2024年雅迪控股研究报告：全链布局夯实优势，品牌出海大有可为

1. 盈利预测

1）电动两轮车及配件：预计公司电动两轮车 2024-2026 年销量分别同 比增长 5.6%/3.6%/3.6%，单价分别同比增长 5%/3%3%，则两轮电动车 及配件 2024-2026 年贡献收入分别为 383.02/408.62/436.15 亿元，分别同 比增长 10.9%/6.7%/6.7%。考虑伴随销量增长有望发挥规模效应，因此 预计电动两轮车及配件业务 2024-2026 年毛利率分别为 17.2%/18.0%/19.0%。 2）电池：预计 2024-2026 年电池业务营收分别同比增长 15%/15%/15%， 则电池业务贡献营收分别为 53.26/61.24/70.43 亿元。假设电池业务毛利 率分别为 14.0%/14.0%/14.0%。 2）对销：假设 2024-2026 年分部间对销分别为 43.63/46.99/50.66 亿元。 综上，预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 392.65/422.88/455.92 亿元， 分别同比增长12.9%/7.7%/7.8%，根据分业务计算，预计公司2024-2026 年整体毛利率分别为 18.7%/19.4%/20.3%。

2. 公司：深耕电动车领域，二十余载稳健经营

2.1. 公司始终保持对市场机会的发掘能力

持续发力电动车行业二十余载，始终保持敏锐市场发掘能力。公司成 立于 2001 年，是中国最早的电动车生产企业之一。自成立起，公司不 断拓展产品线，打造集电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车及 其零配件研发、生产与销售为一体的大型龙头企业，并结合不断迎合 市场的营销策略引领行业前行。公司始终迎合市场风向，制定合适营 销策略，先后签约 SHE、李敏镐、胡歌、范迪塞尔作为代言人，充分 发现不同时期的“流量密码”，2021 年起与央视深度合作，两度登上春 晚，进一步扩大品牌影响力。

2.2. 股权结构稳定，激励绑定员工利益

公司股权结构集中，董经贵与钱静红夫妻为主要实控人。截至 2023 年 12 月 31 日，董经贵与钱静红合计持有 62.46%的表决权，其余股东持股 37.54%。

股权激励绑定骨干员工与公司利益。公司于 2023 年 1 月 17 日公布股权 激励计划，涉及的激励对象为公司及附属公司雇员 263 人（约占人数比 例 2.87%），拟授予股票期权数量为 3355 万份，约占激励计划草案公布 时公司股本总额的 1.10%。

业绩目标设定积极。公司将达成目标设定为以 2022 年营业收入及净利 润为基数，2023-2025 年营业收入或净利润增长率分别不低于 20%/44%/73%，按照股权激励行权条件最低目标，以 2022 年为基数， 2023-2025 年公司营收及归母净利润逐年增长率均需达到 20%。

公司管理层稳定，从业经验丰富。公司核心管理团队中，董经贵先生 和钱静红女士具备 21 年从业经验，董先生自 2013 年 7 月起一直担任江 苏省自行车电动车协会副理事长，在行业内具备一定影响力。多位高 管加入公司已超过或接近 20 年，曾深入一线负责天津、广东、无锡等 地区，在销售、运营、管理等方面经验丰富。

2.3. 营收稳步提升，利润实现修复

营收持续提升，新国标发布后增速实现新高度。2013-2023 年，公司营 业收入从 50.59亿元增长至 347.63亿元。2019年新国标政策出台引发换 购需求，同时受公共卫生事件影响，个人短途化出行需求增加，促使 2020年收入高增，同比高达 61.8%，此后营收规模保持良好上升态势。 分产品看，公司电动自行车与电动踏板车为主要收入来源，2023 年电 动自行车收入为 159.52亿元，占比 45.89%，电动踏板车收入为 86.35亿 元，占比 24.84%，电池及充电器收入占比 26.61%，电动两轮车零部件 收入占比 2.66%。2019年起公司着力调整产品结构，电动踏板车收入占 比下降，电动自行车收入占比逐步提升并于 2022 年反超电动踏板车。

费用率显著改善，盈利水平稳步提升。2013-2023 年，公司毛利率保持 在 15%-20%之间，净利率保持在 4%-8%之间。2017 年行业价格竞争加 剧，公司电动自行车与电动踏板车售价降低，同时铜铅等原材料成本 上涨，导致毛利率与净利率同步下降。2022 年起随着电动自行车与电 动踏板车价格提升以及产品结构优化，毛利率有所回升，2023 年毛利 率为 16.93%。2020 年起公司净利率不断提升，主要源于期间费用率持续改善，2023 年净利率达到 7.59%。2020 年后公司销售费用率和管理 费用率分别保持在 4.5%和 3.0%左右，期间费用率稳定在较低水平，表 明公司费用管控水平较强，有助于提升盈利水平。

产品结构优化，归母净利润高速增长。公司归母净利润总体快速提升， 2017 年陷入价格战纷争降低至 4.05 亿元，2020 年受新国标替换影响大 幅提升至 9.57 亿元，同比高达 89.6%，此后随着技术迭代升级和产品结 构持续优化，主要产品单价稳步上涨，进而带动归母净利润攀升， 2023 年归母净利润增至 26.40 亿元，同比增长 22.2%。扣非净利润增速 同样亮眼，2020 年大幅提升至 7.25 亿元，同比增速达到 106.1%，2023 年达到 20.31 亿元，同比增长 5.0%。

公司现金流充裕，资本开支较为稳定。2013-2018 年公司经营活动现金 净流量稳定在 3.20-11.04 亿元区间，2019 年后受益于公司强劲的收入增 长，经营活动现金流大幅增长，2019 年增至 28.19 亿元，2023 年达到 35.80 亿元。公司资本开支占收入比基本维持在 3%-5%之间，整体较为 稳定。

3. 行业双寡头格局稳定，份额逐步走向集中

3.1. 从两轮车属性角度解析行业核心资产

因电装部件占据较高成本构成，市场普遍将两轮车定义为制造品。从 成本构成的角度，电动两轮车制造属性较强，直接材料占比较高，爱 玛科技直接材料占比常年维持在90%以上，且近年来有逐步提升趋势， 电装部件为其核心成本构成，其中蓄电池占据成本比例最高，达到23%， 电机占据12%成本，二者合计占比四成，其余成本主要来自车架、控制 器、轮胎等，较为分散。在此成本结构下，市场普遍将两轮车定义为 传统制造业产品。 而我们认为，两轮车在社交场景下应用更加广泛，因而消费属性更强。 相较于汽车及其他工业品，两轮车的应用场景更加生活化，社交属性 更强，消费者普遍更加关注外观等附加功能带来的效用。根据艾瑞咨 询调研显示，67.1%的车主使用电动两轮车买菜和逛超市，外出娱乐、 接送孩子、探亲访友等同样占据较高比例，跑山、越野、骑行社交等 个性化出行场景相继涌现。从通勤到娱乐，消费者的用车场景日渐多 样，推动产品在功能属性之外更加强调社交属性，消费者对电动两轮 车的定位不再仅限于代步工具，而是逐渐成为一种象征休闲、兴趣乃 至时尚的生活方式。截至 2023 年 2 月，根据艾瑞咨询对 1476 位样本的 调查，53.1%的消费者在购车时关注舒适性，相较前一年同比增长 7.9pct，而 45.5%的消费者在购车时关注外观设计，相较于前一年提高 1.6pct。

基于此，我们认为在分析两轮车行业时，应充分重视企业对产品消费属性的定位和相应的举措，对消费者需求的精准洞察能力将决定消费 者对品牌的认知程度和愿意为其付出的溢价高低，有望成为两轮车企 业基业常青的核心资产。

3.2. 行业具备集群效应，三阶段发展驱动增长

行业中游品牌商占据主导，区域集群效应明显。从产业链角度，两轮 车产业链主要包括上游大宗（铝、稀土、铜、橡胶等）、中游零部件 （电池、电机、车架、轮胎、线束等）和下游销售渠道（经销商为主）。 品牌方主要负责研发、设计、生产及品牌营销，行业对规模效应较为 敏感。从区域分布角度，以华东为主要集群，华北地区发展潜力有待 挖掘。华东地区企业集群主要集中在上海、江苏等地，因具备丰富的 人才资源、产业链配套和政策支持而成为两轮车产业的重要制造和研 发基地。以浙江地区为例，上游企业包括南都电源、天能股份等，中 游企业包括钱江摩托、久祺股份、涛涛车业等，地区内企业能够充分 利用产业链协同推动行业发展。而华北地区虽然具备一定的市场基础， 但在核心技术和品牌建设方面相对薄弱，因而在产业配套方面仍有较 大优化空间。

行业历经四阶段发展，早期由电动化驱动，中期由新国标催化，长期 智能化为趋势。（1）1995-2005 年：行业基本完成四电（电机、电控、 电池和充电器）的升级探索，1999 年正式出台第一个标准指南《电动 自行车通用技术条件》标志着行业标准基本完善，进入 21 世纪以来， 行业由电动化驱动规模增长，禁摩令的推出助力行业规模快速扩张， （2）2006-2013年：行业增速放缓，但依旧维持正增长，伴随城市基础 设施建设，电动车有效解决“最后一公里”需求，行业持续扩容。（3） 2013-2018 年：行业规模维持稳定，产业竞争加剧，价格战导致部分中 小企业出局。（4）2019 年至今：电池材料的迭代升级和智能化成为驱 动行业增长的重要因素。2019 年 4 月出台的“新国标”《电动自行车安 全技术规范》催生电动车替换需求。

3.3. 增长动能：行业步入以产品为核心的高质量内生增长

两轮车行业历经多年发展，已迈过渗透率提升引导的快速增长时期， 未来增长动力源于量价两大方面：（1）量的增长：新国标政策倒逼存 量替换， B端应用场景渗透率提升，海外需求高速增长。（2）价的提升： 电池材料由铅酸向锂电、钠电升级，智能化渗透率提升带动单价增长。

3.3.1. 量增：政策催化逐步淡去，行业步入高质量内生增长

新国标带来刚性替换需求。新国标 GB17761-2018《电动自行车安全技 术规范》要求中明确了对电动自行车的整车安全、电器安全、阻燃性 能和充电器保护等多项技术标准的严格要求，同时对于超出标准的电 动车辆设置了不超过五年的过渡期限，期满之后将强制淘汰。

过渡期基本结束，行业需求将来自内生增长。各地方政府针对超标电 动车管理设定了不同的过渡期限，部分省份在 2022 和 2023 年已基本结 束过渡，但仍有江苏、山西、江西等省份的城市将 2024 年设立为过渡 截止期，预计新国标政策催生的替换需求将在近两年逐步消化，行业 将迈向高质量内生增长阶段。

B 端应用场景渗透率提升。电动车作为配送行业的骑手的首选工具，拥 有低成本性和高灵活性的特点，极大程度满足了快递、外卖等行业对 于高效配送的需求。伴随年轻人餐饮习惯改变，我国外卖市场规模持 续增长，根据德勤数据显示，即时配送人员规模达到千万级别。伴随 短途配送服务业的成熟，以即时配送、共享电单车投放为主的B端需求 有望快速增长，构成未来行业规模扩张的重要动力。

中国企业有望凭借出海抢占海外增量份额。海外电动两轮车行业渗透 率相较于国内提升较晚，但近年来仍保持高速增长，根据弗若斯特沙 利文数据预计，2026 年海外电动车市场需求有望达到 4630 万台。行业 规模大，但竞争依然激烈，目前我国两轮车出口绝对量保持增长，但 增速慢于行业整体，但我们认为中国车企有望凭借极强的成本优势和 制造经验抢占海外市场，原因有二：1）历经多年发展，我国车企在消 费者需求把握和制造端均具备优势。电动两轮车是规模效应较为明显 的行业，我国头部车企已通过多年积累形成了扎实的制造能力，并逐 步向产业链上游延伸，能够以低成本抢占市场。2）需求快速增长地区 对高价值电摩需求更高。在印度及东南亚各国出台各项“限油换电” 政策推动下，该地区对电动两轮车的需求增速显著，东南亚地区习惯 使用摩托车作为出行工具，而电动摩托车相较于电动自行车的价值量 更高，因此东南亚市场需求有望带来超越国内的规模释放。

东南亚市场存在众多组装制造商，中国企业产品力凸显，市占率仍有 提升空间。目前越南市场两轮车龙头为Vinfast和Pega，分别占据43.3% 和 15.7%份额，印度市场龙头则为 Ola Electric 和 TVS，分别占据 39.7% 和 18.8%的市场份额。目前东南亚市场两轮车行业龙头以初创新势力为 主，其共同特点在于擅长组装但设计匮乏。根据 Berstein 研究指出，印 度市场电动车参与者自 2023年 6月至 2024年 1月期间由 124家增至 152 家，新增部分主要来自于依赖从海外采购零部件或整车进行组装的 “进口商”。目前印度仍有较多“本土”电动车企业实际是从中国引进 组装套件，我们认为决定两轮车企业能否长远经营的核心和壁垒在于 是否能够打造极强的品牌影响力和构建有效的分销网络。

3.3.2. 价升：电池技术迭代和智能化打开溢价空间

电池技术迭代升级，满足轻量化及长续航需求。2016-2021 年是电池材 料迅速迭代的阶段，2016年铅酸电池销量占比约 94.6%，锂电销量占比 5.4%，而 2021 年铅酸电池销量占比降至 76.6%，锂电销量占比快速提 升至 23.4%，2022年锂电池两轮电功车在整体市场中的销量占比约 25%， 电动两轮车从铅酸电池到锂电化、钠电化的电池升级是大势所趋。与 铅酸电池相比，锂电池具备寿命长、体积小等优势，而钠离子电池在 循环寿命和安全性方面的优势更加凸显，同时相较锂电池有更好的热 稳定性与低温性能，能够减少安全事故发生的概率，并提升冬季使用 性能。尽管钠电池当前制备成本较高，但有望伴随技艺成熟逐渐将单 Wh 成本降至与铅酸和石墨烯电池持平，或将逐步成为电动两轮车重要 电池材料。

多家头部企业已率先开启钠电布局，2023 年雅迪和台铃推出钠电池产 品，有望凭借更优的使用体验驱动行业规模增长。

智能产品占据高价格带，打开溢价空间。根据艾瑞咨询数据，车主购 买电动二轮车的关注因素中，智能化配置需求占比达到 41.1%。在智能 化方面，目前雅迪、爱玛、台铃、新日在智能化功能方面的布局基本 仅限于 NFC 智能解锁和防盗，而九号能够提供感应解锁、驻车感应、 远程操控、智能报警、GPS+北斗+基站三重定位等多项智能化功能，因 此在 3500 元以上价格带中，基本被九号、小牛等主打智能化的品牌所 占据，考虑到目前行业内多家公司在智能化方面布局仍有欠缺，但均 展现出积极的研发意愿，因此预计智能化有望成为未来提升客单价的 重要发力点。

3.4. 双寡头格局稳固，份额向头部集中

行业寡头格局稳固，新锐品牌通过差异化提升市场份额。从行业竞争 格局来看，市场集中度较高，CR5 从 2019 年的 49%上升至 2021 年的 69%。其中，雅迪和爱玛双寡头格局稳固，2021年两家企业合计占据了 45%的市场份额。从竞争策略角度，雅迪和爱玛在多年积累下，口碑和 客户基础更加稳定，定位相对中低端，注重产品的实用性和可靠性。 新进入者如小牛和九号锚定高端和智能空白市场，以年轻消费者为目 标群体重点发力，市场份额迅速提升，但考虑我国电动两轮车主要消 费价格带仍以 3000-3999 元为主，因而短时间内主打高端定位的新锐品 牌份额仍难撼动头部企业。

价格竞争促进行业出清，份额仍将向头部企业集中。我国电动两轮车 企业注册量增速逐步放缓，2022 年两轮车企业注册量增 速下 降至 35.55%，并在 2023 年进一步下降至 33.05%。伴随市场竞争加剧，头部 企业的规模优势逐渐显现，通过向上游招标规模化采购，头部企业能 够有效降低成本，同时生产流程的自动化率提升也能够显著提升效率， 制造成本更低和供应链整合能力更强的企业能够在价格竞争中存活。 头部企业逐渐聚焦打造爆品，此前行业内中小企业能够通过借助共模 减少开发成本，但 3C 认证对企业生产质量标准要求更加严苛，需持有 有效生产许可证的企业方能进行生产和销售，同时认证过程中需支付 一定费用，成本增加有效限制了不合规企业的拼装行为，小厂共模路 径难以继续实施，头部企业独立自主的设计将得到更好保护，中小企 业将被高昂的设计和开模费用压制盈利，逐步退出市场，行业份额得 以进一步集中。

4. 渠道覆盖广泛，强产品力带动品牌结构改善

4.1. 深耕研发筑牢基础，产品持续发力高端

4.1.1. 持续重视研发，掌握核心部件主动权

公司持续重视研发投入，研发费用率稳步提升。2017 年前公司研发费 用率基本维持2.3%-2.4%左右，2018-2021年维持在3.0-3.2%区间，2022 年起研发费用率保持在 3.4%-3.5%水平。与同业公司相比，公司在传统 电动车企业中研发投入较高，爱玛科技和新日股份研发费用率目前仍 处于 2.0%-3.0%区间，而主打智能的九号公司研发费用率较高，常年稳 定在 6.0%-8.0%区间。从研发费用率的提升趋势可见公司向高端智能化 定位发力坚决，同时相较于智能品牌，公司研发费用率仍有较大提升 空间。

深耕电池研发多年，引领行业技术迭代。1）2019 年率先发布石墨烯电 池：公司早在 2016 年起布局石墨烯技术研发，历经三年持续改进浆料 真空雾化技术和深循环动力合金技术，最终实现量产。目前雅迪石墨 烯电池已迭代多轮，TTFAR 石墨烯拥有 36 项国家专利，同等体积下电 池容量比普通铅酸电池提升 30%，可循环放电次数超过 1000 次，寿命 超过普通电池 3 倍，并能够在冬季-20℃条件下正常骑行，解决北方用 户核心痛点。2）2023年推动钠电池商用：公司于 2023年发布行业首款 可批量化商用的钠电池“极钠 1号”及极钠 G25电池电动车，引领全球 电动出行迈入“钠时代”。2024 年公司联合美团主办“深圳市外卖电动 车钠离子电池换电试点启动会”，标志着公司再度成为两轮车电池技术 变革领军者，公司首创的“钠电以换代充”的全新模式将钠电与换电 相结合，在保障安全性和便携性的基础上提升效率，能够满足外卖骑 手和用户对时效性的要求。与石墨烯电池相比，钠电池在轻便性、耐 寒性、充电速度和循环寿命方面都显著更优，公司在钠电池方面的研 发收获已走在行业前沿。

加大上游产业链布局，推动钠电池技术革新。2022 年 8 月公司向浙江 南都电源动力股份有限公司收购华宇新能源科技有限公司余下30%股权， 收购完成后目标公司成为雅迪控股的间接全资附属公司，华宇新能源 为雅迪与南都电源合作开发的新能源项目总投资超 20 亿元，充分彰显 公司布局新能源电池研发制造以及推动产业链上游布局的决心，“极钠 1 号”能量密度超过 145Wh/kg，能在-40℃的环境下打造 85%的容量保持 率。通过成立华宇钠电，雅迪集团成为目前第一家从上游能源电池到 下游整车，实现了钠离子技术全生态覆盖的两轮电动车品牌。目前雅 迪极钠G25等车型已在唐山、杭州、温州、广东、深圳等城市进行投放 营运，有望逐渐覆盖全国。

携手大川电机共同成长，海外 E-bike 增量可期。公司拥有大川电机 40% 股权，与八方股份等龙头企业相比，大川电机起步相对较晚（创立于2020 年），但自主研发势头强劲，在同业基本外采扭矩传感器的背景下， 大川电机全栈均为纯自研技术，并在 Ebike 电机领域引入超高精度应力 应变片传感方案，能实现全链路数字信号而非传统方案的模拟信号传 输，在高精度直接检测扭矩变化的同时保障全生命周期的一致性和稳 定性，力矩传感器精度可达到 0.1%，相比业内普遍的 3-5%形成数量级 领先。目前大川电机已通过数十家欧、美、日龙头 Ebike 品牌商的产品 验证流程，有望与公司海外布局形成协同，实现共同成长。

4.1.2. 产品梯度定位清晰，聚焦旗舰系列提升盈利

产品矩阵丰富，价格带划分清晰。公司在产品端已形成较为鲜明的产 品矩阵，多款产品价格集中在 2500-4500 元之间，其中“冠能”为旗舰 系列，目前已迭代至第 6 代，以 Q50、T60 和 M85 为代表的第六代新品 进一步丰富产品矩阵，在“更高端的长续航电动车”定位下实现了续航、 安全、智能方面的技术再突破。

三大维度升级体验，冠能旗舰产品力凸显。冠能系列三款旗舰新品均 配备雅迪 TTFAR 6.0 长续航系统、方舟智能安控系统和雅迪智行系统。 总结冠能六代核心竞争力，主要可概括为三大方面：1）更耐用 ： TTFAR 常青藤石墨烯铅酸电池能够实现 200 次充放电无衰减，若 24 个 月内出现容量衰减超过 20%即可直接更换全新电池。2）更安全：方舟 智能安控系统能够通过软件算法和硬件协同，在湿滑路面、陡坡下行 路段等环境下实现多场景安全保障，TCS智能牵引力控制系统能够快速、 准确地识别路面变化，智能调节电机扭矩，防止电机空转，提高车辆 行驶稳定性。3）更智能：雅迪智行系统丰富了蓝牙、APP、小程序等 解锁方式，并支持多款智能手表互联控车，相比上一代蓝牙连接速度 加快 50%，整体控车速率加快 60%，智能化体验更佳。

VFLY子品牌定位高端，打开价格向上空间。2021年雅迪在上海保时捷 体验中心发布 VFLY 高端子品牌，同步公布品牌理念“生而自由”，并 与保时捷设计工作室及国内外顶尖设计团队共同合作。VFLY 定位城市 高端新能源代步车，依托设计、动力、能源、智能等极致科技生态拔 高品牌定位。早期 VFLY产品与雅迪主品牌产品在外观上相似度较高， 产品系列价格带涵盖 7000-20000 元（L100MAX 典藏版售价 6990 元， Y80 售价 7890 元，VFLYG100MAX 售价 19800 元）。2022 年进行产品 升级后主打旗舰战斧隼 VFF200 售价 27999 元，进一步提升单价。目前 VFLY 历经多年迭代思路逐步理顺，四大产品系列定位清晰，并在产品 外观上摈弃了传统造型和装饰，采用几何阔面和汽车级碳纤维处理纹 理增强科技感，与主品牌显著形成差异化认知，有望承接高端客户需 求。

精简 SKU 聚焦大单品，单车盈利有望向好。公司早期以丰富的产品打 开市场，电动踏板车 SKU 数量维持在每年 100 个左右，2021 年起公司 逐步开始降低 SKU 数量，聚焦旗舰系列，两轮车及配件毛利率由 2021 年的15.21%提升至2022年的18.29%。2019年起公司净利率稳步提升， 由 4.35%提升至 7.59%，伴随收入规模增加带来的费率摊薄，净利率有 望持续向好。2023 年公司继续聚焦旗舰产品并精简 SKU，仅推出 33 款 电动自行车和 16 款电动踏板车，进一步加大对冠能等拳头产品的推广， 存量 SKU 整体维持稳定。尽管短期毛利率受行业价格竞争影响略有承 压，但我们认为公司已经通过冠能系列积累了强有力的中高端品牌认 知，有望在行业迈向高质量竞争阶段实现市场份额和 ASP 的稳健增长。

公司在产品端已经形成以冠能系列为核心的丰富矩阵，持续刷新行业 旗舰新标准，品牌中高端定位逐步夯实。预计伴随产品持续迭代创新 和多方面体验升级，公司有望在快速攫取市场份额的同时实现盈利能 力提升。

4.2. 渠道覆盖广泛，营销打法创新

渠道布局完善，门店数量领先。2023 年公司经销商数量达到 4000 个， 门店数量达到 40000家，分别同比增长 25.0%和 5.3%。相较于同业，公 司在门店数量方面具备显著优势，覆盖面更加广泛。根据加盟平台披 露的信息显示，开设一家雅迪门店的加盟费用约为 3.0-5.0 万元，首批 原料费约 2.7-4.5 万元，设备费 1.4-2.5 万元，包含租金和人力成本的加 盟总成本约 13.9 万元起。相对较低的投入成本提升了商家加盟意愿， 在充分依赖线下渠道销售和门店售后服务的两轮车行业中，门店铺设 的密度是吸引顾客购买的关键因素，因此雅迪在门店方面的优势稳固。

优化门店经营管理，强化一站式服务体系。2023 年 11 月公司推出全国 实行统一售价的通知，以明码标价的方式降低无效价格竞争，优化经 销商生态，使门店更加聚焦产品和服务，实现良性健康发展。目前公 司已打造一站式电动车养护体系，服务涵盖购车前的导购上牌和购车后的修理养护，有效加强品牌与客户之间的联系，提升消费者粘性， 助力销售规模增长。

公司在营销方面打法新颖，把握年轻人消费趋势精准发力。1）携手大 型赛事提供背书：公司是 2023 年国际足联女子世界杯亚太区支持者， 这是继 2018 年俄罗斯世界杯及 2022 年卡塔尔世界杯之后第三次与国际 足联合作，并成为杭州亚运会电动自行车官方供应商。与国际赛事合 作能够加强品牌影响力，并为公司产品的安全可靠形象提供背书。2） 洞察时尚趋势，精准发力营销：电动车产品并非简单的部件堆叠组装， 而是注重个性化需求的强设计型产品。雅迪冠能 6代 Q50以无人驾驶技 术亮相 AW24中国国际时装周，高端时尚与精工制造的碰撞给消费者留 下深刻印象。近年来联名兴起，公司选择了全球知名的 IP 草莓熊进行 产品开发，以玫粉色系贴合春夏季节风格，利用草莓熊 IP 强大的粉丝 基础和辨识度在客户心中形成记忆点。

擅于因地制宜，注重应用场景下的营销推广。在推荐冠能 2.0 系列时， 公司打造获得全网关注的“骑冠能、去火星”活动，验证雅迪冠能 2.0系列车型在戈壁滩、砂石路、搓板路、陡坡坑口等复杂地形、巨大的 昼夜温差、干燥的恶劣气候等极端条件下行成效，成为了全球首个抵 达“火星营地”的电动车品牌。

5. 成长空间源于电池后装及品牌出海

5.1. 以领先技术推动电池迭代，乘钠电之风增量可期

全资控股华宇新能源，掌握电池研发主动权。公司于 2019 年与南都华 宇签订《石墨烯铅酸电池战略合作协议》，加强电池领域布局，2021 年 12 月公司对南都电源旗下“南都华宇”和“长兴南都”各 70%股权进 行收购，2022 年再度收购了华宇新能源科技有限公司余下 30％股权， 完成自有电池供应链布局。

石墨烯电池多轮迭代，已成为公司核心资产。公司与华宇共同研发了 行业内具有重要意义的石墨烯电池，历经四轮迭代升级，以卓越的性 能获得市场高度认可，已成为公司相较于其他品牌的核心差异化优势。 2023 年公司携手旗下华宇新能源成立现阶段以钠离子电池为主要业务 的新公司，标志着公司已成为实现从上游能源到下游整车全生态覆盖 的两轮电动车品牌，通过石墨烯铅酸电池、碳纤维锂电池、钠离子电 池“三驾马车”并驾齐驱的领先布局引领行业变革。

电池技术迭代，催生更换需求。与铅酸电池相比，石墨烯电池在循环 寿命、耐低温性能、能量密度和续航里程方面都有显著优势。在 2019 年推出石墨烯电池前，行业内以铅酸电池为主，经历多年使用后电池 寿命有所衰减，因而具备庞大的潜在替换需求。公司适时推出电池优 惠换新活动，消费者能够以更加优惠的价格换购升级款石墨烯电池， 进一步加强与公司品牌的粘性。

电池业务增长势头强劲，有望伴随钠电应用持续扩张。与购买整车相 比，更换电池所需要的资金成本较低，消费者更倾向于就近寻找能够 高效提供服务的门店解决更换需求，因此公司广泛覆盖的渠道网络能 够形成显著优势。2013 年公司电池销量为 228.46 万件，2018 年达到 379.91 万件，期间 CAGR 为 10.71%，自 2019 年发布石墨烯电池后，公 司电池及充电器业务实现迅速增长，2019 年电池及充电器业务收入 26.24 亿元，2023 年已增长为 92.50 亿元，CAGR 高达 37.02%，2019 年 电池销量 541.79 万件，2023 年已增长至 1726.86 万件，CAGR 达到 33.62%。我们认为电池材料的升级迭代是驱动公司 2019 年后电池业务 迅速增长的原因之一，目前钠离子电池在两轮车行业并未得到广泛应 用，但参照储能行业钠离子电池渗透率提升速度，我们认为伴随政策 对两轮车安全问题管控逐步严格，钠离子电池有望得到更加广泛的应 用。伴随钠电池渗透率逐步提升，公司有望凭借前瞻性的研发抢占市 场，并通过品牌背书和渠道下沉实现电池业务稳健增长。

5.2. 精准填补市场空白，品牌出海快速扩张

在分析电动车出海可行性时，首先需要明确的是，海外市场需要什么 样的两轮车产品？我们根据不同应用场景，将海外两轮车需求划分为 两类：一类是以欧美为代表的 E-bike，另一类是以东南亚为代表的电动 车和电摩托。

E-bike：新兴蓝海市场，欧美地区潜在需求广阔。只需在自行车身加上 三电助力设备，一辆自行车就转变为电助力自行车 E-bike，消费者可以 通过踩蹬自行车踏板实现电助力提速。根据 36 氪和 Statista 数据显示， 2016-2021 年欧洲 E-bike 出货量由 167 万辆增长至 500 万辆，2022 年欧 洲出货量达到 700 万辆，市场规模达到 85 亿美元。与自行车相比，Ebike普遍价格高昂，美国头部厂商 Aventon的入门级产品售价 1199 美金 （约合人民币 8681 元），而 VanMoof 的 S5 或 A5 售价 3498 欧元（约合 人民币 27246 元）。在户外运动兴起和节能减排文化的影响下，E-b ike 在欧美市场受众广泛，市场规模预计仍将持续增长。 电摩托：契合东南亚消费需求，市场基数庞大。东南亚地区具有公共 交通基础设施较为缺乏、人口密集城市多、城市短距离交通占比较高的特点，因此摩托车成为最受欢迎的代步方式。据 ASEANstats 统计， 东南亚目前摩托车保有量约 2.5亿辆，东南亚二轮车市场规模在 2019年 达到 1500万辆，占全球市场近 25%。根据 Statista数据，2022年东南亚 摩托车市场新销量达到约 1060 万辆，是继中国和印度之后的全球第三 大市场，预计 2023 年东盟摩托车市场收入将达到 264.1 亿美元，2023- 2027 年收入 CAGR 达到 6.01%。目前东南亚摩托车以油摩为主，2022 年电摩渗透率不足 1%，在“油改电”政策催化下，电摩托需求仍有广 阔增长空间。

研、产、销、服四位一体，品牌出海布局全面。公司早在 2014 年设立 首家海外门店，2018 年越南北江基地投产，标志着公司在海外开启产 能布局。2020 年起公司逐步利润海外品牌定位，先后发展西班牙市场、 合作印尼头部经销商 Indomobil Group，并通过参加米兰展、CES 展等 方式进一步打开海外市场。

针对 E-bike，公司早在六年前开启布局。公司 E-bike 配备 LG21700 动 力锂电池、超大 TFT 显示屏等行业领先配置，且全线产品电机提供 5年 质保，海外产品均通过 UL 认证，外观设计斩获美国 IDEA奖，公司 Ebike 在研发和生产方面布局领跑行业，2023 年公司以六款车型亮相第31 届中国国际自行车展，不同系列产品对客群和使用场景定位清晰， 彰显公司对消费者需求的洞察能力。

针对电摩托，公司锚定东南亚肥沃土壤。在越南、印尼等东南亚地区， 电摩是最主要的代步工具，市场需求潜力仍待拓宽。目前东南亚市场 中主要玩家为日系公司和本土企业，其中日系公司以本田和雅马哈为 主，而本土企业中初创公司较多，产品以性价比著称。以越南、泰国 和菲律宾摩托车市场为例，2022 年本田市占率分别为 72.1%、76.7%和 43.5%，雅马哈市占率分别为 25.5%、16.5%和 35.1%。分析当前东南亚 市场不难发现，产品和品牌格局向两端集中，日系品牌以多年积累下 的精湛工艺定位高端，而本土企业以高性价比抢占市场。与两类企业 相比，公司能够精准适配中间的空白需求，充分发挥制造优势和产品 设计能力，以合理的价格提供质量不输日系品牌的产品，未来有望持 续获取增量，实现份额增长。

海外产能稳步扩张，本土化运营打开市场。2023 年 9 月雅迪越南工厂 第 10 万辆电动车正式下线，2024 年初公司在越南北江省谅江县谭黄工 业园区举行占地 232,200 平方米的生产厂奠基仪式，计划于 2025 年投 产，设计年产能为 200 万辆，约 30%的产量将出口至东南亚其他国家。 加上公司 2019 年投产的 50 万辆产能，预计 2025 年公司在越南将拥有 250 万辆产能，进一步加大市场覆盖。通过建设海外产能，公司能够更 好地创造多元化产品矩阵和能源整体解决方案，从运营方面，除中国 无锡总部以外，公司拥有德国运营中心、美国办事处和越南分公司， 持续深耕海外市场本土化运营。从产品方面，公司根据当地用户偏好， 按照休闲、通勤等使用场景划分产品类型，提供多种外形风格和尺寸， 受到当地用户的认可。

多年积累铸造基础，出海征途成长可期。公司采取快速研发自主专利 车型并推向全球市场的策略，有效填补市场空白，目前产品已出口至 全球 100个国家，客群覆盖 8000万用户。根据 2024年 2月 28日雅迪领 先技术峰会暨冠能 6 代新品发布会信息，公司在越南的销量已经达到市 场第一，预计未来增长空间仍有 3-4 倍。目前公司在印尼的工厂和产业链已实现完整布局，未来有望在越南和印尼基础上拓展土耳其和匈牙 利市场。预计 2024 年将成为公司出海的全面推进年，在前期多方位铺 垫下，有望持续践行品牌出海战略。

编辑：火腿肠