2024年保险行业春季策略报告：资负并举化解利差损风险

上市险企盈利增长降速，利差损风险引发担忧

资负两端承压导致上市寿险公司23年EV增长放缓。负债端:新单和存量保单对EV增长的贡献度均逐年下行资产端；近年来实际的投资回报远低于预期的投资回报。

近年资本市场波动，存款利率持续下调，银行理财、公募基金、银行存款等理财类产品投资收益率下行。资本市场波动以及存款利率持续下调使得居民对于保本保收益的理财产品需求提升。客户旺盛的储蓄需求叠加保险公司把握定价利率下调窗口期积极推动产品销售，上市险企23年储蓄类产品占比显著提升。

重疾险遇冷而提升储蓄险销售导致保险公司经营不确定性增加。一方面，产品结构调整导致新业务价值率下滑;另一方面，保险公司利润更加依赖投资贡献，导致新业务价值对投资收益的敏感度提升。

2024年一季度，需求侧在银行降息背景下客户对具有保本保收益特征的保险产品需求仍然旺盛，个险渠道积极把握客户需求预计带来人均产能在高基数基础上进一步提升;保险公司主动增加长缴别产品销售，满足居民长期低利率背景下的储蓄需求，同时银保“报行合一”等严监管政策的实施利好引导压缩费用，推动产品价值率改善。

2024年1-2月头部险企财险保费增速有所放缓。其中车险受2月新车销量下滑以及监管强化“报行合一”下头部公司执行更加严格等保费增长放缓:2)非车险表现分化，其中太保财险得益于非车业务质量较优继续实现较快增长，而平安财险预计受主动优化信用保证险业务，而人保财险受农险承保延期等影响，非车业务增长放缓。车险汽车出行恢复以及低温冻雨等灾害影响下预计赔付率有所拾升，而车险“报行合一”有利于费用率进一步改善，预计2401财险COR同比小幅提升。

2024年一季度权益市场经历1月回调后2-3月有所回暖，但涨幅仍低于23年一季度水平，预计保险公司计入FVTPL的股基投资仍然有一定压力,部分公司得益于把握高股息资产的主题行情投资表现预计好于预期少的影响。24年一季度十年期国债收益率下滑26.29bp至2.29%(23年同期上行1.75bp)，计入FVTPL的债券资产获得较好收益，部分对冲权益市场收益减。

海外市场应对利差损经验有借鉴意义

日本历史上遭受严重利差损风险。上世纪70年代未到90年代初期日本寿险产品的定价利率一直维持在5%-6%高位，保险公司承保了大量高利率、储蓄性比较强的养老保险和个人年金等保险，随着长端利率降至4%左右，而寿险公司定价利率依然维持在5%-6%的高水平，以极高的负债成本为代价大量销售高定价利率产品，导致了日本保险行业严重的利差损.

长端利率长期下行背景下，日本监管随市场利率水平不断下调产品预定利率,从1990年10年期以下保单预定利率5.75%和10年期以上保单预定利率5.5%不断下调至2017年以来寿险保单统一预定利率0.25%日本保险公司主动下调产品预定利率，以实现稳定的利差。例如，日本生命保险自2023年4月起将团体年金的保证利率水平由1.25%下降至0.50%，以维持稳定的利差水平。

保险资金的大类资产配置以固定收益类资产为主。为满足保险负债端具有长久期、刚性负债的属性，日本保险资金资产配置呈现长久期且稳定收益的风格，大类资产配置以固定收益资产为主。2000年以来，日本人身险公司资产配置中，固定收益类资产(包括债券、贷款等)的配置比例始终维持在较高水平，2022年固收类资产占比达78%。受日本国内长期低利率、负利率等影响，日本寿险公司在全球市场广泛寻求较高收益的投资标的，由1980年外国证券占比仅为2.4%大幅提升至2022年末的23.8%。外国证券的配置依然以固定收益类为主，2011-2022年,外国证券配置中外国固收资产配置比重持续维持在90%以上，尤其在近年来美国加息的市场环境下外国固收占比进一步提升，截至2022年末外国固收资产占比达95.7%;而外国权益占比仅为4.3%.

美国人身险市场经历了由保障型产品为主向年金等储蓄型产品为主的转变。20世纪80年代以前,寿险在总保费中占比维持在50%以上，在人身险中占据主导地位，20世纪80年代开始，10年期美债收益率进入长期下行通道，保障型寿险产品竞争力下降，具有储蓄功能的年金险产品逐渐成为保险市场的主流产品。

利率下行环境下美国保险公司增加变额年金等产品,与消费者共担利率风险。1980年起美国10年期国债收益率水平急速下跌，推动美国寿险行业由客户自行分担投资风险的独立账户快速发展。保险公司通过开发变额年金、万能险、投连险等利率敏感型产品，将部分利率风险转移给消费者，一定程度上缓解了利率下行对保险公司经营的冲击。

预计国内保险行业资负并举应对低利率环境

寿险公司的利润应该来自三差，利差前景悲观，未来寿险公司预计将转向提高死差和费差占比的盈利模式。我国寿险业的发展只有短短几十年的历史，随着我国人口老龄化进程加剧、人们收入水平提高、寿命延长、癌症等疾病高发但控制和治愈率越来越高，人们保障意识正在觉醒，未来低保费高保额的产品的需求会加大，这也是日本寿险业曾经经历过的。也许我们正处在大变革的前夜，健康险、定期保险等保障型险种“横行”的年代也许就要到来。

重视需求，可以实现短期业绩的高增长。例如23年以来保险公司把握客户保本储蓄需求高位实现保费规模快速提升，但财富管理并非保险公司核心竞争力。

重视模式才是实现长期稳增长的路径。保险产品的本质是人们因为担忧不知道损失结果和发生概率的不确定性事件的发生，影响自身支付能力而进行的储备，因此保险公司核心优势仍在于提供风险管理工具满足客户健康保障及养老需求。

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