2024年券商行业春季策略会报告：供给侧改革是后续投资主线

2023回顾:全年投资业务同比改善强于其他业务，行业头部集中趋势略有强化

2023年，上市券商整体经营情况基本符合预期，调整后营收同比+0.62%，归母净利润同比-4.06%。

2023年四季度，上市券商单季业绩表现短期承压，调整后营收同比-9.18%、环比-3.32%，归母净利润同比-35.71% 环比45.59%。

2023年全年投资业务同比改善强于其他业务。从上市券商2023年各项业务收入对调整后营收增长贡献度看，投资业务对调整后营收的增量贡献最大，高达1869.40%。投资业务大幅增长主要源自市场回暖带动下的投资收益率上升。

2023年，经纪业务净收入同比下滑12.36%至757.35亿元，主要受代销、代买业务规模双降导致。日均股基交易额小幅下降，净佣金率仍处于下降态势，与此同时，基金新发规模同比大幅下降、持营产品销售承压。

2023年投行业务净收入同比下滑25.31%至348.89亿元.，投行业务IPO规模下降，致使投行业务收入降低。2023年IPO承销规模同比下滑31%，再融资规模下滑28%，致使整体业绩承压;核心债券承销规模同比提升14%，对投行业务收入略有提振。

2023年资管业务净收入同比1.78%至450.09亿元，主因是部分券商并表核算旗下公募基金收入。2023年国内资产管理行业资产管理规模整体平稳、同比微增0.49%;从全年来看，受公募基金费率改革要求的管理费率调降影响，管理费率呈下降趋势。2023年，受国泰君安并表华安基金、中泰证券并表万家基金、国联证券并表国联基金影响，资管业务净收入同比小幅微增。

2023年，利息净收入同比-25.5%至331.95亿元，主因是国内利率下行区间，信用业务息差收窄。2023年以来国内利率呈下行趋势，信用业务息差收窄，且震荡市场行情下，业务规模收缩，导致信用业务收入承压。此外，美联储加息周期下，部分境外融资成本率提升，进一步致使利息净收入承压。

2023年投资业务净收入同比48.02%至1132.32亿元，主要源自投资收益率上升。2023年市场同比回升背景下，投资收益率提升0.61 pct至2.44%，是投资业绩提升的主因;与此同时，金融资产规模较2022年底增长14.17%至4.95万亿元，进一步增厚收益。

从竞争格局来看，2023年行业马太效应略有强化，中信证券龙头地位不改。1)2023年前5大上市券商归母净利润占比23家上市券商合计同比增加1.01pct至56.89%，行业马太效应略有强化，主因为头部券商业绩稳定性更高，全年市场同比未见显著回升背景下,中小券商业绩承压;2)2023年中信证券归母净利润占比23家上市券商合计为19.18%，稳居行业第一，龙头地位不改。

投资业务是调整后营收同比增速最快的10家券商增速高于上市券商整体的主要原因。投资业务是自身调整后营收同比增速高于上市券商整体同比增速的主要驱动力来源。

上述券商投资业务增速大幅高于行业的主要原因是投资收益率增幅高于上市券商整体。上述券商投资业务增速大幅高于行业的主要原因是投资收益率增幅高于上市券商整体。上述券商的平均投资收益率同比+1.44pct，高于上市券商整体的+0.61pct。

行业加速进入高质量发展阶段，头部券商亟待提升专业化服务能力

金融工作会议围绕金融强国目标，要求金融工作服务实体经济高质量发展。为实现金融强国目标，服务实体经济高质量发展，政策持续推进“培育一流投行和投资机构”。

新“国九条”推动证券基金机构高质量发展，以均衡投融资、公平与效率，突出强调“强”与“严”，构建“一基五柱”的资本市场体系，进而推进金融强国，服务中国现代化大局。

2017-2023年，我国头部券商ROE平均值为8.34%，较高盛、摩根士丹利等国际一流投行的10.72%仍有一定差距。

根据杜邦分解法对ROE进行拆分，ROE差距主要来自杠杆率以及轻资本业务的收入贡献。2.38%的ROE之差中，杠杆率的贡献为11.42%，净利润率和资产周转率均缩小了差距。但由于轻资本业务的收入贡献低拖累了资产周转率，对ROE之差的贡献为2.40%。

美国二级市场较国内更为成熟，且机构投资者占比更高，机构客户投融资需求强于国内。2023年美国二级市场总市值占GDP比重达到233%，高于中国的62%。机构投资者二级市场持股比例达到38%，高于国内的12%

我国券商对资产的风险定价能力不足，做市业务收益水平低，场外衍生品业务策略过于集中。1)做市交易方面，美国现货做市ROE水平能达到18%左右，而我国券商做市业务盈利水平低。2)衍生品交易方面，策略过于集中，降低了收益水平和收益确定性。

我国头部券商轻资本业务占比低主要由于投行业务、资管业务对收入的贡献不及一流投行。2017-2023年一流投行轻资本业务对收入贡献平均为58%而我国为54%。其中，美国资管业务对收入的贡献为26%而我国为16%;投行业务对收入的贡献为17%而我国为12%。

牌照红利仍在，券商专业化水平亟待提升。除经济结构、客户认知因素外，国内券商依靠牌照红利，通过提供标准化服务也可获取较为可观的收入。券商的专业化服务能力有待提升。

新增外延发展模式以提升专业化服务能力，加速建设一流投资银行

4月12日出台的新“国九条”表示，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营。预计行业并购重组加速，头部机构有望通过外延式并购做优做强，提升资本实力和专业化能力。

政策将围绕提升投资者长期回报，推动大力发展权益类公募基金，建立交易型开放式指数基金(ETF)快速审批通道，推动行业机构加强财富管理能力建设，健全基金投资管理与销售考核及评价机制，强化公募基金投研核心能力建设。

政策提出更好鼓励开展长期权益投资，加快引入各类中长期资金，积极推动健全有利于中长期投资行为的考核、投资账户等制度，将推动行业机构提升服务中长期资金能力。

围绕新质生产力融资、并购重组、跨境投融资以及绿色科技企业债券融资需求，提升专业服务能力，服务实体经济高质量发展。

通过“投行-投资-投研”的协同联动，提高定价能力，同时通过覆盖企业全生命周期的解决方案更为有效地满足客户需求。

报告节选：

编辑：火腿肠