2024年大商股份研究报告：东北零售龙头寻求质效提升

一、东北百货零售连锁龙头，持续夯实供应链能力

（一） 植根东北，零售多业态协同发展

大商股份有限公司成立于 1992 年，发端于辽宁大连，母公司大商集团是国内 龙头零售业集团之一。公司运用多业态、多商号发展模式，已建立百货连锁、超市 连锁、电器连锁三大主力业态，旗下实体店铺与大商天狗网、大商五星级酒店及大 商地产更构成了立体商业发展格局。公司业务遍及大连、沈阳、抚顺、大庆、山东、 牡丹江、佳木斯、锦阜、河南等地区，已成为中国最大的零售业集团之一，大中型 百货店铺数量、已进入城市数量以及销售规模、盈利能力均居于行业领先地位。 根据公司年报，2004-2013 年，公司的营收 CAGR 为 20.39%，主营业务高速 增长，主要得益于店铺数量规模扩张、品牌影响力日益成熟。2013-2019 年公司营 收的 CAGR 为-6.96%，主要原因是作为公司核心基本盘的东北地区人口净流出， 以及本地商圈竞争加剧。2020 年公司营业收入大幅下滑，主要系疫情冲击导致店铺 闭店时间较长、执行新收入准则，及推行铡除亏损店铺的策略等因素综合影响。 2021-2022 年公司受外部环境影响，总体营业收入未有回升，2022 年公司百货业务 收入同比下降 22.94%。2023 年公司实现营业收入 73.31 亿元，同比增长 0.75%。

分业务来看，据公司 2023 年年报数据，2023 年公司的百货业务、超市业务、 电器业务和其他业务分别实现营业收入 18.39 亿元、20.98 亿元、8.94 亿元、4.83 亿元，同比变化 1.81%、-12.74%、42.48%、17.31%。

据公司 2023 年年报数据，2023 年公司综合毛利率为 38.76%，同比下降 0.76pps。2023 年公司百货业务、超市业务、家电业务和其他业务的毛利率分别为 50.07%、6.62%、15.08%、19.21%，分别相较上年变化 2.83pps、0.09pps、-3.22pps、 1.32pps。 2023 年公司实现归母净利润 5.05 亿元，同比下降 8.02%，实现扣非归母净 利润 4.57 亿元，同比上升 18.97%。2023 年公司销售费率、管理费率、财务费率分 别为 11.85%、10.86%、2.02%，同比降低 0.82pps、0.16pps、0.06pps。

公司经营现金流净额在 2023 年有所增长。2012-2019 年，公司存货周转率持 续下降，2019 年后受疫情冲击，目前仍处于存货低周转阶段；应收账款周转率自 2010 年起就维持在较低水平。公司经营性现金流流入在 2013 年后逐年下滑，2020 年受疫情冲击产生小幅跳水，2023 年以来经营活动产生的现金流量净额已较上年 大幅提升，目前现金流净额始终维持在正数，其经营活动带来的现金流具有可持续 恢复增长潜力。

根据公司 2023 年年报，2023 年公司进行现金分红，每 10 股派息 10.0 元并 送红股 1 股，现金分红总额达 2.8 亿元，分红比例 56.3%，公司积极回报股东价值。

（二） 发展历程：扩张布局，形成东北、华北、西南网络

大商股份前身为大连商场，始建于 1937 年，1992 年成立股份有限公司，其 后进军东北其他地区。2000-2003 年，公司陆续收购本溪商业大厦、牡丹江百货大 楼、大庆百货大楼集团，并购鸡西、佳木斯、吉林三城五店，先后成立了抚顺、大 庆、沈阳、牡丹江、佳木斯、阜新、盘海营、哈尔滨等多个地区集团，牢牢扎根东 北。同时，公司也相继进入北京、山东、河南。2007 年，公司进入四川，成都千盛、 自贡千盛等四店相继开业。2011 年，公司并购控股淄博商厦有限责任公司区域性商 业集团。 通过多次行业并购和实施跨区域发展战略，公司已完成了在东北、华北、西部 的门店网络布局，运用多业态、多商号发展模式，已建立百货连锁、超市连锁、电 器连锁三大主力业态。其中，公司的百货业态根据不同消费档次分类，分为现代高 档百货——麦凯乐（MYKAL）、大型综合购物中心——新玛特（New Mart Shopping Mall）、时尚流行百货——千盛（KINGSON）。

（三） 股权结构及管理层：管理层零售管理经验丰富

截至 2023 年 12 月，公司前三大股东为集团母公司大商集团有限公司 （29.51%）、国资机构大连国商资产经营管理有限公司（8.52%）、中央汇金资产管 理有限公司（2.91%）。此外，公司重要的持股参股对象包括新疆零售业著名品牌新 疆友好集团（25.00%）、沈阳核心商圈企业中兴沈阳商业大厦（集团）股份有限公 司（6.90%）、全球重要矿业公司巴拉腊特金矿（2.73%）。

公司核心管理层背景丰富，经理人员普遍具备基层零售从业经验。公司现任总 经理闫莉曾任职公司财务本部会计处长、总会计师、财税营收专业本部本部长、大 连麦凯乐总店董事长，财务和管理经验丰富。公司董事兼副总经理鞠静、陈欣、张 学勇等普遍具有近 20 年的百货商超相关工作经验，且专业背景涵盖多个零售相关 领域，分管用品、食品、穿品、国际稀缺商品国内销售等集群。

二、经济复苏刺激消费增长，精细化管理提质增效

（一）区域概况：东北地区龙头，区域消费具备弹性

根据国家统计局统计数据，2023 年中国社会消费品零售总额 47.2 万亿元，同 比上涨7.2%；商品零售额41.9万亿元，同比增长5.8%，增速较2022年提升5.29pps。 2023 年，限额以上零售业实体店商品零售额比上年增长 5.0%，其中便利店、百货 店、专业店、品牌专卖店商品零售额分别增长 7.5%、8.8%、4.9%和 4.5%，限额以 上零售业单位中的超市/便利店零售额同比分别变化-0.4%/+7.5%。2023 年，全国网 上零售额 15.4 万亿元，同比增长 11.0%。其中，实物商品网上零售额 13.0 万亿元， 同比增长 8.4%，占社会消费品零售总额的比重为 27.6%。在实物商品网上零售额 中，吃类、穿类和用类分别比上年增长 11.2%、10.8%和 7.1%。 2023 年辽宁社会消费品零售总额 1.0 万亿元，同比增长 7.6%。其中沈阳实现 社会消费品零售总额 4210.4 亿元，同比增长 9.0%，实现限额以上消费品零售总额 1943.7 亿元，同比增长 13.0%，其中限额以上网上零售额 514.3 亿元，同比增长 8.4%，占社会消费品零售总额比例 12.2%，较 2022 年下降 0.06pps，占限额以上 消费品零售总额比例 26.5%，较 2022 年下降 1.11pps。

辽宁消费需求恢复，2023 年社会消费品零售情况已回升至 2019 年水平。复 盘辽宁地区的宏观经济、人口和消费环境，疫情前本地经济和社零持续增长，人口 存在净流出情况：（1）2004-2014 年期间，辽宁社零消费总额同比增速保持双位数 增速，CAGR 达 16.1%。（2）2015-2019 年期间，辽宁社零消费总额 CAGR 达 4.1%。 （3）2019-2022 年期间，疫情对本地消费情况有较大冲击，导致 CAGR 增速仅为 -14.1%。在低基数和疫后客流复苏、旅游带动消费景气度提升的催化下，辽宁的社 零将有较大反弹。据辽宁省政府统计数据显示，2023 年 12 月全省实现社会消费品 零售总额 879.1 亿元，同比增长 12.0%，增速较 11 月提高 0.37pps。主要表现为商 品零售增速回升，商品消费带动明显，餐饮等服务消费加快恢复。

2004-2011 年辽宁常住人口数量总体呈上升趋势，自 2012 年起人口数量逐年 下降。据国家统计局数据，随着辽宁全区的经济逐年发展，辽宁城镇化率从 2004 年 的 58.7%增至 2023 年的 73.5%，城镇人口数量自 2005 年起已超过乡村人口数量。 2016-2023 年辽宁 GDP 呈总体上升趋势，增速则呈现出波动下降态势。同时，辽 宁居民人均可支配收入与经济增长保持同步，基本保持个位数增速上涨。 旅游复苏带动辽宁地区经济内外循环。据辽宁省文化和旅游厅，2023 年辽宁 省接待游客 5.1 亿人次，同比增长 143%，旅游收入 5022.6 亿元，同比增长 166%， 各项指标增幅均创历史新高。中秋国庆双节表现亮眼，全省接待游客 5596.2 万人 次，同比增长 139%。2023 年辽宁省旅游经济呈高质量发展态势， 2 家 5A 级景区 和 2 家国家级旅游度假区进入审核终评程序，宣推 5 条主题游径和 140 余条旅游精 品线路，推出文旅促消费便民惠民举措近百项，累计发放助企惠民旅游消费券 5300 余万元，带动全省多领域消费增长，着力打好“文旅+体育+消费”组合拳。2023- 2024 年冰雪季，辽宁省重点推进“怪坡·沈阳都市圈冰雪旅居度假区”、沈阳东北 亚滑雪场服务设施全面升级、本溪花溪沐云山滑雪场配套设施建设等三大重点项目， 带动全省冰雪项目 110 个。2024 年元旦假期，辽宁文旅市场也表现火热，全省接 待游客 737.6 万人次，同比增长 157.6%，较 2019 年增长 46.8%，实现旅游收入 51.6 亿元，同比增长 203.8%，较 2019 年增长 45.8%，均高于全国平均水平。预 计 2024 年，辽宁省将接待游客 6.27 亿人次、同比增长 23%，旅游收入 5600 亿元、 同比增长 12%，文旅投资项目数 600 个、投资金额 280 亿元、同比增长 18%。

选取主要同业可比商贸零售上市公司分析，大商股份的 ROE 在 2023 年为 6.15%，较 2022 年的 6.51%有所降低，略低于行业平均水平，但与行业平均水平 的差距在缩小。销售毛利率从 2022 年的 35.85%提高至 2023 年的 36.57%，归母 净利率从 2022 年的 7.55%降低至 2023 年的 6.89%，较行业平均水平高 1.39pps。

（二）横向拓展渠道布局：扩销降费，探索公司优化核心市场效益

公司以东北地区为根基，向华北、西南开展零售网络，实现多元、多层次业态 布局、多业态协同发展。公司在东北各个主要地区均有门店布局，且下属各门店普 遍位于各地黄金商圈。据公司 2023 年经营数据公告，截至 2023 年末，公司共有门 店 107 家，其中百货门店 68 家，超市门店 27 家，电器门店 12 家。门店主要集中 在辽宁地区，占比达到 47.7%，同时在大连、沈阳、抚顺、阜新、锦州、大庆、牡 丹江、河南、山东等地区开展百货、超市和电器等业务。 2023 年，基于各地区零售行业、商圈竞争以及自身门店情况，公司因地制宜 调整经营策略，针对性提升了地区效益。在大连地区，区域内实体零售行业处于激 烈竞争阶段，公司主要店铺有大连商场（南楼）、新玛特、麦凯乐，各店清晰定位， 错位经营，迎合不同消费者的需求，在商圈内具有较强的竞争优势，公司在保证现 有竞争力的基础上，持续优化、升级改造，通过增加局部配套、改善购物环境、优 化品牌结构、提升服务水平等方法，全方位满足顾客多元化需求，继续强化区域内的龙头地位。在沈阳地区，当地商圈的格局近年呈现分散发展趋势，公司在沈阳地 区店铺均位于核心成熟区域，消费客群基础较好，拥有较高的品牌知名度和市场认 可度，但需要加强地区渗透，以此匹配当地消费趋势。为了应对区域内当前主要竞 争对手和潜在新兴商业的竞争压力，公司将继续加大店铺升级改造力度、优化现有 商品结构、完善业态布局调整、提升硬件设施、创新经营手段，重点体现在老店的 升级改造、项目重新定位、向品质优化转型、提升服务水平、增加消费体验功能等， 以此提升竞争力，抢占市场。

公司积极开展省外扩张布局，在东北以外的区域尝试拓展销售网络。公司在河 南地区的开封、洛阳、商丘、新乡、漯河、信阳等城市入住，开设新玛特商号超百 一体店铺，并且门店均位于各自城市主要核心商圈。河南大商各店铺在保持现有优 势地位的基础上，通过不对优化升级店铺商品经营，完善局部配套，改善购物环境， 优化品牌结构。 从门店数量和地区分布情况看，公司近年来精简门店数量，提升东北以外区域 竞争力。截至 2023 年底，公司共有门店 107 家，较 2022 年减少 13 家，较 2019 年减少 30 家。其中，截至 2023 年底，辽宁省大连、沈阳、抚顺和锦阜地区有门店 51 家，占总门店数比例达 48%，这一比例较 2022 年降低 10pps，较 2019 年降低 7pps。公司在除大连、沈阳、抚顺、锦阜、黑龙江、牡丹江等东北核心以外区域有 门店数 41 家，占总门店数比例为 42%，这一比例较 2022 年提升 9pps，较 2019 年提升 18pps。

2023 下半年，公司大力推进传统老店改造提升，增加吃类占比，调改增效果 显著。超市、副食业态资源强力整合，提销增效；整合电器业态优势资源，改革提 升经营管理，形成总部-分公司-门店的三级管理体系；持续推进数字化改革进程， 丰富消费体验。充分发挥店铺地理围栏优势，进一步扩大店铺级自媒体私域容量， 完成消费者粘性建设，强化市场影响力。 并且，公司依托控股股东，整合国内外优质稀缺商品资源，引进和销售全球地 理标志性稀缺商品，从而为消费者提供国内外稀缺、优质、价廉的商品，形成公司 独有的国际稀缺商品特色。

此外，公司在积极进行深度挖潜,降费增利。公司继续深化和加强管理，在预 算、投入、结算各环节建立监管体系，强化控费意识，持续挖潜，从人工、能源、 维修、广宣等多方面合理控制费用，2023 年营销、管理、财务费用率均有所下降， 有效保证了公司收益。 公司成立了“大商医药有限公司”，进军医疗产业。大健康产业发展迅猛，年 轻消费主力不断增长，市场前景广阔。公司一直以来关注大健康行业，公司在今年 上半年开始试点启动医药业务，积极尝试成立医药公司，以此打开健康管理、医疗 医药、康复智能、养老养生的大健康产业市场。将通过打造医药大数据中心，为会 员、处方储备提供条件，也为后续健康体验类合作、营养保健食品开发等项目奠定 基础。同时，也将建设专业化药店管理队伍，通过连锁经营、统筹管理，快速扩大 经营规模，尽早实现规模化经营，完善公司立体商业发展格局。

（三）纵向打磨单店模型：多层次多元化布局，当地连锁零售业态协同发 展

公司运行实现多业态、多商号、分类垂直、连锁的运营体制。公司创立了多业 态、多商号和分类垂直、连锁的运营体制，有高端百货麦凯乐、大型购物中心新玛 特、流行百货千盛，以及大商超市、大商电器等著名商业品牌。坚持发展线上线下 融合战略，建立“天狗网”线下实体后盾，形成公司“多渠道，多业态”合力发展 优势。据公司 2023 年年报数据，主营业务方面，2023 年公司百货业务、超市业务、 家电业务营收分别同比增减 1.81%/-12.74%/42.48%至 18.39 亿元/20.98 亿元 / 8.94 亿 元 ， 毛 利 率 分 别 较上年 增 减 2.83pps/-0.09pps/-3.22pps 至 50.07%/6.62%/15.08%。

公司的超市经营模式以自营为主。公司已组建大商超市集团公司，推进超市业 态整合统一，提升经营能力及行业影响力。2023 年超市业务实现营业收入 20.98 亿 元，同比变化-12.74%，收入占比达到 45.80%。

百货运营优化，精细化管理提升质效。据公司 2023 年报数据，截至 2023 年 底，公司百货业务收入占主营业务收入比为 34.61%。公司百货店大多位于城市或 区域核心商圈，按定位不同，分为高端百货、流行百货、社区生活百货，经营商品 品类主要包括服装服饰、化妆品、运动、靴鞋、黄金珠宝、家居生活、家电、儿童 用品等，同时配套餐饮、娱乐、休闲等服务类项目，满足不同地区不同市场环境下 的消费需求。

2023 年，公司家电营业收入同比增长 42.5%至 8.9 亿元，截至 2023 年年末， 公司拥有 12 家家电门店，为公司近年成长性较强的业务，未来公司将继续新增家 电门店。

（四）整合营销：全公司统一主题宣传，发力多项营销活动

公司统一主题、统一宣传，多商号、多业态全盘联动扩大品牌影响力。2022 年公司开展主要营销活动 12 档，例如，五一节期间大连商场、麦凯乐总店、新玛特 总店三店联动，在大连青泥洼商业街举办“欢乐五一节 缤纷青泥洼”活动，以及 618 家电节、7 月珠宝节活动，活动期间均取得爆发性增长。2023 年，公司实施以 消费者需求为导向的营销策略，整合资源，精准施策。公司借力“城市购物节”与 消费券发放活动，通过“运动风暴”“红五月”“年中庆”等特色节点活动的统筹发 力，活动期间商品销售同比实现双位数增长。同时，公司积极拥抱直播等零售新形 式开展线上销售，实现跨域销售增 量。 公司优化会员服务，提升活跃会员数量，推高会员销售占比。2023 年公司活 跃会员数同比上涨 8.41%至 1109 万人，会员销售占比明显提升，达到 98.58%，较 2022 年提升 13.45pps。

公司在线上线下联动扩销。公司近年积极拓展天狗网经营，在“为线下引流、 为实体店赋能”基础之上，快速增加自营商品品种，并利用自有技术和平台，结合微信小程序、抖音等直播销售形式，采用拼单和分销等模式，实现自我提升，不再 依靠店铺经营，与店铺经营形成互补，实现联动扩销。 公司采取联销承包、合伙创业的创新试点办法。为了强化联销承包工作，并更 好的落实“四自经营、联销承包、合伙创业”政策，贯彻“自己卖货，卖自己的货， 卖世界好货”的经营理念，公司成立联销承包推进部，编制更新《联销承包工作实 施方案》，优化承包人薪酬机制，对多项措施进行了调整完善，目前已在大庆地区进 行试点，方案完善后将在全国范围内迅速推广，培养员工创业精神和归属感。

编辑：火腿肠