2024年天佑德酒研究报告：最坏时刻已过，恢复势头良好

一、天佑德酒，东山再起

1.1 历史悠久，产地古远

青稞酒系列产品至今已有 400 余年历史。明朝万历年间，互助地区民间就有以青稞为原料 土法酿造青稞酒的历史。天佑德酒坊创立于 1373 年。据《互助县志》记载，1929 年互助 威远镇烧酒年产量 15 万斤，拥有十三个酿造作坊。解放初期，在互助威远镇地区已形成 较大规模的青稞酒生产的八大作坊。1952 年，青海省海东市互助县在天佑德酒坊原址基础 上整合八大作坊组建国营互助青稞酒厂。 1972 年国营互助青稞酒厂开始在威远镇西街大队征用土地、搬迁社员，建设酿造车间，扩 大生产规模。1992 年国营互助青稞酒厂更名为青海青稞酒厂，并被青海省财政委审批为中 型（二档）企业。1995 年 9 月 28 日，为满足供不应求的市场需求，进一步扩大产能，青 海青稞酒业（集团）有限责任公司成立。2005 年 1 月 27 日公司的前身青海互助青稞酒有 限公司成立，由华实投资与互助县国资营运中心共同出资组建。

2009 年 9 月公司的“清蒸清烧四次清”工艺被认定为青海省非物质文化遗产。2011 年 1 月 24 日青海互助青稞酒有限公司整体变更为青海互助青稞酒股份有限公司。2011 年 12 月 22 日，公司股票在深圳证券交易所中小板上市，成为青海省海东地区首家上市公司。 2013 年公司收购位于美国著名葡萄酒产区的加州纳帕山谷“马克斯威酒庄”，出品马克斯威 葡萄酒系列。 2021 年公司“清蒸清烧四次清”被列入国家级非物质文化遗产名录。2022 年 1 月公司改 名为青海互助天佑德青稞酒股份有限公司。2022 年 1 月 27 日，证券简称从“青青稞酒” 更名为“天佑德酒”，证券代码不变。 公司第一大股东是青海天佑德科技投资管理集团有限公司，持股 41.47%。青海天佑德科 技投资管理集团有限公司大股东和实控人是李银会。李银会也是天佑德酒的董事长和实控 人。2023 年 4 月 17 日公司董事长向北京大学捐赠价值 1 亿元企业股权。该部分股权现在 由北京大学教育基金会持有。

1.2 品牌矩阵健全完整，风味口感各具特色

天佑德、互助、八大作坊、永庆和是公司主要四大系列品牌，天佑德、互助、八大作坊和 永庆和的风格口感等方面各不相同，八大作坊和天佑德属于公司的中高档系列。天佑德是 公司的主要品牌，旗下包含了 10 个子品牌。2013 年公司通过收购美国纳帕葡萄酒酒庄进 入葡萄酒市场。公司葡萄酒的主营品牌是马克斯威（Maxville），产地是美国加州。公司还 有三个威士忌品牌，分别是 Sulongghu、Nara、Joolon。

1.3 疫情之后，公司营业收入和盈利逐步恢复

2019年和2020年公司因为疫情导致营业收入下滑，特别是2020年营业收入下滑39.1%， 主要是消费场景受限，消费需求下滑。2023 年公司经营逐步恢复常态，全年收入 12.1 亿 元，同比+23.5%。公司整体收入已经基本恢复到 2019 年水平。受疫情影响，公司盈利波动加大。2021 年开始公司盈利开始逐步恢复。2023 年公司归属于母公司净利润 0.9 亿元， 同比+19.0%。 公司整体毛利率从 2018 年至 2022 年处于持续下滑态势，主要原因是公司产品均价下滑。 2023 年公司毛利率 63.01%，同比提高 0.99pct。公司净利润率在经历过疫情之后逐步回 升，2023 净利润率为 7.67%，同比提高 0.21pct，公司整体净利润率已经超过 2018 年。

公司最近五年的销售费用率在20%以上。2019年销售费用率达到32.4%，2020年为40.7%， 主要是营业收入下降，销售费用偏刚性导致销售费用率上升。2023 年销售费用率为 23.8%， 随着收入恢复，销售费用率稳步下降。公司管理费用率在正常年份维持在 10%-12%左右， 2020 年由于营业收入大幅减少，管理费用刚性导致管理费用率上升到 18.5%。2023 年公 司管理费用为 12.4%，管理费用率持续降低。公司 2023 年财务费用率为-0.8%，相较于 2022 年的-2.1%有所上升。

二、未来会将如何？——中高档青稞酒量增价升，100元以 上产品快速增长

2.1 中高档青稞酒销售企稳，100元以上产品快速增长

公司中高档青稞酒（零售价 60 元/500ml 以上的产品）主要有星级系列、福系列、八大作 坊系列、出口型系列、国之德系列、金宝系列等。中高档青稞酒 2019 年营业收入 8.7 亿 元，受到疫情影响，2020-2022 年收入在 5-7 亿元，毛利率稳定在 72%至 76%之间。疫 情之后，公司经营逐步恢复。2023 年上半年中高档青稞酒收入 4.3 亿元，同比+3.1%，收 入占比 64%。 2023 年公司改变披露口径，不再按照中高档青稞酒、普通青稞酒、低度青稞酒三种类型 披露，而是按照 100 元(含)/500ml 以上青稞白酒、100 元/500ml 以下青稞白酒、其他青稞 酒披露。按照最新披露口径，公司 2023 年 100 元(含)/500ml 以上青稞白酒销售额 5.8 亿 元，同比+46.0%，毛利率 76.61%，收入占比 48%。100 元/500ml 以下青稞白酒 4.9 亿 元，同比+14.3%，毛利率 60.86%，收入占比 40%。其他青稞酒销售额较小，仅 0.1 亿元。

从量价情况来看，公司中高档青稞酒销量 2019 年为 7752 吨，2020 年至 2022 年销量均 低于 2019 年的水平。2023 年上半年中高档青稞酒销量 3380 吨，同比+1.9%。中高档青 稞酒均价从 2020 年开始持续上升，截至 2023 年上半年，均价为 62.9 元/瓶，同比+1.2%。

2.2 普通青稞酒已开启增长势头，低度青稞酒未来进一步收缩

公司普通产品（零售价 60 元/500ml 以下的产品），主要有嘉和、喜和、互助大曲、世义 德珍藏、世义德典藏等。互助牌白青稞光瓶酒、泰和也属于普通产品。 近几年公司普通青稞酒收入体量保持在 2 亿元水平。2018 年普通青稞酒收入 2.3 亿元， 2022 年为 2.2 亿元。2023 年上半年收入体量 1.7 亿元，同比+39.5%。公司普通青稞酒毛 利率自 2020 年以后持续处于上升趋势。2023 年上半年，公司普通青稞酒毛利率 56.42%。

公司普通青稞酒销量自 2020 年持续增加。2019 年普通青稞酒销量 9396 吨，2023 年上 半年普通青稞酒销量 4585 吨，同比+20.4%。公司普通青稞酒均价变动趋势跟中高档青稞 酒类似，处于持续提升态势。2023 年上半年普通青稞酒均价是 18.2 元/瓶，同比+15.8%。

低度青稞酒主要是指热巴青稞酒，“热巴”品牌由全资孙公司西藏热巴青稞饮品有限责任 公司运作，与公司的高度青稞酒品牌进行区分。热巴青稞酒的度数在 3 度以内，主要是铝 罐包装。最主要的三种分别是热巴蓝罐、热巴红罐、热巴银罐。

公司低度青稞酒收入和销量持续下滑。2018 年低度青稞酒销售额 32.7 万元，2023 年上 半年低度青稞酒销售额 1.0 万元。低度青稞酒销量从 2019 年的 225 吨下降到 2023 年上 半年的 1 吨。目前低度青稞酒占收入的比重不大，对整体收入和利润没有太大影响。

三、吸引投资的点是什么？——工艺独特渠道稳定，省内 恢复省外扩张

3.1 工艺独特，同源汾酒 天佑德酒采用

“清蒸清烧四次清”传统工艺，原料清蒸，辅料清蒸，清糟发酵，清蒸流酒， 用花岗岩窖池发酵的四次操作。青稞酒的酿造工艺跟汾酒有一定渊源。汾酒酿造工艺是“清 蒸清烧二次清”。青稞酒蒸馏次数比汾酒多两次，原因一方面是原料不同，汾酒用的是山 西粳高粱，它所含淀粉大部分为直链淀粉。青稞的淀粉大部分是支链淀粉，青稞中的支链 淀粉为直连淀粉的 3 倍。支链淀粉的特点是容易糊化，出酒率相对高一些，但它的结构比 直链淀粉要复杂，残余淀粉量比较大，所以更耐蒸煮。经过两次取酒之后，青稞里还会含 有残余淀粉，所以还可以再蒸煮两次，还能够出酒。 另一个原因是青稞皮薄，采用“清蒸清烧二次清”工艺，其盘入窖水分要提高到 50%以上， 这样会导致酒醅发粘严重，升温猛、产酸快，不利于产酒和酒质提高。第三方面原因是酿 酒环境不一样。汾酒处于平原地区，青稞酒处于高原地区。高原地区平均温度和空气中含 氧量都比处于平原地区的汾阳要低些，地理环境使互助地区的微生物活跃性要比汾阳地区 弱，所以青稞酒的糖化效率和酒化效率要比汾酒低，其出酒率相对来说比汾酒也要低。

在发酵过程中，公司采用花岗岩条石窖发酵，汾酒采用地缸发酵。青稞酒的窖池是用祁连 山花岗岩砌成的，窖底用祁连山松木板覆盖，酒醅上面要盖松木板。这种发酵容器可以保 证青稞酒有清洁干净的发酵环境，酒醅始终不接触泥土，黄水从窖底专门设有的黄水导流 槽排出，保持青稞酒酒体的清新、纯净。另外，松木板的一部分芳香成分也会融入到酒醅 之中，增加了青稞酒独特的松香风味。 公司酿酒所用的大曲采用青稞、豌豆为原料。大曲培养分前期、中期和后期三个阶段，在 冬春季节制得的中低温曲名为“槐瓤曲”；在夏秋季节制得的中高温曲名为“白霜满天星 曲”。“白霜满天星曲”在发酵过程中通过微生物代谢产生大量的香兰素和香兰素酸等呈香 呈味物质，这赋予了青稞酒独特的香味。两种大曲经贮存后按照 1:1 的比例搭配使用。

3.2 省内恢复，省外扩张

公司主要的营业收入来自青海省内，省外收入占比在提高。2018 年公司省内收入 10.2 亿 元，同比+5.5%。2020-2022 年受到疫情影响，公司省内销售显著下降。2023 年省内销 售逐步恢复，收入 8.1 亿元，同比+27.3%。公司青海省外收入受疫情影响相对较小，最 近三年保持平稳增长。公司 2023 年省外销售收入 3.7 亿元，同比+20.6%。 2023 年省外 收入占比 31%。

公司省内收入毛利率在 68%到 78%之间，省外收入毛利率在 31%至 57%之间。省内毛利 率较高主要是因为省内存在大量直营收入，直营渠道的毛利率要高于经销渠道。省外毛利 率偏低，主要是省外销售以经销渠道为主。 省内市场的渠道主要包括公司直销团购、经销商团购、直营专卖店、大型商超、乡村加盟 店、经销商等。公司省外的销售形式包括加盟专卖店、直营专卖店、经销商，公司省外的 专卖店主要在北京、甘肃兰州。2023 年公司省内毛利率为 69.43%，省外毛利率 50.64%， 省外毛利率从 2022 年的底部开始快速回升。

青海政府加大旅游项目推介力度。2024 年青海省文化和旅游厅陆续在北京市、上海市、 天津市、浙江省、山东省举办“山宗水源 大美青海”宣传推介活动。2024 年 1 月至 2 月， 青海省旅游总人数为 526.74 万人次，累计增速 34.1%，旅游总收入 53.16 亿元，累计增 速 36.66%，旅游总人数和旅游总收入都实现了高增长。作为青海特色产品的天佑德小黑 青稞酒将受益于“火爆”的青海旅游市场。

3.3 经销收入稳健，直销毛利提升

公司的渠道分为经销渠道和厂家直销渠道。经销渠道由公司通过一级、二级经销商对终端 进行配送供货和销售。经销渠道的终端包含烟酒店、便利店、高端酒店、餐饮店、大型商 超等。通过经销商向团购消费者销售计入经销渠道收入，由公司直接向团购消费者销售计 入厂家直销渠道收入。

在青海、甘肃、宁夏及西藏地区，公司的经销渠道实行全控价深度分销模式。这些地区市 场销售工作由公司主导进行。公司在各地设置有办事处及业务人员，负责渠道开发、销售 推广、销售引单及终端维护工作，经销商大多为配送商，负责协助公司进行订单配送、终 端管理和市场维护工作。其他区域市场公司执行半控价模式，这部分市场的经销商大多为 品牌运营商。这些市场销售工作以经销商为主导进行，公司在各地设置有办事处机构，并 派出团购经理，负责协助并指导经销商进行市场拓展和维护工作，负责市场具体的开发维 护及销售配送工作。 公司经销渠道收入 2019 年是 10.1 亿元，2020 年受到疫情影响大幅下滑 44.2%，至 5.7 亿元。2022 年公司经销渠道收入 7.4 亿元，同比-8.5%。2023 年经销渠道收入 9.4 亿元， 同比+25.8%。经销渠道毛利率自2021年开始在提升，2022年为67.4%，2023年为66.74%。 经销渠道收入占比自 2020 年后持续提升，2022 年为 87%，2023 年降为 77%，主要原因 是新增电子商务平台业务和其他业务两个分类。

厂家直销渠道主要是公司在青海、甘肃兰州及北京区域的直营专卖店、体验店、大型商超、 线上及团购直销、州县办事处对外销售、自营电商平台、电商平台官方旗舰店、新媒体平 台官方店铺等。其中直营店绝大部分在青海。省外的大部分专卖店是经销商负责。公司设 有直销部门专销天之德、零号酒样等超高端价位段产品。 公司厂家直销渠道收入 2019 年至 2022 年四年缓慢下滑，2023 年大幅增长。2019 年为 1.5 亿元，2022 年为 1.1 亿元，同比-19.3%。2023 年厂家直销渠道收入 1.5 亿元，同比 +41.0%，主要是 2023 年下半年收入增加，2023 年上半年收入仅 0.7 亿元，同比+13.5%。 公司 2023 年上半年直销渠道中线上渠道收入 0.2 亿元，同比 15.3%，下半年线上渠道快 速增长，2023 年全年线上渠道收入 0.4 亿元，同比+36.5%。厂家直销渠道毛利率自 2020 年以来保持平稳，在 73%到 76%之间。2023 年厂家直销渠道毛利率为 76.81%，相较于 2022 年为持平状态。

编辑：火腿肠