2024年银行业春季投资策略：拥抱红利投资大时代

拥抱红利投资大时代

2022年至今红利指数年涨跌幅分别为-4%、2%、17%,跑赢万得全A指数15pct、9pct、20pct,相对收益突出且未来有望持续，A股进入红利投资大时代:

资产端:后工业化时代经济结构转型期，随着名义GDP增速放缓、广义资产回报率下降,可持续高增长或高回报的资产减少，能定期提供稳健回报的低波红利资产配置性价比和稀缺性与日俱增。同时，新“国九条”对上市公司分红制度的重点关注，也表明红利投资是市场鼓励、监管引导、资本市场高质量发展的重点方向之一。

资金端:前期投资房地产、高收益非标资产和高成本存款的资金,如险资、理财等,寻求替代性类债资产,低波红利资产选择顺位上升。

2022年至今银行(中信)指数年涨跌幅分别为-6%、-2%、17%，跑赢万得全A指数13pct、5pct、21pct。

复盘过去十多年板块走势，银行股有超额收益的区间，或是顺周期属性主导，经济企稳预期下市场博弈银行后续业绩向上弹性;或是避险属性主导，上市银行经营相对稳健且风险后置，股价表现抗跌。

但2021年后经济总量复苏弹性不强、无风险利率持续降低，红利低波资产的配置需求持续增加。银行股估值体系也随之变化，偏中长期的红利属性权重上升，甚至超过短期顺周期影响，这也是为什么2022年后银行经营承压、但股价表现积极的主要原因之一。

银行股的低估值

向上:保持有竞争力的股息率，银行估值仍有上行空间

鉴于2021年后股债两市表现不同，红利标的股息率与长债收益率差值拉大。2021年红利指数、银行指数近12个月股息率均值为5.58%、4.56%，高出10年期国债到期收益率2.55pct;即便经过2023年股价上涨后，2024年至今红利指数、银行指数近12个月股息率均值为6.01%、5.48%，较10年期国债到期收益率的溢价提升至3.62pct，高出10年期AAA企业债到期收益率3.20pct。当前沪深两市5300多家上市公司中，股息率在5%以上的共有226家公司,对应自由流通市值占全部A股的12.6%;股息率在4.5%以上的共有304家公司，对应自由流通市值占全部A股的13.8%。

向下:银行股估值已位于历史底部，进一步下行空间有限

银行股上市以来PB估值趋势性下降，201303后破净成为常态。当前PB IF估值为0.6倍，较2022年11月低点上升22%，但仍位于历史较低水平。银行低估值的原因大致可分为两类:一是风险后置、净资产真实性存疑,二是盈利能力转弱、长期ROE具有不确定性，在当前估值中均已充分定价。

2020-2022年间在疫情反复、地产下行并连带地方财政承压的冲击下，资本市场对银行不良的担忧持续加大，银行股估值一再创新低，估值所隐含的不良率攀升至近20%。而2022年末，上市银行的不良率、关注率、逾期率分别为13%、1.65%、1.29%，在认定从严的基础上已降至历史较低水平。即便考虑后续潜在风险，不良实际情况与市场悲观预期也相去甚远，到了一个很极端的地步。2022Q4疫情优化后，经济全面恢复的方向是确定的，银行资产风险也应被重新审视，估值回归至合理区间。

自2022年8月以来房地产供需两侧托底政策密集出台，从金融16条到建立城市房地产融资协调机制，以时间换空间，行业风险暴露高峰期已过。银行端，一方面强化存量不良认定和拨备计提;另一方面严控增量,做实新增项目风,险防范和贷后管理。虽然多数银行2023年报房地产不良率进一步上升，但部分银行明确表示房地产不良生成高峰已过、同比减少，不良率上升主因分子端不良处置节奏慢、分母端增速放缓所致。

2023年以来受延期还本付息优惠政策退出、零售信贷客户还款能力恢复缓慢等因素影响，消费贷和经营贷资产质量有所波动,引发关注。但一方面，多数银行零售不良率虽边际有反复，但不良绝对水平仍低于前期;另一方面,相较之前银行对公不良资产出清程度显著提升，释放出了大量财务资源，足以应对零售不良生成阶段性上升还能有富余。长期看，宏观经济修复有望带动零售客户还款意愿和能力逐步回归至正常水平。

银行股的高股息

3月新发放企业贷款、个人住房贷款、普惠小微贷款加权平均利率分别为3.75%、3.71%、4.36%，其中普惠型小微企业贷款利率自2018年来累计下降了3.5lpc.银行资产端受经济增速放缓、结构调整以及让利实体影响，贷款收益率陡幅向下;但负债端成本表现出较强刚性，虽然2022年9月来挂牌利率已四次调降，但受揽储竞争和存款结构定期化影响，付息率不降反升，双向挤压净息差。

上市银行2022年营收、归母净利润增速分别为0.7%、7.6%，已披露年报或业绩快报的31家银行2023年营收、归母净利润增速分别为-1%、1.1%。

营收承压下，利润增长主要依托资产质量夯实后、信用成本下行释放空间。

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