2024年能源与航运春季策略展望：分化行情面临收敛，上行风险仍在地缘

原油&燃料油二季度展望

近一个月原油上涨主要受宏观及地缘局势驱动

OPEC+持续减产营造二季度持续去库的基本面背景； 美国经济数据韧性较强，再通胀交易助推；俄罗斯炼厂频繁遇袭、以色列伊朗冲突升温；裂解价差跟涨乏力，美国库存去化偏慢。

宏观预期转强，微观层面关注高价负反馈

2023年美国汽油消费与2022年基本持平，同比增或减基本与汽油价格 的同比减或增相对应；  美国汽油消费量全球最大（占全球1/3），其国内汽油的表需波动（如 2023年9月）对全球汽油裂解价差及油价易形成阶段性影响。

OPEC+持续减产是去库的驱动，但供应同样面临高价负反馈

在二季度全球去库125万桶/日的基础上，如果参照EIA的预估，即OPEC三季度退出部分自愿减产（产量增加77万桶/日），三、 四季度仍有62万桶/日、50万桶/日的去库空间，而若OPEC+延续减产，去库幅度将对应加大。

5月开始市场可能逐步交易OPEC+三季度减产政策； 当前价格加大了持续减产的隐忧：油价同比转正但产量同比为负且较低；2022年9月布伦特油价运行区间82至89，10月OPEC+ 会议结束增产趋势并逐步转为减产，亦体现了90美元/桶价位附近是近年来增减产的重要分水岭。

俄罗斯受减产政策及地缘局势扰动偏多，原油出口维稳

二季度处俄罗斯炼厂检修季，季节性规律看原油出口容易增加，成品油出口易减少；  近一个月柴油及燃料油出口同比降幅明显，与炼厂遇袭被动降负荷有关，OPEC+协议下俄二季度原油降出口转为降产量，目前 原油出口仍偏高； 俄罗斯方面对供应端的影响主要体现在地缘扰动，其原油出口仍未进入实质性减产期。

红海绕行常态化，进一步绕行的可能性偏小

2月1日至4月15日，通过亚丁湾原油油轮艘次同比减29%，载重吨同比减32%; 2月1日至4月15日，通过亚丁湾成品油油轮艘次同比减47%，载重吨同比减55%; 后期以色列对伊朗代理人的报复行动可能重新增加红海地区风险，但对油轮的实际影响来看，绕行已成常态化，或许更需关注局 势缓和带来的边际变量。

库存：高速去库的预期兑现程度有限

原油库存方面，近一个月国内港口库存去化较快，浮仓库 存处低位，但ARA港口库存及具有较强代表性的美国商 业原油库存走高；  终端需求缺乏亮点，去库预期的兑现程度预计相对有限。

裂解价差：柴油弱势已有兑现，汽油旺季仍存风险

需求增速重回低位，炼能矛盾缓解，海外主要地区柴油库存脱离绝对低位，柴油裂解价差下行趋势有所兑现； 中美制造业景气度企稳，宏观预期层面短期为柴油裂解带来一定支撑，但若汽油持续偏强，炼厂高开工下柴油裂解可能 继续承压。

美国汽油旺季对全球汽油裂解价差的影响较大，中长期看，人均汽油 消费降低及新能源车渗透率提升已对美国汽油消费增长形成制约，但 短期来看，价格敏感程度及高辛烷值组分紧缺对裂解价差具有更核心 的影响；  美国高辛烷值组分呈现紧平衡现状，若需求超预期走强，价格弹性可 能放大。

高硫燃料油：旺季前夕，供应边际偏紧

脱硫塔：一季度按载重吨占比增加约0.3%，增速有所放缓； 深加工：中国炼厂加工用燃料油进口量延续高位，与部分重质油品口径的切换有较大关系，也反映出无配额地炼的原料紧缺。 在中国地方炼厂原料瓶颈仍存、全球加氢能力不断提升背景下，燃料油深加工需求韧性持续显现。

随着俄乌冲突后的燃料油物流重构完成，高硫燃料油裂解价差重新锚定原油轻重油价差，虽高硫供应趋紧在二季度延续，但估 值矛盾较为有限，二季度裂解价差波动可能仍来源于地缘扰动或OPEC+后续产量政策的调整。

低硫燃料油：超预期变量关注红海局势及汽油裂解价差

参考克拉克森基准情景（集装箱欧洲-远东航线绕航85%，油轮中东-地中海航线绕航30%），则吨海里增2.4%，按航速不变测 算船用油需求增加约10万桶/日，后续地缘局势主导的绕航量变化可能为船用油需求（主要为低硫燃料油）预期带来扰动； 此前两年交易汽油紧缺的时点低硫燃料油裂解价差均被动跟随。

结论：原油偏空，高硫裂解震荡，低硫裂解偏空

在地缘局势紧张程度边际缓解的基准预期下，原油价格存回落压力，但OPEC+持续减产下去库预期仍形成阶段性底部支撑，预计 布伦特难以下破80美元/桶，短期关注地缘扰动减弱背景下的试空机会，三季度的减产预期是决定二季度后半段油价的关键； 高硫燃料油在重油紧缺的背景下裂解价差支撑较强，但裂解价差估值相对合理且易受地缘及减产政策影响，建议观望； 低硫燃料油高供应压力下空配裂解价差仍具有安全边际，若红海局势降温，对低硫燃料油裂解空配可能形成进一步向下的驱动，但 汽油裂解价差的高弹性是策略的主要风险。

沥青：供应预期收紧，关注库存去化后的利润修复行情

沥青行情回顾

一季度沥青价格整体维持区间震荡走势，主要因沥青处供需双 弱格局，虽然成本端上移但库存压力高企压制沥青上行空间， 二季度以来原油在基本面叠加地缘风险催化下迎来连续上涨行 情，沥青跟涨原油但涨幅不及后者，沥青裂解价差延续下行， 随着布伦特原油涨至90美元/桶的高位后进入震荡拉锯行情，沥 青期货面临小幅回调压力，但成本端支撑仍较坚挺。

供应：国内沥青产量同比下降，主营产量同比上升

近些年地炼产量占比不断提升，中石油和中石化产量占比下滑。2023年地炼、中石化、中石油、中海油沥青产量占比分别为 58%、 25% 、11% 、6%；地炼产量占据半壁江山。

国内产量同比下降明显，主营产量同比有增量：据百川数据，2024年1-3月国内沥青累计产量610万吨，2023年1-3月累计产量 647万吨，同比下降37万吨（5.8%）；主营炼厂2024年1-3月累计产量300万吨，2023年1-3月累计产量270万吨，同比上升 30万吨（11%）。

稀释沥青作为影响沥青产量的关键一环

国内适合产道路沥青的原油:辽河稠油、新疆克拉玛依稠油、胜利油田单家寺稠油、塔河稠油、渤海绥中 36-1稠油等。 进口适合产道路沥青的原油:中东(沙特原油、伊朗原油、阿曼原油、科威特原油)、南美马瑞原油等。 沥青原料不管按产能还是按产量来看，马瑞原油（稀释沥青）占比均在半数左右。

道路需求增长乏力，对沥青消费支撑力有不逮

消费结构：沥青需求结构中道路需求占比有所下滑，2023年沥青需求结构为道路方向（71.2%）、防水方向 （21.1%）、船燃方向（3.8%）和焦化方向（3.9%）。 国内沥青需求超过 70%用于道路方向，且区域结构分布较为明显，过去西部因交通基础设施薄弱的地区发展空间较 大，交通固定资产投资累计值2015年以来经历快速增长，近些年增速明显放缓甚至停滞。

未来公路里程年度增量预计下滑明显

公路里程增量与道路沥青需求呈明显相关性：2020年公路基建方向 投资增加，新增公路里程道路高达18.6公里，同年沥青用量增长明 显。进入十四五规划后，公路新增里程有所放缓，根据完成情况及目 标预测，2023年公路里程预计为540.7万公里，2023年-2025年公 路里程增量均值预计为4.8万公里,相较2021-2022年公路增量均值 下滑38%；其中，高速公路方面，2023年高速公路里程预计为18.2 万公里，2023年-2025年高速公路里程增量均值预计为0.4万公里, 相较2021-2022年高速公路增量下滑48%，下滑明显。

天然气&LPG二季度展望

一季度基本面驱动价格回落，二季度地缘仍存扰动

一季度内欧美市场均以高于同期水平结束去库季，同时气温对城燃带 动有限，基本面主导市场，价格大幅回落后近期企稳反弹。亚欧价差 并未如去年同期出现反转，欧洲采购意愿仍然偏弱。

补库需求偏低和年内LNG较同期宽松仍有望推动淡季内价格重心继续 下移。但当前价格已回落至欧洲能源危机爆发以来的相对低位，且近 期地缘事件频发，而美国持续低价影响后开始实质性减产，二季度市 场交易供给风险预期而振幅或有所放大，风险随时间释放后才有望价 格重心较一季度进一步回落。

LNG市场供给端施压有限，东亚弹性需求对价格托底为主

年内日本重启核电压制需求，中国需求复苏驱动下东北亚地区进口 量在3月再度同比转正，考虑日本减量后，中国需求增速或带来东 北亚地区60亿方/年左右的需求增量。 24年LNG新产能投产开始加速，预计新产能为320亿方/年，但其 中共94亿方/年的刚果、墨西哥等项目在上半年已投产或大概率投 产，剩余项目中于年末投产为主，因此二季度内供应端压力有限。

动力煤：供给收缩发生，不宜过分悲观

动力煤：坑口让利带动港口市场下行

2024年度主题：活水涌现，中枢下移；长协比例下调后动力煤价格体系继续“并轨” 。 2月下旬以来动力煤市场流畅下行，港口Q5500累计下跌120元/吨（12.8%）至820元/吨，三西坑口煤价跌幅普遍 在120-150元/吨（16-18%）。

供应展望：在建产能持续收缩，新产能后力不足

2023年国内煤炭行业固定资产投资同比增12.1%，突破“黄金 十年”峰值再创历史新高；今年1-2月同比增0.6% 。 动力煤：从上市公司角度来看，2022年动力煤行业资本开支 恢复至2012年峰值的81.9%，但在建工程的存量除2020年外 连续下滑，2022年仅为2014年峰值的39.5%。 焦煤：2022年资本开支较2012年峰值增加44.6%，在建工程 保持在2014年峰值88.3%的水平。

需求展望：清洁能源增速可期，动煤消费大体持平

2023年水电同比降5.6%，前7个月利用小时数一度大降523小时（24.9%）；展望2024年，玛尔挡、巴塘、托巴等水电站的投产 计划仅能带来1.2%左右的装机容量增长，但厄尔尼诺周期自2023年6月开启后已带来来水好转，水利部长江委亦预测今年汛期长 江流域降水量偏多，保守预估水电增速11.3%。 2023年实现商运的机组仅防城港3号、石岛湾1号2台，新核准的6台机组2028、2029年才可进入产能释放期；预估2024年仅有 霞浦1号、防城港4号和漳州1号3台机组具备商运条件，合计装机容量299.2万千瓦，在利用小时数基本稳定的前提下将带动核电 产量增速自今年的3.7%小幅提升至5.8%，Q1增速偏低主要受部分机组检修影响。

集运（欧线）：旺季启幕，上行可期

现货行情回顾：淡旺季转换逐步开启

1-2月：春节前旺季货量叠加红海绕行下供应快速收紧，现货指数大幅上行，涨超3500点。 3月：春节后供需恢复节奏错位，装载率承压，航司杀价抢货。在货量回升后市场却未出现明显止跌信号，航司 揽货策略偏激进。 4月：现货止跌企稳，订舱量不断上行，航司逐步开启5月涨价潮。

需求展望：欧洲去库已近尾声

欧洲仍在主动去库：库存变动对GDP贡献持续下行，制造业PMI仍处收缩区间。考虑到PMI领先库存周期，制 造业PMI边际回暖或意味着欧洲去库周期已近尾声。新兴产业产品出口或面临欧洲政策不确定性、贸易壁垒的因素带来的压力。

报告节选：

编辑：火腿肠