2024年徐工机械研究报告：徐工机械风险敞口真的大吗？工程机械主机厂比较研究

1 “新徐工”效应逐步凸显，出口、矿机等新品驱动增长

1.1 工程机械龙头，全球市占率位居第三

全方位发展造就徐工集团行业龙头地位。徐工集团前身始于 1943 年创建的八路军鲁南 第八兵工厂，1989 年作为全国集团化改革样板组建成立，是新中国第一台汽车起重机、第 一台压路机的诞生地。经过多年的研发技术沉淀与后期改革和转型阶段的不断探索，徐工 集团已成长为中国工程机械领军企业，是中国工程机械行业规模最大、产品品种与系列最 齐全、最具竞争力和影响力的大型企业集团。

2022 年徐工集团占据全球市场 5.8%份额，蝉联全球工程机械行业第三。在英国 KHL 集团主导发布的 2022 年全球工程机械制造商 50 强排行榜中，徐工集团在全球市场上占据 5.8%的市场份额，同比下降 2.1pct，蝉联全球工程机械行业第三位，中资企业排名第一， 连续数年跻身全球前十强。亚洲区企业收入占比为 44.8%，领先欧洲区和北美区。

1.2 混改注入挖掘机等优质资产后，全球竞争力与日俱增

产品种类齐全，多类产品位居行业第一。徐工机械设立于 1993 年，1996 年于深交所 挂牌上市，是徐工集团旗下唯一上市公司。徐工集团产品囊括了土方机械、起重机械、桩 工机械、混凝土机械、路面机械五大支柱产业，以及矿业机械、高空作业平台、环境产 业、农业机械、港口机械、救援保障装备等战略新产业，下辖主机、贸易服务和新业态企 业 60 余家。其中起重机械、移动式起重机、水平定向钻位居全球第一；随车起重机位居 全球第三；摊铺机、旋挖钻机、履带起重机等 12 类主机产品稳居国内行业第一。

徐工有限旗下资产注入，产品规模大幅提升。2022 年吸收徐工有限后，公司挖掘机市 场占有率持续提升；装载机凭借出口优势跃升至行业第一；起重机械稳居全球第一。 2023H1 公司主要产品规模占有率同比提升 1.9%，铣刨机、沥青站进位国内行业第一，15 个主机产品占有率国内行业第一。高空作业机械、矿业机械、环卫机械、港口机械、农业 机械等战略新兴产业收入 123 亿元，同比增长 44.5%，营收占比 24%，同比提升 8pcts。其 中高空作业机械收入增长 56%，矿业机械收入增长 41%。

公司国际化布局快速推进，全球竞争力逐步凸显。2023 年 H1 公司国际化业务收入增 长 34%，境外收入占比提升至 41%。公司境外业务收入增速高于国产挖掘机行业出口数量 增速（2023H1 国产挖掘机出口数量同比增长 11%）。公司境外收入在西亚北非、中美洲增 长超 200%，欧洲增长超 150%，中亚、北美增长近 100%。2020-2023H1 公司境外业务收入占比分别为 8%、15%、30%、41%，占比逐年提升。公司境外收入 2020-2022 年 CAGR 为 114%，高于国内挖掘机出口销量 78%的复合增速。预计公司未来境外业务将持续保持增长 态势，持续业绩增长的重要引擎。

1.3 反向吸收合并徐工有限，首次实施股权激励计划

反向吸收徐工有限，综合竞争力持续提升。2022 年 8 月 1 日，徐工机械重大资产重组 完成资产交割，8月 26日，徐工机械通过向徐工有限全体股东发行股份实施吸收合并，8月 29 日新增股份实现上市，吸收合并徐工有限事项完成。随着徐工有限旗下挖掘机械、混凝 土机械、矿业机械、塔式起重机等工程机械生产配套资产全部注入徐工机械，公司下属工 程机械板块实现整体上市，公司综合竞争力及抗风险能力持续提升，盈利能力及持续经营 能力有望增强。

徐州国资委是徐工机械最终控制人。2022 年 8 月底，徐工机械反向吸收合并徐工有限， 交易完成后，徐工机械作为存续公司承继及承接徐工有限的全部资产、负债、业务、人员 及其他一切权利与义务，徐工有限的法人资格将被注销。徐工机械控股股东将由徐工有限 变更为徐工集团，徐州国资委持有徐工集团 90.5%股权，仍为公司的最终控制人。 首次实施股权激励计划，激发企业经营活力。2023 年 2 月，公司发布限制性股票激励 计划（草案），拟授予的限制性股票数量为 118,161,660 股，约占草案公告时公司股本总额的 1.0%。其中拟首次授予 109,890,360 股，授予价格为 3.09 元/股，激励对象共计不超过 2,000 人，包括在公司任职的董事、高级管理人员、中高层管理人员、核心技术及业务人员， 覆盖面较广，有利于激发企业经营活力。

1.4 2023 年前三季度营收、利润稳居行业第一

业绩端：周期复苏+内部优化，促进公司业绩提升。工程机械上行周期，公司业绩高 速发展。2016-2021 年，公司营业收入从 169 亿元增长至 843 亿元，5 年复合增速约为 38%；归母净利润从 2.1 亿元增长至 56.2 亿元，5 年复合增速约为 93%。 2022 年公司整年实现营业收入 938.2 亿元，归母净利润 43.1 亿元，规模均位于行业第 一。2023 年前三季度，随着规模效应、管理改善、产品结构升级，预计盈利能力将逐步释 放。公司前三季度实现营业收入 716.7 亿元，归母净利润 48.4 亿元，规模均位于行业第 一，增速有所回升。

盈利端：2023 年前三季度，公司毛利率提升明显，ROE、ROA 企稳。上一轮工程机 械景气周期，伴随行业回暖，公司 ROA、ROE 自 2015 年触底反弹。2016-2021 年，公司净 利率由 1%上升至 7%，提升 7pct，毛利率在 16%-20%间波动。 2023 年前三季度，尽管行业需求层面仍有压力，依靠混改后逐步降本增效，盈利能力 逐步提升。公司 ROA、ROE 分别为 9%、3%。毛利率、净利率分别为 22.9%、6.7%，同比 分别提升 2.7pct、上升 0.4pct，毛利率提升明显，净利率略有回升。

规模同行业第一，增速略显劣势。2023 年前三季度，徐工机械总收入规模、净利润规 模高于三一重工、中联重科，跃居行业第一。2023 年前三季度，徐工机械净利润增速小于 三一重工、中联重科。

2 徐工机械风险敞口为何？

徐工机械 2023Q3 资产负债率在工程机械四家主要主机厂中最高，但较 2022 年同比已 有改善。市场认为徐工机械资产负债率较高，担心其经营质量。我们纵观徐工净资产负债 率的变化，2017-2018 徐工净资产负债率分别为 1.07、1.03，是四家主机厂中最低值， 2019-2022 年混改前后净资产负债率持续上升，分别为 1.3、1.7、2.0、2.3，2021-2023Q3 年 资产负债率位于四家工程机械主机厂中最高，但到 2023Q3 已有所回落，下降为 65%。

2.1 预期差一：徐工经营性负债占比在主要主机厂中最高

市场担心：徐工机械资产负债率较高，在行业下行期面临信用及偿债风险。我们认 为：徐工资产负债率的确为主要主机厂中最高，但仔细拆分来看，其经营性负债占比高于 行业主要主机厂。体现其较强的经营能力和对上下游供应商和客户的管理能力及市场地 位。 经营性负债：我们将经营性负债包括：应付票据、应付账款、预收款项、合同负债、 应付职工薪酬、应交税费、应付利息、应付股利、其他应付款、一年内到期的非流动负债 和其他流动负债。 徐工经营性负债占比高，体现其较强的经营管理能力。我们对比工程机械四大主机厂 2017-2023Q3 的经营性负债/总负债和经营性负债/总资产两个指标，发现徐工机械始终保持 行业第一水平。 2020-2021 徐工经营性负债/总负债达到 84%和 82%，位于近七年中最高水平；2021 年 徐工的经营性负债/总资产占比达到 55%，其他三家主要主机厂该指标水平远低于徐工位于 34%-38%的区间。即便 2022 年混改重组吸收徐工有限后，徐工机械整体的经营性负债占总 资产比重仍位于行业第一。

核心经营性负债结构好，进一步凸显上下游地位。企业负债中的应付票据、应付账 款、预收款项、合同负债和其他应收款多为向上游供应商的占款和下游客户的预收款。我 们认为这几者之和（核心经营性负债：包括应付票据、应付账款、预收款项、合同负债和 其他应收款。）在经营性负债中的占比，更能体现企业在供应链上下游中的地位。 从该指标水平来看，徐工机械在行业内具有优势。2017-2019 年间徐工该占比维持在 0.9，超过其他几大主机厂，2021-2023Q3 该占比仍维持 0.8 左右，低于柳工，高于三一重 工和中联重科。

有息负债率波动源于混改重组，行业收入放缓叠加新业务发展初期高投入，有息负债 率 2023Q3 已经有所回落。2017-2021 徐工机械的有息负债率一直维持在较低的水平，分别 为 17.5%、14.1%、12.0%、14.9%、17.1%，常年低于其他主要主机厂。 2022 年 5 月，徐工集团工程机械股份有限公司（徐工机械）发行股份吸收合并徐工集 团工程有限公司（徐工有限），徐工有限旗下的挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起 重机等工程机械生产配套资产整体注入徐工机械。 我们认为挖机、矿机的等新业务的快速发展前期对资金投入需求大，2021 年开始的行 业周期下行对营业收入带来一定承压，拉高了徐工机械的负债水平以及有息负债率。2023以来，徐工进一步优化资产结构，压降风险敞口，混改带来的负债压力已经逐渐减轻。 2023Q3 徐工的有息负债相比 2022 年有所下降，位于主要主机厂中第二。

结合对主要工程机械主机厂负债结构的系列对比分析，我们发现尽管徐工机械整体资 产负债率目前在主要主机厂中处于最高水平，但体现其经营管理能力的经营性负债占比也 位于行业最高水平，有息负债率位于主要主机厂中第二，且有所下降。我们认为市场过度 担心了其较高的资产负债率水平，而忽略了其负债结构，徐工机械具备极强的供应链上下 游的地位和经营能力。

2.2 预期差二：徐工机械风险敞口真的大吗？

2.2.1 徐工机械表外风险敞口如何？

徐工机械表外风险敞口绝对值位居四家主机厂第一。我们统计了徐工机械、三一重 工、中联重科、柳工四家主要工程机械主机厂的表外风险敞口，包含：1）融资租赁担保义 务余额；2）按揭贷款和承兑担保余额。截止到 2023H1 徐工机械、三一重工、中联重科和 柳工的表外敞口分比为 810、227、52 和 73 亿。徐工表外敞口位于主要主机厂首位。

徐工机械的表外风险敞口较大与其主要合作的融资租赁公司股权属性有关。工程机械 主机厂主要合作的融资租赁公司可以分为三类：1）融资租赁公司为其子公司；2）融资租 赁公司为其母公司的子公司；3）第三方融资租赁公司。

我们将通过母公司关联公司和第三方合作方进行融资租赁销售业务的融资租赁担保义 务记为表外的风险敞口。仔细拆分之后可以发现：主机厂的主要融资租赁公司是否是其子 公司直接影响了融资租赁回购额纳入表外还是表内。 下面我们罗列了主要工程机械主机厂合作的融资租赁公司股权及业务情况。通过分析 其股权关系，我们可以了解不同核算方式不同对表外敞口大小的影响。 徐工机械合作的主要融资租赁公司有：徐工工程机械融资租赁有限公司（母公司徐工 集团子公司）、徐工工程机械租赁有限公司（全资子公司）、江苏公信资产经营管理有限公 司（母公司徐工集团子公司），以及 2021 年和 2024 年新成立的徐工融资租赁美国公司（全 资）和徐工集团智利融资租赁公司（控股子公司）。 我们拆分后可发现：徐工机械日常主要通过江苏徐工工程机械租赁有限公司和江苏公 信资产经营管理有限公司进行融资租赁业务，因两者属于其母公司徐工集团，其产生的融 资租赁担保回购余额不在徐工机械资产负债表中，而统计在表外的风险敞口中。

三一重工合作的主要融资租赁公司有：三一汽车金融有限公司（全资子公司）、三一 融资租赁有限公司（全资 子公司）、中国康富国际融资租赁股份有限公司（三一集团联营 企业）、湖南中宏融资租赁有限公司（三一集团子公司）。 我们拆分后可发现：三一重工通过三一汽车金融和三一融资租赁产生的融资租赁回购 余额计算在表内的长期应收款和一年内到期的非流动资产中，而通过中国康富国际和湖南 中宏产生的担保回购余额则同样统计在表外的风险敞口中。

中联重科合作的主要融资租赁公司为：中联重科融资租赁（中国）有限公司。 我们拆分后可发现：中联重科的融资租赁业务主要通过中联重科融资租赁有限公司进 行，因其属于中联重科的联营企业，产生的融资租赁回购余额算入表内，列示在长期应收 款和一年内到期的非流动资产中，呈现出表外风险敞口很小。

柳工合作的主要融资租赁公司有：中恒国际租赁有限公司（下属子公司） 柳工通过中恒国际租赁有限公司进行融资租赁，因其是柳工子公司，与柳工报表合 并，产生的融资租赁回购余额计算在柳工表内的长期应收款和一年内到期的非流动资产 中。此外，柳工还有承兑担保业务，计入表外敞口。

通过上述对四家主要工程机械主机厂合作的主要融资租赁公司分析后可发现：表外敞 口的计算受到合作的融资租赁公司股权结构关系的影响。徐工的表外敞口大并不意味其风 险敞口高于其他主机。徐工合作的的主要融资租赁公司是母公司徐工集团旗下子公司，融 资租赁款项记录在表外导致徐工的表外敞口较大，核算方式的不同对表外敞口大小有很大 程度的影响，因此我们不能只通过表外敞口来判断主机厂的信贷风险。

2.2.2 徐工机械表内风险敞口如何？

鉴于表外风险敞口只能反应工程机械主机厂部分的经营和信贷风险，我们需要对比各 家企业表内资产和负债的结构。

徐工表内风险敞口在四家主要主机厂中位居第二。我们统计了徐工机械、三一重工、 中联重科、柳工四家主要工程机械主机厂的表内风险敞口，包含：1）应收账款；2）长期 应收款；3）一年内到期的非流动资产；4）发放贷款和垫款。注：考虑到应收票据兑付级 别，并未将其统计在内。截止到 2023H1 徐工机械、三一重工、中联重科和柳工的表内风 险敞口分比为 542、628、511 和 156 亿。徐工表内风险敞口位于主要主机厂第二位。

2.2.3 徐工风险敞口最高但并未显著高于同行

综上我们将四大主机厂的表内和表外风险敞口加总可得，截止到 2023H1 徐工机械、 三一重工、中联重科、柳工的资产风险规模分别为 1320、793、561、228 亿。徐工机械的 资产风险规模绝对值为四家主机厂中最高。但考虑到各家营收规模不同，我们将风险资产/ 营业收入后得到的风险敞口比例作为衡量各家主机厂风险敞口大小的主要标准。 徐工机械的风险敞口没有显著高于其他主机厂。徐工机械的风险敞口和营收比例 2021-2023H1 分比为 0.8、1.35、1.29，在 2021 和 2022 年均低于中联重科 0.15、0.03， 2023H1 敞口比例高于中联重科 0.12，差别不大。与三一重工对比：徐工 2021-2023H1 风险 敞口比例分别高于三一 0.1、0.38、0.3。 我们预计徐工机械风险敞口整体较大，源于原徐工有限下属的挖掘机、矿业机械、高 工左右平台等新兴板块需要较多资金支持。徐工混改后吸收的新板块如挖机、矿机、混凝 土机等，短期内仍需要给与下游客户更好的信贷政策和资金支持来快速发展。徐工有限资 产的注入使得 2022 年徐工机械整体的金融敞口显著提高，2023 年敞口比例已经回落，伴 随混改完成后逐步的优化资产负债表结构，我们预计其风险敞口比例将进一步降低。

2.3 预期差三：徐工机械应收账款风险准备高于主要同行

徐工坏账准备比例显著高于同行，在四家主要主机厂中位列第一。公司 2022 年计提 坏账准备比例 10.1%，三一、柳工、中联坏账准备比例分别为 7.3%、5.8%、6.7%。徐工 2- 3 年坏账准备计提 50%，远高于同行业另外三家公司 2-3 年计提比例；徐工 3 年以上坏账准 备计提 100%，而同行业另外三家公司 5 年以上计提比例为 100%。

3 本轮主要工程机械企业下行风险为何？

3.1 挖掘机行业位于底部区域，其他工程机械品类见底迹象强

2023 上半年：2023 年初中国挖掘机月度总销量有所回升，其中出口销量迅猛增长并逐 渐超过国内销量，对总销量有一定拉动作用。出口销量在 2023 年 2 月实现正增长同比上升 34%，此后 3-5 月持续增长，同比上升 10.9%、8.9%、21%，5 月出口销量首次超过国内销 量。 2023 下半年：出口销量增速下降，月均同比降幅-17.6%；国内销量同比降幅缩窄，月 均同比降幅-31.2%，低于上半年的-45%；下半年至今出口销量持续高于国内销量，总体月 度销量趋于平稳。 2023 年挖掘机年销量为 195018 台，同比下降 19%。其中国内销量 89980 台，同比下 降 40.8%，出口销量 105038 台，同比下降 4.0%。

两轮周期的挖掘机销量情况：上一轮周期可分为 6 年的上行期和 4 年的下行期。从 2006 年开始进入上行期，2011 年达到上一轮挖掘机销量周期高点，年销量达到 193,891 台。随后进入下行期，经过连续 4 年的下滑，2015 年行业总销量和国内销量同比下滑 41%、40%，比 2011 年高点下滑了 69%、70%，达到周期底部。2016 年挖机销量迅速复 苏，开始了 5 年的持续增长，在 2020 年迎来了新一轮周期的高点，2020 年挖机销量创历 史新高达 327605 台。此后周期进入下行调整阶段，2023 年总销量和国内销量同比下滑 19%、41%，分别比最高点下滑了 40%、69%。 挖掘机国内销量历史数据对比，本轮周期有望触底。本轮周期中，各大主机厂加速海 外业务拓展和国际化布局，挖掘机出口销量明显增长，一定程度上平滑了国内周期带来的 销量波动。将总挖机销量进行拆分，单独分析国内销量更能反映国内挖掘机周期情况。 2023 年国内销量同比跌幅 41%，较周期高点跌幅 69%；上一轮周期低点的同比降幅为 40%，较高点降幅为 70%，两轮周期低点的数据大致相同，本轮下行周期有望触底。

参考上一轮挖掘机周期调整时间跨度，本轮周期已接近底部区域，有望进入上行阶 段。本轮挖机周期经历了 5、6 年的上行期，参考上一轮周期的下行调整的时间跨度和销量 下滑幅度，预计本轮下行周期为 4 年，2024 年周期接近底部，有望进入上行期。

挖掘机降幅环比收窄，本轮下行周期底板拐点有望临近。2024 年 1-2 月的总内需同比 下降 24.6%，2022、2023 年 1-2 月总内需同比下降 37.6%、41.4%，相比之下，挖掘机降幅 环比已经收窄。2024 年 3 月中国挖掘机总销量达 24980 台，同比下降 2.3%，降幅环比大幅 度改善。分市场来看：国内挖掘机销量 15188 台，同比增长 9.3%，市场恢复正增长。出口 销量 9792 台，同比下降 16.2%。

工程机械几大重点品类已基本领先挖掘机触底，整体工程机械行业位于周期底部。 装载机：经过 2019 下半年和 2020 上半年的爆发后，2021 年装载机销量同比有所回 落，并于 2021 年下半年开始持续波动下滑，2022 年销量同比下降 12.2%，2023 年同比下 降 16.24%。经过近 3 年的下行阶段，预计装载机销量已逐渐进入底部区域。 压路机：从 2021 年初开始，压路机销量持续下滑，2021 到 2023 年年销量同比下降 26%、22.9%、 6.1%，年降幅已有明显缩窄，预计压路机销量已基本触底。 推土机：2021 年底到 2022 上半年，推土机月度销量同比大致上持续下滑，2021 年 11 月同比下滑 19.9%，2022 年 3、4 月份同比下滑 30.2%、32.5%，2022 下半年以来销量已经 开始稳步回升，月均同比增长达 31.9%。预计推土机销量拐点已逐渐显现。 其他重点品类：随着周期临近触底，已有部分品类率先正增长。2023 年全年，随车起 重机销量同比增长 38%，工业车辆同比增长 12%升，降作业平台和高空作业 2023 年销量 同比增长 5.3%、23.4%，均实现正增长。 综合各大工程机械品类的销量表现，我们认为行业整体已位于周期底部，有望进入上 行周期。

3.2 本轮行业下行期，各主机厂盈利能力凸显韧性

我们认为本轮下行周期各主机厂盈利和经营能力保持稳健，资产负债表进一步恶化概 风险较小。 毛利率指标保持韧性，本轮盈利能力受行业下行周期影响小。各家主机厂的毛利在 2021-2022 年经历短暂下滑后均逐渐回升，恢复到接近周期高点时的水平，其中徐工机械的 销售毛利率从 2020 年的 17.1%上涨到 2023Q3 的 22.9%，产品结构优化+降本增效驱动，盈 利能力韧性强。 国际化布局+产品结构升级，龙头公司毛利率提升，有效抵御行业下行风险。一方 面，近年来龙头公司积极开展国际化布局，出口产品绝对值及应收占比持续提升；另一方 面，在国内市场的战略选择上，龙头厂商并没有延续之前普遍的价格战策略，选择优先销 售大挖、矿挖等高毛利产品取代毛利率较低的小挖。海外产品销售占比和矿挖等高毛利产 品的持续提升，助力头部企业盈利能力保持稳定，有效抵御了行业下行周期对主机厂盈利 的冲击。

对资本开支的严格管控，为盈利能力的稳定性提供支撑。上一轮周期中，一部分厂商 盲目扩张资本开支，导致其在行业下行调整中缺乏良好的抗风险能力。本轮周期各主机厂 加强了对信贷政策的控制，减少了信贷带来的信用减值损失和基本开支带来的折旧费用， 保障了盈利能力的稳健性。 净利率指标表现良好，波动较小。几大主机厂的销售净利率虽然在 2020-2022 有一定 的下滑，但 2023 年有回升，从 2023Q3 和 2020 的数据对比上看，总体跌幅并不大。其中 徐工机械的销售净利率更是逆势上涨， 2020-2023Q3 净利率从 5.1%上涨到 6.7%。

人均创利和人均创收指标跌幅远小于上一轮下行周期。各主机厂人均创收和创利的下 滑幅度均小于上一轮下滑周期，展现主机厂日益稳健的盈利能力。在上一轮下行周期中， 四大主机厂的人均创利都下滑了超过 90%，而本轮周期内比较 2022 和 2020 的人均创利， 四家主机厂平均下滑了 60%。

各项周转率指标跌幅相比于上一轮下行调整全面缩窄。上一轮下行周期触底时主机厂 的存货周转率基本降幅达 50%，而本轮下行调整带来的影响相对小，柳工降幅只有 12%，其他三家主机厂降幅在 20-40%区间。应收账款周转率上一轮平均降幅达 82%，本轮平均降 幅 46%；固定资产周转率上轮平均降幅 76%，本轮下降 62%。

3.3 各主机厂资本开支控制良好，ROE 水平保持韧性

本轮工程机械上行期，主机厂资本开支控制良好，有效规避行业下行风险。资本开支 过度扩张容易在需求不足时出现产能过剩等问题，导致行业下行时企业的资产周转率大幅 降低，从而应发折旧摊销等费用增大，对企业盈利能力带来冲击。经历上一轮挖掘机周期 的过度乐观，资本开支大幅提升导致全行业亏损后。本轮龙头主机厂的风险意识大幅加 强，在景气扩展期的资本扩张意愿减弱，使得本轮上行期资本开支大幅控制。 回顾上一轮挖掘机上行周期，各主机厂均开展了较大规模的资本扩张。从 2006 年 起，各主机厂的资本支出/折旧摊销指标持续上升。2008 年中联重科为 7.26，涨幅达 185.2%；2010 年柳工为 6.1，涨幅 249%；2011 年徐工机械和三一重工分别达到 8.8、 9.86，涨幅 271.3%、502.6%（以上涨幅计算均已 2006 年为基准）。 2006-2011 年，中联重 科、徐工机械、三一重工和柳工的年均资本支出/折旧摊销分别为 4.17、3.78、5.74、4.11。

本轮 2016-2021 年的挖掘机上行周期，各主机厂资本支出/折旧摊销始终保持在较低水 平。2016-2022 年，中联重科、徐工机械、三一重工和柳工的年均资本支出/折旧摊销分别 为 1.26、1.66、1.75、1.01，与上一轮上行周期相比降幅显著，周期内的平均资本开支分别 下降 69.7%、56.0%、69.5%、75.5%。 对比两轮挖机上行期周期资本开支的高点，本轮周期资本扩张风险控制良好。2011 年 与 2022 年相比，中联重科、徐工机械、三一重工、柳工的资本支出/折旧摊销指标降幅分 别为 62%、75%、78%、75%。自 2016 年以来，尽管有小范围波动，该指标仍远低于上一 轮周期，有效控制了下行周期中由资本过度扩张带来的风险。

挖掘机销量下滑较严重情况下，主机厂盈利能力保持坚挺。本轮周期内厂商通过扩大 出口，调整产品结构等举措拉高整体毛利率，对冲挖掘机销量下行的影响；通过减少资本 开支，减少折旧摊销费用等方式控制成本，盈利能力的稳健性得到提升。 本轮下行周期 ROE 整体波动较小，降幅小于上一轮下行周期。在上一轮周期中 （2011Q2-2015Q2），三一重工、柳工和中联重科的 ROE 跌幅 95%上下，徐工机械 ROE 跌 幅 80%。相比之下，本轮下行调整对各主机厂 ROE 带来的影响减弱，体现主机厂经营和盈利能力的稳健。对比 2020Q2 和 2023Q2 的 ROE 数据，三一、柳工、中联降幅分别为 78%、61%、68%，徐工降幅远小于其他三家主机厂，仅为 10%，盈利能力保持坚挺。 我们判断徐工机械齐全的产品线和良好的运营能力有效抵御了下行风险，使其盈利能 力表现出色。徐工机械产品丰富，通过反向吸收徐工有限，引入了挖掘机械、混凝土机械 等工程机械生产配套资产，产品矩阵进一步完善。使其在行业下行期通过全品类的优势， 仍然能保持较高的资产周转水平。 对比 2022 和 2023Q3 主要主机厂的资产周转率，徐工机械为 0.66、0.42，三一重工为 0.54、0.36。中联重科为 0.34、0.27，柳工为 0.64、0.48，可见徐工机械的资产周转率较 高，运营管理能力较强。

3.4 全球化加速海外业务占比大幅提升，有效平滑内需下行风险

本轮国内挖机下行周期内，出口销量大幅提升。各龙头厂商凭借性价比优势和在国际 化领域的持续深耕，持续扩张海外市场。2021 年下半年以来，挖掘机出口销量占比迅速攀 升，并保持在高位。2022 年 1 月出口销量占比提升到 46.9%，2022 年 9 月出口占比达 50.3%，首次超过内销占比，2022 年 12 月挖掘机月度出口销量占比 63.5%，首次突破60% 。2023 年下半年以来，出口销量占比基本为 50-60%，成为拉动挖掘机总销量的一大 动力。

出口产品毛利率较高，提升企业盈利能力。得益于中国厂商在国际上较大的竞争力， 工程机械产品的出口毛利率普遍高于内销毛利率。2022 年徐工机械出口毛利率达 22.3%， 比内销毛利率高三个百分点；尽管三一重工近一两年出口和内销毛利率差距减小，但其早 年间的出口毛利率普遍远高于内销毛利率，2019 年出口毛利率 35%，内销毛利率只有 26%。

海外营收占比大幅提升，平滑国内下行周期带来的盈利波动。自 2020 年以来，主要工 程机械企业海外营收占总营收比重大幅提升，2020 年徐工机械和三一重工海外营收占比分 别为 8.3%、14.2%，2023H1 海外营收占比提升为 40.8%、56.9%，大幅提升了 32.5 个 pcts 和 42.7 个 pcts。本轮国内工程机械下行期，主要头部企业依靠海外营收的高速增长有效弥 补了国内营收下滑的缺口，本轮内销下行周期各主机厂总体营收降幅较小，经营压力大幅 减轻。

编辑：火腿肠