2024年机械设备行业央国企专题报告：周期洗礼试金石，吐故纳新始见真

一、周期洗礼，产业链地位凸显“攻守兼宜”

（一）业绩增长平稳，现金“牛”但估值低

样本：机械行业央国企具有数量少、市值大的特点。截至24年3月底，根据申万21 行业分类，机械行业共有A股上市公司566家（不含ST股）；央国企（中国国有企业 +地方国有企业）、民营企业、外资企业上市公司数量占比分别为19%、78%、3%， 企业中市值占比分别为34%、62%、4%。

收入：国有企业营业收入平均值领先，业绩增速更为平稳。从绝对值看，22年机械 行业央国企营业收入平均值为105.6亿元，而民企、外资企业仅为15.6/23.5亿元，央 国企发展历史长，业务种类光，且位于产业链下游居多，平均收入较为领先；从增 长角度看，央国企营业收入的振幅弱于民企，下游稳定的需求和较为良好的竞争格 局使得央国企收入增长更为稳健。

盈利：央国企综合盈利能力偏弱，但是利润弹性较大。13年以来，民营和外资企业净利率中枢约为15%，而央国企的净利率中枢约为5%，但波动性更小，经营更为稳 健。央国企虽然盈利率较低，但较大的收入体量驱动其净利润仍大幅高于民企和外 资，22年央国企、民营企业、外资企业的归母净利润分别为4.7、1.4、2.4亿元。 我们认为，央国企对于外部需求环境要求不高，收入增速慢，净利率较低，通过降 本增效带来盈利能力的小幅提升，即可撬动较大的业绩增速。

现金：央国企FCFF持续改善，现金“牛”且具备DCF估值属性。企业自由现金流（FCFF） 包括企业经营和投资过程中所创造的现金流： （1）经营现金流入，央国企下游需求稳健，存货周转稳，回款能力强，经营活动持 续创造增量现金；而成长期企业虽然有较高的业绩增速，但是变现能力不强，经营 活动现金流净额普遍较低甚至为负；10-22年，央国企经营活动现金流净额平均值由 2.9亿元增长至7.4亿元，增长156%，而民营和外资企业几乎维持不变。 （2）资本开支，央国企所在行业发展逐步进入成熟期，资本开支较少，而成长期企 业不断再融资进行资本开支；因此，央国企的FCFF持续改善，而民营企业随着新上 市的小企业数量不断增多，现金表现不佳；10-22年，民营、外资企业购置及处置资 产现金流出的平均值由1.2、1.1亿元增长至1.4、2.0亿元，而央国企基本不变。 22年，央国企、民营企业、外资企业的现金市值比（FCFF/总市值）的中位数分别 为0.6%、-0.24%、-0.7%，央国企现金流为正且可预见性更强，能较好反映公司盈 利能力，具备DCF估值属性。

股东回报：央国企ROE较低，具有显著的估值折价。10-22年央国企、民营企业、 外资企业的ROE中枢7%、14%、15%，央国企的盈利能力较弱，因此在估值层面有 一点折价，10-22年央国企、民营企业、外资企业的PB中枢为2.7x、3.4x、3.9x。 企业经营改善是实现估值提升的基础，也是本轮改革之亮点所在。（1）14年国企 改革：2014年10月底，党中央国务院批准成立了国务院国企改革领导小组，2015 年国企改革“1+N”政策体系出台。复盘历史，14年国企改革虽然有明确的宏观框架 指引，但是在企业基本面上并未实现ROE改善，叠加15年A股流动性危机，央国企 估值呈现泡沫化。（2）23年国企改革： 23年国资委将中央企业主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，包括利润总额、净资产收益率、营业现金 比率、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率；24年国资委进一步将央 国企市值纳入考核标准。我们认为考核方式上更强调股东权益，未来企业经营的改 善有利于带动估值中枢的实质性上移。

（二）经过多轮周期洗礼，行业龙头地位稳固

央国企在各自领域市占率高，在全国乃至全球竞争力强。机械行业作为制造业中游， 赛道多元，央国企大多属于传统制造领域，具有典型的重资本开支、重资产和技术 投入的属性，老牌央国企上市时间超过二十年，在周期下行时期能够凭借坚实的股 东支撑和雄厚的资金力量抗住行业洗牌，经过多年深耕具有寡头垄断特征。（1）在 船舶、海工装备等领域具有全球竞争力：根据界面新闻、中国航务周刊、振华重工 ESG报告，中国船舶、振华重工、中集集团的全球市占率均位列第一位；（2）在轨 交、工程机械等领域具有全国竞争力：根据瞻产业研究院、福斯达招股说明书、一 拖股份非公开发行A股反馈意见的回复、中国通号财报，轨交领域的中国通号、中国 中车，农业机械领域的一拖股份，工业气体领域的杭氧股份市占率位列全国第一， 工程机械领域的徐工机械市占率位列全国第二。

央国企企业发展历史长，经过周期洗礼而地位稳固。统计机械各子行业央国企市值 占比和行业增速（企业18-22年营业收入CAGR平均值）可将企业分为四类： （1）市值占比高，行业增速快：以激光行业为例，属于新兴制造行业，以锐科激光、 华工科技为代表的央国企背靠科研院所或高校，担当研发创新的主力；而民企仍处 在发展初期，上市公司数量和体量较少。 （2）市值占比高，行业增速慢：以轨交设备为例，以中国中车、中国通号为代表的 央国企经过多轮的周期洗礼市场地位稳固；同时，行业的重资产属性构建传统企业 的准入壁垒。 （3）市值占比低，行业增速快：以仪器仪表为例，该类赛道多元，细分产品种类多 样应用领域各异，东华测试、普源精电、柯力传感等民营企业深耕于各自下游，并 在核心产品实现国产替代快速成长。 （4）市值占比低，行业增速慢：以机床为例，该类产品属于工业制造的基石，市场 虽有需求但是供给侧面临技术瓶颈，五轴数控机床、高端磨床等高端产品突破仍需 契机，行业增速较低，市场也逐渐出清，留下竞争实力较强的企业。 因此，在重研发的新兴领域，或重资产的民生类领域，央国企勇挑机械行业发展之 大梁。

（三）抗逆周期能力强，顺周期具备业绩弹性

1. 抗逆周期能力强，央国企对外部需求环境要求不高

央国企具有类债属性，在需求不足阶段能够跑出显著的超额收益。头部央国企一般 具有较为稳定的分红历史、较高的分红比例且流动性有保证，比较Wind央企大盘指 数和沪深300，可以发现在15年、21年内需下移（一般表现为PPI下行）背景下，国 央企指数表现出明显的超额收益。

成长股周期性明显，增长减弱后常出现“戴维斯双杀”。成长股相较于央国企周期 性更加明显，以新能源为例，光伏、锂电设备在20年开始出现高速增长，股价走势 大幅跑赢大盘；但随着22年下游扩产放缓，盈利能力和业绩增速下降，估值中枢下 移，叠加宏观层面消极情绪催化，长期投资收益并不尽如人意。

央国企业务常覆盖基础、民生领域，下游需求相对稳定。以轨道交通领域为例，20 年在新冠疫情影响下，铁路旅客客流出现大幅波动，但铁路固定资产投资依然维持 在7100亿以上的规模，总体上基础民生建设领域的长期指引性更强而受短期事件的 影响较弱。中国中车的业务与铁路固定资产投资增速紧密相关，因此在疫情之下业 绩增长仍较为稳健。 央国企基底更为雄厚，逆周期可以进行业务延展。以油气设备领域的海油工程为例， 高油价的景气阶段，公司业绩扩张趋势显著；在油价回落阶段，尽管公司的业绩短 期承压，但凭借国内项目的支撑和充足的资金实力，公司仍能持续修炼内功，实现 技术突破与降本增效。

2. 顺周期具备业绩弹性，盈利释放动力强劲

传统领域有更新换代周期，需求向上阶段具有业绩弹性。以工程机械行业为例，卡 特彼勒自2000年至今股价涨幅25倍，股价上行阶段远大于下行阶段。这背后的原因 包括： （1）稳健的业绩：当商业模式和竞争格局逐渐稳定后，盈利波动将会小很多。卡特 彼勒的净利润中枢从04年的30亿美元左右，逐渐上升到11年的50亿美元左右，再到 23年超过100亿美元，期间几乎没有出现连续三年业绩大幅下滑的情况。 （2）持续的分红：卡特彼勒的股利是穿越行业周期的，现金分红从06年的4.6亿美 元增长至23年的25.5亿美元，期间十七年CAGR达11%，远超净利润增速（6.5%）。 在行业下行期（如09-10年、15-17年），分红比例并未随着归母净利润而减少，而 呈现较为稳定的增长。 （3）需求的弹性：若工程机械产品的更新换代周期与下游需求周期相叠合，将产生 较大的需求弹性。如美国制造业回流背景下，海外基建市场火热。根据USDT数据， 截至23年4月份，美国实际制造业建设支出自2021年底以来翻了一番，《基础设施 投资和就业法案》（IIJA）、《通胀削减法案》（IRA）和《CHIPS法案》分别为公 共和私营制造业建设提供了直接资金和税收激励，进而带动工程机械市场的繁荣。 我们认为，目前央国企所在的轨交、船舶、海工装备等领域均处在长周期向上阶段， 盈利改善和业绩弹性潜力更大。

二、吐故纳新，从高增长向高质量发展转变

（一）吐故：淘汰落后产能，资源整合和人员优化

一拖股份是中国最大的拖拉机制造商，国企改革降本增效持续。根据一拖股份非公 开发行A股反馈意见的回复，公司2020H1在国内中大型拖拉机领域的市占率为24%， 位列第一。根据一拖股份财报，公司坚定落实国企改革三年行动各项重点任务，持 续完善治理机制，激发活力、提升效率。 （1）资产优化：持续实施“瘦身健体”、资源整合，剥离低效资产，提升企业资源 配置及运营效率，具体反应在偿债能力、资本结构和盈利能力。18-23年，公司的资 产负债率由65%下降至48%，资产周转率由0.42提升至0.86，净利率由亏损提升至 9%。 （2）人效增加：一拖股份进一步完善市场化用人机制，深化收入分配制度改革。14-23 年，公司的员工人数由1.3万人缩减到6千余人，本科及以上学历占比由19%提升至 33%。人员优化带来人效提升，人均创收由14年的69万元/人提升至23年的167万元 /人，人均创利由14年的1万元/人提升至23年的14万元/人。 （3）业绩高增：20-23年，公司营业收入、归母净利润CAGR分别为19%、101%， 公司逐渐走出低谷期迈向高质量发展。

（二）纳新：持续做增量业务，开拓新市场+迈向新行业

持续做增量业务，勇挑中国制造之大梁。央国企在深耕核心业务的同时致力于持续 拓展新市场新领域。 （1）新市场：完善渠道，走出国门。以工程机械行业为例，根据徐工机械财报，公 司在海外拥有300余家经销商，40个办事处，150多个服务备件中心，营销网络覆盖 全球190余个国家和地区。渠道拓展助力全球市场扩张，徐工机械的海外营业收入由 14年的24亿元增长到20年的50亿元，并于22年增长至216亿元。内需+出口轮动， 公司更易穿越行业下行周期。 （2）新产品：延展高端制造构建产业生态。以中国中车为例，公司在轨道交通领域 掌握的核心技术逐渐应用于风电、新材料等领域，现已形成“一核三极多点”的业务结构，即以轨道交通装备业务为核心，以风电装备、新能源商用车、新材料为重要增长极， 以工业电驱、IGBT、传感器等为新的增长点。中国中车的新产业业务占比由17年的26% 增长至23年的34%。

三、考核目标指引方向，对待股东思路转变

（一）政策引导，央国企考核目标注重为股东创造价值

从“做大”到“提效”，注重股东价值创造。根据北京市人民政府，国务院国资委， 知本咨询资料，从14年批准成立国务院国企改革领导小组以来，央国企考核目标经 历了一利一率、两利三率、两利四率、一利五率等多轮演变，既一脉相承，又持续 完善。考虑目标的着力点从做大规模、控制风险，转变为提高经营效率、注重研发， 再到增加员工能效，再演变为提高股东回报、注重市值管理；除此之外，考核精简 了重复性指标，并在负债等部分指标增加一点的弹性空间，向更加严谨、科学领域 发展。

（二）企业落实，股权激励宽进严出

一些央国企已率先推出股权激励，将研发、ROE等新指标纳入考核范围。徐工机械 23年2月份完成了股权激励，考核ROE、净利润和分红比例，且不低于可比公司75 分位。广电计量23年10月发布股权激励计划，考核目标包括净利润、净资产现金回 报率、现金运营指数、研发投入；除此之外，公司股权激励宽进严出，覆盖范围广， 激励对象不超过623人，包括公司高级管理人员、对公司经营业绩有直接影响的其他 管理人员及核心骨干。 我们认为，央国企股权激励的考核目标中一方面已经明确体现出对于分红、ROE等 股东回报的要求，助力价值提升；另一方面体现出研发、现金等综合能力的重视， 体现出由“大而快”向“稳而精”的思路转型。

机械行业股权激励企业数量持续增加，央国企仍有提升空间。21-23年，机械行业共 有22家央国企、180家民营及外资企业发布股权激励计划，激励企业家数快速增加。 从10年1月1日至24年1月31日，中央国有企业、地方国有企业、民营企业、外资企 业中股权激励企业占比分别为23%、52%、54%、75%，央国企尤其是央企仍有提 升空间。

四、分红提升潜力大、意愿强，展现综合价值

（一）央国企分红比例仍有提升空间，意愿有望改善

行业整体：机械行业分红企业数量持续增加，增长动力主要在民企。10-22年，机械 行业分红企业数量由95家增长至374家，分企业属性看，央国企分红比例稳定于60% 左右，而民营及外资分红企业数量持续增加，带动行业分红数据增长。 国央企凭借体量优势分红总额领先。从总量角度看，22年央国企、民营及外资企业 的平均分红总额分别为4.1、0.8亿元，近十年（13-22年）的CAGR分别为12%、2%， 央国企分红在绝对值和增速上较为领先。

分红潜力：央国企在股息率、分红比例方面仍有较高提升潜力。10-22年机械行业央 国企、民营及外资企业的股息率、分红比例较为接近，其中央国企略低。22年央国 企、民营及外资企业的股息率中位数均为1.06%、1.12%，分红比例中位数分别为33%、 35%。央国企相比于民企有更稳定的收入和现金流，未来分红比例提升仍有潜力。

分红意愿：央国企股息收入在国家财政收入中地位提升。央国企的分红意愿与企业 的经营状况、国有股权占比等因素息息相关。非金融企业由国资委管理，其利润、 股利股息收入体现在国有资本经营预算中。从国家财政角度看，国有资本经营预算 属于全国公共财政预算中的“四本账”之一，其包括利润收入（国有独资公司按照 利润比例上缴）、股利股息收入（国有控股参股企业）、产权转让收入、清算收入、 其他收入。10-22年，股息股利收入在国有资本经营预算中的占比由6%提升至17%， 占比的稳步提升，侧面反映出央国企分红意愿的逐步改善。

（二）高红利资产具有避险价值，高股息与高增速相得益彰

超额收益背景：现阶段红利资产具有避险属性，在需求不足阶段能获得超额收益。 复盘05年以来红利指数相较于上证指数的变化趋势，可以发现：在17年之前，红利资产与信用周期呈正相关，在宽松的信用背景下，红利资产的Beta更强而能获得超 额收益；在17年之后，随着A股风险溢价的增加，红利资产具有避险属性，在信用 紧缩期获得超额收益。22年以来，美元加息+内需收益影响下国内CPI、PPI双低， 而红利资产的相对收益表现优异。

如何选股：推荐高股息、高利润增速资产。高股息和高增速往往呈现互补作用，由 机械行业央国企18-22年净利润CAGR和22年股息率建立矩阵，并绘制无差异曲线， 越靠右上方的资产投资价值越高。根据资产属性，徐工机械、郑煤机等属于高股息+ 高增速资产，需求向上，叠加低风险，资产质量最优；中联重科、中国通号、中国 中车等属于高股息资产，久期短、业绩稳定且风险较低；国机精工、一拖股份等属 于高增速资产，常伴随着管理改善和能效提升。

编辑：火腿肠