2024年房地产行业专题报告：打破负循环，探寻修复路径

1 回顾 2021 年以来链式降温的形成

2024 年房地产行业进入下行第三年。回顾本轮房地产周期下行的传导因素，我们可以 借鉴 2021 年底贝壳研究院发布的《2022 年房地产市场展望报告》。《报告》对 2021H2 房 地产基本面下行的现象称之为“链式降温”。其传导过程为 2021 年 3 月贝壳二手房景气指数 首先回调，4 月二手房成交量持续下跌，6 月二手房价格基本止涨，紧接着贝壳新房带看 指数下行，7 月新房成交量开始回落，土地流拍率大幅上升，8 月新房价格转跌。

此外，《报告》还指出本轮地产周期与先前周期不同的三个特征，这三个特征相互影 响，导致市场处于持续负循环： 1）降杠杆快，范围广：本轮地产下行初期短时间内多重金融紧缩政策叠加，在 2020- 2021 年期间，银行、房企、居民三端全方位信贷管控收紧，并采取了贷款集中度管控、二 手房指导价等政策。在不到一年的时间里，房地产金融长效机制全面落地，信贷投放与房 地产市场节奏错配导致市场降杠杆的速度过快。2021 年上下半年中长期贷款占全年总额的 56%和 44%，较 2020 年上下半年 43%和 57%出现结构性反转。 2）房屋流通性受影响：本轮政策增加了对二手房价格的管控，同时伴随着市场观望 情绪增加，二手房市场流通性受到抑制，购房者悲观预期逐步浓厚。二手房传导链条不 顺，同时也会抑制新房需求的释放，尤其改善型新房需要通过卖一买一实现资产置换。 3）房企信誉受损：本轮周期新房需求持续低迷，部分开发商难以通过变卖资产实现 自救，风险加速暴露。而对于已经暴露风险的房企，销售加速下行加大了房企自救的难 度。尤其是在 2022 年 7 月烂尾楼数量攀升导致断供舆论风险加大，购房者对期房的信任 度降低，开发商销售更难修复。 “购房者同时面临房价下跌、延期交房、房屋质量下降甚至烂尾的情形下，购房意愿持 续低迷。房企债务违约和资产减值预期加重增加银行对房地产的避险情绪，导致银行主动 放贷更为谨慎，加剧信贷紧缩。各方预期与行为共振，全市场陷入了“交易阻滞-预期恶化” 负循环。”——贝壳研究院《2022 年房地产市场展望报告》。

2 打破负循环的路径探讨

2.1 2022-2023 年政策频出，市场为何难企稳？

回顾贝壳研究院 2021 年底梳理的链式降温传导机制，可以发现 2022-2023 年房地产 市场下行与其推论基本吻合。结合我们 2022－2023 年持续跟踪的情况来看，本轮周期确 实存在多方参与主体之间常规政策较难以打破的负反馈，推动房地产基本面持续下探： 1） 购房者预期变化：一方面政策调整幅度有限，市场对房产中长期价格预期偏悲 观。另一方面，房企持续出险以及保交楼的影响，进一步使得购房者对期房信心 不足。 2） 房企信誉受损：购房者预期变化导致房企销售迅速转冷。销售和融资双重挤压 下，现金流压力加大，房企接连出险。而由于房企合作开发现象普遍，因此房企 出险对同行以及产业链的销售和再融资都产生了影响。 3） 金融机构预期变化：受销售下滑和房企出险影响，金融机构对房企融资更加谨 慎，加剧了房企融资端的恶化。

回顾 2022-2023 年房地产各类放松政策，落地支持受限、调整幅度有限等问题持续存 在，导致难以实际打破房地产行业负循环：

1）金融政策实质性落地支持受限

在我们 2022 年 10 月发布的《鉴以往知未来之房地产周期底部特征研究》报告中，我 们回顾了 2008 年以来主要地产周期的政策和行业修复前后情况，房企的信贷政策支持是 带动基本面修复的重要措施。2022 年 11 月交易商协会、央行和证监会陆续出台政策，支 持房企在银行信贷、债券和股权方面的融资。虽然接连有银行和优质房企签订了框架合作 协议，但从行业角度来说支持范围较小，对打破行业内房企融资负循环影响不大。 2023 年房地产行业开发到位资金 12.7 万亿元，同比下降 14%；融资性现金流占房地 产到位资金比例与 2022 年相同均为 12%，融资资金占比未见扩大，可见融资性现金流对 行业复苏支持力度有限。股权融资方面，2023 年虽然陆续有开发商申请定增，但通过审核 且实现定增的房企仅有招商蛇口、华发股份等个别央国企。2023 下半年远洋集团以及连续 多年处于行业销售规模 TOP1 的碧桂园相继出现债务违约，房企信用风险问题仍待化解。

由于先前政策效果不及预期，2023 年 10 月中央金融工作会议提出“一视同仁满足不同 所有制房地产企业合理融资需求”。2023 年 11 月央行、金融监管总局、证监会联合召开金 融机构座谈会，提出“三个不低于”的量化指导要求（详见表 1）。2024 年为了强化“一视同 仁”和“三个不低于”政策的执行力度，具体操作上增加了住建部和金融监管总局两部委 的协调和监督。

2）需求侧政策放松节点较为分散，难缓购房观望情绪

2022 年解除“四限”政策的主力军是三四线城市。2023 年核心一二线城市政策边际出 现松动，多数二线城市彻底解除限购限售。一线城市与其他二三线城市相比节奏较慢，且 调整幅度有限。 举例来看，2023 年 8 月 31 日央行及国家金融监督管理总局发布《关于调整优化差别 化住房信贷政策的通知》，明确首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例不低于 20%，二套房不低于 30%。2023 年 9 月 1 日，上海和北京相继发布政策全面执行首套房“认房不认贷”。2023 年 12 月中央经济工作会议提出“要守住不发生系统性风险的底线”，在 会议精神的指导下京沪同时调整了非普标准、首付比例、房贷利率等。2024 年 2 月 6 日，北京优化通州区商品住房销售政策；2 月 7 日，深圳市调整限购政策，不再设置落户 年限以及社保和个税缴纳年限的限制；3 月 27 日北京取消离婚后购房的年限要求。 2023 年下半年以来，一线城市政策调整呈现“小步慢走”的现象，主要聚焦城市外围区 域的放松，且政策放松时间节点分散，购房者需求预期仍有待回暖。

3）获支持房企仍难抵市场下行，烂尾楼处理难度增大

2022 年随着融资支持政策的出台，部分房企获得不同程度的资金支持。其中碧桂园、 中骏集团、雅居乐集团等房企在 2023 年均在中债增的担保下进行过中票的发行，市场普 遍预期房企风险会逐步化解。但是随着房地产市场销售持续下行，2023 年曾经获得融资支 持的雅居乐集团、碧桂园、中骏集团，以及混合所有制房企远洋集团等典型头部房企仍然 难抵市场下行风险，纷纷出现债务违约。 随着房企出险数量增加，保交楼的规模扩大，对应所需支持资金规模也在增加，这对 各地政府的工作与协调提出更高要求。

2.2 2024 年政策是否有所不同？

我们认为打破房地产行业负循环，首先要解决房企继续出险的问题。房企继续出险是 目前房地产行业负循环的主要矛盾。因为如果房企还会继续出风险，那么房地产市场的需 求预期将难以扭转，保交付压力持续增加，房地产市场的流动性仍然偏弱，房价还会继续 下探。于金融机构而言，房企的继续出险不仅会导致惜贷和抽贷的问题，还会进一步影响 现有抵押物的价值，增加坏账风险。如果不停止房企的出险和阻止烂尾楼数量的增加，需 求侧的刺激政策或将难以看到实质性的效果。因为需求侧的政策主要针对购房资格和购房 成本，对购房者如何看待购房风险影响不大。在预期扭转和基本面企稳之前，我们需优先 注意化解风险政策的执行进度，化解风险是打破负循环的“第一锤”。

1）化解风险：结合 2022-2024Q1 已经出台的化解风险的政策来看，主要有以下政 策： 保交楼：2022 年 8 月 29 日，央行指导国家开发银行、中国农业发展银行等政策性银 行推出“保交楼”专项借款，规模达到 2000 亿元，专项用于支持已售逾期难交付住宅 项目加快建设交付。 两部委融资协调机制：2024 年 1 月 5 日，住建部、金融监管总局联合印发《关于建 立城市房地产融资协调机制的通知》，指导各地级及以上城市建立房地产融资协调机 制，以发挥城市人民政府牵头协调作用，因城施策用好政策工具箱，更加精准支持房 地产项目合理融资需求。 央行给予资金支持去化库存：2024 年 1 月 5 日，央行、金融监管总局发布《关于金 融支持住房租赁市场发展的意见》，为租赁住房开发建设等多个环节提供多样化融资 支持，包含住房租赁开发贷、住房租赁团体购房贷款、住房租赁经营性贷款等。央行 批复总额 1000 亿元的住房租赁团体购房贷款，支持 8 个试点城市购买商品房用作长 租房。8 个试点城市分别是天津、成都、青岛、重庆、福州、长春、郑州和济南。 经营性物业贷：2024 年 1 月 24 日，央行、金融监管总局印发《关于做好经营性物业 贷款管理的通知》，强调做好经营性物业贷款管理，满足房地产企业合理融资需求。

2022 年“保交楼”相关政策出台，2023 年 12 月之后，除保交楼政策以外的更多化解 风险政策逐步出台。其中，2024 年 1 月两部委建立融资协调机制，则是推动 2023 年 12 月“三个不低于”实际落地的政策补充。与先前房企融资相关政策不同的是（例如 2022 年底 三支箭政策），本次在各地建立的融资协调机制在追踪政策落地和政策效果上设置了跟踪 机制。根据中国新闻网，截至 3 月 31 日，全国 31 个省份和新疆生产建设兵团均已建立省级房地产融资协调机制，所有地级及以上城市（不含直辖市）已建立城市房地产融资协调 机制。各地推送的“白名单”项目中，有 1979 个项目共获得银行授信 4690 亿元，1247 个 项目已获得贷款发放 1554 亿元。两部委融资协调机制落地速度超出市场预期，我们预计 年内该机制仍会持续推进。

2）去化库存，调节供需平衡：中央和地方开始收购现房存量

两部委协调融资机制是从房地产项目上给与资金支持，防止金融机构因为惜贷和抽 贷，自下而上传导风险。在房企总部融资方面，2024 年亦有突破。2024 年 1 月央行拨款 1000 亿元在 8 个试点城市进行商品房收购并转为租赁住房。该政策执行过程主要是从城投 和房企手中收购现房库存，通过现房收购可以在去化市场库存的同时给与房企一定的融资 支持，这是自 2021 年房企融资渠道从政策收紧到金融机构自发收紧以来，为数不多的新 增融资渠道。 地方收购方面 2024 年亦有新突破。2024 年 4 月 1 日，郑州市房管局等六部门联合印 发《郑州市促进房产市场“卖旧买新、以旧换新”工作方案（试行）》，通过国有保障房运营 公司收购和市场化交易两种方式，释放郑州市内八区改善性住房需求。《方案》表示， 2024 年全年，郑州计划完成二手住房“卖旧买新、以旧换新”10000 套。具体换房操作为， 先由想要换房的群众通过郑州市房源信息共享和发布综合服务平台登记拟出售房源信息， 同时选定意向购买房源，与开发企业签订《新房购买意向书》。随后由专业房地产评估机构 对旧房进行评估后出具评估报告，郑州城发集团和换房群众进行洽谈收购、向金融机构申 请贷款。若洽谈成功，二手房出售资金将划入三方监管资金账户，款项用于购置新建商品 房。收购的二手房源，将由城发集团将对其进行改造，用于郑州市的保障性租赁住房。通 过信息平台完成市场化交易的换房群众，可以享受到 30%的契税补贴，在换房过程中可以 申请“绿色通道”，加快办理契税补贴和不动产登记手续等。 我们认为，商品房现房收储不仅能为开发商提供新增融资，也在市场供需调节上起到 重要作用。回顾 2014-2015 年地方政府财政相对充裕时，主要是由地方政府主导进行收 储。本轮周期由于部分地方受财政因素掣肘较多，因此 2024 年 1 月以中央财政发力为开 端。中央拨款进行收储信号意义显著，而随后的郑州以旧换新的新政则是开启了地方收储 的序幕。

小结：我们看到，2024Q1 房地产政策先聚焦于化解风险，在打破行业负循环上优先 聚焦房企的信誉修复问题。虽然房地产融资协调机制起步阶段资金支持量还不算大，但我 们认为持续滚动推进下去，资金量会比较可观。化解风险很重要，只有防止进一步出险， 后续刺激需求修复的政策才能有更好的效果。 然而，仅是化解风险政策做托底仍然不够，需求侧预期的持续低迷会导致政策停留在 化风险上无法前进，基本面也可能会陷入长期的底部震荡。因此，政策还需要打破需求侧 的负循环，这包含了改善需求侧的预期和增强需求侧的购买力。

2.3 打破负循环还需要什么样的政策？

结合第 1 章节和 2.1 章节来看，本轮周期的负反馈前所未有。房地产行业三大参与主 体中，金融机构是相对市场化的机构，待房企风险出清、需求侧回暖，金融机构的信贷自 然会修复。在当前行业周期较为特殊的情形下，2024 年政策率先从金融机构信贷方面入 手，从防止房企项目层面进一步出险开始做起。在基本面企稳修复前，该政策虽然必要， 但如果行政驱动大于自发驱动，长期则难以持续。换言之，2.2 节提及的化解风险政策为 企稳需求侧提供了一个时机窗口，我们需要抓住这个时机做好打破需求侧负循环的工作， 将金融机构信贷的投放从行政驱动过度到自发驱动，进而实现基本面修复的良性循环。 首先，就打破需求侧负循环方面，我们认为 2024 年的难度不大。根据国家统计局及 贝壳研究院数据，2023 年中国新房和二手房销售面积合计约 15.1 亿平方米、销售金额合 计约 17.4 万亿元，同比分别增长 6.3%、5.8%。其中，2023 年中国新建商品住宅销售面 积为 9.5 亿平方米，同比下降 8.2%，销售金额约 10.3 万亿元，同比下降 6.0%。2023 年 全国二手房市场成交套数约 596 万套，面积约 5.7 亿平方米，成交金额约 7.1 万亿元，成 交面积和成交金额比 2022 年分别增长 44%和 30%。我们认为 2023 年的成交数据说明房 地产总需求韧性还在，2024 年新房需求的提振具备一定基础。

其次，在打破需求侧负循环方面，2024 年两会和国常会已有相应政策部署： 1）2024 年两会：“优化房地产政策，对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同 仁给予支持，促进房地产市场平稳健康发展。”，“稳步实施城市更新行动，推进“平急两用” 公共基础设施建设和城中村改造，加快完善地下管网……” 2）2024 年 3 月国常会：“房地产产业链条长、涉及面广，事关人民群众切身利益，事 关经济社会发展大局。去年以来，各地因城施策优化房地产调控，落实保交楼、降低房贷 利率等一系列举措，守住了不发生系统性风险的底线。要进一步优化房地产政策，持续抓 好保交楼、保民生、保稳定工作，进一步推动城市房地产融资协调机制落地见效，系统谋 划相关支持政策，有效激发潜在需求，加大高品质住房供给，促进房地产市场平稳健康发 展。要适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快完善“市场+保障”的住房 供应体系，改革商品房相关基础性制度，着力构建房地产发展新模式。” 下面，我们结合两会和国常会的表述，围绕加强需求购买力和缓解需求负预期两方面 展开讨论。

2.3.1 加强需求购买力 1：财政发力拉动投资

在《大衰退》中，辜朝明回顾了日本房地产泡沫的始终，以及当时日本政府对应发布 的财政政策和货币政策所存在的问题，书中有这样一段描述： “因泡沫而引发的资产价格暴跌会给企业的资产负债表造成严重破坏，迫使企业进行债 务偿还，从而抑制企业的信贷需求……因此而最终出现的资产负债表衰退让货币政策失去 效力，反倒是财政政策发挥更大作用。这样要一直持续到企业完成对资产负债表的修补， 再次开始愿意借贷时，货币政策才能重新发挥作用……作为代替货币政策的财政政策，也 就是政府借贷和支出，在资产负债表衰退期间将成为阻止经济和货币供应量萎缩的主要力 量”。 在 2021 年这轮周期中，由于开发商的债务问题以及牵连的上下游企业资金紧张，与 地产相关的企业在周期下行时期逐步丧失了借贷能力。与此同时，购房者由于对未来房地 产的预期发生了转变，受整体经济环境影响收入预期也发生了变化，因此购房者在借贷方 面也逐步变得谨慎。企业和居民借贷能力和意愿均受影响的情形下，本轮周期需要足够力 度的财政政策来企稳经济。

回顾 2008 年和 2015 年地产周期，扭转行业周期下行时，财政政策和货币政策需同时 发力： 1）2008—2010 年：2008 年 11 月 5 日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会 议，研究部署进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的措施，会议确定了进一步扩大内 需、促进经济增长的十项措施（见表 5）。会议决定，2008 年四季度先增加安排中央投资 1000 亿元，2008-2010 年总规模达到 40000 亿元。资金来源方面，新增中央投资共 11800 亿元，占总投资规模的 29.5%，主要来自中央预算内投资、中央政府性基金、中央 财政其他公共投资，以及中央财政灾后恢复重建基金；其他投资 28200 亿元，占总投资规 模的 70.5%，主要来自地方财政预算、中央财政代发地方政府债券、政策性贷款、企业 （公司）债券和中期票据、银行贷款以及吸引民间投资等。

2）2015—2018 年：2014 年末中央经济工作会议提出应“努力保持经济稳定增长”，开 启新一轮财政扩张周期。2014 年 9 月，国发 43 号文《国务院关于加强地方政府性债务管 理的意见》，赋予地方未来举债融资权限，同时提出“鼓励社会资本通过特许经营等方式， 参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营”（PPP）。2015-2018 年，地方 债发行规模仍然较小（0.1 万亿-1.35 万亿），且主要用于土储与棚改等地产领域项目。为 进一步加大逆周期调节力度，2015 年下半年政策行开始发行专项建设债券，支持政府项目 建设。据统计，专项建设债 2015-2017 年合计发行约 2 万亿元，强有力支持了基建投资。 2014 年 4 月国务院常务会指出“要更大规模推进棚改”“保证棚改任务的资金需要”。央行随 后创设抵押补充贷款，支持国家开发银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度。 PSL 设立时仅面向国开行的棚改项目，2015 年新增面向农发行、进出口银行，此外重大 水利工程、地下管廊建设等基建也纳入贷款投放领域。2014-2018 年，PSL 合计投放 3.38 万亿元，主要由央行和政府完成建设支出。

2023 年中央首提“三大工程”，在保障性住房、城中村改造、平急两用基础设施三方面 作出部署。2023 年 4 月、7 月两次政治局会议均重点提及“三大工程”。7 月，国务院发文 推进城中村改造，主要面向 22 个城区人口超 500 万的超大特大城市。8 月，国常会审议 通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，致力于构建“刚需有保障、改善有商品”的住 房供给新格局，明确保障对象为工薪阶层，采取保本微利定价原则配售，实行严格封闭管 理。10-11 月，住建部领导带队赴上海、南昌、厦门、成都等多地开展“三大工程”专题调 研。12 月，国开行发放全国首笔配售型保障性住房开发贷款。 2024 年 2 月 16 日，住建部提出未来每年改造 10 万公里以上地下管线。3 月 5 日， 两会明确地下管网要完善，资金方面也做了相应准备。3 月 9 日，在十四届全国人大二次 会议民生主题记者会上，住房和城乡建设部部长倪虹表示：“今年再改造 5 万个老旧小区， 建设一批完整的社区，今年再改造 10 万公里以上地下管网，地下管网即是城市建设的里 子工程，更是良心工程”。 房地产产业链条长，涉及就业人口多。2023－2024 年政策多次提及要拉动内需，以 及推进三大工程及地下管网等工程的落地。我们认为，三大工程和地下管网工程在实际落 地过程中可能存在协同效应，施工及运营阶段涉及到的产业链上下游广阔。要实现拉动内 需的目标，财政需要通过三大工程及地下管网工程发力，从而带动地产和基建投资修复， 增加就业岗位，稳定收入预期，进而实现拉动内需。换言之，“以工代赈”的工程实质性推 动，是房地产及基建市场增加“购买力”和“活力”的重要举措。随着城中村改造安置补偿推进 以及实物开工量逐步形成，我们认为就业机会有望增加，从而拉高居民收入以及收入预 期，进而逐步提升房地产市场购买力。

2.3.2 加强需求购买力 2：购房成本进一步降低

提升需求侧购买力，除了拉动投资、稳定就业和收入预期外，还需要实质性的降低居 民购房成本。居民购房成本主要分为两部分，一部分是购房产生的税费，另一部分是贷款 产生的月供（利息部分）。此外，政府给与的额外购房补贴也是降低购房成本的一个途径。

1）降低税费

购房税费方面，新房和二手房的购房者在房地产交易环节主要有缴纳契税（房价 1- 3%）、增值税及附加（<房价 5.3%）和个人所得税（<房价 1%）。新房的主要税费为契 税，二手房的税费则包含以上三类。主要城市征收交易税费的要求不同（见表 7）。如果交 易环节税费减免，新房因主要受契税影响，可节约成本约为房价的 0.5-2%，二手房交易可 节约成本最多为房价的 7%。通常二手房和新房联动效应较强，我们认为如果交易税费减 免，则会利好二手房交易活跃度提升，最终也会利好新房成交量回暖。

2008 年 10 月国家税务局发布《关于调整房地产交易环节税收政策的通知》，对个人 首次购买 90 平方米及以下普通住房的，契税税率统一下调到 1%，个人销售住房免征收印 花税和土地增值税。本轮周期的购房税费减免以地方自发为主，点状散开，推广城市范围 不如 2008 年全面实行的面广，部分城市契税补贴还有时间期限。2022 年 9 月 30 日财政 部和税务局印发《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》，政策表示 2022 年 10 月-2023 年 12 月出售现房后 1 年内在同一城市重新购买住房的，新房金额>出售房屋价 格，免征收个税：新房金额<出售买房屋价格，按照（新房/出售房屋）比例减免个税； 2023 年 8 月财政部和税务局将该政策进行延续，出售现房时间延续至 2024 年 1 月至 2025 年 12 月。2023-2024 年个别城市陆续出台契税补贴政策，针对不同类型的房子给与 契税补贴 50-70%，包括江苏常熟、辽宁锦州、北海、江西丰城等。2023 年 12 月北京和 上海分别调整普通住宅标准，将实行了 9 年的普宅标准进行了优化，把城区内更多的非普 通住宅纳入到普通住宅的范畴，降低了一部分刚需产品的首付比和税费。 我们认为，与历次周期政策出台工具相比，本轮周期在契税征收比例、房贷个税抵扣 限制方面仍有放松空间。

2）降低房贷利率

购房者另外一个主要成本支出是房贷的利息支出。由于房贷支出是刚性支付，因此以 购房者角度来看，是否买房不仅需要考虑未来资产价值的变化，也要考虑房贷月供对现金 流的影响。 我们在 2022 年 10 月 24 日外发的报告《鉴以往知未来之房地产周期底部特征研究》 中，就降低首付、降低利率和降低税费对购房成本的影响大小做过相关测算。其结论是房 贷利率下调 1 个百分点，可节约出一线城市家庭平均收入约 5%的流动资金，二线城市和 三线城市为 3%。 本轮周期购房商贷利率锚定的 5 年期 LPR，从 2021 年 12 月 4.65%下降到 2024 年 2 月 3.95%。2023 年 8 月 31 日，中国人民银行、国家金融监督管理总局下调首次购房首付 比最低不超过 20%，首套房贷利率为 5 年期 LPR-20bps。2021-2024 年三年时间，房贷 利率持续下降但幅度和历史周期相比力度较小，以最低房贷利率 3.75%计算折扣约为 8 折。2008 和 2015 年两轮周期中商品房贷款利率最低可至标准利率 7 折。

既然本轮周期房贷利率下行幅度较小，那么本轮周期房贷利率需要下降多大的幅度才 能带来需求的修复？我们认为，房贷利率下降的幅度需要结合不同阶段的经济增速而定。 通常一个国家的经济增速和居民的财富以及未来收入预期息息相关。如果居民预计经济高 速增长，房地产作为居民财富的蓄水池，也会获得价值增长较高的预期，居民自然能够承 担较高融资成本。从成本收益的角度来看，经济增速和购房成本的差值，驱动了购房者是 否看好购房的性价比，从而入场开始购买房产，带动房地产成交量的修复。我们可以对比 历史周期底部 GDP 增速和最低按揭利率的差值来看居民恢复购房需要的利差空间。2008 年利差为 5.2%，2014-2015 年利差为 2.4-2.5%，而本轮周期最大利差仅为 1.6%。根据 2024 年两会上政府工作报告对全年经济增速的目标，我们认为若最低房贷利率下调至 3% 左右，经济增速和按揭利率之间会具备 2 个百分点的空间，则有望进一步降低购房者成本 并修复购房者预期。

2.3.3 主动去化库存：增强收储力度

我们在 2022 年 7 月发布的《以史为师，90 年代海南市场周期带来的启示》中梳理了 海南房地产市场由于无需扩张导致泡沫破裂，以及后续救市的一系列举措。其中关于调节 供需失衡的政策，我们认为对本轮房地产周期有一定的借鉴意义。 1992 年，改革开放总设计师邓小平发表南巡讲话，提出加快住房制度改革步伐，至此 海南建省和特区效应得到全面释放，逐步形成一套完整的生产和经营体系，商品房市场初 步形成，建设规模及经营实力持续增强，房地产成为海南省重要支柱产业之一。在国家相 关政策层出不穷和国家领导人积极鼓励的背景下，数以万计的海内外投资者涌入海南。一 夜间海南的房地产公司如雨后春笋般涌现，1992-1993 年炒房热潮高峰时期有两万多家房 产公司。以四大商业银行为首，银行资金、国企、乡镇及民营企业的资本通过各类渠道源 源不断涌入海南，大量资金被投入到房地产行业，货币供应量空前。无数房地产公司“击鼓 传花”式炒卖及倒卖海南省的地皮及房产，因此海南省房地产股权和债券交易异常活跃，价 格随行就市。在此情形下，海南省房地产市场存在投机过热、供给过剩、房屋空置率较 高、开发面积过大导致后去资金投入不足等问题。

面对剧烈增长的泡沫及层出不穷的问题，中央首次出面干预。1993 年 6 月 23 日，国务 院副总理讲话宣布终止房地产公司上市，并全面控制银行资金进入房地产行业；翌日，国务 院发布《关于当前经济情况和加强宏观调控意见》，出台 16 条强力调控措施，包括严格控制 信贷总规模、提高存贷利率和国债利率、限期收回违章拆借资金、削减基建投资、清理所有 在建项目等。国家对投资资本进行严格管控，使海南房产泡沫在急剧膨胀后瞬间破灭。因缺 少资金来源及国家加强管控，开发商于 1993 年开始纷纷撤离，全省 1.3 万家房地产公司倒闭了 95%，曾经风光一时的海南岛彼时仅剩下占全国 10%的积压商品房，高达 1631 万平的 烂尾楼，18834 万平的闲置土地，以及 800 亿元的沉淀资金。 房地产热潮瞬间退却后，海南省房价急速下跌，1993 年就由上半年的 7500 元/平方米 跌至下半年的 4000 元/平方米，随后的几年仍逐年下跌。烂尾楼的留置、商品房的积压以及 投资资金的沉淀导致海南省的经济金融陷入困境。大量信贷资金被套牢，流动性迅速减慢， 筹资成本增高，银行背负巨额坏账压力，据银监会统计银行不良贷款率一度高达 60%以上。 省内众多金融机构同样因大量投资房地产行业出现资金困难：海南省内 34 家城市信用社被 处置，9 家信托投资公司被停业整顿。

解决金融机构的资金困难问题及拯救房地产行业衰败之势，1995 年 8 月 18 日海南省 政府在改组合并五家信托投资公司的基础上以 16.77 亿元的注册资本成立了海南发展银 行，但最终以失败告终。1999 年初，海南省成立处置积压房地产工作小组，同年 6 月海南 省人民政府联合国家四部委（建设部、财政部、国土资源部、人民银行）制定了《处置海 南省积压房地产试点方案》。2002 年为了加快处置海南积压房，海南省政府联合建设部、 财政部、国土资源部、人民银行印发《处置海南省积压房地产补充方案》，成立具有独立法 人资格的海南省资产管理公司，专门用于承接和处理积压房地产项目。1999 年和 2002 年 两份文件在推进海南积压房地产项目上起到了核心作用，具体处理要点我们总结为以下三 点：

1）针对确权难的问题，各部门落实相关政策，扫除处置工程路上的权益障碍。因 1992- 1993 年房产热潮期间倒卖现象严重，私下交易猖獗，诸多房产债权关系复杂，产权不明确。 针对以上问题，省人大作出《关于加快积压房地产产权确认工作的决定》，省政府制定《处 置办法》以加快确权工作的加速开展，建设行政主管部门规定了积压房地产登记发证的操作 规定，共同规范登记行为以保障权益人的合法权益。经过各单位努力，1999 年年底，全省 经房产管理部门审定确权的积压商品房建筑面积 448.9 万平方米，占符合行政确权总数的 98.6%；除司法查封的部分，闲置土地的确权工作已全部完成。行政确权工作的完成是省政 府实际解决房产问题迈出的第一步，为后期顺利开展积压商品房销售以及处理烂尾楼工程处 置工作排除了权属障碍。

2）针对资产处置和注入流动性问题，设立组建联合资产管理公司。积压房地产中金融 资产占绝大部分，且部分金融机构并不认同政府代为处置的方式，为此省政府于 2003 年 8 月斥资 1 亿元组建海南联合资产管理公司，专门承接、管理和处置国有商业银行和资产管理 公司协议移交的积压房地产，并向金融机构偿还外置回笼的资金。海南联合资产管理公司的 资本由海南省地方财政注入，工作由海南省人民政府负责监管。国有独资商业银行追索债务 取得并已确权的积压房地产(包括闲置土地、积压商品房和停缓建工程)，以及 1998 年 12 月 31 日前国有独资商业银行在海南省发放的房地产贷款和直接投资所形成的积压房地产，均 协议移交给省资产公司处置。省资产公司在处置积压房地产项目期间享有国家政策支持，例 如积压房地产所占用的贷款实行停息挂账、和四大 AMC 一样享有税费减免政策、获得资不 抵债资产所产生的账面损失可按处置坏账规定程序予以核销。此外，中央财政给予 4 亿元专 项补助，用于退还积压普通住宅按经济适用房政策销售后的土地出让金。

3）针对供给失衡问题，积极调节供给结构，因项目施策，适销对路。由于海南在 90 年 代过度开发导致短期供过于求，而且在 1993 年国家实施宏观调控后，海南经济特区政策支 持力度减缓，企业、资金、人员的大量流失更是激化了供过于求的问题。此外，海南的商品 房结构严重不合理，积压的房地产以别墅、高档公寓、写字楼、宾馆酒店和商业营业用房为 主，所占比例高达 70%+，但当地购房者的需求则是以普通住宅为主，因此供需结构上出现 显著脱节。关于调节供给方面，海南省政府处理的方式主要有以下几点：

部分积压商品房根据需要转为经济适用房（针对已建成未销售资产）：政府鼓励国有独 资商业银行和房地产开发企业的普通商品房经过评估后按经济适用房政策向中低收入居民、 拆迁居民销售。其他积压商品房采取促销措施，国家用返还土地出让金的方式给予补贴。与 此同时在一定时期内暂停一切新项目的审批，包括福利分房和职工集资建房，限制私人建房 等，以上需求均从积压房地产中得到满足。此外为了促进海南房地产销售，需求端刺激政策 持续推进，例如普通住宅按经济适用房政策向中低收入居民和拆迁居民销售，可按有关规定 减免有关税费，再例如海南允许全国各地有能力的单位购买海南房产、鼓励有条件的科研院 所和高等院校购买。部分基本完工的停缓建项目进行改造后，可作为在海南省设立分支机构 或作为有突出贡献的科研、教学人员的度假疗养、学术研究基地。人民银行对单位和个人在 海南省购房，在增加贷款比例、延长贷款期限、贷款与保险相结合等方面，制定更灵活的抵 押贷款政策。

用“换地权益书”收回闲置土地（针对未开发土地）：海南政府按照限期开发、改变土地 用途、置换土地、核发“换地权益书”等方式分批处理闲置土地。符合国家产业政策、用地符 合城市规划、占地企业又有投资能力和投资意愿的土地可以由原开发单位继续开发。其他闲 置土地则会通过向占地单位核发“换地权益书”的方式，回收土地使用权（无偿回收）。“换地 权益书”由国家国土资源部统一制定，由海南省各市县政府报省政府核准后按土地现值向土 地使用权持有者签发，不和原来的土地相连，是一个可以换名转让、可以用于银行抵押和偿 债、可以在政府出让土地时在全省范围内换回等值土地的“地票”。程序对经司法判作抵债物 清偿给国有独资商业银行的闲置土地，由国有独资商业银行向当地市县政府换取等值的“换 地权益书”。“换地权益书”未全部收回前，政府在出让土地时，原则上只收回“换地权益书”。 国土资源部对“换地权益书”的签发和回收进行备案管理。据统计，海南省用核发“换地权益书” 的方式收回闲置建设用地 4363 公顷，共核发“换地权益书”总面值 28.64 亿元。

停工项目处理方式多样（针对停工项目）：停工项目原因复杂，包括开发商破产、项目 违规抽取资金、经济纠纷等问题。在处置过程中，海南省采取限期建设、现状竣工或利用、 权益置换和代为处置四种方式进行盘活。一些项目经过追债和确权后，根据产权人意愿，分 别按照积压商品房或者限制土地办法处理。产权人可以根据城市规划和市场需求重新提出用 地申请，也可以交还用地换得“换地权益书”。针对产权人没有能力在规定的期限内自行处置 停工项目，可由县政府制定处置机构评估价值，以拍卖招商的形式代为处置。由于债务纠纷 而被法院长期查封又不能在一定期限内结案的停缓建工程，经商请法院批准，先由处置机构 处置，所得款项存入专门账户保管，待结案后进行现金分割。对于具有地段优势、竣工率高 于 70%以上、投资少回报相对高的项目，此类项目可以继续注入适量资金继续开发。

在各部门积极推动作用下，海南处置积压房地产取得阶段性成果，耗时八年。截止 2007 年底，全省累计处理闲置建设用地 23354 公顷，占闲置总量的 98.13%；销售或出租积压商 品房 445 万平方米，占积压总量的 97.6%；全省共批准复工建设的工程项目面积 1608 万 平，占原规划报建面积的 98.6%。至此，海南省闲置建设用地绝大部分被收回或盘活，积压 商品房基本处置完毕，处置积压房地产工作小组就此解散，海南省房地产泡沫“八年抗战”宣 告结束。 回顾房地产泡沫始末期间，海南省商品房平均价格在 1992-1993 年房地产热高潮期间 登顶，最高价格为 7500 元/平方米。1993 年下半年，因宏观调控房地产泡沫彻底破灭后， 房价开始迅速跌落，1999 年商品房平均价格仅 1799 元/平方米。1999-2000 年国家开始正 式踏入处置积压商品房的征途后，商品房平均价格回暖，与 2002 年开始逐年稳定增长，于 2010 年以 8735 元/平方米创新高，同时也象征了海南省房地产行业逐渐复苏。土地购置费 用方面，2000 年海南省土地购置费金额仅 1.36 亿元，在政府长达八年的处置房地产积压问 题期间，土地购置费逐年回升，于 2006 年大幅上涨至 28.28 亿元，较 2015 年的 9.18 亿元 增长 207.98%。2001-2010 年海南土地购置金额的 CAGR 达 43.08%。 回到本轮房地产市场，2024 年虽然开启了收储的进程（如 2.2 节所述），但我们认为， 在回收现房库存和闲置土地、优化土储供应上仍具备优化空间，过剩的房屋供给和不合理的 土地供应可进行相应的“回收再利用”或资源再分配，主动提升库存去化效率。

2.3.4 缓解需求负预期：保交楼继续

2023 年新房和二手房成交面积的差异显示出，国内购房需求仍在，但是出于对期房交 付的担忧，部分需求转向二手房。因此我们看到 2023 年新房和二手房出现一降一升的现 象。在总量需求有韧性的情况下，若能够使得需求侧对新房和期房的信任恢复，则在短期 内能够刺激新房需求回升。 2022 年 7 月，中央首次提出“保交楼”，此后，央行等金融管理部门相继出台一系列措 施支持“保交楼”。各地全力推进“保交楼”工作，取得了阶段性成果，2023 年竣工面积同比 增长 17%。据新华社报道，截至 2023 年末，350 万套保交楼项目实现交付超 300 万套， 交付率超过 86%。3500 亿元的保交楼专项借款绝大部分已投放到具体项目，保交楼专项 借款项目总体复工率达到 99.9%。 由于 2023 年还有房企出险的舆论风波，因此保交楼对新房销售的提振作用不明显。 我们认为，在化解风险政策持续发力的基础上，保交楼政策在 2024 年还需延续，保交楼 在稳定需求侧对新房预期方面非常重要。

2.3.5 加强需求正预期：供应好房子

目前国内商品房数量供应足够，但高品质住房占比较少。历史上无电梯的老房、异形 户、周边资源配套不完善的住房会逐步得到替代。房子本质上为消费品，居民收入增加会 有换大和换好房子的需求，此外不同人生阶段对住房需求不同也会产生置换交易。先前市 场政策对改善型住房支持相对较少，市场也普遍以刚需房成交为主，随着近年来居民收入 水平的提高和居住意识的变化，改善型住房的需求量逐渐提升。 2024 年 3 月，住建部倪部长在新闻发布会上表示：“我希望房地产企业看到，今后拼 的是高质量、新科技、好服务，谁能抓住机遇、转型发展，谁能为群众建设好房子、提供 好服务，谁就能有市场、有发展、有未来”。2023 年底至 2024 年初，围绕供给高质量住宅 的相关政策不断涌现，在鼓励建造好房子的方向上，政策也在不断完善。 首先在供给端方面，政策引导土地供给由数量向质量上转变，土地价格放松上限。 2023 年 9 月自然资源部向各省市自然资源主管部门下发文件，建议取消土地拍卖中的地价 限制、取消远郊区容积率 1.0 限制等措施。随后两个月的时间，10 余个城市陆续跟进。 2024 年 3 月就土地供给方面，住建部提出“建立“人、房、地、钱”要素联动的新机制，从要 素资源科学配置入手，以人定房，以房定地、以房定钱”。我们认为，人-地-钱的新机制在 房地产供需格局改变的背景下，是鼓励地方供好地而不是供多地。继续维持旧模式的多供 地会恶化地方供需矛盾。供好地对应地价限制的打开，优质地块值得更高定价。与其对应 的，在优质区位开发的项目势必要有较强的产品力。在供地结构上我们预计后续可以看到 2024 年的供地向改善型住房产品不断倾斜。

长远来看，有实力开发高品质住宅的开发商不多，旧模式下开发商聚焦高周转和高杠 杆，鲜有开发商积极修炼内功。刨除已经出现债务风险的开发商，近年市场有中高端产品 线且口碑良好的开发商数量逐步减少，当前主要包括华润置地、中国海外发展、保利发 展、招商蛇口、建发国际集团、滨江集团、绿城中国等。优质地块价格限制打开后，地方 政府要考虑的是土地要能够顺利拍卖出去，否则若挤压开发商利润会导致土地市场的进一 步冷淡，增加改善型住房就无从谈起。因此，我们判断伴随地价限制的放松，优质区位土 地的价格可能会上涨，而拿到优质区位土地的开发商在开发建造后的销售价格限制也可能 会有所放松，给与开发商一定的利润空间。

改善型住房供出后，其销售端的周转效率要有所保证。在提振改善型需求的成交方 面，我们认为以下三方面为关注重点：1）有购房资格且置换链条通畅，2）产品足够有吸 引力，3）未来价值波动带来的增值收益。目前部分政策已出，为后续改善型住房的销售通 顺搭建了市场基础。 首先，购房资格方面，部分城市已经率先打开改善型住房的限购。例如广州 2024 年 1 月 27 日对建筑面积 120 平方米以上（不含 120 平方米）住房打开限购，3 月进一步跟进 贷款的限制。我们认为，广州的限购限售政策对改善型住房完全打开，定向提振改善型住 房需求，为其他城市建立了参考模板；在鼓励建好房的背景下，其他城市陆续跟进的可能 性比较大。 在打开改善型住房的限制之后，要促进改善型新房的销售，还需要二手房置换链条通 顺。由于改善型住房在面积和品质上与刚需房的差异，其总价段较高，改善型住房需求的 释放需要卖一买一链条的通顺，只有二手房置换链条通顺才能支持改善型需求的释放。这 方面我们看到杭州在 2024 年 3 月全面放松二手房限购，已经在活跃二手房市场上有明确 动作。

我们认为，目前各城市在促进改善型需求释放上还需要更加明确的组合拳，广州+杭 州的模式共同发力，可能对释放改善型需求效果会更明显。 其次，就提升改善型住房的产品力或者吸引力方面，我们认为参考 2019 年杭州未来 社区的模式值得借鉴，包括放松开发阶段改善型住房规划限制、给与产品更高的得房率和 更合理的布局空间等。目前已有部分城市在提升住宅品质方面出台相关支持政策，比如 2023 年 10 月南京市自规局出台《南京市建设工程规划设计方案审查办法》的通知，鼓励 设置架空层、统一封闭阳台、多项不计容等，助力提升住宅品质；2024 年 3 月，武汉市自 规局等四部门关于第四代住宅出台新规，鼓励在总体布局、公共空间、建筑立面等方面进 行住宅设计创新。我们认为，要打通改善住房开发和销售的整体链条，提升产品力必不可 少，后续可能会有更多相应的政策支持。 第三，要触发购房意愿，改善型住房的中长期资产价值需要有一定的波动性，资产要 有增值的空间。2023 年 8 月国务院常务会议审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意 见》，其中明确提出“工薪收入群体购买的保障性住房不得长期闲置。如长期闲置、确需转 让、因辞职等原因离开机关事业单位或企业的，由城市人民政府按规定予以回购。封闭管 理的具体办法由城市人民政府制定。”我们认为该政策的主要意义在于，划分开了保障性住 房和商品房的价值，搭建了保障性住房的购买和销售封闭运作的雏形。在住有所居通过保 障性住房逐步实现的基础上，商品房的限制性条件有望逐步放开，回归市场调节。未来， 我们认为商品房的资产价格涨跌会由市场驱动，资产价值波动会更符合经济规律。这样做 的好处是，将“房住不炒”的预期由保障房承担，而有能力购买商品房的人群对房价中长期 预期恢复信心。 综上所述，引导住房预期正向循环是系统性工程，我们在 2023-2024 年政策中看到了 框架性政策的搭建和部分城市的试水。我们期待围绕供应好房子以及提振市场对好房子预 期方面有更多政策落实。

3 本轮房地产基本面修复跟踪的研究框架

本轮周期修复任重道远，在经历了 2021-2023 年三年下行之后，2024 年政策发力出 现了与以前不同的情况。2024 年政策效果如何，我们认为政策出台时效和行业基本面负循 环正在进行赛跑，政策速度较慢有可能使其效果明显打折，而行业最终出现企稳修复则需 要通过自身的风险出清。如何前瞻性的洞察到基本面企稳的信号？本章节从成交量、房价 和持续性三方面展开论述。

3.1 房地产成交量的修复看带看量

关于房地产成交量修复的信号捕捉，我们认为可以参考购房者的一系列购买行为寻找 信号。以一个理性的购房者视角来看，要做出购房决策，势必要货比三家，在多个房源中 选取一套。所以在成交前，购房者大概会有至少 1 个月的时间增加看房的频次。整体来 看，带看量增加带动销售转化率增加，进而传导到成交数据的回暖。 与贝壳研究院记录的“链式降温”流程类似，房地产的需求侧修复也从看房的热度开 始，具体链条为【搜索房源数量增加】→【实际看房的频次增加】→【购房数据回暖】。 二手房和新房在过往历史周期中较少出现互相替代，通常是同涨同跌。二手房市场是 很多购房者盘活资金购买新房的重要渠道，是置换链条上的关键。二手房的看房活跃度和 成交的冷热，最终会传导到新房市场。因此，新房市场修复的前瞻性指标是二手房市场的 成交，二手房市场成交的前瞻性指标则是二手房的带看数据。 我们以冰山指数为例，冰山关注指数为二手房网站搜索房源的热度，活跃指数根据二 手房带看数据计算得到，冰山指数为二手房成交房价数据。冰山关注指数在 2022 年、 2023 年和 2024 年 1-2 月都出现了阶段性小高峰，但是关注的绝对数值上低于 2019-2021 年。冰山关注指数攀升后大概 1 个月左右的时间，冰山活跃指数出现了修复。大约 1 个月 左右对应的新房销售面积出现了阶段性的回暖。由于冰山关注指数和冰山活跃指数阶段性 上涨后，后续迅速回落，2023 年绝对数值低于 2022 年，市场成交量未见拐点，而房地产 销售缩量导致房价继续下探。

3.2 房地产价格的修复看抛压

房价是供需两方博弈的结果。在本轮周期中，需求端受多方面因素影响整体修复偏 弱。与此同时，二手房抛压加大会导致卖家短期面临“僧多粥少”的现象，卖房周期拉长， 市场流动性下降。对此卖家通常会以折价的方式促进销售，造成房价下跌。当抛压足够大 时，可能会导致房地产市场流动性迅速“冻结”，卖家迫于刚性债务兑付或其他原因，会导 致价格大幅打折，卖家之间为了竞争有限的买家，可能会导致踩踏式的价格下调，导致短 期价格崩溃，而价格大幅下滑反向造成买家观望情绪加重，延迟或停止购房。 典型案例我们可以参考韩国首尔 2022-2023 年的房地产市场。首尔房价的阴跌在 2021 年中就开始了，但当时抛压不大。2022Q1 待出售住房数量出现攀升，几乎同时销售 价格开始向下走。2022Q4，首尔的公寓、多户型住宅等共同住宅的公示价格下跌幅度超过 13%。首尔待售住房数量下降后，我们看到 2023 年开始首尔房价开始出现修复。 再如国内新开发商品住宅的待售面积在 2013-2014、2021-2023 年持续攀升，库存增 加的同时房价持续下探。二手房的挂牌数据目前缺少全国的、公开的权威数据，我们可以 参考冰山活跃指数，冰山活跃指数是每一套房源的带看冷热，由每一套房的数据汇聚成小 区和城市，所以蕴含了抛压的影响。冰山活跃指数 2021H1 开始持续下滑并在低于 30 的 位置震荡，冰山 70 指数（卖 1 成交价格）月环比持续低于 0%。

综上所述，供给端抛压对房价影响显著，降低抛压是修复房价的必要因素。降低抛压 方面既需要修正购房者悲观预期也需要实质性的减少供给。靠市场预期自我修正需要漫长 的时间调整，在周期下行时，逆周期政策出台促进库存去化必不可少。政策可干预的新房 库存去化方面，我们认为以下政策出台时，需要密切关注新房待售面积是否出现减少的趋 势：包括但不限于减少土地供应、中央/地方出资收购商品房期房或现房库存（用途不 限）、中央/地方出资促进以旧换新等。 二手房的抛压相对新房更加市场化，但二手房抛压不会无限制的增加，毕竟全市场的 人把自住的房子都拿出来卖掉的可能性较低。就二手房的抛压减少角度，我们认为既可以 通过市场自然出清，也可以通过政策间接干预提升二手房市场流通率（增加局部买盘）来 缓解：

1）市场自然出清

从行业经验来看，二手房抛压增加主要受两方面因素影响：①越来越多业主受经济环 境影响现金流断裂导致刚性债务挤兑（法拍房）、②持有一套或多套的住房持有者而言房产 的性价比较低（租金收益比与供房成本比较）。还有一部分在二手房市场挂牌出售者，因自 身有置换需求需要卖一买一，由于其还贡献了需求，所以我们暂且认为此类人群对二手房 市场不算是单纯增加抛压的压力来源。 法拍房近几年数量增加但影响不大。根据中指院相关报告，2023 年法拍房挂拍套数 79.6 万套，较 2022 年增加 36.7%，增加 21.4 万套；但成交套数为 14.9 万套，较 2022 年仅增加 2.02 万套。从物业类型看，住宅、商业为法拍房主流，合计占总拍卖套数超过 77%。其中，住宅挂拍 38.9 万套，占比 48.9%，绝对量增加 11.7 万套，市场份额进一步 扩大。虽然法拍房数量有增加，且起拍价通常较同小区房价有明显折扣，但优质房源由于 竞争激烈，实际拍出的价格并不比周边房价更低。而没有拍卖成功的房子因为无实际成交 价，所以对市场价格扰动不大。例如 2024 年 4 月深圳五套豪宅法拍房皆溢价成交，上海 汤臣一品一套法拍房以约 1.18 亿元的价格成交，折合单价高达 27.3 万元/平方米，略高于 市场价 1.17 亿元。因此法拍房的增加对二手房抛压和房价虽有影响，但影响有限。 其次，对于持有一套或多套的住房持有者来说，短期受房价下跌影响可能有恐慌性的 跟风抛售。房价的下行导致资产收益的降低和业主财富缩水，但与此同时会推升房价收益 比。在逆周期情形下，为了呵护需求侧，央行通常会持续进行利率调整，降低购房成本。 在租金收益比持续提升而购房成本继续下降的情形下，需求侧购买力可能逐渐修复，进而 带动二手房市场量价修复，业主短期抛售的恐慌情绪也会得以缓解。

2）政策间接引导

在 2016 年巴曙松和杨现岭的文章中《房屋流通率：影响力不断上升的房地产市场指 标》介绍了房屋流通率这一指标。流通率是指每年交易的二手房数量与存量房总量的比 率，不同经济体和内部城市有明显差异。美国流通率的峰值为 6.6%，英国到过 5.3%，澳 大利亚为 5%，法国接近 4%。中国 2015-2016 年存量房流通率在 1.6%-2.1%之间。虽然 日本的流通率仅 0.85%，明显低于英美等发达经济体，但日本东京都的流通率为 1.59%， 接近我国平均水平的两倍。该文提出影响流通率的主要因素有：经济平稳增长（正向关 系）、住房自有率的提升（正向关系，房屋自有率提升增加存量房体量，推动成交）、人口 流动（正向关系，核心动力）。参考该文件，在宏观经济环境稳定、我国自有房屋率较高的 情形下，政策在推动二手房成交量的修复方面可以通过促进城市间人口流动来实现。

3.3 修复持续性上看三个月

2023 年全国房地产市场量价几次起伏，每轮新政出台能够为市场带来新的增量，但是 市场好转的持续性较差。以北京市场为例，2023 年 9 月 1 日（第 35 周）北京宣布实施 “认房不认贷”等相关政策，第 36 周新房成交量涨至 10 万平，环比增长 36%，此后连续 9 周成交保持在 10 万平以上（国庆周除外），而第 45 周则出现环比下降超 35%，成交量 绝对值降至政策前水平，市场热度持续时长约 2 个月；12 月 14 日（第 49 周）北京发布 降低房贷利率及首付比例等政策，此后，第 50-52 周市场成交量快速上涨至 11 万平以 上，但热度仅持续 3 周后再次快速下跌。在此情况下，若市场修复的持续性难以保持，则 购房群体的观望情绪难以打破，市场也难言真正企稳复苏。 从居民购房角度，居民“买涨不买跌”的观望情绪会一直存在，若想打破这种情绪， 回顾以往周期，量价协同增长效应往往需持续增长 3 个月及以上，才能够使得居民购房体 感真实发生变化。所以在持续性的跟踪上，我们认为，实际观测周期不应少于两个月，包 括 2 个月实际成交数据+1 个月带看前瞻数据。

4 对本轮周期修复路径的探讨

虽然本轮周期下行时间较长，打破内在负循环的挑战难度大，但是万物皆周期，房地 产行业在经历过调整后仍会触底修复。就修复路径方面，我们结合前面第 2-3 节对本轮周 期修复的路径做出如下判断。 我们认为，本轮房地产周期打破负循环需要三个政策外力： 1） 化解风险：2024 年需要全力化解房企现有的现金流压力，即使房企主体问题复杂 短期难以解决，但在项目层面需要有所突破来斩断烂尾楼继续增加的风险。房企 主体和项目层面资金的支持可通过两部委协调融资机制或存量房收购的两种方式 推进，且年内进一步加大企稳力度。 2） 稳定价格：在价格锚定方面，核心城市的核心资产对市场信心影响较大，我们认 为可以优先聚焦。我国高品质住宅仍然稀缺，重点城市在房企或非房企手中还尚 存优质地块，可盘活优质地块市场交易，在价格限制和配建上给与开发商一定的 利润空间，吸引开发商打造好产品。由于好房子稀缺，因此即便在需求较为低迷 的情形下，好区位和好产品在有一定产品溢价的情况下仍会有一定的吸引力。通 过一二手房价差，可逐步带动周边同类二手房价格的性价比和成交活跃度。 3） 双轨制和三大工程：双轨制的设立，为商品房全面打开限制政策奠定基础。三大 工程的主要贡献在于盘活和提供优质地块、带动城市经济发展和收入预期。双轨 制和三大工程的同步推进情形下，中高端产品价格波动空间由政策调控变为市场 调控，能够助力需求侧中长期量价改善，率先传导至二手房看房房量提升、抛压下 降、二手房价格企稳，进而带动二手房和新房量价修复。

5 本轮周期修复，应该关注什么标的？

5.1 双轨制的推行利好产品力强的开发商

第二章节中 2.3 小结我们论述了本轮周期要打破负循环还需要进一步的政策引导，其 中引导需求预期正向循环结合了行业长期发展方向，即双轨制体系下保障房满足居住需 求、承接“房住不炒”的使命，改善型住房则回归市场调节。对房企而言，未来新房市场中 的刚需产品可能会受到保障性租赁和配售型住房的供给冲击，以及低总价的二手房竞争， 新房刚需产品的销售去化和利润空间可能都会受到挤压。在此背景下，房企若想维持利润 空间和销售转化率，则需要贴合政策引导、产品空缺和需求做相应调整，房企在增强产品 力、加大改善型住房的产品打磨是大势所趋。 政策在建造好房子方面已经做出了明确指示（详见 2.3.5），而且在土地供应上已经发 生“量缩质提”的显著改变。根据诸葛找房数据，2024 年 1-3 月土地市场供需两端持续走 弱，供需规模创自 2018 年以来同期新低，成交楼面价攀至新高峰。数据显示，全国主要 地级市 2024 年 1-3 月供应规划建筑面积为 6534.3 万平，同比下降 26.5%；成交规划建筑 面积为 5912.5 万平，同比下降 14%；成交楼面价为 5141 元/平，同比上涨 9.9%。2024 年 1-3 月，各线城市成交规划建筑面积同比降幅均在 20%以内；一线城市成交楼面价及土 地出让金同比均涨超 60%，三四线城市收金下滑幅度最大，同比下降 23.3%。

房地产行业销售 2022 年以来持续下行，但结构有明显变化，需求的韧性在不同类型 产品上表现差异较大。2023 年产品成交户型结构的改善特征明显，多居室产品需求持续升 温。从成交面积结构看，2021-2023 年 140-180 平米和 180 平米以上产品成交比重逐年增加，2023 年占比较 2022 年分别增加 1.0 和 3.4pct；90 平米以下产品成交比例逐渐走低， 2023 年降至 13.0%。从 1000 万以上产品成交来看，克尔瑞监测的重点 10 城 2017-2023 年成交套数逐年走高，2023 年重点 10 城总价 1000 万元以上商品住宅合计成交 5.3 万 套，同比增长 2%；其中 6 个二三线城市成交总量约 1.3 万套，同比增长 10%。

在本轮房地产企业供给侧出清前，世茂集团、融创中国、泰禾集团等房企都在中高端 商品房市场有一定的品牌影响力，伴随这类民企近几年债务出险导致的产能出清，现存房 企中兼具稳健和较强产品力的房企数量减少。 不少企业在行业寒冬时刻，不忘修炼内功，一方面是通过产品升级赢得更多的生存空 间，另一方面为供给侧出清后获得更多市场做好准备。2023 年产品线丰富且有中高端产品 系列的房企在品牌打造和升级方面均有相应的动作。有的房企打造 IP 产品系，形成标准化 品牌输出和内容创新，例如龙湖集团推出的云河颂、御湖境、青云阙和砚熙台四个高端改 善产品品牌，赢得了市场口碑的同时获得了不错的去化率；绿城中国的云庐系成功占据了 高端市场的显著地位；越秀地产在北京、广州等地打造的樾系项目声名鹊起。有的房企在 产品细节上精耕细作，走向体系化建设，例如华润在华东推出“MIC 社区综合体”以此来放 大华润置地的综合业态优势，在华南推出“R-Home 润享精装”体系，对功能和审美风格进 行全面升级。 利润空间方面，结合 2.3.5 我们认为改善型住房的利润空间会好于刚需产品。土地政 策在地价限制上的放松意味着有更强产品力的房企具备更多定价权，在利润空间方面好于 受保障房和二手房双重竞争的刚需产品。

5.2 房地产行业企稳的先导——二手房中介企业

在第一章节，我们回顾了本轮房地产“链式降温”的过程，在第四章节中我们也探讨了 本路周期修复的传导顺序。结合两个章节来看，二手房于新房市场而言起到明显的带动作 用。2022-2023 年新房和二手房市场短期出现替代效应，但长期来看两者之间相辅相成的 正向作用更多。我们认为本次房地产市场修复，尤其是新房市场的回暖，仍然需要二手房 市场的带动，其核心原因在于新房市场的部分需求的释放需要二手房置换链条通畅。 中介公司的收入增长主要由交易量推动，撮合交易越多，佣金费越多。市场回暖先后 推升二手房和新房的交易量，直接利好中介公司佣金收入的增长。由于中介公司确认收入 结转时间短，可体现在当年报表中，因此市场回暖时中介公司的收入和利润增长弹性更 强。在房地产行业基本面触底修复的初期，我们认为应该重点关注中介公司的经营业绩改 善。

短期在房地产基本面还未企稳时，龙头中介公司凭借资源和资金优势，逆势扩张，加 剧行业洗牌和竞争格局的优化。以贝壳 2023 年业绩为例，2023 年公司总交易额 3.14 万 亿元，同比+20.4%；其中公司存量房总交易额 2.03 万亿元，同比+28.6%，占比公司总交 易额 64.5%；新房总交易额为 1.0 万亿元，同比+6.7%，占比公司总交易额 31.9%，市占 率达 8.6%，较 2022 年市占率提升 1.5pct。 长期来看，借鉴发达国家经验，当房地产行业经历快速发展后将逐渐迈入存量时代， 二手房将成为住宅市场供应和成交的主力。我们以美国和日本房地产市场为例，美国 1999-2021 年二手房成交套数是新房成交套数的 8.5 倍。日本 1992 年以来二手房成交套 数持续提升，年均套数增长约为 2.7%。截至 2021 年，美国和日本 2021 年二手房成交占 比分别为 89%和 60%。长期来看，美国 1999-2021 年期间二手房占比年均提升 0.15 个百 分点，日本 1992-2021 年二手房占比年均提升 0.38 个百分点。

我国房地产市场仍处于新房占主导的阶段，根据贝壳招股说明书中引用的灼识咨询数 据，2021 年我国二手房成交占比仅为 30%，远低于美国和日本。由于 2016-2021 年新房 的大量建造，全国二手房成交占比不升反降。分线城市来看，不同城市成交结构不同。一 线城市城镇化进程相对较快，核心区土地供应规模逐步减少，新房供应不足以及区位越趋 偏远，导致一线城市的二手房成交占比高于新房。我们认为，随着城镇化的进一步推进，核心城市核心区位的土地供应规模逐步减少，二手房有望凭借其在教育、医疗、区位等方 面的稀缺性优势，承接新阶段居民住房需求，长期来看二手房成交占比提升还有很大空 间，而二手房成交占比提升是行业进入成熟期的必然趋势。 由于 2021 年下半年以来房企拿地量显著下降，我们认为 2023-2024 年市场修复阶段 可能会出现新房供应不足的情况，这会导致部分需求分流至二手房和租赁市场，支撑 2023-2024 年存量房成交占比有所提升。参考美日二手房套数交易占比提升情况（周期底 部修复时占比提升更快），我们假设 2024 年二手房销售和房屋租赁 GTV 占比提升 0.5 个 百分点，2025、2026 年起由于新房供应恢复，二手房和房屋租赁 GTV 占比年均提升 0.3 个百分点。

5.3 保守预期下的确定性标的——物业公司+核心资产运营

前文我们讨论了房地产政策以及梳理了我们认为市场修复可能会出现的路径。但是， 行业政策效果如何取决于出台的时点以及力度，目前来看政策放松的时效性仍然是重中之 重。本轮房地产行业如果是自然出清和修复，我们认为其磨底的时间会长于市场预期但是 短于邻国日本。对比日本，我国外汇储备充足，央行调节利率相对更自主可控，中国房地 产市场调整主要为内部供需调节，因此我们认为即使自然出清，其周期应该短于日本。 在房地产基本面修复前，我们认为底线思维选择现金流充足、存活确定性高的公司， 这类公司穿越周期的能力更强。地产板块中，这类公司一部分是以央国企物业公司为代 表，另外是在核心一线城市持有优质资产，以收取稳定租金收入为代表。 物业公司中，我们认为控股股东为央国企且资源丰富，能够给予子公司足够的信用和 资金支持的物企是优选，例如华润万象生活、保利物业、中海物业和招商积余。 此外持有北京国贸片区优质资产且品牌效应突出（对租户有较强吸引力）的中国国 贸，现金流稳健、手握现金充足，安全边际高。在降息环境下，DCF 估值模型分母下降带 动估值中枢上移，值得关注。

编辑：火腿肠