2024年家纺行业研究：头部公司成长确定性强，高分红、低估值属性显著

一、家纺属耐用消费品，下游需求受周期性和趋势性因 素共同影响

家纺属于耐用消费品，标品属性较强，具备部分地产后周期属性，替换更新需求占 比最高。家纺用品消费频次一般以季度或年度为单位，大致可以分为两类：一是作 为传统日常更替消费带来的刚性需求，相比纺服其他细分赛道标品属性较强，二是 近年来消费者把家纺用品作为家庭“软装修”（区别于墙面/地面/顶面/木作/油漆工 程等“硬装修”，“软装修”指家居中可移动、更换的装饰物，如窗帘、家具、靠 垫、地毯、装饰画、灯具、工艺品以及绿植等，即“搬家时能够搬走的装饰 物”），家纺消费也日益展现追求功能性、个性化、品牌化特征。 根据艾媒数据，2021 年我国家纺行业市场规模约为 2587 亿元，根据中国产业研究 报告网，其中床上用品/沐浴用纺织品/厨房餐厅用纺织品/客厅用纺织品/地毯类分别 占比 59%/19%/6%/13%/3%。 根据中国家纺协会数据，从我国家纺消费品各类需求占比来看，替换更新需求占比 最大，约 40%，乔迁、婚庆、团购礼品需求各占比约 20%，其中乔迁、婚庆需求 和房地产需求相关，但是购置新房到交房以及家装存在滞后性，因此房地产销售数 据可被认作是该部分家纺需求的领先指标。

从需求端拆分，家纺下游需求既受到房地产需求、婚庆需求等周期性因素影响，又 受到居民整体消费水平等趋势性因素影响。 从房地产相关指标对家纺上市公司经营业绩和估值水平的影响看： 指标选取：（1）根据 wind，我们选取 SW 家纺指数 PE（TTM，区间平均值）、 SW 家纺板块全部上市公司收入同比增速，与房地产销售面积同比增速分别进行拟 合，分析房地产相关指标对家纺行业上市企业经营业绩和估值水平的影响；（2） 选取全国住宅新房及二手房交易面积同比增速，以及二手房交易面积占比数据，分 析二手房交易面积占比，和商品房交易面积和上市公司业绩滞后时间长短是否存在 明显相关性。（3）此外，选取 SW 家纺板块全部上市公司收入同比增速和 SW 家 纺指数 PE（TTM，区间平均值）进行对比，分析家纺上市公司经营业绩增速是否 对该板块估值抬升产生显著影响。除新房二手房增速及占比外，选取数据频次均选 取单季度数据。

作用机制及变化规律：（1）根据 wind，板块估值表现与房地产销售面积增速、企 业盈利能力相关性较强，但受启动时间和市场预期变化，关联程度有所差异。2012 年前，家纺板块 PE 变化和房地产销售面积增速变化，展现出较强的同步性（此阶 段公司经营业绩同样和房地产销售面积增速密切相关）；此后家纺板块 PE 估值低 位企稳，直到 2015 年两者变化趋势再次展现强相关；此后虽然地产销售波动较 大，但由于主要上市公司自身着力渠道变革和电商放量等原因，家纺板块 PE 维持 在较高位置；直到 2018 年上市公司业绩增速放缓，虽然地产行业销售面积增速回 正，但家纺板块 PE 有所下降；2019 年以来，家纺板块 PE 估值整体处于较为稳定 的位置，和房地产销售面积增速相关性大幅减弱。 （2）整体来看，家纺板块上市公司收入增速与房地产销售面积增速变化同步性较 强，2015 年前，房地产销售面积增速和家纺上市公司收入增速变化展现出较强的 同步性。2015-2016 年，在上轮后地产周期刺激行业高速增长的阶段，家纺供给大 幅提升，一定程度上透支需求，以及我国宏观经济增速放缓，需求端呈现出一定程 度的疲软，行业库存压力增加，上市公司收入有所放缓，行业整体处于去库存状 态，上市公司持续渠道调整；2017-2018 年主要上市公司自身线下渠道调整基本完 成，下游经销商开始补库，电商渠道放量。2015-2018 年家纺板块上市公司收入增 速与房地产销售面积增速同步性相比 2015 年之前有所减弱。2019 年 6 月之后，两 者之间回归较强的同步性。 （3）二手房交易面积占比和住宅交易面积增速体现出较强相关性，但二手房交易 面积占比，和商品房交易面积和上市公司业绩滞后时间长短未体现出明显相关性。 （4）从家纺板块上市公司归母净利润增速和 PE 关系来看，2019 年之后，板块 PE 抬升和归母净利润单季度增速波动的变化关系弱化，PE 整体稳定，2023 年底 至 2024 年初 PE 抬升主要系高红利和成长确定性强的公司受到市场关注。

需要注意：（1）我国消费者结婚和买房行为存在相关性，二者对家纺行业的影响 存在一定的重叠性；（2）从需求端看，乔迁因素只占家纺业绩的 20%，具有一定 的局限性；（3）房产和家纺都属于消费品，均与人均收入/消费水平呈正相关关 系。

房地产相关指标前瞻：短期地产销售端仍有压力，补库意愿处低位；近期地产供需 政策集中发力，新模式构建稳推进；预计政策催化下，房地产行业基本面将有调 整，有望带动下游家纺整体需求。 中央政策方面，根据住建部披露，2023 年 12 月 21 日，全国住建工作会议召开， 进一步明确了保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造“三 大工程”的建设任务，强调稳步推进保障性租赁住房、公租房和棚改安置房等建设，以及支持新市民、青年人提取住房公积金租房安居。根据新华社披露，截至 2024 年 4 月 11 日，全国已有 65 个城市报送 2024 年保障性住房建设计划和项 目，其中西安今年计划筹建 1.5 万套保障性住房；深圳已启动 13 个项目、共计 1 万套保障性住房建设；杭州今年筹建的 12 个保障性住房项目已开工 3 个，剩余 9 个项目将在 6 月底前开工建设。 地方政策方面，据澎湃新闻网披露，2024 年以来上海放松两区人才限购，广州继 2023 年 9 月缩小限购区域后再次放松限购政策；杭州出让地块取消最高限价，北 京、广州、沈阳等多地放松公积金政策，广东省已有 15 个城市取消首套房贷利率 下限，具体包括潮汕、汕尾、东莞、佛山、珠海、中山、惠州、汕头、江门、湛 江、肇庆、阳江、清远、韶关、云浮等城市。

四限（限购、限外、限贷、限价）放松方面，根据福州市政府官网披露，2024 年 4 月 2 日，福州市五城区首套/二套住房商业性个人住房贷款最低首付比调整为不低 于 20%/30%（原不低于 25%/35%）。根据澎湃新闻网披露，2024 年 4 月 12 日， 杭州市 24 年第五批出让的 4 宗宅地取消项目销售最高限价。2024 年 4 月 2 日，海 南琼中县取消非本省户籍全域限购限制，规定非本省户籍提供在本县累计 2 年个税 或社保缴纳证明，可购买 1 套商品住房，多孩家庭购买商品住房的可在现行政策基 础上增加 1 套，限售缩短为 2 年（原 5 年）。 公积金放松方面， 2024 年 4 月 8 日，根据北京市政府官网，北京发布征求意见 稿，购二星/三星级绿色建筑的借款人公积金可贷额额度上浮 20 万元，购 A/AA/AAA 级装配式建筑的借款人公积金可贷额上浮 10/20/30 万元，购超低能耗建 筑的借款人公积金可贷额上浮 40 万元，上浮金额可累加，最高可上浮 40 万元，最 高贷款额度不超过 160 万元。根据广州市市政府官网，广州 2024 年 4 月 9 日起单 /双方公积金可贷额提升至 70/120 万元（原 60/100 万元），购一星/二星级绿色建 筑或新建装配式建筑公积金可贷额上浮 10%/20%，符合多种可上浮公积金贷款可 贷额的，以最高可上浮比例为上限，额度不重复累加计算。

从婚庆相关指标对家纺上市公司经营业绩和估值水平的影响看： 指标选取：（1）根据 wind，我们选取 SW 家纺指数 PE（TTM，区间平均值）、 SW 家纺板块全部上市公司收入同比增速与婚庆同比增速分别进行拟合，分析婚庆 相关指标对家纺行业上市企业经营业绩和估值水平的影响；（2）此外，选取我国 婚姻登记数量同比增速和房地产销售面积同比增速进行对比，分析两者相关关系。 选取数据频次均选取单季度数据。 作用机制及变化规律：（1）根据 wind，2011 年 6 月-2012 年 6 月，2013-2016 年，2019-2023 年，对照我国婚姻登记数量同比增速和房地产销售面积同比增速的 变化关系，两者表现出较强的正相关性；（2）如图 6 所示，我国婚姻登记数量同 比增速和家纺板块上市公司收入增速，展现出阶段性的相关关系，近年来两者展现 出较强的同步性。

婚庆相关指标前瞻：疫后结婚需求陆续释放，利好家纺消费。根据民政部数据， 2023 年全国办理结婚登记为 768 万对，较 2022 年同比增加 12.4%;其中， 2023Q1-3 全国结婚登记数较 2022 年同期增加 24.5 万对，在 2023Q4 单季度，全 国结婚登记数同比增加 60 万对。

二、家纺行业复盘：高分红、低估值属性显著，在熊市 具备防御属性

复盘 2009-2023 年及 2024M1-3 家纺板块年度行情，家纺头部公司业绩稳定性及 确定性较强，在熊市具备防御属性：根据 Wind，2009-2023 年沪深 300 年度涨跌 幅为负的年份为 2010-2011 年，2013 年，2016 年，2018 年，2021-2023 年，共 8 年，其中除 2016 和 2018 年外，家纺板块均跑赢大盘（且除 2022 年外，家纺板 块相对沪深 300 收益率均高于服装家纺整体板块相对收益率），在熊市胜率为 75%，展现出在大盘下行时期较强的韧性。

具体到月度行情，根据 Wind，家纺板块各主要上市公司（这里主要选取上市时间 较长、营收规模较大的罗莱生活、水星家纺、富安娜、梦洁股份数据）明显上涨时 段主要为： 2009M9-2011M9（2010M4-M9PE 估值出现明显抬升；2009.9.10-2011.9.19，SW 家纺指数上涨 112.4%；罗莱生活、富安娜、梦洁股份分别上涨 165.4%、51.8%、 29.4%），主要系次贷危机后全球经济复苏、国内地产需求旺盛、居民消费升级， 行业景气度较高，主要上市公司业绩持续高增长。 2014M6-2015M6（2015M2-M5PE 估值出现明显抬升；2014.6.22-2015.6.7，SW 家纺指数上涨 289.9%；罗莱生活、富安娜、梦洁股份分别上涨 299.6%、 255.4%、359.9%），主要系主要上市公司积极进行渠道改革、发展电商业务，以 及牛市行情催化，板块估值抬升。

2017M8-2018M6（2017.8.11-2018.5.31，SW 家纺指数上涨 35.5%，罗莱生活、 富安娜、梦洁股份分别上涨 71.0%、61.4%、-12.9%，水星家纺 2017.11.20 上市 至 2018.5.31，上涨 42.8%），主要系房地产销售催化，以及龙头品牌的电商渠道 收入增速爆发放量，叠加 2017 年末冷冬、2018 年初春节时间较晚拉长节前消费旺 季影响，带动上市公司业绩加速。 2020M3-2022M1（2020M4-2020M9PE 估值出现明显抬升，随后企稳；2020.3.1- 2022.1.17，SW 家纺指数上涨 25.5%；罗莱生活、水星家纺、富安娜、梦洁股份 分别上涨 93.8%、38.1%、57.4%、-18.7%。主要系疫情期间居家时间变长，拉升 家纺需求，以及家纺标品属性较强适合线上销售。 2022M11-2024M3（2023M11-2023M3PE 估值出现明显抬升，2022.11.23- 2024.3.28，SW 家纺指数上涨 7.2%；罗莱生活、水星家纺、富安娜、梦洁股份分 别上涨 2.7%、35.9%、68.0%、-42.1%），前半段主要系疫后消费复苏，后半段 主要系红利指数表现优秀，家纺板块高股息率，龙头公司受到市场关注。

总结来看： （1）2009 年至今家纺板块股价主要催化剂分为三个阶段：第一阶段（2009 年月 度行情，2010-2011 年，2013 年行情）为次贷危机后全球经济复苏、国内地产需 求旺盛、居民消费升级。2013 年及之后，规上家纺企业营收增速逐年放缓，并在 2015 年触底（同比变化-38%），主要系受到后地产周期刺激行业高速增长的阶 段，大量家纺企业经历了上轮线下跑马圈地，供给大幅提升，一定程度上透支需 求，以及我国宏观经济增速放缓，需求端呈现出一定程度的疲软，行业库存压力增 加，此外还有电商渠道的冲击。第二阶段（2015 年及 2017-2018 年月度行情）为 上市公司渠道转型，线上销售逐渐放量，打破销售地区间隔，以及房地产销售催 化；第三阶段（2020-2024 年行情）前半段为疫情期间居家时间变长，拉升家纺需 求，以及家纺标品属性较强适合线上销售；后半段为疫情后消费逐渐复苏，此外经 过 2020- 2022 年特殊零售环境洗礼，淘汰落后的部分中小企业，家纺龙头逐渐向 相对空白区域渗透（主要采取加盟店方式），争取小品牌的原有市场份额；2023 年底以来，家纺板块高股息率龙头公司受到市场关注。

（2）对比主要上市公司上涨行情（分月度）：①罗莱生活涨幅最大（同时期业绩 增速也最快），富安娜次之的时间段：2009M9-2011M9、2014M6-2015M6、 2017M8-2018M6、2020M3-2022M1；水星家纺涨幅最大，罗莱生活次之的时间 段：2018M10-2019M3（主要系水星家纺次新股行情，以及电商渠道放量带动，水 星电商渠道在板块内占比最大，增速最快）；富安娜涨幅最大，水星家纺次之的时 间段：2022M11-2024M3，（主要系高股息率、成长确定性较强的公司受市场关 注），涨幅弹性主要考虑公司经营业绩弹性以及该轮行情主要驱动特征（如高分红 逻辑驱动）；②从业绩稳定性和股价波动来看，富安娜经营业绩和股价涨势均较为 稳健，整体波动较小，罗莱生活和水星家纺的涨幅弹性较大。

三、家纺行业具备长期增长逻辑，成长确定性强

我们认为在行业扩容和行业集中度持续提升背景下，龙头家纺企业具备长期增长逻 辑，成长确定性较强。 从行业扩容角度：（1）我国居民人均家纺消费占总消费比重长期约 0.6%，人均可 支配收入及消费增长和中产占比提升利好家纺消费；（2）消费者偏好由中低端产 品向具备更高附加值的高端/功能型产品转变，利于提高行业收入及利润规模； （3）年轻一代消费群体家纺产品更换频次提升，助力行业扩容。 从集中度提升角度：（1）消费者品牌意识不断增强，消费习惯实现从杂牌向品牌 产品的过渡，利好行业集中度提升；（2）龙头企业全产业链生产要素的提高，线 下策略性高质量拓店，线上持续增长，加强供应链管理能力，争取市场份额。

（一）行业有望持续扩容，新消费趋势带来发展机会

1.我国居民人均家纺消费占比长期约 0.6%，人均可支配收入及消费增长和中产占 比提升利好家纺消费

据 wind，2016 年以来我国居民人均家纺消费占居民人均总消费比重长期约 0.6%，长期来看，伴随我国人均可支配收入提升和消费增长、中高产人口占比提 升、低收入人口收入提升，利好家纺行业规模有望进一步提升。 根据麦肯锡在《2023 麦肯锡中国消费者报告》，2019-2021 年，年收入超过 16 万 元人民币的中国城镇家庭数量 CAGR 达 18%，从 9900 万增至 1.38 亿，数量占比 从 12%增至 39%，预计到 2025 年占比增至 54%。根据 ifind 引用的招商银行数 据，2022 年我国资产超过 1000 万高净值人群数量达到 316 万人，相比 2020 年同 比增长 20.61%。中高产阶级人口占比提升利好家纺消费，一方面中高产消费者更 加注重品牌与质量，愿意为高品质的产品买单；另一方面，中高产消费者通过在软 装家居上增加亮点，选择不同风格的生活方式，也带动了家纺品更换频次提升。 此外，三四线城市收入增长，客群消费能力增强，为中高端家纺开辟了新的市场。

2.消费者偏好由中低端产品向具备更高附加值的高端/功能型产品转变，利于提高行 业收入及利润规模

消费者购买力长期来看呈现提升趋势，消费观念也逐渐向追求品质、舒适、健康等 转变，消费者偏好由中低端产品逐渐向具备更高附加值的高端/功能型产品转变。 产品功能性：家纺行业的产品功能性赋能，主要是纺织纤维新材料和助剂研发为重 点。以水星家纺为例，根据水星家纺财报，2022 年开展了牛奶蛋白纤维、茶氨酸 纤维、茶氨酸茶香纤维、无机抑螨纤维、草本天然抗菌助剂、物理抗菌技术、超薄 超保暖纤维絮片、絮片叠加成效评测、羽绒保暖性测评、黄金搭档被测评、被芯温 度梯度技术、吸光发热光暖助剂材料、香兰素和夜来香助剂材料、玻尿酸助剂材料 等项目的技术研发、科技攻关和成果转化。 面料材质升级：长绒棉、蚕丝、大豆纤维、羊毛羊绒等天然纤维，以及新研发的各 类高级混纺纤维，由于其舒适亲肤等特征受到欢迎，助力家纺产品结构升级。 由于功能性的家纺产品客单价普遍较高，具备较高附加值，有利于家纺企业收入和 利润提升。根据久谦数据，天猫平台上，以水星家纺为例，2023 年，羽绒/蚕丝/羊 毛被占被子品类销售额的 61.4%（2021/2022 年这一比例分别为 52.4%/55.2%）， 销量的 28.3%（2021/2022 年这一比例分别为 22.0%/26.0%），乳胶枕占枕芯品类 销售额的 20.6%（2021/2022 年这一比例分别为 17.5%/19.4%），销量的 19.6% （2021/2022 年这一比例分别为 16.7%/16.0%）根据财报数据，2020 年以来水星 家纺的被芯、枕芯的收入占比和毛利率也呈现上升趋势。

3.消费观念和生活方式转变，提升家纺日常消费频次

伴随消费观念转变，家纺产品目前正在由低频消费向中高频消费转变，主要原因 系： （1）承载舒适、健康需求：根据中家纺报道，过去，国人对家纺产品的消费习惯 较为传统，随着消费观念的逐渐转变，家纺由耐用品向快消品、由低频消费向中 频、高频消费转变，比如床单、被罩、枕巾、毛巾等原来是低频的耐用品，现在很 多家庭都会定期更换，或者改用更高品质、具备抗菌、抑螨、凉感、超轻、透气等 功能性的产品，以保证自身的舒适和健康，不会等到用破了才更换。 （1）承载审美需求：根据中家纺报道，90 后和 00 后已经登上消费舞台，主流消 费群体的逐渐切换，80、90、00 后所接受的教育与成长环境，更加注重产品自身 质量和更加在意生活方式，家纺产品更多代表独特的生活方式，承载审美需求、表 达生活态度，也使得家纺产品的更换频次有所提升。

（二）家纺行业集中度相对分散，格局持续集中

国内家纺行业竞争格局分散，集中度持续缓慢提升，相比发达国家仍有提升空间。 疫情三年令不少服装品牌陆续出清，品牌力、产品力突出的头部品牌市场份额有望 继续提升。根据 statista 数据，我国近年来家纺集中度缓慢提升，市占率 CR5 从 2015 年 4.5%到 2022 年 4.8%，和 2022 年法国/日本/英国/德国/美国 CR5 市占率 23.1%/19.9%/18.1% /15.6%/ 10.6%/4.8%相比，仍有提升空间。

头部企业业绩增速优于行业整体，优势存在扩大趋势：根据 wind，从 2016 年度开 始，龙头企业的收入平均增长率与行业整体增长率相比，优势开始拉大，龙头的集 中度在逐步提升过程中，疫情期间头部企业经营韧性更强，业绩增长优于行业增 长。

集中度提升逻辑：（1）消费者品牌意识不断增强，消费习惯实现从杂牌向品牌产 品的过渡，利好行业集中度提升；（2）龙头企业全产业链生产要素的提高，线下 策略性高质量拓店，线上持续增长，加强供应链管理能力，争取市场份额。

1.消费者品牌意识不断增强，消费习惯实现从杂牌向品牌产品的过渡，利好行业集 中度提升。 线上渠道方面，以天猫和京东为例，罗莱家纺、水星家纺等注重质量和品牌的头部 品牌品牌 19 年以来市占率提升，以南极人为代表的贴牌白牌产品受欢迎度下降。 根据久谦数据，在天猫平台，罗莱家纺市占率逐渐上升，从 2017 年的 0.3%上升至 2023 年的 1.0%，水星家纺经历了 2017-2019 年的下降之后，2020 年从 1.0%提 升至 1.2%；富安娜市占率呈现下降趋势（主要系富安娜经营策略导致，较为重视 线下渠道，线上渠道注重维持盈利水平而非销售规模扩大），从 2017 年的 1.2%下 降到 2023 年的 0.5%；梦洁市占率稳定在 0.3%-0.4%；与此同时，2017 年市占率 第一的南极人，从 2017 年的 3.6%下降到 2023 年的 1.7%。 在京东平台，罗莱家纺市占率同样逐渐上升，从 2019 年的 1.2%上升至 2023 年的 2.4%，水星家纺 2019-2022 稳定在 5.0%-5.2%，2023 年提升至 6.2%，富安娜从 2019 年的 5.9%下降至 2023 年的 5.1%，梦洁小幅波动，市占率维持在 0.7%- 1.0%；2019 年市占率第一的南极人，则从 2019 年的 7.3%下降至 2023 年的 6.3%。

2.龙头企业全产业链生产要素提高，争取市场份额

线下渠道：各头部品牌采取策略性高质量拓店，争取小品牌的原有市场份额：①各 头部品牌一二线市场主要布局直营门店，同时重视三四线下沉市场，逐渐抢占中小 品牌份额，并采取以点带面的形式，在核心区域开设直营门店，周边开设加盟门 店；②优先开设大店，并进行门店翻新，提升品牌形象；③提高加盟商门槛和加强 加盟管控，筛选综合实力较强的加盟商；④加速新零售布局，线上线下融合趋势明 显。继续巩固强势区域，同时加强向相对空白市场的渗透力度。头部品牌强势地区 较为集中，主要系各公司线下门店分布及营销投放策略差异。以 2022 年数据为 例，梦洁股份华中地区收入占比 65.14%；罗莱生活华东地区占国内收入 49.97%，占全部收入（含美国）38.65%，水星家纺电商/华东收入分别占比 58.34%/17.75%，富安娜华南/华东/西南收入占比分别为 27.39%/23.89%/ 21.29%。从头部品牌线下布局策略来看，头部品牌有望继续巩固强势区域，同时 加强向相对空白市场的渗透力度，争取小品牌的原有市场份额。

线上渠道：头部品牌电商持续发力，加速高质量增长，线上渠道头部品牌加速集 中。近年家纺企业纷纷加速线上布局。①头部品牌聚焦精细化运营，优化产品结 构，发力羽绒被、蚕丝被、高端功能性产品、联名款产品等高价产品，助推电商产 品价格带提升；②发展直播、短视频等新电商渠道，重点布局自播，努力增强其在 线上渠道的竞争优势。 供应链：头部品牌优化供应链、提升物流反应能力。罗莱生活、水星家纺等公司加 快布局供应链及仓储物流系统，优化供应链、提升物流反应能力，保持其在家纺行 业持续的竞争优势。根据水星家纺 2023.12.7 公告，水星家纺拟向不特定对象发行 可转债 10.15 亿元可转债，其中 1.41 亿元拟用于水星电子商务园区（智能仓储基 地）项目，通过引进自动化仓储设备及相关系统建设智能仓储基地；该项目一方面 满足公司日渐增长的仓储需求，降低对租赁仓库的依存度及相关成本，另一方面提 升仓储物流智能化水平及运营效率，提高货物集散及调度能力，从而为公司稳步扩 大业务规模奠定基础。根据罗莱生活 2022.12.14 公告，公司调整原募集资金使用 计划，将剩余募集资金 1.47 元全部投入新增的“罗莱智慧产业园建设项目（一 期）仓储物流子项目”，用于仓储物流相关的工程建设、场地装修、设备购置等。

四、家纺企业获取较高 ROE 的两种方式——高净利率 驱动型和高周转驱动型

总体来看，家纺主要上市公司商业模式具备以下共同特征：（1）采取多品牌策 略，精准定位多层次客群；（2）线上线下产品两条线，线上基础款产品突出性价 比，同时线上电商渠道收入占比逐步提升；（3）头部家纺品牌各有优势区域，在 局部区域内形成品牌优势；（4）积极推出功能性高附加值产品，以及积极进行 IP 联名等；（5）部分家纺品牌尝试将产品范围从传统“小家纺”逐步拓展至“大家 居”范围。 与此同时，四家头部家纺企业具有差异化的产品风格、区域布局和经营模式，实行 一定程度的错位竞争策略。

ROE 是衡量资产运作效率的指标，也是评估企业长期盈利能力的最佳指标。我们 将家纺企业 ROE 进行拆分，根据其商业模式突出特征分为两种模式：（1）高净利 率驱动型：以特色鲜明的产品为核心，品牌上形成相匹配的品牌特色助力产品推 广，渠道上重视线下，以差异化产品的高毛利实现高 ROE，以富安娜为代表。 （2）高周转驱动型：以广而深的渠道为核心（渠道数量更多，根据 2022 财报， 罗莱生活的线下门店合计 2662 家；根据高德地图数据，截至 2024.4.13，水星家 纺主品牌线下约 2379 家门店；加盟渠道的收入占比较高，根据 2022 年财报，罗 莱生活/水星家纺收入占比分别为 45.08%/32.38%，此处罗莱采取不含美国的收入 占比，相比富安娜的 26.88%占比较高），搭配较为大众审美的设计风格和产品共 同驱动高周转以实现高 ROE，以罗莱生活、水星家纺等为代表。

模式 1：高净利率，盈利质量高（代表：富安娜）

高净利率驱动型（主要特点）：高净利率驱动型品牌在产品上具备较高差异化程 度，产品的特色鲜明，设计较为独特，较高的产品差异化程度实现了较高毛利。产 品中心位下，品牌围绕产品形成相对应的品牌特色以支持产品的推广和传播；渠道 方面，注重直营渠道，渠道掌控力强，开店数量较少，注重对目标客群的精准覆盖 及互动。 产品：高净利率驱动型品牌在产品具备较高差异化程度，注重艺术感、设计感，可 实现较高毛利率。整体来看，富安娜坚持研发创新和原创艺术设计，强调产品差异 化和特色，产品色彩鲜艳，风格华丽，富有艺术气息。富安娜拥有 5 个自主品牌， 主品牌占比 80%左右，其他品牌占比 20%。“富安娜”面向中高端市场，设计风格高 贵、典雅、浪漫；“馨而乐”面向中端市场，设计风格精致、温馨、时尚；“维莎”面 向高端市场，设计风格尊贵、奢华；“圣之花”专供电商渠道，设计风格随意、轻 松，主打大众市场；“酷奇志”则面向儿童市场。目标客户方面以一二线城市、注重生活品质、追求品牌和艺术气息的消费群体为主，用户粘性较大。

渠道：（1）线下渠道来看，高净利率驱动型品牌更加重视直营渠道，单店收入、 盈利能力较强，渠道掌控力强。根据财报，2022 年，富安娜的渠道数量为 1470 家，明显少于罗莱生活（2662 家）、水星家纺（根据高德地图数据，截至 2024.4.13，水星家纺主品牌线下约 2379 家门店）和梦洁股份（1718 家）；2022 年，富安娜的直营渠道数量为 471 家，直营渠道数量占比为 32.04%，高于罗莱生 活（11.53%）、水星家纺（3.53%，2017 年数据）和梦洁股份（28.81%）；富安 娜的直营收入占比为 23.74%，高于罗莱生活（11.53%）和水星家纺（7.65%）。 从店效看，2022 年，富安娜的直营/加盟店效分别为 155 万元/83 万元，而罗莱生 活的直营/加盟店效分别为 101 万元/79 万元，梦洁股份的直营/加盟店效分别为 142 万元/62 万元，富安娜店效较高。 （2）线上渠道来看，富安娜线上的基础款产品以性价比产品为主，和线下产品差 异较大，线上渠道收入占比和增速，也低于罗莱生活和水星家纺。

模式 2：高周转，快消化趋势（代表：罗莱生活、水星家纺）

高周转驱动型（主要特点）：通过渠道的广阔铺设和纵深覆盖（特别是加盟渠道， 可以快速拓展空白区域）帮助实现快速出货及较高速的资产周转，搭配大众化的品 牌或形成多品牌矩阵来实现人群广覆盖；产品方面也以相对大众化的产品尽量匹配 最广大人群需求，即广而深的渠道、配合较为大众化的品牌，以及较低差异化的产 品驱动高周转和实现较高 ROE。 产品：罗莱生活旗下品牌包括罗莱家纺、罗莱儿童（中高端品牌）、LOVO（大众 消费品牌）、廊湾（高端代理品牌）、莱克星顿（家具品牌），设计风格注重产品 档次且富有浪漫气息；水星家纺旗下品牌包括水星（包括水星家纺婚庆馆）、百丽 丝、水星宝贝、水星 KIDS、凯蒂猫等，设计风格清新亲和，现代时尚，重视被芯 等功能性产品；整体来看，相比富安娜，罗莱生活和水星家纺的产品更加迎合大众 审美，基础款价格带也更加亲民。

渠道：（1）线下渠道来看，从门店数量来看，罗莱生活和水星家纺数量相当，显 著高于富安娜和罗莱生活。根据财报，2022 年，罗莱生活的线下门店合计 2662家；根据高德地图数据，截至 2024.4.13，水星家纺主品牌线下约 2379 家门店 （水星家纺财报自 2017 年后未披露渠道数量），显著高于富安娜（1470 家）和梦 洁股份（1718 家）。从加盟渠道数量占比来看，罗莱生活和水星家纺显著高于高 于富安娜和梦洁股份，水星 2017 年中（近几年未披露门店数量）的 2632 家门 店，其中 96%为加盟门店；2022 年末罗莱加盟门店数占比为 88%，而富安娜加盟 门店数占比为 68%，梦洁股份加盟门店数占比为 71%。从加盟收入占比来看，罗 莱生活（45.08%，国内加盟收入占国内收入比重）和水星家纺（32.38%）显著高 于高于富安娜（26.88%）。重视加盟渠道，有利于利用加盟商的的当地资源和经 营经验，快速拓展空白区域市场，以及减少公司的资金压力，加快周转。（2）线 上渠道来看，三家公司几乎均在 2010 年左右开始做线上渠道。在家纺龙头中，水 星的线上渠道发展最为突出：收入规模和占比最高：2022 年水星家纺线上收入规 模达 21.4 亿元（占比 58%），领先于罗莱生活（14.8 亿元，占比 28%）及富安娜 （12.8 亿元，占比 42%）；增速更快：2014-2022 年水星家纺线上收入 CAGR 达 25.0%，高于罗莱生活（18.4%）及富安娜（18.3%）。

编辑：火腿肠