2024年高途集团研究报告：线上线下全面布局，多元创新开拓新篇

高途：线上线下全面布局，多元创新开拓新篇

保持教育初心，开启多元化转型

中国 K12 在线教育龙头之一，双减后积极转型。高途前身“跟谁学”于 2014 年 6 月由陈 向东带领创立。公司成立之初主营 O2O 平台助力师生资源匹配，并推出了百家云（互动直 播视频解决方案）、U 盟（中小教育机构分销解决方案）等产品，快速积累起在线教育的师 资、技术、营销基础。2017 年“高途课堂”孵化完成，此后公司逐步剥离 2B 业务，专注 C 端 K12 在线教育。2019 年 6 月公司于美国纽交所挂牌上市。高途主打“名师模式”双师 直播大班课，凭借高效的获客能力、优秀的产品力和留存率，于 19Q1-20Q2 连续 6 个季度 盈利，成为 K12 在线教育领域首个实现规模化盈利的公司。2021 年 7 月“双减”后，高途 及时停止了 K9 学科培训，重心转向非学科培训、大学生及成人、国际教育等业务。

双减后公司股价变化主要分为两个阶段：第一阶段（2021.7-2022 年底），这一阶段受行业 政策转变和美国 PCAOB 审查问题扰动，板块信心低迷，公司股价整体处于低位调整期。 第二阶段（2022 年底-至今），随着中概退市风险解除，公共卫生事件后线下教学逐步恢复， 行业竞争格局优化， 24 年 2 月教育部发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》进一步明 确行业合规化发展方向，板块信心显著修复，公司整体业务持续复苏，市场对线下业务开 拓预期积极，提振公司股价。

K12 业务修复性增长，大学生及成人教育调整收缩

双减后 K12 和成人教育仍为核心主业。“双减”后高途围绕教育培训，整合复用原有师资、 用户、渠道等资源，发力打造非学科培训、高中学业规划、出国留学等课程与服务，致力 于为用户打造一站式终身学习平台。我们估计 2023 年公司 K12 教育、大学生及成人教育、 教育内容和数字化学习产品（图书、教育 App 等）三大类业务收入占比分别约为 74%、24%、 2%。此外公司通过北京高途佳品科技有限公司在抖音探索直播带货业务，截至 2023 年直 播业务尚未并表。

K12 教育：开拓非学科培训业务，线上线下全面布局。“双减”后高途在 K9 阶段向非学科 类培训转型，推出了编程、棋类、人文、科学等在线课程，并逐渐向线下延伸布局，据我 们统计，截至 24 年 2 月，高途在广州、西安、长沙、北京、南京等地设立了约 30 个非学 科培训线下门店，因地制宜探索本地化素质素养产品。此外，面对高中阶段，除了传统双 师大班课以外，高途推出了学习规划、1 对 1、图书等新的交付形式以满足多样化的辅导需 求，业态逐渐丰富。由于非学科培训的用户群体及商业模式和原学科培训相似，高途可以 高效地复用教学模式、师资、用户等资源，23 年以来 K12 教育业务收入快速修复性增长。

大学生及成人教育业务：战略重心由规模扩张转为关注盈利能力。高途大学生及成人业务 涵盖考研、财经、公考、出国等领域。由于该业务需求及盈利能力受宏观环境影响波动较 大，因此 23 年公司对该业务进行了战略调整，更加聚焦于考研、出国等刚需性较强、市场 潜力较大的细分领域。留学业务自 2023 年 4 月起，先后在北京、武汉、长沙建成高途留学 线下门店，为客户提供定制化留学申请服务。考研业务作为成人教育的核心业务，不断扩 展，推出考研暑期班、公共课专业课一对一、曙光计划小班课等 113 个课程，在北京、沈 阳、郑州建成线下集训营，线上线下共同布局。据公告，得益于短视频和直播渠道的发力， 23Q4 高途留学业务的收入和收款均同比增长 200% 以上，考研业务连续二个季度实现正 现金流，公考业务实现了季度盈利，成人业务调整初步取得成效。

直播电商初步发展，助力品牌露出和渠道创新。22 年 12 月 24 日，高途佳品抖音直播间正 式开播，直播间主营食品品类，涵盖时令果蔬、乳品烘培、零食、酒水等产品。直播业务 隶属北京高途佳品科技有限公司，截至 23 年高途创始人、董事长陈向东持股该公司 60%并 担任直播电商业务的 CEO，高途持股 40%。飞瓜数据显示，2023 全年高途佳品直播间 GMV 超过 8,000 万元，截至 24 年 3 月高途佳品粉丝数接近 260 万人。我们认为公司在直播电商 领域的探索不仅有助于增强品牌露出，其在直播间积累的运营经验也有望助力教育业务直 播获客渠道的开拓创新。

现金收款加速增长，运营效率稳中有升

K12 业务稳健修复性增长，成人教育战略调整成效初显。17-20 年在线教育红利期公司营 收规模迅速扩大，最高峰达到 70 亿元；21 年 7 月“双减”以后，公司快速转型非学科培 训、出国、考研等业务，承接和转化原有生源，22Q2 起季度营收重回增长轨道。23 年公 司实现营收 29.6 亿元，修复至巅峰期（20 年）的 42%，我们估算其中 K12 业务收入约 21 亿元，yoy+34%，大学及成人业务收入约 7 亿元，同比下降约 14%。K12 业务大约修复至 双减前最高峰的 34%。 新生收款加速增长。23 年公司现金收款约 33 亿，同比增长 32%。现金收款包括拉新和老 生续班两部分，其中 23Q3 表观增速较低（yoy+5%）的原因是由于高三毕业季老生续班人 次折损，而新高一蓄水池略有不足，仅靠拉新难以驱动高增速；但 23Q4 秋季续费季老生 续班率有所增长，加上公司全力开拓多元化获客渠道，当季 K12 业务新生收款同比增长超 过 50%，季度现金收款同比增速回升至 28%。24Q1 来看，剔除老生续费影响（23Q1 包含 部分春节后老生续费，而 24Q1 因春节较晚，尚未开启续费），拉新收款同比增长超过 60%， 环比进一步加快。

线上业务商业模式相对稳定成熟，线下业务尚处培育期。公司以线上大班课为主的商业模 式已相对成熟，毛利率通常稳定在 70-75%左右，且经过 19-20 年在线教育行业激烈的投放 大战以及“双减”政策影响后，公司逐步转变营销模式，拓展包括直播在内的多元化获客 渠道，减少广告投放与低价课，22 年以来销售费用率逐步企稳。另一方面，23 年公司开始 拓展 1 对 1、线下非学科等新业务，由于新业务尚处于投入培育期，导致 23 年公司整体小 幅净亏损 730 万元（non-GAAP 为小幅盈利 5100 万元），我们认为线下业务拓展短期或拖 累利润，但中长期门店爬坡完成后有望成为收入增长新动能。

现金储备充足，净经营现金流持续改善，业务健康度提升。公司现金储备包括现金及现金 等价物，受限资金，长短期投资，以及第三方支付平台可提现余额。截至 2023 年 12 月 31 日，公司持有的现金及现金等价物、受限资金、长短期投资合计约 39.5 亿元。23 年公司实 现净经营现金流约 3.5 亿元，同比增加 5.5 倍。充足的现金储备及持续改善的现金流为长期 业务发展提供了充足的支持和保障。

以陈向东为核心的管理层经验丰富，为品牌形成良好背书

陈向东先生为公司创始人及第一大股东，持股比例为 45.8%，投票权比例 88.8%（截至 2023 年 2 月 28 日），现担任董事会主席和首席执行官，对公司拥有绝对控制权。陈向东 1999 年加入新东方，创立高途前曾担任新东方执行总裁，对于教育业务运营与公司管理具备丰 富经验。高途核心管理层具备良好的教育背景，均为硕士学历及以上，来自哈佛大学、清 华大学、中国人民大学等知名高校，在财务、技术、资本市场等领域具备多年工作经验， 为企业发展形成良好积淀和背书。

校外培训进入合规经营新常态，中长期修复弹性可期

政策引导校外培训合规化发展，非学科牌照审批有序推进

政策明确校外培训定位于学校教育的有益补充。22 年 12 月以来，国务院、教育部等密集 发布监管政策引导校外培训规范化发展，其中 24 年 2 月教育部发布的《校外培训管理条例 （征求意见稿）》起草说明中明确提到“正视家长的合理培训需求”，明确了“校外培训成 为学校教育有益补充的基本定位”，以及“规范管理、提高质量、满足多样化文化教育需求” 的目标导向。随着监管边界逐渐清晰，头部机构有望在合规前提下加快业务拓展步伐。 非学科审批登记逐步推进，广东省进度相对较快。2022 年 12 月教育部等十三部门发布《关 于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》，进一步明确了非学科校外培训机构主管 部门和设置标准，23 年 3 月教育部再次发文要求各地“打通政策堵点，加快非学科类培训 机构审批登记工作”。其中广东省 23 年 4 月发布《广东省教育厅关于切实解决面向中小学 生的非学科类校外培训机构审批工作系列问题的通知（一）》，提出“2023 年 6 月底前，各 地教育部门须会同文旅、科技、体育等行政部门建立健全审批机制，打通政策堵点，并至 少审批发放一批以上的非学科类校外培训机构办学许可证；2023 年 12 月 1 日之前，完成 所有非学科类校外培训机构的审批发证，确保校外培训机构证照齐全”。23 年 9 月，广东省 教育厅颁发了全国首张线上非学科类培训办学许可证；截至 24 年 2 月，广州、深圳等地已 有多家线下非学科培训机构获发营利性牌照。

线上流量整体较为稳定，线下拓展空间充足

新监管环境下 K12 线上流量整体较为稳定，品牌获客竞争由粗放转向高效。根据 Questmobile 数据，K12 在线教育移动端周活跃用户数（WAU）在 2020 年初公共卫生事件 初期达到高峰，2020 年中开始回落，21 年 7 月“双减”后基本维持相对稳定。我们观察到 在新的监管环境下，品牌机构正在改变双减前粗放式投放的获客模式，更加注重获客效率 和获客质量。

线下供给大幅出清，为合规品牌机构拓展线下业务提供充足空间。21 年以来在“双减”政 策和公共卫生事件的双重压力下，K12 教育供给大幅缩减，据教育部，截至 2022 年 2 月， 原来的 12.4 万个义务教育阶段线下学科类培训机构已经压减到 9728 个，压减率为 92.14%； 原 263 个线上学科类机构压减到 34 个，压减率为 87.07%。此外，23 年 9 月教育部发布《校 外培训行政处罚暂行办法》以来，多地对“小黑班”等隐形变异培训行为进行了查处和治 理，竞争格局进一步改善，利好头部合规机构持续拓展市场份额。

高途：开拓多元产品与服务矩阵，线上线下协同发展

师资优势、产品拓展和渠道创新驱动线上业务稳健增长

线上主打双师大班课，名师资源保障定价能力。高途线上教学主打“名师授课+双师辅导” 的在线直播大班课模式，名师（主讲老师）负责直播授课，辅导老师（二讲老师）负责日 常学习辅导和反馈。名师主讲团队大多曾担任全国顶尖公立学校或头部教育集团资深教师， 具备优秀的学历背景和丰富的一线教学经验。双减后公司主讲老师得到相对充分留存，核 心名师（如 K12 的周帅、郭志强、刘淑贞等，考研的唐静、李旭等）大多仍留在公司，为 业务转型保存了实力。双减后行业供给减少，名师资源愈发稀缺，优质的教学质量匹配较 高的课程价格，据我们统计，公司线上 K12 大班课课时费约为 80-90 元，高于行业多数机 构同班型水平。

推出 1 对 1、本地化小班、图书等新交付形式，匹配多元化、个性化学习需求，产品矩阵 持续丰富。除了传统的在线大班外，高途还增加了 1 对 1 和本地化小班等课程，根据学生 特点提供个性化匹配伴服务，针对性地帮助学员改善薄弱环节。考虑到双减后原有线上 1 对 1 品牌（例如掌门、爱智康）规模大幅缩减，而学员个性化辅导需求仍然旺盛，我们预 计公司有望通过班课为 1 对 1 导流实现低成本获客，逐步拓展该领域市场份额。此外公司 还推出了图书+视频讲解的新产品，满足学生讲练答一体化的学习需求。

创新获客多渠道突破，强化私域流量转化。公司的多元化获客渠道包括短视频、公众号、 抖音直播、KOL/KOC、图书、线下地推等，其中，高途充分发掘名师在直播领域的天 然优势，由创始人领衔建立了抖音直播达人矩阵，尤其在部分大学生和成人业务领域， 高途已经发展成为抖音平台细分赛道的头部达人。我们认为在短视频直播领域的成功 使公司能够较好地将自然流量向私域汇聚和转化，从而逐步减少对于传统流量采买的 路径依赖，有助于优化整体营销投入。

优化运营链路设计，提升拉新效率。公司已建立起一套标准化的销售转化流程，包括公众 号/社群承接、交叉裂变、个人号跟进转化、续费留存等环节，其核心是通过微信公众号矩 阵和私域社群进行裂变和用户分流，便于后端运营人员高效地进行针对性转化。公司根据 市场需求和用户痛点，不断优化运营链路设计，完善前后端配合，23Q4 公司以收款/销售 费用计算的 ROI 达到 2.74，较上个续费季（23Q2）的 2.72 进一步提升，拉新效率稳中有 进。

加速布局线下门店，打造第二增长曲线

非学科线下门店加速拓展，品牌口碑建立后有望向线上导流。在线业务健康发展的同时， 高途进一步拓展和布局线下业务，据我们统计，截至 24 年 2 月，高途全国共有 39 个线下网点，其中非学科培训有 31 个网点。我们认为线下门店更为贴近本地学生和家 长人群，用户信任度和黏性较强，是较为优质的私域流量入口；待成熟门店建立起品牌口 碑后，有望实现较高转化效率，并有望逐步向线上导流形成协同效应。

由于存在爬坡期，短期内线下网点收入贡献有限，但单店模型跑通后有望规模化复制。按 照行业普遍经验，线下网点从新开到产能打满通常需要两到三年的时间。我们按 26 年非学 科网点拓至100个，单个网点平均面积500平米，爬坡期5个季度，成熟期产能利用率60%、 坪效 7000 元来计算，预计 24/25/26 年线下非学科业务贡献约 0.2/1.7/2.7 亿元营收，虽然 短期内收入贡献相对有限，但单店模型跑通后有望较快复制扩张，并且线下依赖口碑获客， 成本较低、用户粘性较强，若能与线上形成协同导流，则有望降低整体获客成本。中长期 来看我们认为线下有望成为收入利润的主要增长点。

编辑：火腿肠