2024年三峰环境研究报告：优质固废运营商，重视高股息潜力

垃圾焚烧发电龙头，“建设+运营+销售”打通全产业链

垃圾焚烧全产业链布局，国内一流固废处理解决方案商。公司以“为了一个更洁净的世界” 为使命，自成立起从事垃圾焚烧发电业务，业务涵盖项目运营、EPC 建造、垃圾焚烧发电 核心设备销售等领域。根据 2023 年年报，公司已累计投资垃圾焚烧项目 56 个（含参股）， 设计垃圾处理能力 61250 吨/日，项目遍及华中、华南、长三角、珠三角、西南、东北等各 地。公司的焚烧炉技术和装备已在多个国家和地区累计取得了 253 个项目、411 条焚烧线 的市场应用业绩，设计垃圾处理能力合计超过 22 万吨/日。公司积极拓宽海外设备销售市场， 2023 年公司子公司三峰卡万塔共签署焚烧炉及成套设备供货合同 14 项，涉及焚烧线 18 条， 设计处理能力合计约 1.2 万吨/日。

垃圾焚烧发电龙头，大股东增持彰显发展信心

面向全球、厚积薄发的国有控股垃圾焚烧公司。三峰环境起步于 1998 年，历经“混改”与 “股改”后，于 2018 年整体变更为股份有限公司，2020 年在上交所主板上市。2007 年， 公司与美国垃圾焚烧巨头卡万塔公司合资创办三峰卡万塔公司，开展 EPC 建设和设备销售 业务，进军海外市场。

大股东增持彰显发展信心。截至 2024 年 4 月 22 日，重庆德润环境直接持有 43.86%股份， 为第一大股东。重庆市国资委为实际控制人，通过重庆渝富控股集团有限公司、重庆水务 环境控股集团有限公司（以下简称“水务环境”）、重庆市地产集团有限公司间接持有公司 39.16%股份。据公司 2023 年 10 月 28 日公告，公司间接控股股东水务环境拟以自有资金 增持公司股份，增持金额 0.5~1 亿元。截至 2024 年 4 月 22 日，水务环境已增持 713 万股， 占公司总股本的约 0.42%，增持金额 5233 万元，水务环境累计持股 1.50 亿股，占公司总 股本的约 8.91%。

营收稳健增长，2023 年运营业务毛利占比 75%

垃圾焚烧发电运营领军企业，业务多元开展纵深推进。公司是国内最早进入垃圾焚烧发电 行业的企业之一。截至 2023 年末，公司全资、控股的垃圾焚烧项目共有 40 个正式投入运 营，设计处理能力合计 39950 吨/日。2023 年度合计处理生活垃圾约 1404.09 万吨，实现 发电量 55 亿度，销售蒸汽 79.05 万吨。其他固废方面，运营餐厨垃圾处理项目 6 个、污泥 协同处理项目 14 个。 2016-2023 年归母净利复合增速 22%，一次性国补致 2021-2022 年利润基数较高。2023 年公司实现营业收入/归母净利 60.27/11.66 亿元，同比+0.1%/+2.3%。2022 年归母净利润 同比下滑 8%，主要原因是百果园、涪陵、库尔勒项目于 2021 年纳入可再生能源补贴名单， 一次性确认自并网发电以来的补贴收入共计约 3.99 亿元。2016-2023 年公司营业收入/归母 净利复合增速分别为 15/22%，实现长期稳定增长。

2016-2023 年运营业务营收复合增速 22%。从营收结构看，公司业务主要在项目运营和 EPC 建造两个领域，2023 年项目运营收入/EPC 建造收入 36.47/12.71 亿元，同比+3.2%/-37.6%。 2020-2023 年，项目运营服务分别为公司贡献 45.1%、54.6%、58.7%、60.5%的营业收入， 整体保持较高增速，主要是由于每年新增投运的项目贡献增长。2016-2023 年运营业务营 收增长 400%，复合增速 22%。20-23 年 EPC 建造分别为公司贡献 48.5%、37.4%、33.8%、 21.1%的营业收入，整体快速下滑，主要受行业步入成熟期等因素影响，国内整体项目中标 数量、投资额均有所下降。

2023 年项目运营毛利占比 75%。2020-2023 年，公司分别有 78.8%、82.9%、83.1%、74.6% 的毛利来源于项目运营，分别有 15.6%、10.4%、10.2%、10.7%的毛利来源于 EPC 建造。 公司毛利主要来源于项目运营，其中单个项目垃圾处理量/处理单价、发电量/上网电价在运 营期内相对稳定，项目运营业务已成为公司毛利稳定增长的核心力量。

项目运营毛利率有所下滑，但营收结构改善使得整体毛利率稳定。2023 年公司整体毛利率 31.8%，项目运营/EPC 建造/设备销售毛利率分别为 39.1%/16.1%/26.0%。2015-2023 年 公司毛利率整体稳定，保持在 29~32%之间，项目运营毛利率有所下降，但公司营收结构 持续改善，毛利率较高的项目运营业务占比趋势提升。分业务看，2015-2020 年项目运营 毛利率稳定在 50~58%区间，2021-2023 年明显下降，2023 年降至 39.1%，主要原因包括 2021 年之后新投运项目竞价上网、大量新投产项目处于产能爬坡阶段。

落脚西南，辐射全国，延伸海外。2020-2023 年，公司属于重庆区域的主营业务收入分别 为 17.1 亿元、26.6 亿元、26.0 亿元、22.71 亿元，占主营业务收入的比例为 34.7%、45.2%、 43.2%、37.7%，公司属于重庆区域的主营业务毛利分别为 5.86 亿元、9.62 亿元、7.50 亿 元、6.84 亿元，占主营业务毛利的比例为 38.1%、51.7%、39.9%、35.8%。

2023 年公司毛利率同比+0.6pp，期间费用率控制在合理水平。2023 公司毛利率 31.8%， 同比提升 0.6 个百分点，主要原因系毛利率较高的运营收入占比提升。2021/2022/2023 公 司净利率 22.3%/19.9%/20.2%，2021 年净利率大幅提升原因是当年新纳入补贴名单的项目 确认一次性收入。2023 年公司期间费用率 12.2%，销售/管理/研发/财务费用率 0.4%/5.1%/1.6%/5.1%；2021 年管理费用率同比大幅下降，原因是会计准则变更，将固定 资产修理费用由原来计入管理费用改为计入营业成本。

2023 年设备营收同比+116%，设备出海订单超 6 亿元

制造能力全国领先，掌握焚烧发电全套核心技术。2000 年，公司引进德国马丁公司的 SITY2000 垃圾焚烧发电全套技术设备并持续合作；2012 年实现焚烧炉热风系统、排灰系 统等核心部件国产化；2014 年公司与马丁公司签订新一轮 10 年期技术授权协议；2022 年， 推行研发项目“揭榜挂帅”和“项目经理负责制”，推进科研成果落地转化。公司拥有全球 领先的垃圾焚烧炉总装基地（产能 60 台/套）和用于废水处理的膜系统总装基地。 2023 年设备营收同比+116%，设备出海订单超 6 亿元。2023 年公司实现设备销售收入/毛 利 9.57/2.49 亿元，同比+116/107%。公司的焚烧炉技术和装备已在多个国家和地区累计取 得了 253 个项目、411 条焚烧线的市场应用业绩。2023 年子公司三峰卡万塔共签署焚烧炉 及成套设备供货合同 14 项，涉及焚烧线 18 条，设计处理能力合计约 1.2 万吨/日。特别是 在“一带一路”沿线成功签署泰国萨拉布里五期、泰国佛统府、越南胡志明、马来西亚雪 兰莪州等设计及焚烧炉成套设备供货合同，涉及焚烧线产品 10 条，处理能力合计 7200 吨/ 日，合同总金额超过 6 亿元人民币。

积极拓展污水处理、渗滤液处理和直饮水等环保设备市场，合同总金额约 2.5 亿元。2023 年子公司三峰科技签署污水处理及直饮水设备供货（EPC）合同 31 项，合同总金额约 2.5 亿元，涉及污水处理能力合计 32800 吨/日，包括资阳市三草湾污水处理厂项目（30,000 吨/日）和万兴三期垃圾渗滤液处理项目（2800 吨/日）。同时，三峰科技还成功签署南昌市 自来水公司年度直饮水全系列设备供货合同，实现了直饮水设备技术成果的市场转换。

投运产能 A 股第三，吨上网电量行业居前

投资驱动转向运营为王，三峰环境投运产能位居A 股第三

2016 年 12 月，《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》出台，提出到 2020 年全国实现垃圾焚烧处理规模 59.14 万吨/日，焚烧占比 54%。2020 年 9 月《关于促进非 水可再生能源发电健康发展的若干意见》、《完善生物质发电项目建设运行的实施方案》等 针对电费补贴一系列政策，为国内大量垃圾焚烧发电企业投产、运营提供补贴支持。 2021 年 5 月，《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》出台，明确到 2025 年 底全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到 80 万吨/日左右的产能设计要求，其中城市生活垃圾 焚烧处理能力占无害化处理能力比重达到 65%左右。2023 年 7 月，《环境基础设施建设水 平提升行动(2023—2025 年)》颁布，加快推动县级地区垃圾焚烧设施建设。

2023 年全国累计投运产能 86.9 万吨/日，提前实现“十四五”目标。“十四五”目标为全国 投运垃圾焚烧产能 80 万吨/日，据我们统计，2021-2023 年全国新增投运产能 14.0/8.9/3.6 万吨/日，2023 年累计投运产能达到 86.9 万吨/日，提前实现“十四五”目标。随着新增投 运产能逐渐减少，垃圾焚烧行业进程迈入拐点，由增量市场转为存量市场。企业投资支出 将减少、经营净现金流改善，企业发展更加强调运营实力。

2023 年行业 CR10 达 64%，三峰环境累计投运产能位居 A 股上市公司第三。2023 年行业 第一梯队为光大环境和康恒环境，市占率分别达到 15%、10%；第二梯队包括节能环境、 浙能锦江环境、粤丰环保、深圳能源和三峰环境等，市占率在 4~6%。三峰环境在垃圾焚烧 领域规模居前，以重庆和四川等西南区域项目为主。

在手项目产能达 6.13 万吨/日，吨上网电量行业居前

2023 年垃圾焚烧设计产能达 6.13 万吨/日。截至 2023 年，公司已累计投资垃圾焚烧项目 56 个（含参股），设计垃圾处理能力 61250 吨/日。其中控股投运项目 40 个，产能 39950 吨/日，控股在建及筹建项目 6 个，产能 4250 吨/日；参股投运项目 8 个，产能 15100 吨/ 日，参股在建及筹建项目 2 个，产能 1950 吨/日。公司以西南区域为落脚点，业务遍布全 国，2023 年重庆/四川/广东/云南/广西产能比例分别为 45%/11%/8%/6%/5%，西南地区合 计占比 67%，呈现较强地域集中性。

2016-2023 累计投运产能复合增速 20%。根据项目投运进度统计，公司控股项目累计投运 产能持续增长，2016-2023 复合增速 20%，其中 2016、2019、2021 年累计投运产能增速 均超 35%。2019-2022 年为产能投运高峰期，2021 年公司新增投运产能达到高点 10450 吨/日，2023 下降至 2350 吨/日。

垃圾入厂量和上网电量稳健增长。2023 年公司实现垃圾入厂量 1404.09 吨，同比+13.1%， 实际发电量/上网电量 55/48.3 亿度电，同比+9.4/9.6%。得益于投运产能提升，2018-2023 年公司每年垃圾入厂量增速保持 7%以上，未来伴随产能和利用率提升，垃圾入厂量仍有提 升空间。2017-2023 年公司上网比率整体呈上升趋势，2023 年达到 87.8%（不含供热项目）。

2023 年三峰环境运营毛利率 39.1%，吨上网电量行业居前。2023 年三峰环境垃圾焚烧运 营毛利率 39.1%，低于样本公司平均值（40.8%），主要原因系 2021 年之后投运的项目面 临竞价上网、新增投运规模较大和产能爬坡影响；入厂垃圾吨上网电量 344 吨，在样本公 司中排名第二，高于平均值（319 度）8%。公司以中西部地区项目为主，利用热值相对较 低的垃圾，实现了较高的吨垃圾发电水平，运营效率位居行业前列。

自由现金流转正，具备高股息潜力

账龄结构合理，信用减值比例不超过 4%

账龄结构合理，应收账款增速略低于项目运营业务营收增速。公司应收账款金额有明显增 加，2015-2023 年应收账款由 4.78 亿元增长至 23.56 元，复合增速 22%，主要是由于公司 项目运营业务营收体量增加，同期项目运营业务营收复合增速达到 22%，运营业务回款情 况相对稳定。2021 年应收账款同比+50%至 16.70 亿元，主要系新增投运产能同比+46%所 致。从账龄结构来看，2015-2023 期间 1 年以内应收账款占比维持在 60%以上，2021-2023 期间 2 年以内应收账款占比均高于 85%，账龄结构相对合理。

国网重庆市电力公司为应收账款最大来源，2023 占比 18%。从应收账款欠款方来分析，国 网重庆市电力公司为最大来源，2022-2023 占比 19/18%，其他主要包括云南、四川和渭南 产投三峰等。按地区划分，公司 2023 年重庆市营收占比达到 37.7%，为最大收入来源。应 收账款欠款方构成与公司营收结构保持一致。

信用减值比例不超过 4%，影响较小。2015-2018 年公司无信用减值，2019-2023 年信用减 值金额均为 4000 万元以下，占应收账款总额比例不超过 4%，2023 年信用减值比例同比下 降 0.12 个百分点至 1.85%。我们认为公司应收账款欠款方以省级电网公司为主，系正常经 营活动过程中产生，对公司基本面影响相对较小。

连续 9 年净现比高于 110%，2023 年自由现金流达 5.72 亿元

2015-2023 年销售收现率/净现比分别达到 90/110%以上。公司 2015-2023 年销售收现率均 达到 90%以上，其中 2018-2023 年均高于 100%，主营业务获现能力较强。2015-2023 年 净现比均高于 110%，其中 2016、2019 年分别达到 297%、240%，主要系 EPC 建造集中 回款和新项目集中投运所致。具体原因如下：1）2016 年，百果园项目、涪陵项目等项目 工程款集中回款；汕尾项目（一期）、万州项目及南宁项目集中投运。2）2019 年，福州 三期 EPC 项目、福建仙游 EPC 项目等 EPC 建造项目业主方结算工程款；百果园项目、梅 州项目和库尔勒项目投运，白银三峰纳入合并报表范围，经营现金流入增加。

2023 年自由现金流达 5.72 亿元，2016-2023 年经营现金流复合增速 21%。2015-2023 年 公司经营现金流净额由 5.16 亿元增长 359%至 23.72 亿元，15-23 年复合增速 21%。2021 年经营现金流净额 18.48 亿元，同比+71%，主要系当年一次性确认百果园、涪陵、库尔勒 项目归属于以前年度可再生能源补贴收入所致。2019-2021 年为公司资本支出高峰期，其 中 2021 年达到峰值 26.96 亿元；2022 年资本支出缩减 37%至 16.91 亿元，自由现金流首 次转正，2023 年自由现金流达 5.72 亿元。随着在建项目投运和新投运项目产能爬坡，新增 投资规模收缩，我们认为公司现金流有望进一步增强。

稳态运营假设下，公司潜在股息率有望达到 8.7%

2023 年派息比例 33.8%，静态股息率 3.1%。2023 年公司拟派全年股息每股 0.235 元，派 息比例 33.8%，静态股息率 3.1%。自 2020 年 6 月上市以来，三峰环境保持稳健的分红记 录，2020-2023 年公司股利支付率维持在 30~35%区间，静态股息率由 1.8%提升至 3.1%， 股息率提升系归母净利增长以及市盈率回落所致。与同行业主要上市公司对比，2022 年公 司股利支付率达到 32.7%，居行业前列，静态股息率仅次于港股的光大环境。

2020-2023 年三峰环境有息负债率整体处于下行趋势。重庆水务环境控股集团有限公司（以 下简称“水务环境”）为三峰环境间接控股股东，其优质资产以三峰环境和重庆水务为主。 2020-2023 年三峰环境资产负债率稳定在 56%左右，有息负债率整体下行，未来自由现金 流有望转好。2020-9M23 水务环境资产负债率和有息负债率整体处于上升趋势，偿债压力 有所增加。

稳态运营期自由现金流或可达到 19.25 亿元。我们假设公司垃圾焚烧项目全部投运后进入 稳态运营阶段，对潜在自由现金流和潜在股息率进行测算。稳态运营基础假设如下：1）公 司运营规模保持稳定，全资及控股投运产能 4.42 万吨/日，考虑项目所在地垃圾量增长和垃 圾收运体系逐步完善、新投运项目产能爬坡，假设产能利用率达到 100%；2）公司运营业 务平稳，假设单吨垃圾产生的经营现金流净额与 2023 年持平；3）资本支出主要来自既有 项目的大修维保，参考行业数据，我们假设单吨垃圾每年大修维保等资本支出为 50 元，测 算得到稳态运营期公司自由现金流或可达到 19.25 亿元。 潜在股息率或可达到 8.7%。三峰环境和重庆水务主营业务性质相似，均从事环保和公用事 业行业投资运营，现金流情况较好，同时股东结构接近，重庆水务公司章程规定每年股利 支付率不低于 60%。我们假设稳态运营期，三峰环境自由现金流中 60%用于现金分红，现 金分红金额 11.55 亿元，对应最新收盘日市值的股息率达到 8.7%。

编辑：火腿肠