2024年CXO行业2023年报及2024年1季报总结：行业盈利能力承压，观察需求端转暖趋势

一、全球投融资 2024 年出现改善趋势，海外创新药产 业需求有望恢复

根据动脉橙投融资数据库统计，2023年全球医疗健康产业投融资寒冬仍在持续，总 融资规模退回至2019年水平，融资金额集中在单笔金额1亿美元以下的中小额融资 为主，单笔融资超亿美元的事件占比在降低到5%以下。从统计数据来看2021-2023 年融资总额分别为1270/729/574亿美元，同比分别为70.47%/-42.60%/-21.26%；从 投融资平均单笔金额来看2021-2023年分别为35.37/23.85/18.66，同比分别为 4.25%/-32.57%/-21.75%。相比2022年，2023年的资本融资更加寒冷。

从2024年后投融资月度数据变化可以看到，全球投融资自2023年年中 起，月度数据较为平稳；自2024年2月起全球医疗健康产业投融资恢复较为明显， 三月存在波动，但整体全球投融资已有恢复之势，后续仍待观察月度趋势。

2024年后海外投融资月度恢复较为显著，2024M1-2024M3全球月度投融资总额分 别为37.12/76.00/40.46亿美元，同比分别为-30.64%/133.42%/16.30%。月度改善相 对明显，需继续观察月度趋势变化。 国内投融资月度变化波动较大，整体仍处于“寒冷状态”，2024M1-2024M3中国医 疗健康 月 度 投 融 资 总 额 分 别 为 8.96/9.25/4.94 亿 美 元 ， 同 比 分 别 为 -18.62%/33.11%/-15.56%。国内整体融资环境仍待改善。

二、前端企业消化行业内卷竞争，后端企业等待产能 利用率提升

1. 后端CXO企业盈利能力分析-由于产能及人员的提前投入对盈利能力影响较大， 等待需求端回暖后的盈利能力提升

从所选后端企业营收与利润变化可以明显看出2022-2023年期间，各公司营收与利 润变化趋势一致，整体呈下滑状态。2021A/2022A/2023H1/2023A/2024Q1平均营 收增速分别为39.72%/60.27%/8.21%/0.02%/-11.81%。所选8个企业中有6家于 2024Q1 实 现 负 的 营 业 收 入 增 长 变 化 。 归 母 净 利 润 同 比 增 速 方 面 ， 2021A/2022A/2023H1/2023A/2024Q1 平 均 归 母 净 利 增 速 分 别 为 64.98%/70.25%/0.74%/-18.13%/-40.32%，由于后端前期产能及人员的投入影响， 在行业需求端受到影响的情况下，产能利用率与人效对归母净利润影响较大。扣非 归母净利率方面趋势与归母净利润趋势一致，但扣除汇兑等影响后相比归母净利润 下降趋势有所缓和。

从盈利能力变化来看，2024Q1后企业盈利能力相较过往下降较多，我们认为主要系 （1）产能利用率与人均产出变化的影响；（2）订单价格变化带来的变化。相比于 2023A，1Q2024中算选企业平均毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别减少 6.00pct/5.38pct/5.07pct。2024Q1为过往盈利能力变化最大的季度。

从员工人数来看，各企业在2023年已放缓招工或调整人员数量，其中药明康德、博 腾股份、药石科技人员已有所减少。面对行业需求端的变化，各个企业均在积极降 本增效。

资本开支方面各个企业目前均为完成2021-2022年原定的产能投入，同时资本开支 新的方向多集中于新兴业务的布局如：多肽、XDC、protac、小核酸等。

2. 临床与临床前端CXO企业盈利能力分析-国内需求端相较海外更差，需先消化行 业内卷后的影响

从所选临床与临床前企业营收与利润变化可以看临床与临床前相较后端生产企业营 收同比变化相对缓和，但是利润方面下降趋势更严重。我们认为主要系行业订单价 格变化所致。（1）临床前企业（昭衍新药）由于大部分订单的订单周期相对较短同 时叠加前端生物资产价值变动带来的影响，1Q2024利润受影响较大；（2）临床企 业（泰格医药、诺思格）有项目积累基础，虽也受到行业订单降价影响，但相比临 床前较缓和。综合目前行业需求端还未回暖以及等待竞争端逐渐出清，行业盈利能 力恢复还需等待。

从盈利能力分析来看，临床与临床前端企业毛利率受影响相对后端生产企业较小。 因所选企业基本为轻资产运行模式，维护毛利率方式较多，但净利率方面（1）降价 订单消化需要时间；（2）2023存在20222Q3-Q4因疫情影响而后延的项目执行。后 续需要跟踪企业费用与效率方面的管理。

从员工人数来看，临床前昭衍新药于2023年进行了一定程度的人员优化，临床前 CRO目前运营压力相对较大，需等待行业研发端景气度提升。 临床CRO诺思格与泰格医药人数仍有略微提升。我们认为主要系：（1）海外需求 仍旧较好同时海外用工较为缺乏，招工所需时间所用周期较长。（2）数统业务与SMO 业务需求相对稳定，且诺思格与泰格医药的优势相对显著。后续需等待行业公司进 一步优化费用与人效同时等待行业降价情况消化，稳定毛利率与净利率水平。

3. 仿制药一体化CXO盈利能力分析-在手订单充足，营收推动点主要向自研成果转 化+权益分成转变同时未来二三类新药占比有望逐季度提升。

出于（1）行业MAH类客户的需求在2020-2023年较为旺盛。（2）部分仿制药企自 身研发能力较弱，但行业仍有四类仿制药以及二三类新药需求。（3）自研成果及权 益分成项目逐步开始贡献。因此仿制药一体化CXO受创新药投融资体系相对较小， 整体营收与利润仍保持着较高速的增长。

仿制药一体化CXO企业正在向自研成果转化与权益分成发力 （1） 百诚医药，根据百诚医药公司2023年报披露，截止至2023年年末，公司项 目注册申报178项，其中22个药品为全国前三申报，2个药品为全国首家申 报包括：注射用头孢孟多酯钠、头孢氨苄干混悬剂。获得批件63项。其中 9 个药品全国前三获批，注射用头孢孟多酯钠、硫酸氨基葡萄糖胶囊、多巴丝 肼片为全国首家获批。公司已经立项尚未转化的自主研发项目近300项，完成小试阶段135项，完成中试放大阶段59项，在验证生产阶段19项。拥有销 售权益分成的研发项目达到85项，其中已经获批的项目为13项。 （2） 阳光诺和，根据阳光诺和公司2023年报披露，公司参与研发和自主立项研发 的项目中，共3项新药项目已通过 NMPA 批准进入临床试验，126项药品申 报上市注册受理，10项一致性评价注册受理；取得77项药品生产注册批件； 34项通过一致性评价；11项原料药通过审评获批。新药品注册分类法规实施 之后，公司累计已有19 项仿制药首家取得药品注册批件或首家通过一致性 评价，公司取得生产批件的权益分成项目共7项。

员工人数与资本开支方面仿制药CXO企业仍有所扩张，主要是各研发平台的积极建 设以及一体化服务能力的补全。员工人数与资本开支趋势基本持平。

三、行业报表端收紧，项目与订单是行业核心

1. 行业整体扩张速度收紧，报表端存在经营压力

剔除仿制药企业后，从所选企业统计数据来看，员工人数2023年整体行业基本与 2022年持平，面对需求的景气度下降以及供给端的竞争，各个企业均放缓了人员招 聘 ， 其 中 2021/2022H1/2022/2023H1/2023 行 业 人 员 同 比 增 速 变 化 分 别 为 22.35%/39.57%/33.86%/16.14%/0.16%。资本开支方面自2023H1后就有很明显的 下 降 ， 面 对 行 业 情 况 各 个 企 业 均 尽 量 减 少 了 新 产 能 的 扩 张 投 入 ， 其 中 2021/2022H1/2022/2023H1/2023/1Q2024 行 业资本 开 支 同 比 增 速 变化分 别 为 152.34%/97.04%/24.11%/-15.64%/-18.42%/-8.65%。

从所选企业三项费用率变化来看： （1） 销售费用率，2021/2022/2023H1/2023/1Q2024平均销售费用率分别为 2.84%/2.66%/2.67%/3.11%/3.22%，从数据来看行业销售费用存在上升趋势， 我们认为主要系各企业加大海外扩展以及行业竞争有所加剧所致。 （2） 管理费用率，2021/2022/2023H1/2023/1Q2024平均管理费用率分别为 18.45%/19.17%/19.14%/19.34%/21.70%，管理费用逐步提升我们认为主要 系过往员工人数的增加以及新增产能折旧所致。 （3） 研发费用率，2021/2022/2023H1/2023/1Q2024平均研发费用率分别为 7.52%/8.62%/8.52%/8.76%/9.53%，研发费用提升趋势相对明显，我们认为 主要系对新兴业务的布局与开拓所致，例如多肽、小核酸等。从行业发展来 看新兴业务的布局对公司未来的增长必不可少。 行业公司均积极采取措施降本增效，包括（1）提升数字化的应用与覆盖；（2）加强优秀人才的管理，优化人均产出。（3）努力提升产能利用率，加大接单力度。

从 报 表 质 量 来 看 ， 净 营 业 周 期 与 应 收 账 款 周 转 天 数 增 加 较 明 显 。 2022/2023H1/2023/1Q2024净营业周期分别为172.36/226.42/213.88/272.92；应收 账款周转天数分别为56.05/66.83/67.93/82.41。行业整体存在资金周转速度变慢以 及资金流动性和短期偿债能力减弱的问题。

2. 分业务类型来看-前端整体收入与毛利率下降较多，头部企业后端增速相对较强

以药明康德WuXi Chemistry业务为例，可以看到（1）化学业务方面2023年剔除新 冠业务后维持在了30%以上；（2）前端药物发现方面，增速下降较快。（3）新兴 业务方面收入于增速贡献提升。

根据新签与在手订单统计来看：（1）临床与临床前订单增速23年后下降较明显。（2） 后端一线企业接单更有优势。（3）新兴业务订单在各个公司中贡献突出。 后端CXO企业可以看到1Q2024新签订单恢复较为明显，国内部分临床与临床前 CXO企业已昭衍新药为例可以看到新签订单方面环比也有所恢复。后续需继续观察 行业趋势变化。

从项目数来看，临床期及临床早期项目增速明显放缓，留存项目同比增速有所降低。 头部企业临床三期+商业化项目保障公司业绩相对稳定增长。

从CXO企业留存客户数来看，在目前的宏观环境下CXO企业新增客户数有所放缓， 但中国CXO企业仍在积极拓展客户中。

四、生物制药上游短期业绩承压，静待景气度回暖

生物制药上游逐步形成板块，我们纳入11家主营业务与生物制药上游耗材、试剂、 仪器、设备相关的公司。2023年上游板块收入78.52亿元（+2%），归母净利润10.02 亿元（-45%），扣非归母净利润6.95亿元（-47%）。24Q1单季度来看上游板块收 入18.97亿元（+1%），归母净利润1.64亿元（-45%），扣非归母净利润1.04亿元 （-54%）。

上游板块自22年Q4以来盈利能力出现大幅下滑，主要受到行业去库存及国内生物医 药投融资遇冷致下游景气度下行影响：（1）下游客户在新冠疫情期间为了防止原材 料、耗材供应短缺，保障自身研究与生产的正常，通常会增加库存储备，随着23Q1 疫情放开，行业进入去库存阶段，我们预计板块有望于24年下半年陆续消耗完毕， 实现边际改善；（2）生物制药上游产业按照下游应用场景可划分为科研和工业，亦 可按照区域分为国内和海外，影响科研端与工业端相关业务发展的核心驱动力有所 不同。科研端主要为国内外科研经费规模、增速以及细分领域的投入倾向，国内科 研经费主要为财政拨款（按照每五年规划确定总盘子规模），海外科研经费来源较 多（财政拨款、公司与个人捐赠等）。工业端：主要为下游制药公司的研发投入、 CAPEX以及投融资的增长。因此，由于国内生物医药投融资遇冷导致对以国内客户 为主，且以biotech等初创企业为主的上游企业影响较大。而少数已经拓展海外市场 的企业，则与国内形成较为有效的对冲，业绩相对平稳。

我们认为生物制药上游的国产替代仍是行业中长期发展的必然趋势，同时，对于有 能力拓展海外市场的企业有望打开公司长期成长空间。从2023年全年来看，上游企业积极推出新产品、完善新渠道建设、新增产能逐渐落地提升服务能力，公司业务 处于稳健扩张期，研发、销售投入和人员扩张使表观业绩持续承压，而由于大多数 上游企业仍以国内客户为主，未来业绩的边际改善仍需国内投融资回暖。 2023年我们纳入分析的11家上游公司中有7家公司营收实现增长，其中2家增幅在20% 以上，2家增幅在0-10%，3家增幅在0-10%，4家出现下滑。利润端，2023年有10 家公司归母净利润为正。终端市场需求疲软，上游企业业绩持续承压。然而，随着 未来需求回暖，项目持续推进、新产品新平台不断推出、国际市场不断拓展，业绩 有望逐步改善。

部分公司海外业务维持高增长，上游公司积极拓展海外市场。通过对上游企业按照 国内和海外业务收入进行分拆，百普赛斯、义翘神州海外收入占比均已超过国内业 务。根据百普赛斯2023年年报报，公司2023年实现营收5.44亿元（+15%），扣除 特定急性呼吸道传染病相关产品后，常规业务实现销售收入4.99亿元（+29%），其 中境外常规业务同比增长达37%。根据义翘神州23年报，公司近年来持续加大海外 市场布局，在欧美和日韩等发达国家建立了市场和销售团队，并先后在美国、德国 和日本设立子公司，加大市场和宣传投入，目前，公司的产品已销往全球90多个国 家或地区，全球业务布局的不断推进逐步增强了公司的市场竞争力。药康生物自2019 年开启国际化进程，美国设施已完成租赁，已于24Q1投入使用。2023年，药康生物 海外实现收入0.93亿元，同比增长41%，其中海外工业客户收入占海外收入超70%。

持续加大研发投入和销售投入，利润端有所承压。目前制药上游企业仍处于业务扩 张期，多种原因导致公司中短期期间费用增加，在整体收入增速放缓的情况下，对 净利润和净利润率有较为明显的影响。投入方面主要包括持续高强度研发投入以提 供更多更具有竞争力的产品和技术平台，加大产能布局建设以满足客户的需求，布 局海外市场以打开长期成长空间，同时进行人员扩招以完成公司业务执行。 模式动物板块，创新研发满足客户不同需求，多区域产能布局，提升服务能力。药 康生物不断布局下一代实验动物模型，代谢疾病、免疫疾病和神经疾病模型迅速扩 充，野生鼠方面，公司共推出17个野化鼠品系，765聪明鼠已具备批量化供应能力， 重点面向神经/自免领域客户进行市场推广。此外，公司推出全人源抗体转基因小鼠 NeoMab品系，有望进一步满足客户的抗体发现需求。在产能布局方面，国内外产 能设施布局完成，服务能力有望不断提升。截至23年底，国内产能方面，北京大兴、 上海宝山、广东二期项目陆续建成投产，新增产能约8万笼，合计产能约28万笼；海 外产能方面，公司首个海外设施落地San Diego，并已于24Q1启用，产能多点布局 提升服务能力。南模生物坚持以市场需求为导向，在单人源化靶点的基础上，进一 步开发双人源化及多人源化靶点模型。在产能方面，公司在深耕上海市场的同时， 为更好的服务南北方客户，广东中山基地、北京北辰路基地已投入使用，目前总产 能约为14万个笼位，各基地的笼位使用率正在优化提升过程中。

科研试剂具有品种多、用量小、应用领域广、更新速度快等特点，需要从研发投入、 产品SKU、客户覆盖度等方面持续深耕，进而增加客户粘性，形成品牌。百普赛斯 持续深化全球业务布局，目前公司产品和服务在全球范围内已成功覆盖超过70个国 家和地区，赢得近9,000家工业和科研客户的信赖与认可。2023年度，百普赛斯扣除 特定急性呼吸道传染病相关产品后的境外收入实现了超过35%的同比增长。科研试 剂平台类公司，如泰坦科技、阿拉丁、优宁维，坚持自主+代理双驱动，目前均已完 成国内多地分仓建设，增加科研端和工业的的客户覆盖度，提升客户服务能力。 色谱填料板块，纳微科技通过内生+外延，完善产业链布局，推出具有全球竞争力新 产品，产品迭代有望打开国际市场。全新一代杂化硅胶色谱填料、新款软胶Protein A 亲和层析介质等多个重要新产品实现上市销售。从外延来看，继去年收购赛谱仪器 之后，2023年6月公司公告收购福立仪器44.80%股权，进军色谱领域。我们认为，公司内生+外延并行，保持高强度的投入节奏，产品线有望实现深度和广度的扩充， 有利于长期保持市场竞争力。

培养基板块，随着应用培养基的管线数量增加及管线所在阶段的推进而实现产品用 量的增加，进而实现收入的增加。2023年主营中高端培养基业务的奥浦迈实现营收 2.43亿元（-17%），主要原因系创新药研发Biotech面临严峻考验，部分客户的融资 进程受到一定阻碍，部分项目暂停或取消，CDMO收入较去年明显下降。若剔除去 年主要IVD企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基收入影响后，培养基 业务收入实现了实质性的增长，整体营业收入相较上年持平。管线数目方面，截至 23年末，公司共有170个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产 品，其中处于临床前阶段96个、临床I期阶段32个、临床II期阶段20个、临床III期阶 段19个、商业化生产阶段3个，整体相较2022年底增加59个。奥浦迈业绩短期承压， 项目数量支撑公司未来成长。

编辑：火腿肠