行业资本开支为2445.5亿元（取购建固定资产、无形资产等其他长期资产支付的现金），同比增长12.0%，相对2021- 2022年，行业资本开支有所放缓，其中23Q3行业资本开始846.5亿元，同比+0.8%。2）在建工程：2023Q1-Q3在建工程（期末余 额）增速为+130.0%，呈上升趋势，行业持续投入下预计未来新增供给仍较大。

需求：国内纺服汽车需求恢复，地产承压，出口继续修复

内需方面，2024年第一季度我国纺服行业销售额同比回升，年初国内销售额同比增长1.9%；2024年初至今农产品价格总体延续 2023年以来的下行趋势，CBOT玉米/大豆/小麦价格环比-8.74%、-9.43%、-1.96%；2024年一季度地产开工、销售数据表现持 续低迷；一季度汽车产量表现良好，同环比齐增。

成本：动力煤/天然气价格下行，原油价格高位回落

2024年煤价延续下行趋势。2024年天然气价格波动增加，到2024年初持续回落。俄乌冲突趋缓后，世界能源供应整体恢复正常 。2024年，美国天然气平均价格为1.72美元/百万英热，延续下跌趋势。2024年原油价格高位。2023年 WTI原油平均价格为 78.21美元/桶，同比下跌17.12%。地缘局势紧张，OPEC+减产预期，以及长期资本投入的不足导致供给端缺乏弹性，预计油气价 格高位保持。

行业景气度的确定性

轮胎：孕育大鱼的大池塘，全球万亿级市场

轮胎是全球万亿元级别赛道，且有望稳步增长。根据美国《轮胎商业》数据，2022年全球轮胎销售额达1868亿美 元，受到销量和价格波动的影响，全球轮胎市场规模近年来都维持在1600-1900亿美元规模区间。全球汽车产量 增速趋于平稳，意味着配套胎市场的增长较慢。从前期历史数据看，全球汽车保有量整体是上升的，替换胎市场 空间仍有望维持增长。

美国对中国本土产轮胎双反税率较高，国内企业通过海外建厂来规避。2007年，自美国开启对中国轮胎反倾销、反补贴（即“双 反”）调查后，历经中美贸易战等，中国企业出口美国轮胎数量趋减。玲珑、赛轮、森麒麟等民族品牌布局东南亚或欧洲等地以 此规避。看好加码全球化布局的国内龙头。继对中国本土胎完成围追堵截后，美对来自韩国、泰国及中国台湾地区的乘用车和轻 卡车轮胎产品启动反倾销调查，对来自越南的被调查产品启动反倾销和反补贴调查。但我们认为国内胎企海外布局发展已经站稳 ，尤其是未来加码全球化基地布局的轮胎龙头则可通过不同基地出口目的地的调换，不惧贸易政策的波动。

氟化工：制冷剂下游应用广泛，三代制冷剂为主流

制冷剂种类众多，应用领域广泛。制冷剂是通过物态的变化在被冷却对象和环境介质之间传递热量，实现热量从被冷却对象传给 环境介质的媒介物质，被广泛应用于空调、冰箱、工业制冷、商业运输等领域。 三代制冷剂成为主流，产业链基本形成。第三代制冷剂主要是氢氟烃(HFCs)类产品，主要包括R134a、R125、R32、R410a等， 相对于第二代制冷剂氢氯氟烃(HCFCs)，其不会对臭氧层产生影响，目前已经取代第二代制冷剂成为市场主流制冷剂。

周期底部的成长性

MDI：全球千亿市场，亚洲及美洲是主要增长市场

市场规模：全球市场，MDI表观需求量约850万吨，当前价格约17000元/吨，对应市场规模1445亿元。我国市场，MDI表观需求量约 182万吨，当前国内价格约18000元/吨，对应市场规模328亿元。 市场增速：亚洲是当前主要市场，需求占比47%，且近五年保持年化6%增速，高于全球行业5%的增速，中国增速相对较弱，近5年 CAGR为0.5%。

MDI：寡头垄断，格局稳定

现有格局：MDI技术壁垒较高，行业寡头格局稳定。MDI普遍工艺路线为液相光气法，包括综合化反应、光气化反应等多道复杂工序， 技术难度大，而且氯气与有毒光气需要有效控制，技术壁垒较高。全球仅7家公司掌握MDI生产技术，国内仅万华化学，且在产企业对 自身技术的保密措施完备，缺乏成熟工艺包也从源头上阻挡新进入者。 全球MDI产能分布集中，主要为中国和欧洲。根据百川盈孚及我们整理，中国产能占全球总产能41%，欧洲产能占全球总产能27%。其 中，万华化学MDI产能合计305万吨，占全球产能30%，是当之无愧的龙头。

MDI：全球建筑需求对聚合MDI影响较大，纯MDI受国内纺服需求影响较大

聚合MDI：国内看冰箱冷柜，海外看施工，需求有所好转。海内外聚合MDI应用领域有所不同，国内聚合MDI下游主要为冰箱冷柜等竣 工端产品，海外主要为地产施工相关的建筑保温材料。我国聚合MDI出口占产量比例基本维持在40%左右，且近两年增长明显。 纯MDI：纯MDI受国内纺服需求影响较大。纯MDI主要用于生产TPU、鞋底原液、PU浆料及氨纶且以内需为主，有望随下游库存见底 而需求好转。该产品出口较少，通常出口比例为10%左右。

钛白粉：海外出口高增长，边际影响较大

钛白粉出口高增是常态，近四年CAGR高达12%。一方面得益于我国产能份额在全球的不断提升，另一方面凭借较高性价比 的产品，我国产品出口近五年均处于高增长状态。2018年至2022年，出口量自90万吨增长至140.6万吨，年均复合增速高 达11.6%，占我国产量比例自31%提升至40%。 发展中国家GDP增速较高，且对涂料需求较大。在具体出口国别上，我国钛白粉向全球各国出口，不存在依赖单一国家的 现象，并且我国钛白粉出口主要面向经济高增长的发展中国家。

“新”趋势、“新”方向、“新”材料

蓝晓科技：吸附分离市场空间可观，打造国内吸附分离材料龙头

国际大型生产商在全球吸附分离材料市场上占据领军地位。国外厂商技术发展成熟，在国内中高端市场、精细化市场占据较高 的市场份额 。 公司深耕吸附分离材料，打造国内行业龙头。公司吸附分离材料包含吸附分离树脂以及色谱填料/层析介质等新兴领域，率先 提出整套吸附分离技术服务的业务模式，可满足不同客户柔性需求，承担多项系统集成技术服务模式项目。

公司核心竞争优势在于多元化研发能力，不断拓展新的应用场景。公司结合材料制造、应用工艺、系统设备三方面技术优势， 通过技术研发驱动新应用领域产业化，创造出增量市场。下游应用覆盖食品、植物提取、盐湖卤水提锂、生物医药等领域，客 户区域包括国内、亚洲、欧洲等。

公司树脂产品技术指标在部分领域已比肩国际巨头。均粒技术被视为树脂合成领域技术难度最高的工艺，一直以来被国际巨头垄断。 公司均粒树脂在均一系数、体积交换容量等主要指标上已比肩美国陶氏同类产品，在高端树脂领域的不断精进是公司核心竞争力的 来源。 形成国内多地、多功能产业园互补协同格局，奠定未来发展基础。高陵新材料产业园 2.5 万吨特种品系、蒲城新材料产业园 1.5 万 吨大应用品系、高陵系工园装置生产、鹤壁蓝赛资源化回收，兼顾产量和质量、覆盖几乎所有工艺单元，形成科学合理的产能布局。

凌玮科技：聚焦中高端纳米二氧化硅

聚焦纳米二氧化硅行业，定位中高端产品。从公司的发展历程可见，每个产品从研发、生产、客户拓展到最后放量，都经历过3-4年的漫 长过程，第一个飞跃期是2010年之后消光剂的横空出世，经过2017-2018年开发的两款新产品逐步放量进入第二个飞跃期，下一个飞跃 期可预见的新产品是催化剂载体。 目前消光剂是收入和利润的主要贡献点，未来三年增长看新产品的放量。2018-2022年公司营业收入CAGR9.71%，归母净利润 CAGR19.07%，主要增长点是消光剂的逐步放量，2021年消光剂和吸附剂收入占比70%、毛利占比80%以上，开口剂和防锈颜料自 2021年开始突破客户，将成为未来三年的主要增长点，附加值更高带来盈利能力的持续提升。

硅微粉：先进封装占比提升打开成长空间

先进封装占比提升打开成长空间。根据Yole，2022年先进封装占比47.2%，预计2026年超过50%，主要集中在5G通信终 端、高性能计算(HPC)、智能汽车、数据中心等新应用中。封装技术朝着小型化和集成化趋势发展，目前先进封装主要有 WLP和SiP两条技术路径。WLP指得是晶圆芯片封装，使其接近芯片本身大小；SIP指的是系统级封装，将多个功能芯片封 装在一起，提高集成度。SIP的70%应用在手机领域，通过SIP封装可以降低整个手机的后端组装难度，降低成本，苹果、 华为、小米等品牌广泛应用。

报告节选：

编辑：火腿肠